企業(yè)社會責(zé)任對財務(wù)績效影響研究

鄭培 李亦修 何延煥

摘 要：在披露意愿、股權(quán)性質(zhì)、經(jīng)濟周期調(diào)節(jié)變量的基礎(chǔ)上研究企業(yè)社會責(zé)任對財務(wù)績效的影響，考慮企業(yè)社會責(zé)任的時間滯后效應(yīng)，加入滯后一期的CSR研究對財務(wù)績效的影響。實證結(jié)果表明：當(dāng)期企業(yè)社會責(zé)任與當(dāng)期財務(wù)績效呈正相關(guān)但不顯著，滯后一期的企業(yè)社會責(zé)任顯著正向影響當(dāng)期財務(wù)績效;當(dāng)期企業(yè)社會責(zé)任與披露意愿、經(jīng)濟周期的交互作用表明，相對于經(jīng)濟繁榮期，在經(jīng)濟收縮期企業(yè)當(dāng)期自愿披露企業(yè)社會責(zé)任報告會更顯著提高當(dāng)期財務(wù)績效;當(dāng)期企業(yè)社會責(zé)任與股權(quán)性質(zhì)的交互作用表明相對于非國有企業(yè)，國企當(dāng)期承擔(dān)企業(yè)社會責(zé)任會顯著提高當(dāng)期財務(wù)績效;滯后一期的企業(yè)社會責(zé)任與股權(quán)性質(zhì)、經(jīng)濟周期的交互作用表明在經(jīng)濟收縮期，國有企業(yè)上一年履行企業(yè)社會責(zé)任會顯著降低當(dāng)期財務(wù)績效。

關(guān)鍵詞： 企業(yè)社會責(zé)任;財務(wù)績效;披露意愿;股權(quán)性質(zhì);經(jīng)濟周期

中圖分類號：F272.1 文獻標(biāo)識碼： A 文章編號：1003-7217（2020）06-0064-08

一、引 言

中國企業(yè)日益暴露的不道德行為給整個商業(yè)社會帶來了挑戰(zhàn)，在這樣的背景環(huán)境下，企業(yè)社會責(zé)任（Corporate Social Responsibility，簡寫CSR）變得越來越重要。較高的CSR投資可以在利益相關(guān)者之間產(chǎn)生道德資本或善意，這為企業(yè)提供類似保險的保護。但是履行CSR支付的費用成本短期內(nèi)會造成企業(yè)盈利下降，學(xué)者們對CSR與財務(wù)績效之間的關(guān)系研究目前也沒有形成統(tǒng)一結(jié)論。

CSR的不斷發(fā)展使社會責(zé)任信息披露也得到重視，它能夠帶來有效信息需求，幫助利益相關(guān)者決策，社會公眾會在獲取CSR信息的基礎(chǔ)上做出價值判斷，并伴隨相應(yīng)的行為響應(yīng)，使企業(yè)獲取合法性經(jīng)營地位和改善財務(wù)績效。在經(jīng)營目標(biāo)、外部環(huán)境等方面，基于我國政治背景，國有企業(yè)和非國有企業(yè)存在著巨大差別。國有企業(yè)更注重社會和政治目標(biāo)[1]。國有企業(yè)在追求利潤最大化的同時還要兼顧就業(yè)等社會性政策負(fù)擔(dān)。國有企業(yè)需要解決經(jīng)濟社會中出現(xiàn)的特殊問題，還要解決重大經(jīng)濟危機中出現(xiàn)的緊迫困難。社會也并不僅僅滿足于國有企業(yè)的“獨善其身”，還要求國有企業(yè)必須“兼善天下”[2]。為了促進企業(yè)更好、健康地發(fā)展，有必要探討企業(yè)自愿披露和應(yīng)規(guī)披露社會責(zé)任報告對財務(wù)績效有何影響？股權(quán)性質(zhì)不同對CSR與財務(wù)績效之間的關(guān)系如何影響？經(jīng)濟收縮期，企業(yè)社會責(zé)任給國有企業(yè)帶來的財務(wù)影響以及企業(yè)怎么做可以提高財務(wù)績效？

