言多必失：產(chǎn)品市場掠奪風(fēng)險會影響年報前瞻性信息披露嗎？

雷新途 方柳卿

內(nèi)容提要：信息經(jīng)濟(jì)時代公司的前瞻性信息披露行為受到更多因素的影響，在不同產(chǎn)品競爭市場的掠奪風(fēng)險下做出有利的前瞻性信息披露決策并在產(chǎn)品市場競爭中持續(xù)占據(jù)優(yōu)勢是一個亟待解決的理論與實踐問題。本文以2011-2018年滬深兩市A股上市公司為樣本，采用年報中“公司未來發(fā)展的展望”章節(jié)字?jǐn)?shù)占比來度量前瞻性信息披露充分程度，探討產(chǎn)品市場掠奪風(fēng)險對前瞻性信息披露充分程度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，掠奪風(fēng)險越高，公司管理層披露前瞻性信息的意愿越弱，且行業(yè)市場競爭程度較高、行業(yè)進(jìn)入壁壘較小時二者的負(fù)向相關(guān)性得到加強(qiáng)。進(jìn)一步分析公司特征的影響發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司規(guī)模較小、盈利能力較高、財務(wù)杠桿較低、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國有時，掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度之間的關(guān)系更強(qiáng)。前瞻性信息披露充分程度影響公司未來市場份額的變化，前瞻性信息披露越充分，未來更有可能受到競爭對手的掠奪。

關(guān)鍵詞：前瞻性信息;產(chǎn)品市場競爭;掠奪風(fēng)險;專有性成本;信息披露

中圖分類號：F275.2? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? 文章編號：1001-148X（2020）10-0073-16

一、引言

在信息經(jīng)濟(jì)時代，人們的信息需求不斷增長，上市公司年度報告中的財務(wù)信息逐漸無法滿足投資者的決策需要，非財務(wù)信息開始日益受到關(guān)注。管理層討論與分析（Management Discussion and Analysis，簡稱MD&A）作為現(xiàn)有年報中重要的非財務(wù)信息，具體包含回顧和展望兩部分。前者主要是對報告期內(nèi)已發(fā)生事項的說明，或是對公司主要財務(wù)數(shù)據(jù)的解釋;而后者則是以未來發(fā)展為視角，具有前瞻性特征，直接反映公司的行業(yè)競爭趨勢和經(jīng)營戰(zhàn)略計劃，而非財務(wù)報告的細(xì)化補(bǔ)充。相比之下，未來展望部分，即前瞻性信息更有披露價值。已有研究表明，MD&A中的前瞻性信息具有較強(qiáng)的預(yù)測性作用，有助于預(yù)測公司下期存貨變動情況[1]、破產(chǎn)風(fēng)險[2]、股價崩盤風(fēng)險[3]和財務(wù)危機(jī)風(fēng)險[4]，同時能夠提高分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性[5]。前瞻性信息提供了更多的增量信息，降低公司與外部投資者之間的信息不對稱，幫助投資者更好地預(yù)期公司未來績效[6]。

但也有一些學(xué)者認(rèn)為，自愿披露的前瞻性信息不一定具有信息含量，可能并沒有真正起到緩解公司與外部投資者之間信息不對稱的作用[7];盈余操縱較為嚴(yán)重的公司會故意披露更多的前瞻性信息來迷惑市場和投資者[8-9]，前瞻性信息披露更有可能是一種策略性披露行為。我國于2002年在年報中正式引入MD&A披露制度，較早的相關(guān)前瞻性信息披露動因的研究文獻(xiàn)表明，上市公司管理層會根據(jù)公司的當(dāng)前業(yè)績和對產(chǎn)品市場競爭的考慮等實際狀況選擇一個最有利的前瞻性信息披露政策[10]，但隨后幾年我國學(xué)者并未持續(xù)關(guān)注產(chǎn)品市場競爭對前瞻性信息披露水平的具體影響。結(jié)合已有的研究文獻(xiàn)，本文試圖檢驗在產(chǎn)品市場競爭環(huán)境下產(chǎn)生的掠奪風(fēng)險是一項重要的前瞻性信息披露專有性成本。前瞻性信息不僅受到外部投資者的關(guān)注，更是受到公司現(xiàn)有或潛在競爭對手的強(qiáng)烈關(guān)注，由于前瞻性信息中含有大量的預(yù)測性內(nèi)容，競爭對手獲取分析后極易形成未來掠奪計劃，最終導(dǎo)致公司自身處于不利的競爭地位。因此，公司在做出前瞻性信息披露決策時，要在獲得資本市場再評價利益與保持競爭優(yōu)勢不受掠奪之間進(jìn)行權(quán)衡[11]。一家公司決定是否披露信息、披露多少信息在很大程度上取決于競爭對手可能的反應(yīng)，掠奪風(fēng)險、信息性質(zhì)與信息披露充分程度之間的關(guān)系構(gòu)成了公司前瞻性信息披露決策問題的核心部分。顯然，與過去傳統(tǒng)時代相比，信息經(jīng)濟(jì)時代公司的前瞻性信息披露行為受到更多因素的影響，在不同掠奪風(fēng)險水平下，如何做出有利的前瞻性信息披露決策并在產(chǎn)品市場競爭中持續(xù)占據(jù)優(yōu)勢已經(jīng)成為一個亟待解決的理論與現(xiàn)實問題。

本文探究上市公司掠奪風(fēng)險對前瞻性信息披露充分程度的影響，并且檢驗公司外部市場競爭環(huán)境是否影響掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度的關(guān)系;以我國2011-2018年深滬兩市A股上市公司為樣本，手工下載并整理樣本公司2011-2018年年度報告，借助計算機(jī)程序提取公司年度報告中“公司未來發(fā)展的展望”相關(guān)內(nèi)容作為前瞻性信息，以披露的前瞻性信息字?jǐn)?shù)占該章節(jié)全部內(nèi)容字?jǐn)?shù)的比例來衡量前瞻性信息披露充分程度。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）關(guān)于前瞻性信息披露水平的國內(nèi)已有文獻(xiàn)主要關(guān)注盈余質(zhì)量[12]、盈余操縱[9]等對前瞻性信息披露水平的影響，而本文是從產(chǎn)品市場掠奪風(fēng)險視角研究前瞻性信息披露充分程度，并且前瞻性信息披露充分程度是以年度報告中披露的“管理層討論與分析”中“公司未來發(fā)展的展望”章節(jié)字?jǐn)?shù)的占比來表示，區(qū)別于李常青等（2008）構(gòu)建前瞻性信息披露指數(shù)的方法[10]。（2）從掠奪風(fēng)險視角豐富和拓展信息披露專有性成本構(gòu)成的相關(guān)研究。目前關(guān)于信息披露專有性成本的研究集中于驗證信息披露專有性成本假說[13]或直接運用專有性成本理論[14]。本文則對信息披露專有性成本的具體構(gòu)成提出了猜想，通過實證分析檢驗了掠奪風(fēng)險是一項重要的前瞻性信息披露專有性成本。（3）從前瞻性信息披露視角豐富和拓展產(chǎn)品市場競爭掠奪的相關(guān)研究。以往理論研究表明被掠奪者與外部各方之間的信息不對稱可能會影響掠奪風(fēng)險[15]，本文研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司能夠通過減少前瞻性信息披露以提高競爭對手對掠奪成本與收益的不確定性，從而降低掠奪風(fēng)險，補(bǔ)充了先前的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度

