PPP項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的難點(diǎn)及政策建議

郭永全

摘要：我國(guó)公募REITs制度特色鮮明，試點(diǎn)初期市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)。PPP項(xiàng)目在資產(chǎn)類型、收益特點(diǎn)等方面與公募REITs的要求較為契合，是發(fā)行公募REITs的理想標(biāo)的。本文深入分析PPP項(xiàng)目發(fā)行公募REITs的優(yōu)勢(shì)，結(jié)合PPP項(xiàng)目實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，重點(diǎn)從PPP法律保障和財(cái)稅政策支持等方面分析了二者結(jié)合存在的問(wèn)題，并從PPP規(guī)則制定、財(cái)稅制度完善、公募REITs項(xiàng)目要求等多個(gè)維度提出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs PPP 資產(chǎn)證券化

2020年4月24日，證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號(hào)），正式啟動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)。經(jīng)過(guò)多年探索，該領(lǐng)域業(yè)務(wù)已從類REITs向真正的REITs邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。政府和社會(huì)資本合作（PPP）模式自2015年推廣以來(lái)取得長(zhǎng)足發(fā)展，業(yè)已成為我國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生的重要抓手。PPP項(xiàng)目絕大部分屬于基礎(chǔ)設(shè)施，最符合公募REITs的試點(diǎn)要求。但從實(shí)際運(yùn)行情況看，PPP和公募REITs的結(jié)合仍存在上位法不足、會(huì)計(jì)制度有待完善、稅收優(yōu)惠有待落實(shí)等多個(gè)難題，需要各方共同努力，為公募REITs和PPP項(xiàng)目的深度融合創(chuàng)造條件。

我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的制度特色

經(jīng)過(guò)數(shù)十年的高速發(fā)展，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)存量規(guī)模顯著增加。數(shù)量龐大的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs提供了廣闊的發(fā)展空間。

傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資周期長(zhǎng)，資金沉淀量大。隨著地方政府國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入增速放緩，土地財(cái)政面臨轉(zhuǎn)型，疊加地方政府隱性債務(wù)清理和新冠肺炎疫情影響，各地財(cái)政捉襟見(jiàn)肘。此外，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入，作為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主力的央企和地方國(guó)企也迫切需要降低資產(chǎn)負(fù)債率。在此背景下，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)開(kāi)啟，既可以協(xié)助地方政府化解債務(wù)，盤(pán)活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，也為資本市場(chǎng)提供了新的融資工具，拓寬了社會(huì)資本投資渠道，提高了直接融資比重，提升了資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效，形成了各方主體共贏的良好局面。

從已發(fā)布的《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2020〕54號(hào)）等制度來(lái)看，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs制度設(shè)計(jì)借鑒了成熟市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，又兼具自身特色。

一是權(quán)益屬性和債券屬性的混合。公募REITs具有比較鮮明的權(quán)益屬性：無(wú)固定期限，以公司股權(quán)為底層資產(chǎn)，無(wú)額外增信和擔(dān)保措施，收益完全取決于項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況。但其債性也較為濃厚，從已上市公募REITs看，公募REITs除了持有項(xiàng)目公司股權(quán)外，常通過(guò)新增債務(wù)或者收購(gòu)存量債務(wù)等方式建立與項(xiàng)目公司間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，以此減弱股權(quán)分紅現(xiàn)金流不穩(wěn)定對(duì)凈值的影響。另外，公募REITs雖不是“剛性兌付”，但實(shí)施強(qiáng)制分紅制度，對(duì)試點(diǎn)項(xiàng)目要求未來(lái)三年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于4%。

二是公募基金和私募證券的混合。借助公募證券投資基金的“外殼”，REITs實(shí)現(xiàn)了公開(kāi)發(fā)行上市，同時(shí)享受分紅收入免所得稅的政策優(yōu)惠。根據(jù)《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》第七十三條的規(guī)定，公募基金財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)用于投資上市交易的股票、債券以及國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種。作為底層資產(chǎn)的項(xiàng)目公司一般為非上市公司，公募基金無(wú)法直接持有其股權(quán)，因此公募REITs需要借助私募資產(chǎn)支持證券（ABS）這類標(biāo)準(zhǔn)化上市證券作為交易媒介來(lái)滿足合規(guī)要求。

