融資租賃在企業(yè)資產(chǎn)重組中的應(yīng)用

摘 要：本文運(yùn)用無(wú)限次重復(fù)博弈的無(wú)名氏定理研究企業(yè)與銀行就企業(yè)償債比率進(jìn)行博弈問(wèn)題，并運(yùn)用Crystal Ball軟件，將蒙特卡羅模擬法引入到敏感性分析中。隨后根據(jù)融資租賃的特點(diǎn)，提出采用融資租賃方式可以幫助企業(yè)資產(chǎn)重組，從而最大限度地提高企業(yè)償債比率。最后，探討應(yīng)用融資租賃核心資產(chǎn)操作模式，嘗試在企業(yè)資產(chǎn)重組中進(jìn)行實(shí)際操作。

關(guān)鍵詞：無(wú)名氏定理 融資租賃 資產(chǎn)重組 企業(yè)償債比率

近來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，由此帶來(lái)企業(yè)重組的課題。在此過(guò)程中，企業(yè)與銀行就企業(yè)償債比率進(jìn)行博弈。由于融資租賃以租賃物為載體，租賃作為真實(shí)的資產(chǎn)、債權(quán)隔離平臺(tái)，結(jié)構(gòu)性的融資租賃對(duì)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)任何沖擊，還能夠優(yōu)化債務(wù)、稅收結(jié)構(gòu)。通過(guò)融資租賃方式解決企業(yè)重組中的融資問(wèn)題，達(dá)到債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)降低的目的，也可為企業(yè)重組提供更佳的思路。

一、文獻(xiàn)回顧

目前，關(guān)于企業(yè)與銀行就企業(yè)償債比率的博弈模型還沒(méi)有相關(guān)文獻(xiàn)涉及。此外，魯曉春（1998）就融資租賃的內(nèi)涵、優(yōu)勢(shì)以及發(fā)展融資租賃的必要性和現(xiàn)實(shí)性出發(fā)，簡(jiǎn)要介紹了融資租賃可以在國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)重組中發(fā)揮作用。張志剛（1999）在《兼并中的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)》提出結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)在企業(yè)并購(gòu)中占有重要地位及所謂資本性融資租賃結(jié)構(gòu)的概念，即由銀行或其他投資人出資購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)，然后出資人作為租賃方（Leasor）把資產(chǎn)出讓給真正的投資者，投資人作為承租方（Leasee）負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)，并以租賃費(fèi)形式償還租金。

二、納什均衡下銀行獲得企業(yè)償債比率的博弈模型

企業(yè)重組，減債成為關(guān)鍵的問(wèn)題。債務(wù)削減和重組方的進(jìn)入是互為前提的，債權(quán)銀行、企業(yè)以及重組方在交易合作中始終存在著博弈關(guān)系。實(shí)際上，擺在大部分銀行面前的是這樣的選擇，要么同意減債，相信可以通過(guò)重組保住部分貸款；要么不同意減債，因?yàn)檎l(shuí)都無(wú)法 保證減債后發(fā)生新的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際過(guò)程中，各方都在最大限度地維護(hù)自身利益，這還不僅取決于自身價(jià)值的判斷，也來(lái)自各方利益的比較。從博弈過(guò)程看，企業(yè)和銀行之間的信息是不對(duì)稱的。此時(shí)企業(yè)和銀行都需要這樣的一種機(jī)制，在這個(gè)機(jī)制下減少信息不對(duì)稱的程度，實(shí)現(xiàn)博弈雙方的合作。本文結(jié)合完全信息動(dòng)態(tài)博弈的有關(guān)理論，擬應(yīng)用無(wú)限次重復(fù)博弈的無(wú)名氏定理建立一個(gè)模型，以通過(guò)設(shè)計(jì)特定的策略，主要是觸發(fā)策略，可以實(shí)現(xiàn)效率較高的均衡。

（一）企業(yè)和銀行的戰(zhàn)略博弈過(guò)程

參考無(wú)名氏定理（Folk Theorem），基本博弈過(guò)程如下：

1.企業(yè)選擇企業(yè)償債比率R（Payoff Rate，事先固定）。

2.銀行選擇接受或不接受。不接受時(shí)的（機(jī)會(huì)）企業(yè)償債比率R0

3.如果銀行接受，再選擇增加貸款投放（負(fù)效用e）還是減少貸款投放（0負(fù)效用）。企業(yè)無(wú)法直接觀測(cè)到銀行合作程度，只能看到下一年貸款投放量：高貸款投放量=y，低貸款投放量=0。