本文使用2010-2016年相關(guān)數(shù)據(jù)，在股權(quán)性質(zhì)、披露意愿和經(jīng)濟周期變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)下，研究CSR和財務(wù)績效之間的關(guān)系?？紤]到企業(yè)社會責(zé)任在時間上存在滯后效應(yīng)，加入滯后一期的CSR對財務(wù)績效的影響，來探討CSR的長期盈利能力。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)社會責(zé)任對財務(wù)績效的影響

關(guān)于CSR與財務(wù)績效之間的關(guān)系研究并沒有達成一致結(jié)論，國外大量的研究表明，CSR與財務(wù)績效之間傾向于存在正相關(guān)關(guān)系。并且越來越多的人認(rèn)為，對社會負(fù)責(zé)的行為是公司保護底線和提高股東價值的先決條件[2]。Ghoul（2011）發(fā)現(xiàn)具有社會責(zé)任實踐的公司具有更高的估值和更低的風(fēng)險[3]，CSR行為可以給企業(yè)提供類似保險的保護作用。在社會責(zé)任投資的支持者眼中，社會責(zé)任既是一種成本，也是一種明智的投資，因為社會關(guān)系是關(guān)系到財務(wù)績效的[4，5]。從利益相關(guān)者管理的角度來看，預(yù)計企業(yè)社會績效將有助于創(chuàng)造可持續(xù)的比較優(yōu)勢，從而提高企業(yè)的盈利能力，并導(dǎo)致全面積極的關(guān)系。Graves和Waddock（2000）對“經(jīng)久不衰”的公司的研究表明，這些公司在利益相關(guān)者關(guān)系上的投資導(dǎo)致了他們在8年的時間內(nèi)高于平均水平的財務(wù)表現(xiàn)，以股本回報率來衡量[6]。CSR與利益相關(guān)者的接觸可以向股東傳達長期價值，并帶來卓越的財務(wù)績效[7]，CSR促進了供應(yīng)商之間的關(guān)系，因為企業(yè)直接或間接地將供應(yīng)商的產(chǎn)品納入其產(chǎn)品中。通過協(xié)調(diào)CSR在供應(yīng)鏈中的利益，促進與客戶和經(jīng)理的關(guān)系[8]。研究CSR與財務(wù)績效之間的聯(lián)系，對于企業(yè)所有利益相關(guān)者來說是非常重要的。一些公司認(rèn)為，被視為具有社會責(zé)任感將為他們帶來競爭優(yōu)勢，使他們能夠取得更好的經(jīng)濟效益。他們希望與利益相關(guān)者建立良好關(guān)系，這樣可以通過協(xié)助開發(fā)有價值的無形資產(chǎn)來增加財務(wù)回報，這些資產(chǎn)可以成為競爭優(yōu)勢的來源，因為這些資產(chǎn)可以使公司與競爭對手區(qū)分開來[9]。如果企業(yè)采取不負(fù)責(zé)任的行為，將會增加潛在風(fēng)險和成本，也會減少企業(yè)的利益相關(guān)者。如果一家公司不投資于產(chǎn)品安全并銷售不安全的產(chǎn)品，這將增加未來對該公司提起訴訟的機會，進而增加該公司未來的預(yù)期成本。具有社會意識的投資者傾向于不投資于低社會責(zé)任的公司[3]。管理者的期望是CSR將帶來改善的財務(wù)業(yè)績。CSR的承擔(dān)需要耗費一定的費用成本，贏得各利益相關(guān)者的信賴和支持也需要經(jīng)歷一個過程，要轉(zhuǎn)化為盈利也需要一個過程。因此，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任可能具有一定的時間滯后性，企業(yè)實施CSR在短期內(nèi)（一年內(nèi)）可能不能提高財務(wù)績效。因此，提出假設(shè)：