三是內(nèi)部管理和外部管理的混合。從表面看，公募REITs采取內(nèi)部管理模式，基金管理人對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目日常運(yùn)營(yíng)管理負(fù)責(zé)。但從實(shí)踐情況看，我國(guó)公募基金管理人一般不具有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)，通常委托原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方等外部機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行管理。考慮到原始權(quán)益人同時(shí)也是基金份額持有人，這種混合管理模式有助于實(shí)現(xiàn)原始權(quán)益人和公募REITs的利益鎖定，為日后對(duì)公募REITs底層資產(chǎn)置換及擴(kuò)募奠定基礎(chǔ)。

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的市場(chǎng)運(yùn)行情況

2021年4—5月，滬深交易所共受理了10個(gè)公募REITs項(xiàng)目申報(bào)，其中上交所6個(gè)，深交所4個(gè)，最終有9個(gè)項(xiàng)目進(jìn)入發(fā)行階段，合計(jì)發(fā)行規(guī)模約為314億元。筆者對(duì)這9個(gè)項(xiàng)目的市場(chǎng)運(yùn)行情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。

第一，從資產(chǎn)類型看，交通基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目規(guī)模為134.74億元，占比為42.91%;倉(cāng)儲(chǔ)物流類項(xiàng)目規(guī)模為76.75億元，占比為24.44%;園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目規(guī)模為70.66億元，占比為22.50%;生態(tài)環(huán)保類項(xiàng)目規(guī)模為31.88億元，占比為10.15%。

第二，從項(xiàng)目發(fā)行規(guī)?？矗骄鶈蝹€(gè)項(xiàng)目約為35億元，發(fā)行量不大?？紤]到一半以上的份額均由原始權(quán)益人或者戰(zhàn)略投資者持有并限售，實(shí)際流通市值合計(jì)在100億元左右。募集金額最多的為平安廣州廣河REIT，約為90億元;募集金額最少的為華安張江光大REIT，募集金額約為15億元。

第三，從發(fā)行價(jià)格看，6只公募REITs溢價(jià)發(fā)行，最高溢價(jià)30%;3只折價(jià)發(fā)行，最高折價(jià)20%。

第四，從發(fā)售情況看，配售比例較低。投資者對(duì)9只公募REITs的認(rèn)購(gòu)熱情較高，平均認(rèn)購(gòu)倍數(shù)超過(guò)8.5倍，網(wǎng)上平均認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到15.95倍，公眾部分配售比例僅為1%～6%。

第五，從市價(jià)波動(dòng)情況看，2021年6—9月，公募REITs價(jià)格呈現(xiàn)V形走勢(shì)。上市首日，公募REITs均收漲，最高漲幅近30%。2021年7—8月，公募REITs價(jià)格持續(xù)下跌，部分跌破發(fā)行價(jià)。自2021年8月底開(kāi)始，隨著股市持續(xù)回落，公募REITs重新受到青睞，量?jī)r(jià)齊升。截至2021年9月底，9只公募REITs均回到發(fā)行價(jià)以上，最高超過(guò)發(fā)行價(jià)的25%。目前，9只公募REITs的日換手率約為1.5%，日成交量約為1.5億元，市場(chǎng)運(yùn)行較為平穩(wěn)。