合作時(shí)銀行一定會(huì)增加下一年貸款投放量，不合作時(shí)以p的概率得到y(tǒng)，以1-p的概率得到0。

銀行增加下一年貸款投放量時(shí)企業(yè)的收益為y-r，銀行收益為r-e；不合作時(shí)企業(yè)的收益為py-r，銀行得到r（企業(yè)償債金額）。

由于談判費(fèi)用和利息損失等，每次談判雙方的得益都要打一次折扣，折扣率為δ（0<δ<1），即消耗系數(shù)。

在一次博弈的情況下，由于銀行肯定會(huì)選擇不合作，因而企業(yè)選擇R=0，銀行不接受該企業(yè)償債比率R。

在無(wú)限次重復(fù)博弈中（長(zhǎng)期合作），企業(yè)可以通過(guò)選擇R0

假設(shè)企業(yè)已經(jīng)確定R*。在第一階段給R*，在t階段如果前面t-1階段結(jié)果是（y，R*），則繼續(xù)R*；否則從此以后用永遠(yuǎn)為0。

銀行：如果R0

在這種情況下，銀行無(wú)限次重復(fù)博弈的收益的現(xiàn)值v3

分析：

使銀行努力增加下一年貸款投放量的企業(yè)償債比率升水y=1-δδ（1-p）e取決于：

1. e（增加貸款投放）。e越大，升水越高。

2. δ。δ越小，說(shuō)明未來(lái)收益越不重要，銀行越看中當(dāng)前收益，因而升水就必須高一點(diǎn)。

3 .p。p越高，銀行不合作的情況下，高投放貸款的概率越高，被懲罰的概率越低，因而要使銀行選擇合作，企業(yè)償債比率就必須更高。

現(xiàn)在分析企業(yè)的行為：

在預(yù)先設(shè)定的R*企業(yè)償債比率下，銀行努力增加下一年貸款投放量。企業(yè)每階段都給出R*，因而階段博弈的收益為y-r*，無(wú)限次重復(fù)博弈的收益的現(xiàn)值為：（y-r*）/（1-δ）。

（二）運(yùn)用蒙特卡洛模擬方法進(jìn)行敏感性測(cè)試

為驗(yàn)證上述推證的現(xiàn)實(shí)意義，嘗試運(yùn)用蒙特卡洛模擬方法進(jìn)行模擬。

分別假設(shè)δ及p服從平均分布，e服從正態(tài)分布，對(duì)上述各式進(jìn)行敏感性測(cè)試，模擬1000次，則可得如圖2。

經(jīng)對(duì)各參數(shù)擬合，可知δ及e服從帕累托分布，p服從t分布，服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布。使銀行努力增加下一年貸款投放量的企業(yè)償債比率升水y與消耗系數(shù)δ緊密負(fù)關(guān)聯(lián)，與貸款投放e正關(guān)聯(lián)，與合作概率p負(fù)關(guān)聯(lián)。

考慮上述參數(shù)分布，由上述推證可知：

1.即如果企業(yè)要求銀行努力增加下一年貸款投放量，則企業(yè)償債比率呈逐步上升趨勢(shì)。

2.消耗系數(shù)越大，則企業(yè)償債比率呈逐步下降趨勢(shì)，表明

由于談判費(fèi)用和利息損失等，每次談判雙方的得益都要打一次折扣。

3.銀行不合作的情況下，初期企業(yè)償債比率較高。但是隨著時(shí)間推移，企業(yè)償債比率呈逐期下降趨勢(shì)，表明從長(zhǎng)期看銀行選擇合作將獲得相對(duì)較高的企業(yè)償債比率。

三、融資租賃在企業(yè)資產(chǎn)重組中的操作模式

（一）融資租賃優(yōu)勢(shì)