（二）披露意愿的調(diào)節(jié)作用

由于外部壓力，公司參與CSR活動和披露。他們認(rèn)為不這樣做會損害他們的盈利能力和生存。Hail和Leuz（2006）認(rèn)為強制披露的數(shù)量會降低整個市場的股權(quán)成本，而自愿披露的數(shù)量會因人而異，在其他條件相同的情況下，公司在市場上的股權(quán)成本會出現(xiàn)不同。他們證明披露要求與股權(quán)成本之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持了他們關(guān)于強制披露的論點[10]。但是強制性披露信息無法滿足對會計信息擴展后的多樣化需求。上市公司為突出自身優(yōu)勢和提高公司社會認(rèn)可度可能會加強自愿披露，這是向外部利益相關(guān)者展示企業(yè)的有效途徑。Jo和Kim（2008）指出，企業(yè)如果想減少內(nèi)外部人員之間的信息不對稱，可以頻繁地通過自愿披露來提高公司透明度[11]。企業(yè)高管似乎認(rèn)為，自愿溝通信息可以降低企業(yè)的成本[12]。Cooper（2006）研究得出，如果公司能夠變得更透明，投資者可能會更降低對最壞結(jié)果的預(yù)期[13]。公司自愿披露社會責(zé)任報告，可以從消費者那里得到了更有利的企業(yè)評價，對其產(chǎn)品的印象也更好。公民活動通過增強企業(yè)在消費者眼中的合法性，建立了良好的制度環(huán)境。自愿披露的主要動機是為了提高公開的聲譽，

高水平的披露能提供更多和更好的質(zhì)量信息，公司將處于一種更加透明的狀態(tài)，而且更透明的公司往往會減少其與股東之間的信息不對稱。

因此更高程度的自愿披露會降低信息不對稱。高社會責(zé)任企業(yè)將披露更多的非財務(wù)信息，表現(xiàn)出色的公司希望通過突出顯示他們良好的表現(xiàn)或預(yù)期未來的表現(xiàn)。我國公司的社會責(zé)任意識及相關(guān)信息的披露水平差異很大，目前我國仍處于以強制披露為主、自愿披露作為補充的階段。對于中國上市公司，自愿性信息披露研究更具意義。因此提出假設(shè)：

H3 相對于應(yīng)規(guī)披露，企業(yè)自愿披露當(dāng)期 CSR報告會顯著提高當(dāng)期財務(wù)績效。

H4 相對于應(yīng)規(guī)披露，企業(yè)前期（上一年）自愿披露CSR報告會顯著提高當(dāng)期財務(wù)績效。

（三）股權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

出于對政府資源的需求和依賴程度，相對于政府所有企業(yè)，民營企業(yè)通過社會責(zé)任獲取政治合法性的動機和需求更加強烈。民營企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任是出于對利益最大化的追求。高勇強（2012）發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)常常為了轉(zhuǎn)移或掩蓋外界對公司環(huán)境、薪酬福利和環(huán)境影響等問題的關(guān)注以及應(yīng)對企業(yè)工會組織的可能壓力，而進行慈善捐贈[14]。徐二明和衣鳳鵬（2013）