PPP項(xiàng)目是發(fā)行公募REITs的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)〔2015〕42號(hào)）就全面推進(jìn)PPP改革進(jìn)行具體部署，對(duì)PPP改革賦予新的內(nèi)涵。按照黨中央、國(guó)務(wù)院的部署，財(cái)政部負(fù)責(zé)統(tǒng)籌推進(jìn)PPP改革工作，把PPP功能從僅作為政府一種市場(chǎng)化投融資手段擴(kuò)展為一種創(chuàng)新的市場(chǎng)化、社會(huì)化公共服務(wù)供給管理機(jī)制?！吨腥A人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》提出，規(guī)范有序推進(jìn)PPP，推動(dòng)REITs健康發(fā)展，有效盤(pán)活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)。

據(jù)財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作中心（以下簡(jiǎn)稱“財(cái)政部PPP中心”）網(wǎng)站發(fā)布的資料1，截至2020年末，管理庫(kù)在庫(kù)PPP項(xiàng)目累計(jì)10010個(gè)，投資額為15.4萬(wàn)億元，覆蓋31個(gè)省份及19個(gè)行業(yè)領(lǐng)域。其中簽約落地項(xiàng)目7091個(gè)，投資額為11.4萬(wàn)億元;開(kāi)工建設(shè)項(xiàng)目4270個(gè)，投資額為6.6萬(wàn)億元;在庫(kù)項(xiàng)目落地率70.8%，開(kāi)工率42.7%。公募REITs并非天然為PPP項(xiàng)目設(shè)計(jì)，但PPP項(xiàng)目天然適合發(fā)行公募REITs。

第一，PPP項(xiàng)目以基礎(chǔ)設(shè)施為主，符合公募REITs的行業(yè)要求。從行業(yè)分布情況看，截至2020年末，投資額排名居前五位的行業(yè)依次為交通運(yùn)輸、市政工程、城鎮(zhèn)綜合開(kāi)發(fā)、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)、旅游，合計(jì)占財(cái)政部PPP中心項(xiàng)目管理庫(kù)項(xiàng)目總投資額的84.4%。

第二，PPP項(xiàng)目期限較長(zhǎng)，存在通過(guò)公募REITs退出的現(xiàn)實(shí)訴求。據(jù)萬(wàn)得（Wind）統(tǒng)計(jì)，截至2020年末，項(xiàng)目管理庫(kù)投資期限超過(guò)20年的項(xiàng)目約為4800個(gè)，涉及投資規(guī)模10.89萬(wàn)億元，占比為67%，公募REITs將基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的收益權(quán)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，可以在資本市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行和轉(zhuǎn)讓，提高了資產(chǎn)流動(dòng)性，有助于吸引社會(huì)資本投資PPP項(xiàng)目。同時(shí)，資本市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，可以協(xié)助社會(huì)資本對(duì)PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，從而引導(dǎo)資源的有效配置。

第三，PPP項(xiàng)目需求穩(wěn)定，現(xiàn)金流較有保障。公募REITs投資者以配置型機(jī)構(gòu)投資者為主，期望通過(guò)分紅獲取收益，以獲取較為穩(wěn)定的投資回報(bào)。PPP項(xiàng)目多屬于民生類項(xiàng)目，價(jià)格波動(dòng)不大，如供水、供熱等項(xiàng)目設(shè)施具有一定排他性，需求較為穩(wěn)定。根據(jù)管理部門(mén)的要求，PPP項(xiàng)目政府支出責(zé)任需要納入財(cái)政年度預(yù)算和中長(zhǎng)期財(cái)政規(guī)劃，PPP項(xiàng)目還款來(lái)源較有保障。

第四，PPP項(xiàng)目投資回報(bào)不低。據(jù)明樹(shù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前PPP項(xiàng)目年化中標(biāo)收益率為6%～8%。自2016年以來(lái)，10年期國(guó)債年化收益率從4%降到2.8%左右，銀行理財(cái)年化投資回報(bào)率從6%降到3%左右。國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議多次要求采取多種措施降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。從長(zhǎng)期看，市場(chǎng)投融資收益率將趨于下行。PPP項(xiàng)目的收益率穩(wěn)定，對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)偏好的機(jī)構(gòu)投資者而言，其競(jìng)爭(zhēng)力將逐步凸顯。