根據(jù)《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定，破產(chǎn)清算程序如下圖：

企業(yè)實(shí)施重組，是因?yàn)槠髽I(yè)存在著無(wú)力償還的過(guò)度負(fù)債。對(duì)需要重組的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于過(guò)度負(fù)債而無(wú)力償還，只能有兩種選擇：一是企業(yè)宣告破產(chǎn)，依法豁免企業(yè)償債責(zé)任；二是得到債權(quán)人的減讓，由債權(quán)人減讓部分債權(quán)，使企業(yè)在一定程度上減輕過(guò)度負(fù)債的負(fù)擔(dān)。重組雖然可以可以實(shí)現(xiàn)效率較高的均衡，但是這樣一來(lái)將使銀行喪失較高的貸款清償率。而企業(yè)破產(chǎn)清算后，債權(quán)銀行貸款清償率一般只能達(dá)到10%左右。不同處置方案的比較表明，就企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而言，均有利于債權(quán)銀行維護(hù)債權(quán)，在實(shí)施重組過(guò)程中取得比破產(chǎn)清算相對(duì)更高的貸款清償率。而企業(yè)重組則是從資產(chǎn)有償易主入手來(lái)實(shí)現(xiàn)資源要素重組，即由企業(yè)通過(guò)購(gòu)買資產(chǎn)等方式直接接管被重組企業(yè)，被重組企業(yè)失去法人財(cái)產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)。因此，可以通過(guò)融資租賃在企業(yè)資產(chǎn)重組中實(shí)現(xiàn)相對(duì)更高的貸款清償率。其優(yōu)勢(shì)有三：一是以物權(quán)方式落實(shí)合法、足值、有效的擔(dān)保；二是重組后的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)要低于重組前的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；三是重組后有利于資產(chǎn)變現(xiàn)、安全退出?？傊?，銀企雙方合作，完全避免了銀行增加貸款投放及談判消耗問(wèn)題。

（二）融資租賃優(yōu)勢(shì)應(yīng)用條件

通過(guò)融資租賃實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)重組，主要應(yīng)用條件如下：

1.企業(yè)資產(chǎn)重組過(guò)程中需要融資，但是銀行對(duì)此的貸款限制較多，即無(wú)法通過(guò)債權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行融資。

2.被重組目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)收益率不夠發(fā)行新股的要求，無(wú)法通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。

3.重組方或者被重組目標(biāo)公司通過(guò)出售存量設(shè)備獲得資金，同時(shí)保留優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的使用權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)。

4.可委托租賃公司將資產(chǎn)租賃給重組方或者被重組目標(biāo)公司，最終解決目標(biāo)公司的設(shè)備融資問(wèn)題。

5.通過(guò)設(shè)備租賃屏蔽其他的重組對(duì)手，防止惡意提價(jià)。通過(guò)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的租賃改善目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)收益率。

6.就法律意義而言，在租金及殘值全部?jī)斶€之前，租賃方是資產(chǎn)的所有者；租賃費(fèi)償清后，承租方才能成為資產(chǎn)所有者。但事實(shí)上，承租方從一開(kāi)始就是資產(chǎn)的實(shí)際擁有者，并擬成為最終所有者，甚至租賃方也清楚地知道這一點(diǎn)。之所以采用租賃結(jié)構(gòu)，一方面可能其不具備一筆支付全部資產(chǎn)價(jià)格的能力，另一方面，也可能是最重要的，即希望從這種結(jié)構(gòu)安排中得到稅務(wù)方面的好處，因?yàn)樽赓U費(fèi)于稅前支付可計(jì)入成本，這相當(dāng)于稅前歸還貸款本金，投資人無(wú)疑可從中獲得很大利益。

（三）融資租賃在企業(yè)資產(chǎn)重組中的核心資產(chǎn)操作模式

資本性融資租賃在企業(yè)資產(chǎn)重組中操作模式選擇的核心點(diǎn)在于通過(guò)企業(yè)優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)的剝離與重新使用。具體如下：

1.操作模式1

操作程序如下：①剝離并出售被重組目標(biāo)企業(yè)優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)；②租賃給重組方經(jīng)營(yíng)；③租賃結(jié)束后轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)移所有權(quán)，完成核心資產(chǎn)重組。

適用條件：被重組目標(biāo)公司資產(chǎn)質(zhì)量不佳，無(wú)法拿出對(duì)等的資產(chǎn)進(jìn)行置換；租賃公司出面從重組方收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，為重組融資；將收購(gòu)的資產(chǎn)租賃給被重組目標(biāo)公司；租賃結(jié)束后租賃公司將資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移給被重組目標(biāo)公司從而達(dá)到資產(chǎn)注入的目標(biāo)。

2.操作模式2

操作程序如下：①剝離并出售優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)；②租賃給被重組目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)；③租賃結(jié)束后轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)移所有權(quán)，完成核心資產(chǎn)重組。

適用條件：重組方的資金不足；重組方不愿全部承接被重組目標(biāo)公司的資產(chǎn)；重組方出售資產(chǎn)給租賃公司并租賃給被重組目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)；期末向被重組目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移所有權(quán)，完成資產(chǎn)置換，完成資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。

