我國(guó)石油化工行業(yè)上市公司社會(huì)性負(fù)擔(dān)與投融資行為分析

劉名旭，蔣 彥

(成都信息工程大學(xué)管理學(xué)院，四川成都 610103)

毋庸置疑，政府應(yīng)該承擔(dān)為整個(gè)社會(huì)提供公共產(chǎn)品的責(zé)任。然而，由于政府財(cái)力有限等客觀原因，政府在提供社會(huì)職能時(shí)，無(wú)法做到完全有效，此時(shí)，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)性負(fù)擔(dān)就是對(duì)政府供給不足的有效補(bǔ)充。企業(yè)承擔(dān)社會(huì)性負(fù)擔(dān)可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較好的履行社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)，企業(yè)將為此付出成本和代價(jià)，因此企業(yè)承擔(dān)社會(huì)性負(fù)擔(dān)的動(dòng)機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果至今未得到完全一致的研究結(jié)論。由于石油化工行業(yè)企業(yè)大部分都是國(guó)有企業(yè)或從國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，它們承擔(dān)了較為全面的社會(huì)性負(fù)擔(dān)，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)行為也產(chǎn)生了影響。本文試圖從投融資視角，分析石油化工行業(yè)上市公司承擔(dān)的社會(huì)性負(fù)擔(dān)對(duì)其投融資行為的影響。

一、文獻(xiàn)綜述

社會(huì)性負(fù)擔(dān)是從政策性負(fù)擔(dān)中剝離出來(lái)的，對(duì)社會(huì)性負(fù)擔(dān)的研究離不開(kāi)政策性負(fù)擔(dān)。社會(huì)性負(fù)擔(dān)起源于Kornai在20世紀(jì)關(guān)于 “預(yù)算軟約束”的研究過(guò)程，其在研究過(guò)程中發(fā)現(xiàn)企業(yè)為政府分擔(dān)了促進(jìn)就業(yè)、推動(dòng)民族產(chǎn)業(yè)發(fā)展和維護(hù)社會(huì)和諧安穩(wěn)等職能[1]。隨后，Shleifer和Vishn(1994)借鑒納什的討價(jià)還價(jià)模型，研究企業(yè)承擔(dān)政府職能和“預(yù)算軟約束”二者的關(guān)系，為后人研究政策性負(fù)擔(dān)和預(yù)算軟約束提供支持[2]。

在我國(guó)，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為國(guó)有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)是中國(guó)早期推行重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略的產(chǎn)物，并從中分化出社會(huì)性負(fù)擔(dān)。林毅夫、李志贄(2004)進(jìn)一步指出，企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)和預(yù)算軟約束容易引發(fā)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)[3]。關(guān)于社會(huì)性負(fù)擔(dān)的具體內(nèi)容，于昆(2006)將其概括為超額雇員(冗員)、社會(huì)辦企業(yè)、離退休人員統(tǒng)籌外費(fèi)用和財(cái)稅負(fù)擔(dān)四個(gè)方面，他認(rèn)為社會(huì)性負(fù)擔(dān)拖慢國(guó)有企業(yè)的發(fā)展步伐，必須盡快剝離國(guó)有企業(yè)社會(huì)性負(fù)擔(dān)[4]。曾慶生、陳信元(2006)以1999—2002年滬深兩市健康運(yùn)營(yíng)的非金融類A股公司作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)國(guó)家控股公司比非國(guó)家控股公司冗員情況更加嚴(yán)重，且前者主要是歷史遺留問(wèn)題冗員，冗員和高薪酬的疊加作用增加了企業(yè)的勞動(dòng)力成本，得出了國(guó)家控股方式會(huì)影響企業(yè)社會(huì)性負(fù)擔(dān)輕重，以及在國(guó)家控股公司中，政府控股的直接程度或控制力與企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)性負(fù)擔(dān)正相關(guān)的結(jié)論[5]。馬凡凌(2019)則以企業(yè)超額雇員率作為社會(huì)性負(fù)擔(dān)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，得出國(guó)有企業(yè)比私營(yíng)企業(yè)承擔(dān)了更多社會(huì)性負(fù)擔(dān)的結(jié)論，不過(guò)其發(fā)現(xiàn)得出國(guó)有企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)性負(fù)擔(dān)多少與國(guó)有股東的持股比例無(wú)關(guān)，與地區(qū)政府干預(yù)的能力和動(dòng)機(jī)正相關(guān)，與地方市場(chǎng)化程度負(fù)相關(guān), 并指出社會(huì)性負(fù)擔(dān)會(huì)刺激國(guó)有企業(yè)的融資沖動(dòng)，使得企業(yè)更傾向于債權(quán)融資，而債權(quán)融資與價(jià)值導(dǎo)向和市場(chǎng)導(dǎo)向背道而馳[6]。