PPP項(xiàng)目發(fā)行公募REITs面臨的問(wèn)題

公募REITs實(shí)質(zhì)上是將基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)目先包裝為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，再以公募基金份額形式發(fā)行上市。自《國(guó)家發(fā)展改革委 中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資〔2016〕2698號(hào)）發(fā)布后，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化正式啟動(dòng)。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2017年至2020年6月底，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品僅發(fā)行18只，總金額為172.32億元。其中，ABS為16只，總金額為153億元，平均為9.5億元，最大金額為32億元;優(yōu)先級(jí)平均利率為5.23%;發(fā)行期限平均為11年，最長(zhǎng)期限為18.15年。從發(fā)展趨勢(shì)看，PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量不大，社會(huì)資本發(fā)行的積極性有待提高。

在首批上市的9只公募REITs產(chǎn)品中，僅富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT的基礎(chǔ)資產(chǎn)中包含了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)，是PPP項(xiàng)目發(fā)行公募REITs的首單成功案例。但PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化及REITs化仍面臨以下待解決問(wèn)題。

第一，上位法保障尚顯不足，PPP相關(guān)司法保障亟待完善。PPP項(xiàng)目投資期限長(zhǎng)，其間可能面臨政府換屆、區(qū)域規(guī)劃調(diào)整等多種不確定性因素。2017年7月21日，原國(guó)務(wù)院法制辦曾發(fā)布《基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作條例（征求意見(jiàn)稿）》，向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，但條例尚未正式出臺(tái)。此外，個(gè)別PPP規(guī)范性文件存在因超過(guò)有效期而廢止的情況，亟待補(bǔ)充。

第二，PPP項(xiàng)目的中標(biāo)社會(huì)資本能否通過(guò)公募REITs出表存在不確定性。原始權(quán)益人能否出表需根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)——合并財(cái)務(wù)報(bào)表》進(jìn)行判斷，核心是以“控制”為基礎(chǔ)，包括對(duì)被投資方的權(quán)力、通過(guò)參與被投資方的相關(guān)活動(dòng)而享有可變回報(bào)及有能力運(yùn)用對(duì)被投資方的權(quán)力影響可變回報(bào)金額三項(xiàng)基本要素?！豆_(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》規(guī)定，發(fā)行公募REITs時(shí)，原始權(quán)益人需將項(xiàng)目資產(chǎn)所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體（SPV）。因此，一般項(xiàng)目的原始權(quán)益人可以以失去“控制”為由實(shí)現(xiàn)出表。就PPP項(xiàng)目而言，根據(jù)《關(guān)于規(guī)范開(kāi)展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（財(cái)金〔2017〕55號(hào)），PPP資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人不得通過(guò)資產(chǎn)證券化改變控股股東對(duì)PPP項(xiàng)目公司的實(shí)際控制權(quán)和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)責(zé)任，實(shí)現(xiàn)變相“退出”，影響公共服務(wù)供給的持續(xù)性和穩(wěn)定性。因此，由于PPP項(xiàng)目原始權(quán)益人無(wú)法免除對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)責(zé)任，審計(jì)機(jī)構(gòu)可能認(rèn)為原始權(quán)益人仍對(duì)項(xiàng)目具有實(shí)際“控制”權(quán)，要求原始權(quán)益人把公募REITs底層資產(chǎn)納入合并報(bào)表，并將REITs投資人（除原始權(quán)益人外）投入的資金作為負(fù)債列示，這將對(duì)發(fā)行人的積極性產(chǎn)生不利影響。