產(chǎn)品市場競爭作為一種市場競爭機(jī)制，主要通過調(diào)節(jié)產(chǎn)品市場上的掠奪風(fēng)險直接影響公司的經(jīng)營戰(zhàn)略與組織決策。具體而言，上市公司在進(jìn)行產(chǎn)品市場掠奪時，為了迫使競爭對手退出行業(yè)，會降低價格或增加非價格競爭支出。退出并不一定意味著破產(chǎn)或清算，它也可以采取其他形式，如放棄特定產(chǎn)品市場或?qū)⒐境鍪劢o掠奪者[16]。此外，本文對掠奪的定義并未將其范圍限定在已建立公司之間的競爭，李建標(biāo)等（2015）就考慮了潛在進(jìn)入者對現(xiàn)有公司造成的掠奪風(fēng)險影響[17]。

H2：當(dāng)公司所處行業(yè)市場競爭程度較高時，掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度之間的關(guān)系更為強(qiáng)烈。

Li（2010）提出競爭是促進(jìn)或抑制信息披露取決于競爭態(tài)勢是現(xiàn)有競爭還是潛在競爭[24]，行業(yè)進(jìn)入壁壘即潛在競爭可能是影響掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度關(guān)系的另一關(guān)鍵因素。在行業(yè)進(jìn)入壁壘較高環(huán)境中，其他公司難以進(jìn)入該行業(yè)，尤其是由政府監(jiān)管限制形成行政壁壘的情況下，行業(yè)內(nèi)公司受到更多的保護(hù)且具有較小的潛在競爭威脅[28]，面臨掠奪風(fēng)險的公司為防范潛在競爭對手而降低前瞻性信息披露充分程度的動機(jī)較弱，因此，當(dāng)公司所在行業(yè)進(jìn)入壁壘較高時，掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度之間的關(guān)系會顯著減弱。Bain（1956）認(rèn)為行業(yè)進(jìn)入壁壘的存在使?jié)撛谶M(jìn)入者在競爭中處于劣勢地位，已在行業(yè)內(nèi)的公司具有絕對成本優(yōu)勢和差異化產(chǎn)品[29]。Stigler（1968）則將進(jìn)入壁壘定義為一種生產(chǎn)成本，已在該產(chǎn)業(yè)內(nèi)的公司無需承擔(dān)這一成本，而潛在進(jìn)入者必須承擔(dān)[30]。這就意味著，與進(jìn)入壁壘較高行業(yè)相比，進(jìn)入壁壘較低行業(yè)進(jìn)入障礙較少、潛在進(jìn)入者的成本壓力較小，潛在進(jìn)入者有更為充沛的資金儲備和靈活的財務(wù)結(jié)構(gòu)來快速入侵搶占市場，進(jìn)而達(dá)到建立和維持自身市場勢力的目的[14]，掠奪行為在進(jìn)入壁壘較低行業(yè)中發(fā)生的可能性更大，行業(yè)內(nèi)公司防范潛在競爭對手而降低前瞻性信息披露充分程度的動機(jī)增強(qiáng)。此外，潛在進(jìn)入者通常在選擇進(jìn)入前會掌握分析該行業(yè)該產(chǎn)品市場的具體特征以衡量進(jìn)入成本與收益[17]，行業(yè)內(nèi)公司前瞻性信息的充分披露于潛在進(jìn)入者而言無疑是錦上添花，潛在競爭激烈程度的差異使得進(jìn)入壁壘較低行業(yè)的信息披露專有性成本更高，進(jìn)入壁壘較低行業(yè)中的公司會為了降低掠奪風(fēng)險而減少前瞻性信息披露。故本文提出如下假設(shè)。

H3：當(dāng)公司所處行業(yè)進(jìn)入壁壘較低時，掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度之間的關(guān)系更為強(qiáng)烈。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和樣本來源

本文選取2011-2018年我國滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對其進(jìn)行篩選：剔除金融類公司;剔除ST（包括*ST）公司;剔除數(shù)據(jù)存在缺失的公司。最終得到21190個觀測值。前瞻性信息披露充分程度指標(biāo)數(shù)據(jù)手工收集自滬深證券交易所公布的上市公司年度報告，其他數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。為了降低異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：前瞻性信息披露充分程度。經(jīng)過大量的上市公司年度報告閱讀，本文關(guān)注到的是年報中“管理層討論與分析”和“公司未來發(fā)展的展望”兩個部分的信息披露情況。MD&A中“公司未來發(fā)展的展望”章節(jié)的信息主要是分析說明類的文本信息，與數(shù)據(jù)類信息相比，存在更強(qiáng)的主觀性與選擇性，公司管理層可能會考慮內(nèi)外部環(huán)境的變化而對未來展望部分的前瞻性信息披露做出相應(yīng)調(diào)整。苗霞和李秉成（2019）分析MD&A前瞻性信息能否提升財務(wù)危機(jī)預(yù)測能力時利用計算機(jī)程序?qū)δ陥笪谋具M(jìn)行定位，篩選出有關(guān)MD&A未來展望部分的信息后再進(jìn)行相關(guān)研究[4]。本文借鑒汪煒和袁東任（2015）的度量方式[12]，定義IDS等于上市公司年度報告中“公司未來發(fā)展的展望”小節(jié)字?jǐn)?shù)與“管理層討論與分析”（也稱為“董事會報告”或“經(jīng)營情況討論與分析”）章節(jié)字?jǐn)?shù)之比，用來表示前瞻性信息披露充分程度，即：