社會(huì)性負(fù)擔(dān)會(huì)干擾企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為，使企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境。陳德球、董志勇(2014)以2002—2010年的民營(yíng)上市公司為樣本，從企業(yè)現(xiàn)金持有的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)性負(fù)擔(dān)與公司現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)性負(fù)擔(dān)扭曲了微觀經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)行為，降低了企業(yè)投資—業(yè)績(jī)敏感度，擾亂了激勵(lì)機(jī)制，降低了經(jīng)營(yíng)效率，使得企業(yè)資源配置效率低下，妨礙企業(yè)追求價(jià)值最大化[7]。胡寧、靳慶魯(2018)的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)性負(fù)擔(dān)會(huì)使上市公司未來(lái)面對(duì)財(cái)務(wù)困境(表現(xiàn)為被ST)的概率大幅度上升，通過(guò)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，因社會(huì)性負(fù)擔(dān)形成的預(yù)算軟約束雖然在短期內(nèi)有助于ST公司摘帽，但其未來(lái)財(cái)務(wù)困境反復(fù)(反復(fù)被ST)的可能性顯著提高[8]。胡俊(2017)通過(guò)分析2008—2014 年我國(guó)的民營(yíng)上市公司，發(fā)現(xiàn)社會(huì)性負(fù)擔(dān)與企業(yè)債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)，與債務(wù)融資額正相關(guān)，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度會(huì)減弱社會(huì)性負(fù)擔(dān)對(duì)它們的作用[9]。關(guān)于社會(huì)性負(fù)擔(dān)的解決之法，陳璇、郭瑞英(2006)參考澳大利亞成功解決國(guó)有企業(yè)社會(huì)性負(fù)擔(dān)的CSO政策，建議我國(guó)應(yīng)先對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行“清賬”，再安排政府與企業(yè)雙方對(duì)企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)性負(fù)擔(dān)進(jìn)行事前成本核算和商業(yè)談判，以此明晰企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)性負(fù)擔(dān)，讓政府與企業(yè)做到“心中有數(shù)”，弱化少預(yù)算軟約束帶來(lái)的消極影響[10]。

企業(yè)投資、融資是企業(yè)在追求持續(xù)經(jīng)營(yíng)和企業(yè)價(jià)值最大化過(guò)程中不可或缺的兩種金融活動(dòng)。影響企業(yè)投資的因素有很多，如財(cái)政政策。李勇、蘇曉、沈俊杰(2019)著眼于貴州省民間投資，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)要素成本、投資意識(shí)以及融資渠道會(huì)影響民間投資[11]。高明涵(2019)通過(guò)分析企業(yè)供需情況、投資效果和過(guò)度投資情況，得到影響企業(yè)投資策略的三個(gè)因素：自由現(xiàn)金流量、負(fù)債情況和政府補(bǔ)助[12]。楊珊珊(2019)則提出六個(gè)影響因素：總體經(jīng)濟(jì)條件、市場(chǎng)條件、企業(yè)經(jīng)營(yíng)和融資決策、融資規(guī)模、投資風(fēng)險(xiǎn)、投資項(xiàng)目[13]。賈欣(2018)考慮到現(xiàn)代企業(yè)更傾向于選擇投資組合，指出投資收益、風(fēng)險(xiǎn)、證券流動(dòng)性、交易費(fèi)用、不允許賣空政策幾個(gè)因素是投資過(guò)程中不容忽視的重要因素[14]。

企業(yè)融資也受到多種因素的綜合影響。劉春、伍勇、張文凱(2009)將影響企業(yè)融資的因素分為內(nèi)部因素和外部因素，前者主要包括企業(yè)融資策略、融資目的、融資決策者及執(zhí)行者的責(zé)任感，后者主要是融資政策和被融資方，其中被融資方主要是指政府、股東和金融、擔(dān)保和信貸等機(jī)構(gòu)三類基體[15]。鄭平萍、馮昊、單立(2015)在了解了某大型央企債券的發(fā)行情況后，發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資主要受發(fā)行環(huán)境、發(fā)行條件和發(fā)行程序的影響，且是否有融資需求與企業(yè)資金狀況無(wú)關(guān)，即企業(yè)融資需求是剛性的，其中股票和國(guó)債是企業(yè)債券的替代品，三者此消彼長(zhǎng)[16]。歐陽(yáng)芝(2019)以HC公司為具體研究對(duì)象，分析得出公司自身能力、營(yíng)運(yùn)資金管理、財(cái)務(wù)狀況、融資租賃政策環(huán)境均會(huì)影響融資渠道的選擇[17]。李菲菲(2019)選取山西省31家上市公司2015—2017年的財(cái)務(wù)指標(biāo)，利用灰色關(guān)聯(lián)度模型將影響上市公司債務(wù)融資的因素分為四個(gè)層次：(1)企業(yè)盈利能力；(2)企業(yè)成長(zhǎng)性和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變異性;(3)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、企業(yè)規(guī)模、投資機(jī)會(huì)、短期償債能力；(4)企業(yè)內(nèi)部融資能力[18]。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)社會(huì)性負(fù)擔(dān)成因分析及我國(guó)石油化工行業(yè)社會(huì)性負(fù)擔(dān)的特殊性