第三，稅收支持政策有待完善。公募REITs設(shè)計(jì)復(fù)雜，交易環(huán)節(jié)較多，在現(xiàn)行稅制下，分步驟嚴(yán)格征稅，可能導(dǎo)致多重征稅，造成公募REITs持有人投資回報(bào)較低。從境外成熟REITs市場(chǎng)來(lái)看，其監(jiān)管部門(mén)對(duì)REITs均出臺(tái)了一系列優(yōu)惠政策。筆者通過(guò)梳理公募REITs在設(shè)立、運(yùn)營(yíng)和持有各環(huán)節(jié)稅負(fù)情況發(fā)現(xiàn)，最關(guān)鍵的是設(shè)立環(huán)節(jié)的所得稅問(wèn)題。原始權(quán)益人一般通過(guò)資產(chǎn)分離將基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV來(lái)設(shè)立公募REITs。根據(jù)《財(cái)政部? 國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理若干問(wèn)題的通知》（財(cái)稅〔2009〕59號(hào)）、《財(cái)政部? 國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于促進(jìn)企業(yè)重組有關(guān)企業(yè)所得稅處理問(wèn)題的通知》（財(cái)稅〔2014〕109號(hào)）、《財(cái)政部? 國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于非貨幣性資產(chǎn)投資企業(yè)所得稅政策問(wèn)題的通知》（財(cái)稅〔2014〕116號(hào)）、《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于非貨幣性資產(chǎn)投資企業(yè)所得稅有關(guān)征管問(wèn)題的公告》（國(guó)家稅務(wù)總局公告2015年第33號(hào)）的有關(guān)規(guī)定，企業(yè)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或投資設(shè)立項(xiàng)目公司的過(guò)程中，在符合下列條件時(shí)，可以適用特殊性稅務(wù)處理規(guī)定：一是具有合理的商業(yè)目的;二是被收購(gòu)、合并或分立部分的資產(chǎn)或股權(quán)比例符合規(guī)定比例（50%）且重組交易對(duì)價(jià)中涉及股權(quán)支付金額符合規(guī)定比例（85%）;三是企業(yè)重組后連續(xù)12個(gè)月內(nèi)不改變重組資產(chǎn)原來(lái)的實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，且企業(yè)重組中取得股權(quán)支付的原主要股東在重組后連續(xù)12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓所取得的股權(quán)。在公募REITs實(shí)務(wù)中，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓給SPV后很快就要一并轉(zhuǎn)讓給基礎(chǔ)設(shè)施ABS，二者構(gòu)成不可分割的整體，原始權(quán)益人難以適用特殊性稅務(wù)處理的所得稅優(yōu)惠政策。

第四，關(guān)于PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期及回報(bào)機(jī)制的要求較嚴(yán)。《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》等規(guī)則要求PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)時(shí)間原則上不低于3年，且收入來(lái)源以使用者付費(fèi)為主。PPP模式自2015年起大規(guī)模推廣，PPP項(xiàng)目一般有3～5年的建設(shè)期，按現(xiàn)行REITs發(fā)行要求，預(yù)計(jì)2025年左右才有大量符合運(yùn)營(yíng)期要求的PPP項(xiàng)目發(fā)行公募REITs。另外，據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2020年底，在PPP項(xiàng)目管理庫(kù)中，使用者付費(fèi)的項(xiàng)目?jī)H有615個(gè)，占比為6.1%;可行性缺口補(bǔ)助類項(xiàng)目有5865個(gè)，占比為58.59%。PPP項(xiàng)目多屬于有一定經(jīng)濟(jì)收益，但非完全市場(chǎng)化的項(xiàng)目，僅靠項(xiàng)目自身現(xiàn)金流難以平衡收支，無(wú)法滿足社會(huì)資本投資回報(bào)要求，需要政府提供一定的缺口補(bǔ)助。政府缺口補(bǔ)助部分被要求納入地方政府中長(zhǎng)期財(cái)政預(yù)算，具有可持續(xù)性。隨著試點(diǎn)推進(jìn)，公募REITs可以考慮適度放松對(duì)PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期的限制，將可行性缺口補(bǔ)助類PPP項(xiàng)目納入公募REITs發(fā)行范圍。