3.操作模式3

資本性融資租賃還有一種變形，即抵押式兼并。其做法是先將企業(yè)的資產(chǎn)作價(jià)抵押給最大債權(quán)人，企業(yè)法人資格消失，債務(wù)掛賬停息；然后由債權(quán)人與企業(yè)主管部門協(xié)商利用原企業(yè)的全部資產(chǎn)組建新的企業(yè)，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，開(kāi)拓新的市場(chǎng)，利用企業(yè)收入償還債務(wù)并贖回所有權(quán)，這種方式與瀕于破產(chǎn)企業(yè)在和解整頓期間取得成功相似，所不同的是企業(yè)重整期內(nèi)產(chǎn)權(quán)不作任何變化。

四、融資租賃在企業(yè)資產(chǎn)重組中的實(shí)際操作案例

操作程序如下：①將被重組企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作價(jià)出售給新成立的企業(yè)。②由融資租賃公司購(gòu)買該資產(chǎn)，價(jià)格為各債權(quán)銀行目前的債權(quán)總額（該等數(shù)額理論上可以用來(lái)償還所有銀行債權(quán)）。③企業(yè)成立一家新公司或者指定戰(zhàn)略投資者作為承租人，承租被重組企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，應(yīng)收租賃款的投資本金相當(dāng)于各家銀行債權(quán)，簽署租賃協(xié)議。④各家債權(quán)銀行組成銀團(tuán)買斷保理全部應(yīng)收租賃款，并獲得被重組企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的抵押權(quán)。⑤各家債權(quán)銀行注入流動(dòng)資金，確保優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的順利運(yùn)營(yíng)并產(chǎn)生現(xiàn)金流，該筆投入具有新錢（新進(jìn)入資金）的特征，優(yōu)先于租賃款的償還。⑥被重組企業(yè)繼續(xù)承接剩余債權(quán)。

該模式重要意義：①可以更干凈徹底地剝離被重組企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，無(wú)論從法律上還是實(shí)際操作中更便利新公司的順利和合法運(yùn)作，有利于各債權(quán)銀行對(duì)物權(quán)、抵押權(quán)、債權(quán)的三條線控制；同時(shí)，由于融資租賃可以全額融資，在一定程度上起到放大融資額的作用，使新公司可以動(dòng)用更少的資金投入完成資產(chǎn)收購(gòu)，且應(yīng)收租賃款保理對(duì)各債權(quán)銀行屬于貿(mào)易融資或者資金類低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，對(duì)各銀行的業(yè)務(wù)發(fā)展和規(guī)模控制帶來(lái)的影響最小。②通過(guò)出資人出資、各債權(quán)銀行承諾對(duì)新公司運(yùn)營(yíng)提供新進(jìn)入資金予以支持，可以盤活存量資產(chǎn)，提高產(chǎn)能并降低產(chǎn)品成本，進(jìn)一步增強(qiáng)盈利能力。企業(yè)的盈利都將大為改觀，進(jìn)一步提高。由于未來(lái)新公司資產(chǎn)優(yōu)良，沒(méi)有或有債務(wù)，因此盈利水平和償債能力將大大提高，債權(quán)保障程度能夠提高。

四、結(jié)論與建議

綜上所述，企業(yè)在與銀行博弈過(guò)程中，債權(quán)銀行希望實(shí)現(xiàn)盡可能高的貸款清償。在破產(chǎn)重整計(jì)劃中，由于被重組企業(yè)負(fù)債及或有負(fù)債巨大，必然涉及消減各債權(quán)銀行的債權(quán)。但是，通過(guò)融資租賃模式可以有效實(shí)現(xiàn)被重組企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離，吸引有實(shí)力的戰(zhàn)略投資者進(jìn)入，由新的投資主體接手運(yùn)營(yíng)并進(jìn)行持續(xù)經(jīng)營(yíng)。而重整成功是各債權(quán)銀行的最終目的，只有企業(yè)恢復(fù)盈利才能最大限度地償還債權(quán)，因此通過(guò)融資租賃盤活企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，能有效化解企業(yè)債務(wù)危機(jī)。雖然通過(guò)融資租賃方式減債在還沒(méi)有先例，這意味著對(duì)我國(guó)現(xiàn)有信貸管理制度法規(guī)體系的突破。因此，通過(guò)融資租賃方式來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)重組將是有益的嘗試，有望實(shí)現(xiàn)多方共贏。

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（陳懷東，天津大學(xué)管理學(xué)院博士研究生。）