社會(huì)學(xué)家布勞認(rèn)為，社會(huì)吸引導(dǎo)致社會(huì)交換。根據(jù)霍曼斯和布勞等人的社會(huì)交換理論，可以解釋企業(yè)社會(huì)性負(fù)擔(dān)的形成。于政府而言，一方面需要維護(hù)轄區(qū)社會(huì)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)繁榮；另一方面需要完成國(guó)家或者上級(jí)政府下達(dá)的指標(biāo)。于企業(yè)而言，一方面需要獲得政府支持，爭(zhēng)取更多的利益；另一方面需要塑造良好的企業(yè)形象，為企業(yè)積累無(wú)形資產(chǎn)。正是由于企業(yè)和政府之間存在社會(huì)吸引，雙方實(shí)現(xiàn)社會(huì)交換：企業(yè)分擔(dān)政府社會(huì)性職能，政府向企業(yè)提供政治便利、財(cái)政支持。

就我國(guó)石油化工行業(yè)而言，企業(yè)主要承擔(dān)冗員、社會(huì)移交改造費(fèi)用、離退休人員統(tǒng)籌外費(fèi)用等社會(huì)性負(fù)擔(dān)。社會(huì)移交改造費(fèi)用方面，《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)資委、財(cái)政部關(guān)于國(guó)有企業(yè)職工家屬區(qū)“三供一業(yè)”分離移交工作指導(dǎo)意見(jiàn)的通知》規(guī)定，“三供一業(yè)”分離移交費(fèi)用由政府與企業(yè)共同分擔(dān)，中央財(cái)政可補(bǔ)助中央企業(yè)50%的費(fèi)用，但企業(yè)承擔(dān)比例不得低于30%[19]。就人員支出而言，我國(guó)石油化工行業(yè)從業(yè)人員多，勞動(dòng)效率低，社會(huì)負(fù)擔(dān)重，尤其以上游企業(yè)最為明顯。2012年中國(guó)石化用工總數(shù)達(dá)106萬(wàn)，其中還不包括離退休人員、協(xié)解人員、家屬94萬(wàn)，冗員情況嚴(yán)峻，由此產(chǎn)生的人力成本金額巨大。此外，石油化工行業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性，還使得企業(yè)負(fù)擔(dān)巨額的工傷保險(xiǎn)及其他相關(guān)費(fèi)用。而作為石油化工行業(yè)原料的石油、天然氣資源控制權(quán)掌握在政府手里，國(guó)際油價(jià)與我國(guó)石油化工企業(yè)上市公司關(guān)系密切，企業(yè)必須與政府維持良好的關(guān)系，以獲取更多的政治資源，此時(shí)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)性負(fù)擔(dān)就理所當(dāng)然地成為了維護(hù)政企關(guān)系的重要途徑。綜上，體現(xiàn)了我國(guó)石油化工行業(yè)上市公司社會(huì)性負(fù)擔(dān)的獨(dú)特性。

(二)社會(huì)性負(fù)擔(dān)與我國(guó)石油化工行業(yè)投融資行為

石油化工本身屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，投資量大，政府對(duì)企業(yè)提供預(yù)算軟約束、財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等支持政策會(huì)降低企業(yè)管理者的投資敏感度，進(jìn)一步刺激企業(yè)投資。社會(huì)性負(fù)擔(dān)會(huì)增加企業(yè)的勞動(dòng)力成本和代理成本，面對(duì)當(dāng)前石油化工產(chǎn)業(yè)綠色低碳化的潮流以及我國(guó)石油化工企業(yè)國(guó)際化程度較低的現(xiàn)狀，為了提高企業(yè)勞動(dòng)效率和競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)會(huì)加大管理、研發(fā)等方面的投資?；诖耍鞒鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)性負(fù)擔(dān)越多，其投資額越多。

石油化工能源在未來(lái)較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)仍然占主導(dǎo)地位，石油化工行業(yè)蓬勃發(fā)展，這吸引了眾多投資者躋身石油化工行業(yè)，加之企業(yè)有政府扶持，會(huì)降低其外部融資約束和融資成本，有利于企業(yè)擴(kuò)大融資規(guī)模。此外，政府會(huì)對(duì)承擔(dān)更多社會(huì)性負(fù)擔(dān)的企業(yè)進(jìn)行表彰，對(duì)于上市公司而言，企業(yè)形象提升也有利于吸引更多的投資者，利于企業(yè)開(kāi)展融資工作。為了在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中激流勇進(jìn)，企業(yè)也會(huì)籌措更多的資金以提升自身競(jìng)爭(zhēng)力?；诖?，作出如下假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)性負(fù)擔(dān)越多，其融資額越多。