第五，PPP項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)能力需要提高。目前，PPP項(xiàng)目普遍存在“重建設(shè)、輕運(yùn)營(yíng)”的問(wèn)題，中標(biāo)社會(huì)資本更看重的是項(xiàng)目施工，通過(guò)項(xiàng)目施工賺取利潤(rùn)，補(bǔ)貼資本金投入。而對(duì)于PPP項(xiàng)目后期運(yùn)營(yíng)，中標(biāo)社會(huì)資本一般認(rèn)為利潤(rùn)較低，且風(fēng)險(xiǎn)較大，因而對(duì)其不夠重視。公募REITs主要依賴項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收入獲得收益，PPP項(xiàng)目需要更加重視項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，不斷創(chuàng)新商業(yè)模式，充分挖掘項(xiàng)目自身商業(yè)價(jià)值，進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，加強(qiáng)運(yùn)營(yíng)和資產(chǎn)負(fù)債管理，降低運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)成本，努力提升項(xiàng)目收益水平，從而降低發(fā)行公募REITs的難度，提高公募REITs產(chǎn)品的投資收益。

政策建議

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs上市是資本市場(chǎng)的重大創(chuàng)新，也是我國(guó)投融資機(jī)制的重大變革?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展需要持續(xù)完善制度體系，也需要各參與方的共同努力。對(duì)此，筆者提出以下建議：

一是盡快完善PPP業(yè)務(wù)制度體系。建議在法律制度層面盡快出臺(tái)PPP條例，為PPP項(xiàng)目提供司法保障，給PPP的各參與方吃下定心丸。同時(shí)，盡快將已失效規(guī)范性文件進(jìn)行更新并發(fā)布實(shí)施。

二是適時(shí)出臺(tái)公募REITs會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及稅收優(yōu)惠文件。公募REITs架構(gòu)復(fù)雜，涉及法律主體面廣，在制定財(cái)稅制度時(shí)既要考慮經(jīng)濟(jì)效益，更需要兼顧市場(chǎng)公平，防止監(jiān)管套利。建議對(duì)公募REITs整體考慮，采取“穿透”原則，堅(jiān)持實(shí)質(zhì)課稅，避免多環(huán)節(jié)征稅，切實(shí)降低原始權(quán)益人所得稅稅負(fù)。同時(shí)，相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的出臺(tái)需要考慮PPP項(xiàng)目的特殊性，為PPP項(xiàng)目原始權(quán)益人實(shí)現(xiàn)出表創(chuàng)造條件。

三是放松PPP項(xiàng)目發(fā)行REITs的門(mén)檻要求。建議管理部門(mén)不斷總結(jié)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，逐步放開(kāi)PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期限制，并將可行性缺口補(bǔ)助類PPP項(xiàng)目納入公募REITs適格項(xiàng)目范圍，為公募REITs未來(lái)擴(kuò)容提供更多的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備。

四是深入挖掘PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收益。PPP項(xiàng)目期限長(zhǎng)，流動(dòng)性不足，公募REITs為PPP項(xiàng)目提供了理想的退出渠道。建議發(fā)行人控制項(xiàng)目造價(jià)，適度獲取施工利潤(rùn)，為運(yùn)營(yíng)留足利潤(rùn)空間;提高自身運(yùn)營(yíng)能力或者委托專業(yè)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目精耕細(xì)作;用足現(xiàn)有稅收優(yōu)惠措施，如從事國(guó)家重點(diǎn)扶持的公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資經(jīng)營(yíng)的企業(yè)所得稅“三免三減半”政策、地方政府的稅收“先征后返”政策等。

發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，既有助于穩(wěn)投資、補(bǔ)短板，又可完善儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化投資機(jī)制，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場(chǎng)化、規(guī)范化。隨著基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)的有序推進(jìn)，相關(guān)法律結(jié)構(gòu)、配套規(guī)則等逐步完善，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展。

注：

1.詳見(jiàn)《規(guī)范有序推進(jìn)PPP高質(zhì)量發(fā)展——“十三五”期間PPP工作回顧》。

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