IDS=“公司未來發(fā)展的展望”小節(jié)字?jǐn)?shù)“管理層討論與分析”章節(jié)字?jǐn)?shù)（1）

主要步驟為：首先用WondershareTM PDF Converter Pro軟件將pdf年報轉(zhuǎn)換成word文檔;然后通過office的VBA程序?qū)ord格式的年報進(jìn)行初步處理并且提取“第四節(jié) 管理層討論與分析”章節(jié)的全部內(nèi)容和這一章節(jié)下的“公司未來發(fā)展的展望”小節(jié)的全部內(nèi)容，VBA程序無法提取的特殊情況進(jìn)行手工收集處理;最后各自統(tǒng)計提取內(nèi)容的字?jǐn)?shù)，計算二者的比值。

2.解釋變量：掠奪風(fēng)險。Froot等（1993）認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭為公司帶來的掠奪風(fēng)險可以用公司與競爭對手之間投資機(jī)會的相互依賴程度來衡量，如果相互依賴程度越強(qiáng)， 那么掠奪風(fēng)險越大[31]。本文參考Haushalter等（2007）[15]的度量方式，選取自然邊界（NH）表示公司與競爭對手之間的技術(shù)相似程度，作為度量掠奪風(fēng)險的代理變量。

NHf，i，y=

（K/L）f，i，y-median（K/L）f，i，yrange（K/L）f，i，y-median（K/L）f，i，yf∈i，y（2）

其中K/L為資本-勞動化比率，本文使用人均固定資產(chǎn)凈值代替資本-勞動化比率，K/L即代表公司核心技術(shù)水平，f、i、y分別代表公司、行業(yè)與年度。NH為反向指標(biāo)，該指標(biāo)越小，表示公司與同行業(yè)其他競爭對手的技術(shù)相似程度越高，并且與競爭對手之間分享著更多的投資機(jī)會，企業(yè)面臨著更高的掠奪風(fēng)險。

3.調(diào)節(jié)變量。

（1）市場競爭程度。借鑒伊志宏等（2010）[32]的研究，本文以市場集中度來衡量市場競爭結(jié)構(gòu)，采用行業(yè)中排名前4位企業(yè)的市場份額之和（CR4）、排名前8位企業(yè)的市場份額之和（CR8）和赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）度量，市場份額為企業(yè)營業(yè)收入占比。其中赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）具體計算方式為：

HHI=∑Ni=1（Xi/X）2=∑Ni=1（Si）2（3）

HHI表示某特定行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)市場份額的平方和，N為行業(yè)內(nèi)企業(yè)總數(shù)，Xi為第i個企業(yè)的營業(yè)收入，Si為第i個企業(yè)的市場份額。CR4、CR8、HHI越小，表明行業(yè)內(nèi)相似規(guī)模的企業(yè)越多，市場集中度越低，市場競爭程度越高。

（2）進(jìn)入壁壘。陳斌等（2008）對Wind二級分類行業(yè)賦予1-10的行業(yè)進(jìn)入壁壘指數(shù)，按照進(jìn)入壁壘指數(shù)將上市公司所處行業(yè)劃分為三大類，認(rèn)為進(jìn)入壁壘高的行業(yè)通常屬于國有壟斷行業(yè)，主要包括：電力、燃?xì)夂蛷?fù)合公用事業(yè)及水務(wù)、金屬、非金屬與采礦、公路與鐵路運輸（交通基礎(chǔ)設(shè)施）、能源設(shè)備與服務(wù)、資本市場、海運航空與航空物流貨運、多元電訊服務(wù)、建筑與工程、汽車、媒體[33]。羅黨論和趙聰（2013）基于陳斌等（2008）的研究和部分政策文件，界定的高壁壘行業(yè)包含：采掘業(yè)、石油加工及煉焦業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、金融保險業(yè)、鐵路運輸業(yè)等多項運輸服務(wù)業(yè)，并將進(jìn)入高壁壘行業(yè)的公司樣本值設(shè)為1，其余為0[34]。任宏達(dá)和王琨（2019）通過判斷公司是否處于管制行業(yè)來衡量其進(jìn)入壁壘[28]。

結(jié)合已有研究成果，本文設(shè)置進(jìn)入壁壘（Barrier）0-1變量，當(dāng)公司位于采礦業(yè)（B）、石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)（C25）、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)（C31）、鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)（C37）、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（D）、土木工程建筑業(yè)（E48）、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)（G）、電信、廣播電視和衛(wèi)星傳播服務(wù)（I63）、金融業(yè)（J）、公共設(shè)施管理業(yè)（N78）、新聞和出版業(yè)（R85）行業(yè)時，變量取值為1，認(rèn)為該行業(yè)進(jìn)入壁壘較高，行業(yè)內(nèi)公司受到更多保護(hù)。當(dāng)公司位于其他行業(yè)時，變量取值為0，認(rèn)為該行業(yè)基本沒有進(jìn)入壁壘保護(hù)，潛在競爭較為激烈。

4.控制變量。參照Bernard（2016）[14]等學(xué)者的研究，本文控制了以下對信息披露充分程度有影響的因素：（1）公司特征層面，具體包括公司規(guī)模（Size）、盈利能力（ROA）、財務(wù)杠桿（Lev）、無形資產(chǎn)占比（Intang）、是否虧損（Loss）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、是否由四大審計（Big4）、公司成立年份（Yi）;（2）公司行業(yè)層面，具體包括赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）;（3）公司治理層面，具體包括第一大股東持股比例（Top）、Z指數(shù)（Z）;（4）行業(yè)（Industry）和年份（Year）。各變量的具體內(nèi)涵及計算如表1所示。

（三）模型設(shè)計

在確定主要研究變量后，本文采用如下模型對假設(shè)進(jìn)行檢驗。

1.掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度的研究模型

IDS=α0+α1NH+α2i∑Controli+∑Year+∑Industry+ε（4）

其中，Controli代表多個控制變量。根據(jù)假設(shè)H1，我們預(yù)期α1估計值顯著為正。

2.調(diào)節(jié)作用的研究模型

IDS=β0+β1NH+β2iNH×Modi+β3tModi+β4t∑Controlt+∑Year+∑Industry+εt（5）

其中，Modi代表兩個調(diào)節(jié)變量，i取值為1和2，分別代表市場競爭結(jié)構(gòu)（HHI、CR4、CR8）和行業(yè)進(jìn)入壁壘（Barrier），根據(jù)假設(shè)H2和H3，我們預(yù)期β21與β22估計值均顯著為負(fù)。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