股權(quán)融資和債務(wù)融資是企業(yè)進(jìn)行融資的兩種主要方式。對(duì)于籌資方而言，債務(wù)融資具有成本更低、因社會(huì)性負(fù)擔(dān)得到政府扶持籌資速度更快、能提高企業(yè)所有權(quán)資金的資金回報(bào)率、具有財(cái)務(wù)杠桿作用、債權(quán)人對(duì)企業(yè)不會(huì)進(jìn)行干預(yù)等優(yōu)點(diǎn)。但股權(quán)融資下會(huì)有稀釋股權(quán)、融資成本較高的缺點(diǎn)。對(duì)石油化工企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于其社會(huì)性負(fù)擔(dān)導(dǎo)致政府對(duì)其融資進(jìn)行隱性擔(dān)保，存在嚴(yán)重的預(yù)算軟約束現(xiàn)象，進(jìn)行負(fù)債融資時(shí)，債權(quán)人承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)小。相反，如果采用股權(quán)融資，在石油化工行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的當(dāng)下，投資風(fēng)險(xiǎn)高，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也高，未來(lái)不確定性較大，股權(quán)投資者的風(fēng)險(xiǎn)也較高?；诖?，本文作出如下假設(shè)：

假設(shè)3：社會(huì)性負(fù)擔(dān)下企業(yè)融資更偏向于選擇債務(wù)融資。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文參考申銀萬(wàn)國(guó)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，在中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)庫(kù)中選擇化工A股行業(yè)大類的石油化工行業(yè)，并剔除2012年1月1日后上市的公司，最后選擇2012—2018年18家企業(yè)8年共108個(gè)樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、上市公司年報(bào)及手工整理，數(shù)據(jù)處理采用STATA15.0。

(二)建立模型和變量定義

1.社會(huì)性負(fù)擔(dān)代理變量

社會(huì)性負(fù)擔(dān)主要是指企業(yè)承擔(dān)冗員、社會(huì)福利等社會(huì)性職能。由于量化企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)性負(fù)擔(dān)有一定的難度，而冗員是企業(yè)社會(huì)性負(fù)擔(dān)的主要表現(xiàn)，故本文以企業(yè)超額雇員率作為社會(huì)性負(fù)擔(dān)的衡量標(biāo)準(zhǔn)。本文借鑒廖冠民和沈紅波(2014)的研究[20]，利用行業(yè)數(shù)據(jù)與企業(yè)數(shù)據(jù)之間的關(guān)系，通過(guò)下列公式計(jì)算企業(yè)超額雇員率：

其中，Burden表示超額雇員率；Employee表示雇員數(shù)，即企業(yè)員工數(shù)；Totalemployee表示行業(yè)雇員總數(shù)，即企業(yè)員工數(shù)之和；Asset表示企業(yè)資產(chǎn)數(shù)；TotalAsset表示行業(yè)資產(chǎn)總額。

2.企業(yè)投融資行為模型及變量定義

為了研究企業(yè)社會(huì)性負(fù)擔(dān)與企業(yè)投融資行為的關(guān)系，本文主要建立3個(gè)模型來(lái)分別驗(yàn)證假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3，對(duì)模型1、2進(jìn)行回歸分析，對(duì)模型3進(jìn)行多項(xiàng)Logistic分析。對(duì)于分析結(jié)果，若模型1、2中社會(huì)性負(fù)擔(dān)Burden前的系數(shù)為正，假設(shè)成立，反之則假設(shè)不成立，需分析原因；模型3結(jié)果中參數(shù)估計(jì)的大小不反映變量對(duì)融資行為的影響程度，僅參考參數(shù)符號(hào)，以此來(lái)判斷社會(huì)性負(fù)擔(dān)對(duì)融資行為的正負(fù)影響。模型具體如下：

模型1：Investit=a+x1TATit+x2ROEit+x3RAit+x4Burdenitx5DARit+x6Sizeit+x7CAit+bit(1)

模型2：Finance1it=a+x1Sizeit+x2CAit+x3RAit+x4CFRit+x5Burdenit+x6ARit+x7ROEit+x8CLRit+bit(2)

模型3：Finance2it=a+x1Sizeit+x2CAit+x3RAit+x4CFRit+x5Burdenit+x6ARit+x7ROEit+x8CLRit+bit(3)

其中，因變量Invest：區(qū)分企業(yè)對(duì)內(nèi)投資(“固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、在建工程、商譽(yù)”等)和對(duì)外投資(“長(zhǎng)期股權(quán)投資”)。投資額記為Invest，用固定資產(chǎn)變動(dòng)額、無(wú)形資產(chǎn)變動(dòng)額、在建工程變動(dòng)額、商譽(yù)變動(dòng)額和長(zhǎng)期股權(quán)投資變動(dòng)額合計(jì)數(shù)的自然對(duì)數(shù)表示(相關(guān)數(shù)據(jù)處理：變動(dòng)額為負(fù)時(shí)取0，總額為0時(shí)為了便于取自然對(duì)數(shù)則記為1)。