發(fā)現(xiàn)與政府所有企業(yè)相比，民營企業(yè)的社會責(zé)任對財務(wù)績效的正向影響更強[15]。民營企業(yè)試圖獲得利益相關(guān)者的好感，但實際上會削弱而不是增強行為主體在被感知者眼中的吸引力。當(dāng)消費者遇到關(guān)于公司行為的正面和負(fù)面消息時，他們往往會懷疑公司的仁慈、奉承是非法的，在道德上是消極的，因為它涉及欺騙;高尚的行為掩蓋了不高尚的動機，奉承者的目的被錯認(rèn)為是好的，但實際上并不是好的。國有企業(yè)由于控股股東是政府，他們不僅僅要追求利潤最大化，還要積極履行社會責(zé)任。并且國有企業(yè)的高管對企業(yè)業(yè)績的理解經(jīng)常會揉入政府官員的政績觀，他們會通過積極主動承擔(dān)社會責(zé)任來構(gòu)建良好的企業(yè)形象[16]。沈洪濤（2010年） 基于2003-2006年滬深兩市石化塑膠業(yè)A股公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，國有股權(quán)性質(zhì)企業(yè)的社會責(zé)任信息披露水平高[17]。對企業(yè)來說，從事企業(yè)慈善、提供員工日托服務(wù)、發(fā)放帶薪產(chǎn)假和減少環(huán)境影響等社會責(zé)任實踐活動，不僅成本高昂，而且在行政上也很繁重。這些額外的成本和行政負(fù)擔(dān)直接從底線上減損，從而使具有社會責(zé)任的公司相對于不從事這種做法的競爭對手處于競爭劣勢。國有企業(yè)履行社會責(zé)任后是否會帶來相應(yīng)的回報？在發(fā)電、銀行、石油、電信和鐵路運輸?shù)葢?zhàn)略性行業(yè)，這些在中國經(jīng)濟發(fā)展中具有重要作用的國有企業(yè)在獲得銀行貸款和政府等方面享有優(yōu)勢[18]。國有企業(yè)履行社會責(zé)任過程中雖然耗費成本，但是有政府扶持，并且積極履行社會責(zé)任會給企業(yè)提高知名度和美譽度。承擔(dān)社會責(zé)任要支出一定的成本費用，自然而然激勵他們塑造良好的公司形象。這對國有企業(yè)長期發(fā)展具有重要意義。所以，提出假設(shè)：

H5 相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)當(dāng)期履行社會責(zé)任會顯著提高當(dāng)期財務(wù)績效。

H6 相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)前期（上一年）履行的社會責(zé)任會顯著提高當(dāng)期財務(wù)績效。

（四）經(jīng)濟周期與披露意愿的交互調(diào)節(jié)

一些學(xué)者認(rèn)為CSR威脅著企業(yè)的生存，其他學(xué)者認(rèn)為危機本身帶來參與CSR活動的機會[19]。在經(jīng)濟收縮期間，公司的財務(wù)業(yè)績通常會下降，但對于一些公司來說，經(jīng)濟形勢提供了一個通過CSR創(chuàng)造競爭優(yōu)勢的機會，利用危機的機會增加他們的慈善和道德活動。這些公司是想要提高公司聲譽，從而提高現(xiàn)有員工的工作積極性，吸引到更優(yōu)質(zhì)的員工，以達到改善公司財務(wù)績效的最終目的。通過展示社會反應(yīng)能力，大公司可以滿足利益相關(guān)者的期望，展現(xiàn)公司的社會責(zé)任感，從而取得有利結(jié)果。

如果他們將CSR項目作為一種長期的營銷工具，以減輕利益相關(guān)者對其缺乏信任的可能性，并改善危機的后果。CSR評級較高企業(yè)在危機時期的股票回報率顯著高于CSR評級較低企業(yè)[20]。具有良好社會責(zé)任聲譽的公司不僅能改善與外部參與者的關(guān)系，還能提升新員工質(zhì)量、現(xiàn)有員工工作士氣和組織承諾，從而改善財務(wù)成果[21]。

由于CSR參與更有可能披露其社會責(zé)任活動，因此投資于社會責(zé)任活動的企業(yè)變得更加透明。這些強調(diào)了CSR披露在減少企業(yè)信息不對稱和不確定性方面的重要性。因此，提出假設(shè)：

H7 相對于經(jīng)濟繁榮期，在經(jīng)濟收縮期，企業(yè)自愿披露當(dāng)期社會責(zé)任報告會更顯著提高當(dāng)期財務(wù)績效。

H8 相對于經(jīng)濟繁榮期，在經(jīng)濟收縮期，企業(yè)前期（上一年）自愿披露社會責(zé)任報告會更顯著提高當(dāng)期財務(wù)績效。