1.前瞻性信息披露充分程度分析。根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將上市公司前瞻性信息披露情況進(jìn)行分年度分行業(yè)統(tǒng)計分析。由圖1可知，前瞻性信息披露充分程度（IDS）在前四年變動幅度較小，且前瞻性信息披露內(nèi)容均未超過MD&A章節(jié)內(nèi)容的15%，2014年后逐年提升，并且于2017年達(dá)到最大值。這一變化可能是2015年年報披露準(zhǔn)則修訂版對MD&A前瞻性信息具體披露內(nèi)容作了細(xì)化補(bǔ)充和規(guī)范要求帶來的影響。掠奪風(fēng)險（NH）在前三年有較小變動，于2013年至2017年間發(fā)生明顯起伏，2014年、2015年和2016年的NH均值都處于較高水平，表明這三年的公司掠奪風(fēng)險相對較小，2017年和2018年的NH均值與前三年的較為接近，公司掠奪風(fēng)險上升。

圖1給出的IDS與NH的年間變化趨勢存在較大差異，僅從年度均值角度難以推測掠奪風(fēng)險（NH）與前瞻性信息披露充分程度（IDS）之間的關(guān)系，下文將從多方面繼續(xù)探究二者關(guān)系。

掠奪風(fēng)險是在產(chǎn)品市場競爭過程中產(chǎn)生的，行業(yè)競爭程度和進(jìn)入壁壘等市場特征可能也是影響公司前瞻性信息披露決策的因素，本文通過單變量差異測試來初步分析掠奪風(fēng)險、行業(yè)競爭程度和進(jìn)入壁壘對前瞻性信息披露充分程度的影響。以掠奪風(fēng)險和行業(yè)競爭程度的中位數(shù)為界，將樣本拆分為掠奪風(fēng)險高-低和行業(yè)競爭激烈-溫和組別，由于進(jìn)入壁壘為虛擬變量，直接劃分為取值為0和取值為1的兩組，通過t檢驗對比相應(yīng)兩組前瞻性信息披露充分程度的差異，檢驗結(jié)果如表2所示。由表2可知，在NH相對較高即掠奪風(fēng)險相對較低的一組中IDS均值更大，前瞻性信息披露更為充分，但兩組均值差異并不顯著。而行業(yè)競爭程度和進(jìn)入壁壘兩組均值差異均為負(fù)向顯著，公司的前瞻性信息披露充分程度在行業(yè)競爭溫和和進(jìn)入壁壘高的組別顯著更大，即當(dāng)公司處于競爭溫和和進(jìn)入壁壘高的行業(yè)中時，前瞻性信息披露更為充分。由此可知，在市場競爭激烈和進(jìn)入壁壘低的行業(yè)環(huán)境下可能存在較高的信息披露專有性成本，為了避免競爭劣勢成本的負(fù)面影響，該環(huán)境中公司的前瞻性信息披露充分程度較低。

進(jìn)一步統(tǒng)計不同行業(yè)不同年份的前瞻性信息披露充分程度均值，結(jié)果如表3所示。為更加清晰地說明行業(yè)特征對前瞻性信息披露的影響，選取競爭程度和進(jìn)入壁壘存在明顯差異的行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較并繪制對比圖。圖2Panel A中，批發(fā)和零售業(yè)與文化、體育和娛樂業(yè)分別代表市場競爭程度高與競爭程度低的兩個行業(yè)，總體上批發(fā)和零售業(yè)的前瞻性信息披露充分程度要低于文化、體育和娛樂業(yè)。圖2Panel B給出的是進(jìn)入壁壘不同的兩個行業(yè)的前瞻性信息披露充分程度均值對比，進(jìn)入壁壘較低的批發(fā)和零售業(yè)的IDS均值總是低于進(jìn)入壁壘較高的交通運輸、倉儲和郵政業(yè)。

2.主要變量的描述性統(tǒng)計。模型中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表4所示。前瞻性信息披露充分程度（IDS）的最小值與最大值差異較大，分別為0.013和0.460，但平均值和中位數(shù)接近，分別為0.167和0.154，總體分布較為均衡。自然邊界（NH）的最小值和最大值分別為0.000和0.722，平均值為0.053，中位數(shù)為0.018，反映觀測上市公司的掠奪風(fēng)險普遍較大。赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）的平均值為0.143，中位數(shù)為0.089，說明多數(shù)觀測上市公司所在行業(yè)的市場競爭較為激烈。進(jìn)入壁壘（Barrier）均值為0.154，中位數(shù)為0，表明多數(shù)樣本公司處于進(jìn)入壁壘相對較低的行業(yè)。

3.主要變量的相關(guān)性分析。表5列示了主要變量的Pearson相關(guān)性檢驗結(jié)果，其中NH與IDS的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.022，并且在1%水平顯著，NH為衡量掠奪風(fēng)險的反向指標(biāo)，初步證明了掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系。ROA、Lev與IDS的Pearson相關(guān)系數(shù)分別為0.027和-0.057，均在1%水平顯著，表明當(dāng)公司的盈利能力較高和負(fù)債水平較低時，傾向于主動披露更為充分的前瞻性信息。HHI與IDS的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.007，但系數(shù)不顯著。為進(jìn)一步明確各變量對前瞻性信息披露充分程度的影響，下文將主要控制變量納入模型，通過多元回歸進(jìn)行分析檢驗。此外，各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.7，方差膨脹因子（VIF）均小于3，表明各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（二）回歸結(jié)果分析

表6報告了掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度的多元回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，NH的回歸系數(shù)為0.031（t=5.21），在1%水平顯著，即NH與IDS顯著正相關(guān)，由于NH是度量掠奪風(fēng)險的反向指標(biāo)，所以可知當(dāng)公司的掠奪風(fēng)險越大時，前瞻性信息披露充分程度越低，掠奪風(fēng)險增加1個單位時，前瞻性信息披露充分程度大約減少3.1%，驗證了假設(shè)H1。

表6同時提供了四個控制變量（公司規(guī)模、公司盈利能力、公司無形資產(chǎn)占比和市場集中度）對前瞻性信息披露充分程度的影響，這些控制變量在先前信息披露專有成本的相關(guān)研究中得到了廣泛關(guān)注[13，35]。根據(jù)表6第1列模型（1）的回歸結(jié)果，公司規(guī)模、公司無形資產(chǎn)占比、市場集中度指標(biāo)1個單位的增加使前瞻性信息披露充分程度大約減少0.7%、2.9%和1.1%，公司盈利能力1個單位的增加使前瞻性信息披露充分程度大約增加2.4%。擁有更多知識產(chǎn)權(quán)、專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)和其他無形資產(chǎn)的公司在進(jìn)行相關(guān)前瞻性信息披露時將面臨著更高的專有成本，前瞻性信息披露充分程度會下降。盈利能力較高的公司希望能夠通過披露更多的前瞻性信息表明未來競爭實力，發(fā)揮信號傳遞功能將其與盈利能力較低的公司區(qū)分開來，進(jìn)而提升公司市場價值。