因變量Finance1：企業(yè)融資分為債務(wù)融資和股權(quán)融資兩種方式，本文使用短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、長(zhǎng)期股權(quán)投資四個(gè)指標(biāo)來(lái)計(jì)算企業(yè)的融資額。Finance1表示企業(yè)融資額的虛擬變量，取短期借款變動(dòng)額、長(zhǎng)期借款變動(dòng)額、應(yīng)付債券變動(dòng)額、股本變動(dòng)額四項(xiàng)之和的自然對(duì)數(shù)(相關(guān)數(shù)據(jù)處理：變動(dòng)額為負(fù)時(shí)取0，總額為0時(shí)為了便于取自然對(duì)數(shù)則記為1)。

因變量Finance2：企業(yè)的融資行為大致可以分為：純股權(quán)融資、純債務(wù)融資、同時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資和債務(wù)融資和不融資，將上述四種融資行為表示為：純債務(wù)融資P(y=1)、純股權(quán)融資P(y=2)、同時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資和債務(wù)融資P(y=3)、不融資P(y=4)。Finance2表示企業(yè)融資行為虛擬變量，F(xiàn)inance=1,2,3,4分別代表當(dāng)年企業(yè)融資的四種情況。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)：即營(yíng)業(yè)收入與平均資產(chǎn)總額之比。石油化工行業(yè)生產(chǎn)工藝流程特殊，評(píng)價(jià)其的財(cái)務(wù)指標(biāo)也與其他行業(yè)有所差別，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與企業(yè)投資效益成正比，所以在此考慮總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)企業(yè)投資額的影響。

凈資產(chǎn)收益率(ROE)：即凈利潤(rùn)與股東權(quán)益平均余額之比。該指標(biāo)反映了股東權(quán)益的收益水平，數(shù)值越高，說(shuō)明投資取得的收益越好，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率會(huì)影響企業(yè)是否改變投資策略，也會(huì)左右投資方是否進(jìn)行投資，進(jìn)而影響企業(yè)融資情況，所以本文考慮凈資產(chǎn)收益率對(duì)企業(yè)投資額、融資額以及融資行為的影響。一般認(rèn)為，凈資產(chǎn)收益率在15%～39%之間合適。

公司成長(zhǎng)性(RA)：用總資產(chǎn)増長(zhǎng)率即本年總資產(chǎn)增長(zhǎng)額與年初資產(chǎn)總額的比值來(lái)表示，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率越高，表明一段時(shí)期內(nèi)公司成長(zhǎng)得越快，公司成長(zhǎng)的速度會(huì)影響企業(yè)的投融資行為。

資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)：即負(fù)債與資產(chǎn)比率，用來(lái)衡量企業(yè)利用舉債資金進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的能力，資產(chǎn)負(fù)債率在40%～60%之間合適。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率水平會(huì)影響企業(yè)的投資決策，對(duì)企業(yè)投資額產(chǎn)生影響。

企業(yè)規(guī)模(Size)：企業(yè)規(guī)模不一，資金狀況不同，其投融資行為也會(huì)呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，故取總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。

企業(yè)資本密集程度(CA)：使用資本密集度指標(biāo)，其中資本密集度=總資產(chǎn)/營(yíng)業(yè)收入。資本密集度越高，風(fēng)險(xiǎn)越大，資本成本越高，越有利于企業(yè)創(chuàng)造更高的勞動(dòng)效率。

速動(dòng)比率(AR)：即流動(dòng)資產(chǎn)減除存貨后與流動(dòng)負(fù)債之比，可以判斷企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)中能立即變現(xiàn)用于償還流動(dòng)負(fù)債的能力，速動(dòng)比率在1左右比較好，適宜的速動(dòng)比率不會(huì)擾亂企業(yè)償還債務(wù)及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

現(xiàn)金流量比率(CFR)：表示為企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與流動(dòng)負(fù)債之比。比率越高，說(shuō)明企業(yè)財(cái)務(wù)彈性越好，企業(yè)需要的資金越少，融資額越低。。石油化工行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，處于產(chǎn)業(yè)鏈不同位置的企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量大不相同，現(xiàn)金流量比率可能存在較大差別。企業(yè)現(xiàn)金凈流量比率的高低會(huì)影響企業(yè)融資額的多少以及融資方式的選擇。

流動(dòng)負(fù)債率(CLR)：即流動(dòng)負(fù)債與負(fù)債之比。由于化工產(chǎn)品生產(chǎn)周期較短，從理論分析，石油化工企業(yè)舉債主要是短期借款，流動(dòng)負(fù)債占比高，通過(guò)流動(dòng)負(fù)債率可以知道企業(yè)對(duì)短期債權(quán)人的依賴程度，該比率越高，說(shuō)明企業(yè)對(duì)短期資金的依賴性越強(qiáng)，故本文考慮流動(dòng)負(fù)債率對(duì)企業(yè)融資的影響。本文涉及的所有變量解釋如表1所示。