（五）經(jīng)濟周期與股權(quán)性質(zhì)的交互調(diào)節(jié)

在經(jīng)濟收縮時，企業(yè)通常會遭遇流動性問題和營業(yè)額大幅下降。為了生存，他們經(jīng)常制定策略以最小化開支，包括減少CSR活動及其報告。差的市場經(jīng)濟形勢或不健康的市場環(huán)境會對企業(yè)產(chǎn)生巨大影響，企業(yè)可能會做出降低產(chǎn)品質(zhì)量安全、壓榨員工和合作伙伴等機會主義行為。對企業(yè)來說，在短期內(nèi)實現(xiàn)健康的利潤都相對困難，企業(yè)將不可能對社會責(zé)任行為支出。國有企業(yè)的控股股東是政府，所以國有企業(yè)必須接受雙重績效評價。第一，必須評價其是否體現(xiàn)了國家意志和人民的整體利益要求，第二，要評價企業(yè)經(jīng)營效率的高低 [2]。國有企業(yè)在追求利潤最大化的同時要積極承擔(dān)社會責(zé)任，當(dāng)然輿論監(jiān)督和行為響應(yīng)也在迫使他們承擔(dān)，在抗震救災(zāi)、應(yīng)對重要產(chǎn)品市場供需突發(fā)情況時，能看到國有企業(yè)都積極沖在了第一線。當(dāng)金融危機可能導(dǎo)致嚴(yán)重的社會系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)，需要采取救市措施時，國有企業(yè)能擔(dān)當(dāng)重要責(zé)任，甚至犧牲自己的直接利益。在目前經(jīng)濟形勢不明朗的情況下，研究CSR對國有企業(yè)財務(wù)績效的影響有實際意義。因此提出假設(shè)：

H9 相對于經(jīng)濟繁榮期，在經(jīng)濟收縮期，國有企業(yè)當(dāng)期履行社會責(zé)任會顯著降低當(dāng)期財務(wù)績效。

H10 相對于經(jīng)濟繁榮期，在經(jīng)濟收縮期，國有企業(yè)前期（上一年）履行社會責(zé)任會顯著提高當(dāng)期財務(wù)績效。

三、研究設(shè)計

（一）變量的定義

1.因變量。

ROA（總資產(chǎn)報酬率）：在衡量企業(yè)財務(wù)績效的指標(biāo)時，很多學(xué)者都認(rèn)為選擇ROA合理。因此選用反映企業(yè)總體獲利能力ROA作為財務(wù)績效的衡量指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)報酬率=利潤總額/資產(chǎn)總額。

2.自變量。

CSR（企業(yè)社會責(zé)任）：潤靈環(huán)球數(shù)據(jù)庫發(fā)布的企業(yè)社會責(zé)任報告具有較強的客觀性。潤靈的社會責(zé)任報告評價體系采用結(jié)構(gòu)化專家打分法，能夠較好地綜合反映企業(yè)履行社會責(zé)任情況。

3.調(diào)節(jié)變量。

Volc（披露意愿）：潤靈環(huán)球發(fā)布的CSR評級報告中將自愿發(fā)布取 1，應(yīng)規(guī)發(fā)布（強制）取0。

State（股權(quán)性質(zhì)）：企業(yè)股權(quán)性質(zhì)我們根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫確定，國有企業(yè)取2，非國有企業(yè)取1。

Cycle（經(jīng)濟周期）：根據(jù)GDP增長率逐年下降的趨勢，參考江龍等變量定義一覽的研究通過GDP增長率來劃分經(jīng)濟周期[22]。根據(jù)所計算的GDP增長率，將2010年、2011年作為經(jīng)濟繁榮期，2012～2016年為經(jīng)濟收縮期，其余年份作為經(jīng)濟繁榮期;其中經(jīng)濟收縮期在數(shù)據(jù)分析中定義為2，經(jīng)濟繁榮期定義為1。