由表6的（2）-（4）列可知，NH×HHI、NH×CR4、NH×CR8的估計系數(shù)分別為-0.001（t=-2.19）、-0.002（t=-3.54）、-0.002（t=-2.96），均在5%水平顯著，回歸結(jié)果支持假設(shè)H2，即在不同的市場競爭結(jié)構(gòu)中，上市公司掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度的關(guān)系會發(fā)生相應(yīng)變化，行業(yè)市場競爭程度越高，兩者的相關(guān)性越強(qiáng)。與壟斷市場相比，競爭市場的公司數(shù)目多、產(chǎn)品可替代性較高，在激烈的競爭中求生存、謀發(fā)展的公司面臨著很大的不確定性和經(jīng)營風(fēng)險，其信息披露決策更為謹(jǐn)慎、更會考慮專有性成本的影響，更會減少前瞻性信息披露來降低被掠奪的可能性，因此當(dāng)行業(yè)市場競爭程度較高時，掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度的關(guān)系更強(qiáng)。可見，上市公司年報中的前瞻性信息披露決策在產(chǎn)品市場競爭中具有戰(zhàn)略價值。行業(yè)進(jìn)入壁壘這一潛在競爭對掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度負(fù)相關(guān)關(guān)系的檢驗結(jié)果在表6（5）列進(jìn)行了匯報，NH×Barrier的估計系數(shù)在5%水平顯著為負(fù)（-0.003），回歸結(jié)果支持了假設(shè)H3，進(jìn)入壁壘負(fù)向調(diào)節(jié)掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度的相關(guān)性，進(jìn)入壁壘越低，潛在競爭者進(jìn)入產(chǎn)品市場的成本越小即更易進(jìn)入市場，給市場中在位企業(yè)帶來的競爭威脅更大，信息披露專有性成本的存在使受掠奪風(fēng)險困擾的企業(yè)降低了前瞻性性披露水平。一定的進(jìn)入壁壘則有助于緩解競爭中企業(yè)對承擔(dān)專有性成本的考量，在高進(jìn)入壁壘行業(yè)中，掠奪風(fēng)險對前瞻性信息披露充分程度的負(fù)向影響力度較弱。

本文通過分組回歸來進(jìn)一步對比不同市場環(huán)境中公司掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度的關(guān)系差異，以市場競爭程度HHI、CR4、CR8三個指標(biāo)的中位數(shù)為分組標(biāo)準(zhǔn)，低于中位數(shù)的一組表示市場競爭程度較高，高于中位數(shù)的一組表示市場集中程度較高，表7（1）、（3）、（5）列為高競爭水平組，表7（2）、（4）、（6）列為低競爭水平組。由表7可知，高競爭水平組中NH的回歸系數(shù)分別為0.084（t=6.86）、0.072（t=6.24）、0.069（t=4.85），低競爭水平組中NH的回歸系數(shù)分別為0.010（t=1.52）、0.013（t=1.97）、0.021（t=3.46），顯然，不管與低競爭水平組的回歸結(jié)果相比，還是與全樣本回歸結(jié)果相比，高競爭水平組NH的回歸系數(shù)均是數(shù)值更大、顯著性更強(qiáng)，分組回歸結(jié)果同樣驗證了假設(shè)H2，激烈的行業(yè)市場競爭會加強(qiáng)公司掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度之間的關(guān)系，高競爭水平環(huán)境下公司信息披露的專有性成本更高。

此外，表6（1）列中HHI的回歸系數(shù)為-0.011（t=-2.55），表6（2）-（4）列中HHI、CR4、CR8的回歸系數(shù)分別為-0.009（t=-2.08）、0.000（t=0.05）、0.003（t=0.96），市場競爭程度這一指標(biāo)的回歸結(jié)果在不同模型中存在較大差異。而由分組回歸的數(shù)據(jù)結(jié)果可知，表7（1）、（3）、（5）列高競爭水平組HHI的回歸系數(shù)均顯著為正，這就表明在市場競爭較為激烈的情況下，公司會由于行業(yè)競爭加劇而選擇披露更少的前瞻性信息，該結(jié)論似乎支持了以往產(chǎn)品市場競爭與自愿性信息披露關(guān)系研究中的反向關(guān)系論，側(cè)面反映了專有性成本的存在。表7（2）、（4）、（6）列低競爭水平組HHI的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，當(dāng)整體市場競爭相對不激烈時，公司會由于行業(yè)競爭加劇而增加前瞻性信息披露，此時積極的前瞻性信息披露能夠收獲更多的披露收益加強(qiáng)自身競爭優(yōu)勢。實際上，本文得出的產(chǎn)品市場競爭與前瞻性信息披露充分程度的關(guān)系與任一關(guān)系論并不相符，而是支持了以往研究中二者關(guān)系要視具體情況而定的結(jié)論。

行業(yè)進(jìn)入壁壘（Barrier）為虛擬變量，按照0與1的取值劃分為低進(jìn)入壁壘和高進(jìn)入壁壘兩組，回歸結(jié)果如表8所示。表8（1）（2）列NH的回歸系數(shù)分別為0.038（t=5.34）和0.012（t=1.11），高進(jìn)入壁壘組NH的回歸系數(shù)較小且統(tǒng)計上并不顯著，說明高進(jìn)入壁壘緩和了公司掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度之間的關(guān)系，高進(jìn)入壁壘為潛在競爭對手進(jìn)入目標(biāo)行業(yè)設(shè)置了更多障礙，處于高壁壘行業(yè)中的公司相當(dāng)于擁有了保護(hù)層，由于披露較為充分的前瞻性信息而受到競爭對手強(qiáng)烈關(guān)注和掠奪的可能性降低?；貧w結(jié)果表明低進(jìn)入壁壘加強(qiáng)了公司掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度之間的關(guān)系，與文本預(yù)期完全一致，同樣支持假設(shè)H3。