表1 變量解釋表

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

變量描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

1.社會(huì)性負(fù)擔(dān)代理變量。企業(yè)超額雇員率(Burden)均值為-0.565 5，中值為-0.111 2，標(biāo)準(zhǔn)差為2.065 4，極小值為-15.911 8，極大值為0.831 1，25%、75%分?jǐn)?shù)分別為-0.731 4和0.424 5，這說(shuō)明樣本企業(yè)間超額雇員率變動(dòng)大，即各企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)性負(fù)擔(dān)變化幅度大。需要說(shuō)明的是，企業(yè)超額雇員率(Burden)的絕對(duì)值大小沒(méi)有任何經(jīng)濟(jì)意義。

2.企業(yè)投融資額代理變量。各代理變量?jī)糍Y產(chǎn)收益率(ROE)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(RA)、現(xiàn)金流量比率(CFR)、資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)、流動(dòng)負(fù)債率(CLR)標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.168 7、1.012 4、0.376 8、0.447 9、0.274 2、0.174 2，這說(shuō)明企業(yè)間上述指標(biāo)的差異較小，這可能是由于本文研究的是同行業(yè)的上市公司，石油化工行業(yè)內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)利用水平、流動(dòng)負(fù)債水平等相差不大。代理變量企業(yè)資本密集度(CA)、速動(dòng)比率(AR)、企業(yè)規(guī)模(Size)、投資額(Invest)、融資額(Finance1)標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.371 1、2.318 8、2.205 9、5.269 1、8.905 8，這表明石油化工行業(yè)內(nèi)企業(yè)上述指標(biāo)差異大，這可能是因?yàn)樾袠I(yè)內(nèi)公司規(guī)模大小不一，企業(yè)資產(chǎn)、存貨情況差異較大，對(duì)資金的需求以及安排差異較大。

3.企業(yè)融資行為代理變量。企業(yè)融資行為代理變量(Finance2)均值為2.206 3，中值為2，標(biāo)準(zhǔn)差為1.273 2，眾數(shù)為1，各百分位數(shù)如表2所示。結(jié)合各數(shù)值含義，說(shuō)明樣本企業(yè)在融資行為的選擇中傾向純債務(wù)融資的占多數(shù)，傾向同時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資和債務(wù)融資、不融資的次之，選擇純股權(quán)融資的少。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)簡(jiǎn)單相關(guān)性分析

為了進(jìn)一步研究本文構(gòu)建的模型中各解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系，對(duì)所有變量進(jìn)行相關(guān)分析，采用Pearson系數(shù)檢驗(yàn)各變量之間的相關(guān)性，分析結(jié)果見(jiàn)表3。

由表3可知，社會(huì)性負(fù)擔(dān)(Burden)與融資額(Finance1)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、現(xiàn)金流量比率(CFR)、資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)關(guān)系顯著，與企業(yè)規(guī)模(Size)、投資額(Invest)、融資行為(Finance2)關(guān)系不顯著。由于上述結(jié)果并沒(méi)有控制其他因素對(duì)研究變量的影響，為了進(jìn)一步探究社會(huì)性負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)投資額、融資額、融資行為的作用，以及分析前文假設(shè)不合理的原因，接下來(lái)將對(duì)上述三個(gè)模型進(jìn)行回歸分析，將干擾因素加以控制以得出更加準(zhǔn)確的結(jié)論。

表3 變量間的相關(guān)性

(三)回歸分析

1.社會(huì)性負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)投資額的影響。對(duì)模型(1)進(jìn)行F檢驗(yàn)，F(xiàn)值=10.792，結(jié)果如表4，決定系數(shù)R^2=0.392，說(shuō)明模型比較合理。研究投資額選取的所有解釋變量的VIF值均小于2，說(shuō)明各解釋變量之間不存在顯著的共線性。社會(huì)性負(fù)擔(dān)Burden的回歸系數(shù)為0.11，P值=0.163，說(shuō)明企業(yè)投資額與承擔(dān)的社會(huì)性負(fù)擔(dān)正相關(guān)，但不夠顯著，與假設(shè)1大致相符。企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)性負(fù)擔(dān)對(duì)投資額相關(guān)性顯著性不強(qiáng)的原因可能是因社會(huì)性負(fù)擔(dān)政府給予企業(yè)的支持有限，以及社會(huì)性負(fù)擔(dān)達(dá)到一定程度，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)性職能的積極性降低，刺激企業(yè)加大投資的作用也有所減弱。另外，變量資本密集程度CA、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TAT、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率RA、資產(chǎn)負(fù)債率DAR、企業(yè)規(guī)模Size的t值均大于0，P值均小于0.05，說(shuō)明這些指標(biāo)與投資額Invest顯著正相關(guān)，企業(yè)資產(chǎn)增加、舉債經(jīng)營(yíng)能力提升有利于促進(jìn)企業(yè)加大投資，這是符合具體經(jīng)濟(jì)實(shí)際的。