此外，還加入了企業(yè)規(guī)模、成長性、資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)強度作為變量，對變量的定義見表1。

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

CSR評分來源于第三方評級機構(gòu)潤靈環(huán)球開發(fā)的2010～2016年評級報告。潤靈環(huán)球數(shù)據(jù)庫是致力于為相關(guān)利益者提供科學(xué)客觀的企業(yè)責(zé)任評級報告的第三方評級機構(gòu)。上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)總資產(chǎn)報酬率ROA、企業(yè)規(guī)模Size、成長性Grow、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、研發(fā)強度R&D來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），GDP增長率來自2010～2016年的中國統(tǒng)計年鑒。本文的研究樣本以2010-2016年發(fā)布社會責(zé)任報告的上市公司，在剔除金融保險類后，總計得到3812個有效樣本。研究相關(guān)數(shù)據(jù)利用excel、stata軟件處理。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

從變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果（見表2 ）可以看出：2010-2016年CSR履行整體水平較低，CSR滿分100分，CSR的均值為39.466分，最大值87.948與最小值10.89之間的差距非常大，這表明企業(yè)之間對CSR的履行懸殊較大。披露意愿的均值為1.391，3812家企業(yè)中2403家是應(yīng)規(guī)披露，1409家自愿披露，這表明企業(yè)傾向于強制披露。股權(quán)性質(zhì)均值為1.659，這說明我國上市公司中國有企業(yè)占多數(shù)。

（二）相關(guān)性分析

為探索各變量之間的相互關(guān)系，并回歸分析變量之間是否存在嚴(yán)重的多重共線性，本研究通過stata統(tǒng)計軟件，給出變量間的相關(guān)性分析，見表3。根據(jù)相關(guān)系數(shù)矩陣可知，企業(yè)財務(wù)績效與披露意愿、股權(quán)性質(zhì)、經(jīng)濟周期、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，CSR與披露意愿顯著負(fù)相關(guān)，與股權(quán)性質(zhì)、經(jīng)濟周期、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)。財務(wù)績效與CSR呈正相關(guān)但不顯著。根據(jù)相關(guān)性分析表可以看出，年度變量與經(jīng)濟周期之間相關(guān)系數(shù)為0.764，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模之間的相關(guān)系數(shù)為0.5，可能存在多重共線性，因此進行多重共線性分析。根據(jù)多重共線性檢驗，所有變量的 VIF 均小于 3，最大的VIF為2.4，均值VIF為1.57， VIF不大于10，變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，適合做多元回歸分析。

（三）回歸分析

通過對 2010-2016 年的非平衡面板數(shù)據(jù)進行普通最小二乘法OLS回歸（見表4），結(jié)果顯示，大多數(shù)變量與假設(shè)不符。CSR與當(dāng)期財務(wù)績效之間的關(guān)系為負(fù)相關(guān)但不顯著，滯后一期的CSR與財務(wù)績效之間的關(guān)系為正相關(guān)但不顯著。交互項與財務(wù)績效之間的關(guān)系都不顯著。進一步檢驗發(fā)現(xiàn)面板數(shù)據(jù)存在異方差但不存在序列相關(guān)。針對采用普通最小二乘法時出現(xiàn)的異方差問題，為繼續(xù)深入探討減少異方差對回歸模型擬合效果及變量相關(guān)關(guān)系的影響，采用加權(quán)最小二乘法（Weighted Least Squares，WLS），在原模型基礎(chǔ)上增加相應(yīng)的權(quán)數(shù)，建立新的估計模型，減少異方差的影響?；貧w結(jié)果見表5。