圖1對公司前瞻性信息披露水平的分年度描述性統(tǒng)計顯示，2014年之后公司前瞻性信息披露充分程度要明顯高于2014年之前的年度，一方面可能是2015年修訂版披露準(zhǔn)則具化了MD&A前瞻性信息披露內(nèi)容和要求的影響，另一方面可能反映出了產(chǎn)品市場競爭在時間序列維度上有所不同，早期樣本公司面臨的產(chǎn)品市場競爭程度應(yīng)當(dāng)弱于后期樣本。本文將通過考察不同時期下掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度的關(guān)系來探討市場競爭在其中可能發(fā)揮的作用，將研究樣本分為2014年之前（含2014年）和2015年之后（含2015年）兩個子樣本進(jìn)行研究。表8（3）、（4）列示了年度分樣本回歸結(jié)果，兩組樣本NH的回歸結(jié)果分別為0.026（t=3.30）和0.036（t=4.30），由于后期樣本行業(yè)容納了更多的公司，行業(yè)發(fā)展更為迅猛，早期產(chǎn)品市場競爭水平就相對較低，掠奪風(fēng)險對前瞻性信息披露充分程度的負(fù)面影響可能會得到一定緩解，與2015年之后的樣本相比，2014年之前樣本中NH對IDS的作用程度有所減弱。此外，分樣本回歸結(jié)果也反映了HHI對IDS的作用差異，再次驗證了前文得出的不同市場環(huán)境下產(chǎn)品市場競爭與信息披露關(guān)系不一致的結(jié)論。

（三）進(jìn)一步分析

1.公司特征與前瞻性信息披露。由前文實證結(jié)果可知，行業(yè)特征會對掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響，本文進(jìn)一步分析公司特征是否會加強(qiáng)或緩和兩者的負(fù)相關(guān)關(guān)系。借鑒Bernard（2016）[14]、賀寶成和阮孝青（2020）[36]等學(xué)者的研究，從公司規(guī)模、盈利能力、財務(wù)杠桿和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)四個方面來展開具體討論。

（1）相對規(guī)模。規(guī)模較大的公司通常比規(guī)模較小的公司擁有更強(qiáng)市場勢力或更大市場份額，大公司具有更多樣化的業(yè)務(wù)和更大的財務(wù)靈活性[20]，其面臨掠奪風(fēng)險時通?？梢酝ㄟ^多種方式分散或應(yīng)對，公司在進(jìn)行前瞻性信息披露決策時可能不會過多考慮掠奪風(fēng)險帶來的影響。已有的研究表明，大公司掠奪小公司并以較低的價格對其進(jìn)行收購，阻止他們的成長，以此獲取額外的市場力量[37]。在通常情況下，小公司更容易處于競爭劣勢，競爭對手分析利用其披露的前瞻性信息對公司造成負(fù)面影響的可能性更大，理性的信息披露決策是減少前瞻性信息披露。因此，本文認(rèn)為由于受到掠奪風(fēng)險而降低前瞻性信息披露充分程度的行為集中在規(guī)模比行業(yè)競爭對手小的公司之中。

（2）盈利能力。在激烈的產(chǎn)品市場競爭中擁有較高盈利能力的公司容易吸引模仿者進(jìn)入有利可圖的部分[13]。成功公司通常能夠?qū)舅幮袠I(yè)的未來格局發(fā)展與未來各項風(fēng)險做出獨特精準(zhǔn)的判斷與預(yù)測，其披露的未來經(jīng)營計劃等前瞻性信息容易被不太成功的或潛在的競爭對手獲取模仿，公司通過避免披露經(jīng)營利潤與財務(wù)業(yè)績等相關(guān)文本信息以減輕負(fù)面影響[38]。尤其是當(dāng)披露的前瞻性信息有助于原本處于劣勢的競爭對手快速成長時，公司會更謹(jǐn)慎地做出信息披露決策，盈利能力較高的公司更有動機(jī)向外部大眾隱瞞商業(yè)敏感信息[39]，加強(qiáng)與競爭對手之間的信息不對稱程度。相比之下，盈利能力較低公司的未來發(fā)展戰(zhàn)略與經(jīng)營計劃相對較少受到競爭對手的關(guān)注解讀，在此類公司中，掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度的關(guān)系相對減弱了。

（3）財務(wù)杠桿。公司保持較低財務(wù)杠桿儲備財務(wù)彈性，可以降低未來融資成本，把握未來投資機(jī)會[40]，低負(fù)債水平且現(xiàn)金充裕的公司可能會主動發(fā)起掠奪行為迫使高負(fù)債公司退出市場[41]，而高負(fù)債水平的公司本身就面臨著較大的償債壓力和破產(chǎn)威脅，削弱了公司在產(chǎn)品價格和后續(xù)投資中的競爭能力[42]。前瞻性信息中包含的未來可能面臨風(fēng)險部分的詳細(xì)披露可以使競爭對手對公司的財務(wù)狀況產(chǎn)生較為明確的洞察與了解，若其成為競爭對手的掠奪目標(biāo)后仍披露較為充分的前瞻性信息，那么公司極有可能無法承受財務(wù)風(fēng)險和掠奪風(fēng)險的雙重壓力。對于負(fù)債水平較高的公司而言，前瞻性信息披露專有性成本帶來的負(fù)面影響會進(jìn)一步加大，因此在財務(wù)杠桿相對較高的公司中，掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度之間的關(guān)系會得到加強(qiáng)。

（4）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異是我國上市公司的一個關(guān)鍵特征，國有企業(yè)不僅是基于企業(yè)自身經(jīng)營發(fā)展需要進(jìn)行信息披露，而且還會出于其國有屬性承擔(dān)著政策性任務(wù)與政策性目標(biāo)[43]，更加注重自我約束，信息披露的自覺性與充分性更強(qiáng)，信息披露決策過程較少考慮披露成本。相比之下，非國有企業(yè)的管理層為了達(dá)到自身利益最大化，降低其因企業(yè)破產(chǎn)、市場份額被掠奪或者效益不佳而被接管辭退的概率和風(fēng)險，往往只是聚焦于企業(yè)業(yè)績增長與戰(zhàn)略發(fā)展，有動機(jī)、也有能力干預(yù)或操縱企業(yè)的信息披露[32]。非國有企業(yè)的前瞻性信息披露行為更多是相關(guān)成本與收益的權(quán)衡結(jié)果，掠奪風(fēng)險這一信息披露專有性成本的存在使其更傾向于選擇前瞻性信息披露充分程度較低的披露決策。此外，方便快捷和成本較低的融資渠道對于促進(jìn)掠奪是至關(guān)重要的[44]。國有企業(yè)因其國有性質(zhì)面臨較小的融資壓力，發(fā)生經(jīng)營困難或遭受競爭對手掠奪時通常能夠得到政府和銀行的救助，較少受到市場競爭約束。