表4 企業(yè)投資額與社會(huì)性負(fù)擔(dān)回歸結(jié)果

2.社會(huì)性負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)融資額的影響。對(duì)模型(1)進(jìn)行F檢驗(yàn)，F(xiàn)值=12.998，結(jié)果見(jiàn)表5，決定系數(shù)R^2=0.473，說(shuō)明模型的整體效果較好。研究融資額選取的所有解釋變量的VIF值均小于2，說(shuō)明各變量間不存在顯著的共線性。企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)性負(fù)擔(dān)回歸系數(shù)為-0.098，P值為0.172，說(shuō)明企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)性負(fù)擔(dān)與其融資額之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不顯著，這與假設(shè)2不相符?？赡艿脑蚴?，由于我國(guó)石油化工行業(yè)整體社會(huì)性負(fù)擔(dān)本身就處于較高水平，勞動(dòng)效率又低，行業(yè)內(nèi)各企業(yè)發(fā)展情況不一，如中國(guó)石油和中國(guó)石化分別位列世界500強(qiáng)的第六位和第五位，然而多數(shù)企業(yè)處于行業(yè)中低端，加之石油化工行業(yè)受國(guó)際油價(jià)影響較大，而近年來(lái)國(guó)際油價(jià)維持高位震蕩，一旦企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)性負(fù)擔(dān)繼續(xù)加重，投資方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大，他們可能會(huì)更傾向于把資金投向發(fā)展前景更廣闊的企業(yè)以及行業(yè)或分散化投資，使得石油化工行業(yè)內(nèi)企業(yè)融資額減少。另外，速動(dòng)比率AR、現(xiàn)金流量比率CFR、流動(dòng)負(fù)債比率CLR與企業(yè)融資額顯著負(fù)相關(guān)，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率RA、企業(yè)規(guī)模Size與融資額顯著正相關(guān)。企業(yè)速動(dòng)比率、現(xiàn)金流量比率越高，說(shuō)明企業(yè)短時(shí)間內(nèi)可以變現(xiàn)的流動(dòng)資產(chǎn)越多、企業(yè)財(cái)務(wù)彈性越好，那么企業(yè)對(duì)資金的緊迫性以及需求量會(huì)降低，企業(yè)融資額減少。企業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率越高、規(guī)模越大，對(duì)資金的需求量更大，也更有利于企業(yè)籌措資金，自然會(huì)促進(jìn)企業(yè)融資額的增加。

表5 企業(yè)融資額與社會(huì)性負(fù)擔(dān)回歸結(jié)果

3.社會(huì)性負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)融資行為的影響。因?yàn)槠髽I(yè)融資行為代理變量有多個(gè)取值且無(wú)序，使用一般線性回歸不能準(zhǔn)確地反映變量間的相關(guān)關(guān)系，故本文使用多項(xiàng)Logistic回歸分析來(lái)探究社會(huì)性負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)融資行為的影響(企業(yè)融資行為多項(xiàng)Logistic分析結(jié)果見(jiàn)表6)。需要指出的是：上述分析結(jié)果是以4(企業(yè)不融資)類情況為參照進(jìn)行Logistic分析，參數(shù)估計(jì)的大小不影響該因素對(duì)融資行為的影響程度，僅表明其與融資行為的正負(fù)相關(guān)關(guān)系，以自變量Finance=4為參考，“1”表示企業(yè)純債務(wù)融資(Finance=1)的輸出結(jié)果，“2”表示企業(yè)純股權(quán)融資(Finance=2)的輸出結(jié)果，“3”表示企業(yè)同時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資的債務(wù)融資(Finance=3)的輸出結(jié)果，估計(jì)參數(shù)的結(jié)果是各融資行為相對(duì)于企業(yè)不進(jìn)行投資，表示該相關(guān)因素對(duì)企業(yè)進(jìn)行股債權(quán)融資的正反作用。

表6 多項(xiàng)Logistic分析統(tǒng)計(jì)量相關(guān)表

由表6模型擬合優(yōu)度可知：顯著性值小于0.05，說(shuō)明模型(3)具有統(tǒng)計(jì)意義，通過(guò)檢驗(yàn)。擬合優(yōu)度表中，Pearson卡方顯著性為0.911 3，原假設(shè)模型能很好地?cái)M合原始數(shù)據(jù)，說(shuō)明模型對(duì)原始數(shù)據(jù)的擬合通過(guò)檢驗(yàn)。而偽R方表中的三個(gè)偽R方值均偏低，說(shuō)明模型對(duì)原始變量發(fā)生變化的解釋一般，擬合程度一般。通過(guò)似然比檢驗(yàn)中的顯著水平值的大小，可以知道資本密集度CA、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率RA、速動(dòng)比率AR對(duì)于模型構(gòu)建具有顯著意義，社會(huì)性負(fù)擔(dān)Burden、凈資產(chǎn)收益率ROE對(duì)于該模型貢獻(xiàn)不大。下文將通過(guò)解讀表7來(lái)分析其中的原因。