采取加權(quán)最小二乘法對模型一和模型二重新回歸，發(fā)現(xiàn)模型的整體擬合優(yōu)度提升，整體擬合較好。變量對因變量的解釋關(guān)系更多地與預(yù)期符號一致。在模型一中，當(dāng)期企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)績效之間呈正相關(guān)，但不顯著，假設(shè)1不成立。股權(quán)性質(zhì)與財務(wù)績效呈顯著負(fù)相關(guān)，這符合我國當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀，國有企業(yè)存在諸多經(jīng)營問題。披露意愿對財務(wù)績效沒有顯著影響。當(dāng)期企業(yè)社會責(zé)任與披露意愿的交互項與當(dāng)期財務(wù)績效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)。企業(yè)當(dāng)期自愿披露社會責(zé)任報告會導(dǎo)致當(dāng)期財務(wù)績效顯著降低，假設(shè)3不成立。但是在經(jīng)濟周期的交互作用下，我們發(fā)現(xiàn)相對于經(jīng)濟繁榮期，經(jīng)濟收縮期間，企業(yè)自愿披露企業(yè)社會責(zé)任報告會顯著增加財務(wù)績效，假設(shè)7成立。企業(yè)社會責(zé)任與股權(quán)性質(zhì)的交互項與財務(wù)績效顯著正相關(guān)。國有企業(yè)當(dāng)期履行企業(yè)社會責(zé)任會顯著提高當(dāng)期的財務(wù)績效，假設(shè)5成立。企業(yè)社會責(zé)任與股權(quán)性質(zhì)與經(jīng)濟周期的交互項與財務(wù)績效負(fù)相關(guān)但不顯著，假設(shè)9不成立。

在模型二中，滯后一期的企業(yè)社會責(zé)任與當(dāng)期財務(wù)績效之間呈顯著正相關(guān)，假設(shè)2成立。滯后一期的企業(yè)社會責(zé)任與股權(quán)性質(zhì)的交互項與財務(wù)績效呈正相關(guān)，但不顯著，假設(shè)6不成立。加入經(jīng)濟周期后，滯后一期的企業(yè)社會責(zé)任與股權(quán)性質(zhì)與經(jīng)濟周期的交互項與財務(wù)績效呈顯著負(fù)相關(guān)，即在經(jīng)濟收縮期，國有企業(yè)上一年履行企業(yè)社會責(zé)任會對當(dāng)年的財務(wù)績效顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)10不成立。滯后一期的CSR與披露意愿的交互項與當(dāng)期財務(wù)績效正相關(guān)但不顯著，假設(shè)4不成立。加入經(jīng)濟周期的調(diào)節(jié)后，也不顯著，假設(shè)8不成立。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié) 論

采取當(dāng)期CSR和滯后一期的CSR作為自變量，加入披露意愿、股權(quán)性質(zhì)、經(jīng)濟周期三個調(diào)節(jié)變量來分析對當(dāng)期CSR的影響?？紤]企業(yè)社會責(zé)任的回報存在滯后效應(yīng)，又研究了滯后一期的CSR對當(dāng)期財務(wù)績效的影響。模型一實證分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)：當(dāng)期CSR與當(dāng)期財務(wù)績效之間呈正相關(guān)，但不顯著;由于時間的滯后性，企業(yè)社會會責(zé)任不能立刻給企業(yè)帶來盈利。股權(quán)性質(zhì)與財務(wù)績效呈顯著負(fù)相關(guān)，這符合我國國有企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀，國有企業(yè)目前雖然改革，但是仍然存在很多問題，很多國有企業(yè)處于不盈利甚至虧損狀態(tài);當(dāng)期自愿披露CSR報告比應(yīng)規(guī)披露更顯著地降低當(dāng)期企業(yè)財務(wù)績效;但是在經(jīng)濟周期的交互作用下，我們發(fā)現(xiàn)相對于經(jīng)濟繁榮期，經(jīng)濟衰退期企業(yè)自愿披露企業(yè)財務(wù)報告會顯著增加企業(yè)財務(wù)績效。自愿披露可以主動向利益相關(guān)者提供信息，減少信息不對稱，增加企業(yè)的透明度，這增加了企業(yè)在利益相關(guān)者眼中的合法性，對于企業(yè)在危機時有一定的保護作用;股權(quán)性質(zhì)與CSR的交互項與財務(wù)績效顯著正相關(guān)，即相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)履行CSR會顯著提高財務(wù)績效。CSR與股權(quán)性質(zhì)與經(jīng)濟周期的交互項與財務(wù)績效負(fù)相關(guān)，但不顯著。