基于上述分析，將公司規(guī)模（Size）、盈利能力（ROA）、財務(wù)杠桿（Lev）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）作為公司特征調(diào)節(jié)變量，檢驗不同公司特征下掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度的關(guān)系強(qiáng)弱差異，預(yù)期交互項系數(shù)分別為顯著負(fù)、顯著正、顯著正和顯著負(fù)。檢驗結(jié)果如表9所示。由表9可知，NH×Size、NH×ROA、NH×Lev和NH×State四個交互項的估計系數(shù)分別為-0.001（t=-2.17）、0.001（t=1.66）、-0.002（t=-2.86）、-0.002（t=-2.13），且均為顯著，說明當(dāng)公司規(guī)模較小、盈利能力較高、財務(wù)杠桿較低、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國有時，掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度之間的關(guān)系更強(qiáng)。具體來說，表6給出的模型（1）的回歸結(jié)果表明盈利能力強(qiáng)的公司會進(jìn)行更充分的前瞻性信息披露，同時由表9（2）列可知，掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系集中在盈利能力相對較強(qiáng)的公司之中，這也就意味著，盈利能力強(qiáng)的公司原本可能會出于吸引潛在投資者等外部關(guān)注者的意圖而增加信息披露[45]，但這種關(guān)系會在公司存在被掠奪風(fēng)險時而發(fā)生減弱或逆轉(zhuǎn)，即利潤較高的公司的前瞻性信息披露專有成本平均高于利潤較低的公司[38]。

NH×Lev估計系數(shù)為顯著負(fù)，該實證結(jié)果與本文預(yù)期不符，究其原因可能在于，一方面，高財務(wù)杠桿會導(dǎo)致公司未來借貸能力受限[46]，為了贏得已有債權(quán)人和潛在投資者的信心與信任，高負(fù)債公司會真實明確地展現(xiàn)公司盈利水平和風(fēng)險狀況，管理層傾向于提供充分可靠的前瞻性信息披露以獲得較低成本的債務(wù)融資[47]，此時公司更為關(guān)注信息披露收益而非信息披露專有性成本。另一方面，財務(wù)杠桿戰(zhàn)略效應(yīng)具體表現(xiàn)為高財務(wù)杠桿的“示威”效應(yīng)和低財務(wù)杠桿的“示好”效應(yīng)[48]，由于債務(wù)的有限責(zé)任，產(chǎn)品市場競爭中高負(fù)債公司的行為比低負(fù)債公司更具攻擊性[49]，當(dāng)其競爭對手掠奪搶占市場時會更為正面積極地應(yīng)對，可能不會使用減少前瞻性信息披露這一迂回策略。此外，低負(fù)債可能是公司預(yù)期到未來市場競爭激烈，避免在競爭對手實行掠奪性競爭戰(zhàn)略時因高負(fù)債處于競爭劣勢而做出的財務(wù)保守行為[50]，在這一情形下，財務(wù)杠桿相對較低的公司就更有動機(jī)隱瞞前瞻性信息應(yīng)對掠奪風(fēng)險。

2.前瞻性信息充分披露的經(jīng)濟(jì)后果。前文的實證結(jié)果表明，上市公司會由于較大的掠奪風(fēng)險而降低前瞻性信息披露充分程度。為了進(jìn)一步驗證該結(jié)果，本文考察了前瞻性信息充分披露的經(jīng)濟(jì)后果。根據(jù)前文對“掠奪”的定義，本文認(rèn)為上市公司前瞻性信息的充分披露會導(dǎo)致該公司未來市場份額的下降，對此進(jìn)行檢驗的實證模型如下：

%ΔMarket share=γ0+γ1IDS+γ2iΣControli+ΣYear+ΣIndustry+ε（6）

其中，%△Market share代表上市公司市場份額的百分比變化，此處以每家公司營業(yè)收入與行業(yè)總營業(yè)收入的比值來度量市場份額。由于上市公司當(dāng)年年報披露時間一般為次年的1至4月，而且競爭對手在獲取相關(guān)披露信息后需要一段時間來分析籌劃，因此模型中使用未來一期2至3年的市場份額變化。等式（6）中的控制變量包括公司規(guī)模（Size）、無形資產(chǎn)占比（Intang）、當(dāng)年是否虧損（Loss）、財務(wù)杠桿（Lev）和市場競爭程度指標(biāo)（HHI），預(yù)期前瞻性信息披露充分程度（IDS）的估計系數(shù)顯著為負(fù)，前瞻性信息披露水平應(yīng)與市場份額的變化呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表10給出了相應(yīng)的回歸結(jié)果，其中第（2）和（4）列未控制年度虛擬變量與行業(yè)虛擬變量，IDS的估計系數(shù)基本為顯著負(fù)，這表明上市公司前瞻性信息披露充分程度越高，公司未來市場份額下降得越多，未來更有可能受到競爭對手的掠奪。上市公司前瞻性信息披露是否充分影響著其未來市場份額的變化，這進(jìn)一步支持了本文提出的掠奪風(fēng)險會對前瞻性信息披露充分程度產(chǎn)生負(fù)面影響的觀點。此外，控制變量中HHI的回歸系數(shù)基本為顯著正，這就意味著，當(dāng)公司所處行業(yè)市場競爭程度越大時，公司未來市場份額下降得越多，激烈的產(chǎn)品市場競爭同樣會對公司未來市場份額形成負(fù)面影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為增強(qiáng)前文主檢驗的可靠性，本文進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗：

一是內(nèi)生性問題。研究掠奪風(fēng)險對前瞻性信息披露充分程度的影響時，鑒于擾動項中可能存在同解釋變量相關(guān)的變量，本文借鑒朱煒等（2019）[51]的研究，以自然邊界NH的滯后一期變量作為NH的工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘法（2SLS）回歸。通過Wald F統(tǒng)計量檢驗發(fā)現(xiàn)不存在弱工具變量問題，回歸結(jié)果見表11 Panel A，在第一階段回歸中，工具變量的系數(shù)顯著為正，表明工具變量與內(nèi)生性變量掠奪風(fēng)險存在顯著正相關(guān)關(guān)系，在第二階段回歸中，掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度的回歸系數(shù)顯著為正，且與前文未控制內(nèi)生性相比回歸系數(shù)數(shù)值更大，說明本文主檢驗的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