表7 社會(huì)性負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)融資行為的影響

在表7的結(jié)果1中，速動(dòng)比率AR、流動(dòng)負(fù)債率CLR與企業(yè)融資行為相關(guān)性顯著，AR和CLR的Exp(B)值分別為0.517 9、0.004 4，說(shuō)明相對(duì)于企業(yè)進(jìn)行純債務(wù)融資，企業(yè)速動(dòng)比率和流動(dòng)負(fù)債率越高，企業(yè)越傾向于選擇不融資，其中流動(dòng)負(fù)債率對(duì)企業(yè)的行為選擇影響較小，這種可能性僅0.004 4。

結(jié)果2中，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)企業(yè)融資行為選擇影響顯著，Exp(B)值特別大，說(shuō)明與不融資相比，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率大的企業(yè)會(huì)選擇僅進(jìn)行股權(quán)融資，石油化工上市公司會(huì)選擇通過(guò)增發(fā)股票等方式來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大。

結(jié)果3中，RA、AR對(duì)企業(yè)融資行為影響顯著，企業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率越高，越傾向于同時(shí)選擇債務(wù)融資和股權(quán)融資，這樣可以更快地籌措資金以適應(yīng)企業(yè)不斷擴(kuò)大的經(jīng)營(yíng)規(guī)模；企業(yè)速動(dòng)比率越高，企業(yè)財(cái)務(wù)彈性越高，其越傾向于選擇不融資，企業(yè)可以利用自有資產(chǎn)滿足自身生產(chǎn)發(fā)展的要求。

社會(huì)性負(fù)擔(dān)在結(jié)果1、2、3中均不顯著，且Exp(B)值分別為0.595 5、0.618 9、0.688 8，均小于1，說(shuō)明，與不融資的行為相比，無(wú)論是與純債務(wù)融資、純股權(quán)融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資并行這三種融資行為中的任何均沒(méi)有表現(xiàn)出更顯著的傾向性。這可能是因?yàn)樯鐣?huì)性負(fù)擔(dān)加重，企業(yè)代理成本和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加，投資方投資會(huì)更加謹(jǐn)慎，而我國(guó)石油化工行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)一直處于不斷調(diào)整中，且石油化工企業(yè)大多為國(guó)有企業(yè)或國(guó)家控股，融資要求多，股權(quán)融資和債務(wù)融資審批時(shí)間長(zhǎng)，加上在綠色發(fā)展的理念下，大多數(shù)企業(yè)環(huán)保不達(dá)標(biāo)，多次進(jìn)入環(huán)保黑名單，融資困難，因此企業(yè)會(huì)主動(dòng)或被動(dòng)選擇不融資。然而，由模型預(yù)測(cè)分類表(表8)可知，模型預(yù)測(cè)企業(yè)選擇純債務(wù)融資的準(zhǔn)確率高達(dá)90.16%，而模型總體預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率65.60%?？梢?jiàn)，在社會(huì)性負(fù)擔(dān)影響下，企業(yè)融資會(huì)略微傾向于債務(wù)融資,但并不顯著。整體而言，社會(huì)性負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)融資方式并沒(méi)有顯著影響。

表8 模型預(yù)測(cè)分類表

五、結(jié)論

本文以2012年至2018年我國(guó)石油化工行業(yè)A股上市公司為樣本，研究石油化工行業(yè)上市公司的社會(huì)性負(fù)擔(dān)及其對(duì)企業(yè)投融資行為的影響。經(jīng)過(guò)理論分析，本文作出3個(gè)假設(shè)，通過(guò)實(shí)證分析得出以下結(jié)論：(1)我國(guó)石油化工行業(yè)上市公司承擔(dān)的社會(huì)性負(fù)擔(dān)越多，越會(huì)降低管理者的投資敏感度；企業(yè)獲得的政府補(bǔ)助越多，越會(huì)刺激企業(yè)加大資金投入。石油化工行業(yè)承擔(dān)社會(huì)性負(fù)擔(dān)主要表現(xiàn)在承擔(dān)冗員及積極響應(yīng)政府綠色低碳化的號(hào)召，企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)性負(fù)擔(dān)越多，其在研發(fā)投入、員工福利等方面的投入會(huì)更多，企業(yè)固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)增加，也有助于企業(yè)商譽(yù)的提升。(2)企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)性負(fù)擔(dān)越多，會(huì)使得本身負(fù)擔(dān)就重、發(fā)展艱難的石油化工企業(yè)流失部分投資者，加上石油化工企業(yè)內(nèi)部融資資金有限、外部融資渠道不完善，因社會(huì)性負(fù)擔(dān)而獲得的政府扶持不足以彌補(bǔ)企業(yè)虧損，企業(yè)融資額會(huì)更少。(3)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)性負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)融資方式無(wú)顯著的影響。在社會(huì)性負(fù)擔(dān)下，由于石油化工行業(yè)本身風(fēng)險(xiǎn)大、情況復(fù)雜、融資約束多、渠道少，這些因素的綜合作用使得社會(huì)性負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)融資方式的影響程度大大降低，但一旦社會(huì)性負(fù)擔(dān)影響到企業(yè)融資行為的選擇，各種條件約束下企業(yè)會(huì)略微傾向于不融資或進(jìn)行債務(wù)融資。