在模型二中，滯后CSR與財務(wù)績效之間呈顯著正相關(guān)。這表明企業(yè)履行企業(yè)社會責(zé)任長期會有回報。加入經(jīng)濟周期后，滯后一期的CSR與股權(quán)性質(zhì)與經(jīng)濟周期的交互項與財務(wù)績效呈顯著負(fù)相關(guān)，即在經(jīng)濟收縮期，國有企業(yè)上一年履行CSR會對當(dāng)年的財務(wù)績效顯著負(fù)相關(guān)。滯后一期的CSR與披露意愿的交互項與當(dāng)期財務(wù)績效正相關(guān)但不顯著，加入濟周期的調(diào)節(jié)后，也不顯著。

（二）穩(wěn)健性分析

穩(wěn)健性檢驗采用同樣的方法選取 2010-2016年的滬深主板上市企業(yè)為樣本， 以凈資產(chǎn)凈利率（ROE）替換總資產(chǎn)收益率表示財務(wù)績效，通過加權(quán)最小二乘法分別進行驗證，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果（見表6）與前面實證結(jié)果基本相同，穩(wěn)健性得到驗證。

（三）啟示

對CSR對財務(wù)績效的影響再一次進行驗證，得出了當(dāng)期CSR沒有顯著提高財務(wù)績效，但是滯后一期的CSR會顯著提高當(dāng)期財務(wù)績效，總體來說，CSR還是帶來了利潤。以往的研究都是將股權(quán)性質(zhì)、披露意愿作為自變量來研究對財務(wù)績效的影響，本文考慮了當(dāng)前經(jīng)濟形勢，將經(jīng)濟周期、股權(quán)性質(zhì)、披露意愿作為調(diào)節(jié)變量來研究CSR對財務(wù)績效的影響。

基于以上研究，對于整體上市公司來說，應(yīng)該積極履行CSR，將CSR視為一項長期投資。雖然當(dāng)期CSR不會給企業(yè)帶來回報，但是從時間效應(yīng)來看，企業(yè)履行CSR是會有回報的。目前我國上市公司履行CSR的水平還有很大提升空間。CSR信息透明化有利于獲得良好的內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境，極大地提高這種交易的質(zhì)量和效率，降低與利益相關(guān)者的交易成本，從而實現(xiàn)企業(yè)追求利潤最大化的發(fā)展目標(biāo)。目前國內(nèi)自愿性披露社會責(zé)任報告的企業(yè)數(shù)量較少，披露質(zhì)量整體水平較低，披露的內(nèi)容不全面。從實踐上提高CSR披露意識， 促使企業(yè)自覺地履行社會責(zé)任，并積極披露。很多學(xué)者開始意識到，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)對員工的福利政策更好。但是國有企業(yè)的效率低下卻是一個不爭的事實。國有企業(yè)一方面可以加強自我披露社會責(zé)任報告，另一方面，要加強輿論監(jiān)督，公眾媒體積極跟蹤報道國有企業(yè)社會責(zé)任行為的發(fā)展動態(tài)，將國有企業(yè)的社會責(zé)任行為透明化、公開化，促進國有企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。民營企業(yè)在社會承擔(dān)方面要積極向國企學(xué)習(xí)，促進社會經(jīng)濟長期穩(wěn)定發(fā)展。

（四）局限

本文仍存在許多不足之處。首先，在滯后影響上，只考慮了滯后一期的CSR對財務(wù)績效的影響，這可能不能充分解釋兩者之間的滯后效應(yīng)。其次，選擇的控制變量較少，可能有所遺漏。最后，由于數(shù)據(jù)選擇，只考慮了上市公司，未來可以對非上市公司進一步分析。在今后的研究中將進一步完善。

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