變量之間互為因果產(chǎn)生的內(nèi)生性問題可能在本文的研究環(huán)境中更容易出現(xiàn)，即不僅是掠奪風(fēng)險的存在導(dǎo)致前瞻性信息披露充分程度降低，相反地，前瞻性信息披露充分程度較高的公司可能面臨著更大的掠奪風(fēng)險。為了處理“互為因果”的內(nèi)生性問題，本文通過聯(lián)立方程進(jìn)行三階段最小二乘法（3SLS）回歸分析，回歸模型如下所示：

IDSt=α0+α1NHt+α2i∑Controli+∑Year+∑Industry+ε（7）

NHt=δ0+δ1IDSt+δ2NHt-1+δ3i∑Controli+∑Year+∑Industry+ε（8）

為了保證聯(lián)立方程能夠被識別，在以掠奪風(fēng)險（NH）作為被解釋變量的（8）式中加入了工具變量NHt-1，即掠奪風(fēng)險（NH）的滯后一期變量，同時在控制變量中去除了是否由四大審計（Big4）這一變量，根據(jù)2SLS第一階段回歸結(jié)果本文認(rèn)為該變量對掠奪風(fēng)險（NH）沒有顯著影響。三階段回歸結(jié)果如表12所示，由表12可知，NH對IDS有顯著為正的作用，即掠奪風(fēng)險對前瞻性信息披露充分程度有顯著負(fù)影響，而前瞻性信息披露充分程度對掠奪風(fēng)險的影響不顯著，本文結(jié)論仍成立。

此外，本文還參考伊志宏等（2010）[32]、任宏達(dá)和王琨（2019）[28]的做法，考慮到內(nèi)生性問題可能是由于我國各地區(qū)金融環(huán)境、法律監(jiān)管和市場化程度等外部因素的不同而產(chǎn)生。為此，我們以樊綱等（2007）編制的市場化指數(shù)作為衡量市場化程度的指標(biāo)[52]，若公司注冊地處于廣東、上海、浙江和江蘇四個省份則將其列為市場化程度高組，否則為市場化程度低組，按照前述的模型對兩組分別進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表11 Panel B，發(fā)現(xiàn)兩組均顯著，即市場化程度對本文結(jié)論沒有顯著影響，掠奪風(fēng)險較大的企業(yè)前瞻性信息披露充分程度較低。

二是被解釋變量的變化。按當(dāng)年中位數(shù)將前瞻性信息披露充分程度指標(biāo)設(shè)定為二值變量，前瞻性信息披露充分程度高于中位數(shù)的賦值為1，低于或等于中位數(shù)的賦值為0，該指標(biāo)數(shù)值越大，信息披露充分程度越高。采用Logit模型進(jìn)行回歸，結(jié)果表明，解釋變量NH的回歸系數(shù)為1%水平上的顯著正，掠奪風(fēng)險越大，前瞻性信息披露充分程度越低?；貧w結(jié)果見表11 Panel C。

三是解釋變量的變化。本文在表6（1）列的基礎(chǔ)上加入了NH的平方項，以考察掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度之間是否存在U型的作用關(guān)系，實證結(jié)果并未證明二次關(guān)系的存在，進(jìn)一步支持了掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度的一次線性關(guān)系，具體結(jié)果見表11Panel D。

五、結(jié)論

本文提供了以往信息披露專有性成本研究中未曾證明的一項成本：產(chǎn)品市場掠奪風(fēng)險。研究結(jié)果表明，掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，存在掠奪風(fēng)險的公司可以通過降低前瞻性信息披露充分程度與現(xiàn)有或潛在的掠奪者保持信息不對稱來最小化掠奪風(fēng)險相關(guān)的成本。掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系會受到行業(yè)競爭水平的影響，在競爭程度更強(qiáng)和進(jìn)入壁壘較低的市場環(huán)境中，掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度之間的關(guān)系更強(qiáng)。

進(jìn)一步地，本文探究了公司特征的影響機(jī)制，檢驗結(jié)果表明，對于規(guī)模、盈利能力、財務(wù)杠桿與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)存在區(qū)別的上市公司，其掠奪風(fēng)險與前瞻性信息披露充分程度之間的關(guān)系強(qiáng)弱也會產(chǎn)生差異。雖然先前的研究通常發(fā)現(xiàn)，盈利能力較強(qiáng)的公司會披露更多更詳細(xì)的前瞻性信息，但本文研究結(jié)果表明，在受到掠奪風(fēng)險影響越大的公司中這種相關(guān)性越弱，盈利能力較強(qiáng)的公司會由于掠奪風(fēng)險的存在而產(chǎn)生較高的前瞻性信息披露專有性成本。并且本文從上市公司年報前瞻性披露經(jīng)濟(jì)后果角度分析得到，前瞻性信息的充分披露會導(dǎo)致未來市場份額的下降，即意味著前瞻性信息披露較多的上市公司在未來的產(chǎn)品市場競爭中更有可能受到競爭對手的掠奪，專有性成本對前瞻性信息披露決策而言至關(guān)重要。

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Does the Risk of Product Market Plunder Affect the Forward-looking Information

Disclosure of the Annual Report？

LEI Xin-tu，F(xiàn)ANG Liu-qing

（School of Management， Zhejiang University of Technology， Hangzhou 310023，China）

Abstract：In the era of information economy， the forward-looking information disclosure behavior of companies is affected by more factors. It is an urgent theoretical and practical problem to make a favorable forward-looking information disclosure decision under the plunder risk of different product competition market and continue to occupy an advantage in the product market competition.Taking A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen stock exchanges from 2011 to 2018 as samples， this paper measures the adequacy of forward-looking information disclosure by using the proportion of words in the “company′s future development outlook” chapter in the annual report， and discusses the impact of product market plunder risk on the adequacy of forward-looking information disclosure.It is found that the higher the risk of plunder， the weaker the willingness of the company′s management to disclose forward-looking information， and the higher the degree of competition in the industry market and the smaller the barriers to entry， the negative correlation between them is strengthened.Further analysis of the impact of corporate characteristics shows that the relationship between plunder risk and the adequacy of forward-looking information disclosure is stronger when the company is small in size， high in profitability， low in financial leverage and non-state in nature of property rights.The adequacy of forward-looking information disclosure affects the change of the company′s market share in the future. The fuller the forward-looking information disclosure is， the more likely it will be plundered by competitors in the future.

Key words：forward-looking information; product market competition; plunder risk; exclusive cost; information disclosure

（責(zé)任編輯：李江）

收稿日期：2020-08-01

作者簡介：雷新途（1972-），男，浙江溫州人，浙江工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，管理學(xué)博士，研究方向：公司財務(wù)與會計;方柳卿（1996-），女，浙江寧波人，浙江工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：公司財務(wù)與會計。