投資者關注對金銀期貨市場收益影響的時頻分位研究

朱慧明 葛雅婧 吳昊 張中青揚

摘 要：根據Google投資者關注度指數和金銀期貨市場交易數據，構建基于小波分解序列的時頻門限自回歸分布滯后模型，通過分位數模型參數估計，基于時域與頻域聯(lián)合分析視角，考量投資者關注度對金銀期貨市場收益的影響。結果表明：投資者關注度對金銀期貨市場的影響具有異質性;在低頻域內，投資者關注度對金銀期貨市場影響相對較小;極端分位數水平下，投資者關注度對金銀期貨市場收益影響的時效性較短，投資者關注度對白銀期貨市場收益的影響較弱。

關鍵詞： 投資者關注度;金銀期貨市場;收益;時頻分析;分位數回歸

中圖分類號：F224 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2020）06-0035-08

一、引 言

期貨市場是投資者按達成的協(xié)議交易并按預定日期交割的交易場所，金銀期貨市場是我國的重要期貨市場之一，它具有保值與避險的價值。Ming認為中國黃金不能夠作為短期避險資產，但是可以作為長期避險資產[1];Abul Basher分析了新興市場中石油、黃金、VIX以及債券與股票的相關關系，得出黃金是弱避險資產的結論[2];He運用馬爾科夫轉化的CAMP模型證實了黃金仍然是英美國家的安全港[3]。然而，Pan利用SADF與GSADF測量出貴金屬市場存在泡沫，并從投資者情緒的角度給出了解釋：人在參與經濟活動中不一定會時刻保持理性狀態(tài)，會因為情緒產生稟賦效應、羊群效應等，進而做出非理性的行為，最終形成經濟泡沫[4]。為了避免投資者的盲目投資，研究金銀期貨市場投資中的非理性行為非常重要。

投資者關注度是度量投資者非理性行為的重要指標。目前的研究成果主要從投資者情緒角度分析其對金銀市場的影響，例如Smales與Balcilar通過研究分析，發(fā)現投資者情緒與黃金市場之間存在相關性[5，6]，劉金娥和姚德權發(fā)現投資者情緒短期內會顯著影響中國黃金期貨價格和股票收益波動[7，8];Mbanga的研究進一步發(fā)現，投資者關注度與投資者情緒之間能夠相互影響，甚至投資者關注度會作為中間變量影響到情緒與金融市場收益之間的關系，說明投資者關注度會對金銀期貨市場產生影響[9]。

由于關注度本身并不能夠被直接量化，因而許多學者利用互聯(lián)網時代下的產物代表關注度，如王耀君、高揚利用360搜索指數作為網絡關注度的指標，研究其在股票市場的作用[10];孫書娜、孫謙通過中國股市社區(qū)“雪球網”的用戶選股信息量構建“雪球關注度”，研究其與股市表現的關系[11];Xu選用Google搜索指數作為關注度，研究其與中國股票市場的關系[12]。在這些代理指標中，Google搜索指數被使用最多，也是最具有說服力的指標。

關于投資者關注度與金銀期貨市場的關系，Vozlyublennaia運用Google搜索指數研究美國市場關注度對黃金期貨市場的影響，通過波動溢出及ARDL模型分析，指出黃金期貨對于黃金關注度波動的響應會持續(xù)3至4個星期[13]。Kou則借助百度指數分析中國投資者關注度與大宗商品包括黃金期貨市場收益的關系，利用面板回歸建模方法證實中國期貨市場的絕對收益率與異常搜索量之間存在顯著相關關系[14]。從已有的研究成果來看，目前學者并沒有從不同市場條件的角度去考慮投資者關注度與金銀期貨市場的關系。因此，從時域與頻域、分位數水平視角研究投資者關注度對于金銀期貨市場收益的影響具有重要意義。

二、影響機理分析

相對于股票市場、原油市場和外匯市場等金融市場，投資者關注度對于貴金屬市場收益的影響研究成果較少。作為金融市場的重要組成部分，金銀期貨市場會受到投資者投機行為的影響。搜索引擎是投機者獲取信息的重要途徑，因此，Google指數代表的投資者關注度會引起金銀期貨收益率的變化，二者之間的影響機理通過有限注意理論表現出來。

有限注意理論表明：中小投資者在進行投資決策時，由于注意力有限，只能在幾百只股票中挑選吸引了自己注意力的股票進行買賣。Barber最先從投資者在金融市場的行為發(fā)現有限注意的現象[15]。他提出，注意力是一種稀缺資源。當有許多選擇時，吸引注意力的選擇更容易被考慮，因此更有可能被選擇，而不吸引注意力的選擇往往被忽略。在期貨市場上，投資者關注度的大小造成的投資者行為差異主要體現在投資者持有量與交易量的變化。例如，Gao通過研究發(fā)現，期貨投資者交易行為能夠顯著影響期貨的收益[16];朱學紅發(fā)現，國內有色金屬期貨市場上，預期成交量與非預期成交量都會對價格產生影響[17]。

基于投資者行為介質，投資者關注度會影響期貨市場，并且已經被現有研究成果證實。Han和Goddarda發(fā)現投資者關注度與外匯市場在收益率和波動性上的關系[18，19];Yao和Han發(fā)現了投資者關注度對原油價格的顯著影響[20，21];Choi和Swamy證實了投資者關注度會對股市產生直接或間接影響[22，23]。這些研究都涉及有限注意理論，投資者關注度與金融市場收益密切相關。

財經理論與實踐（雙月刊）2020年第6期2020年第6期（總第228期）

朱慧明，葛雅婧，吳 昊等：投資者關注對金銀期貨市場收益影響的時頻分位研究

三、研究模型

（二）變量定義

因變量定義為黃金期貨與白銀期貨的db6小波分解序列。根據Vozlyublennaia的研究結論，投資

者關注度對于期貨收益的影響會滯后3至4個星期的時間長度[12]。因此，將時間序列數據分解為4個層次的序列，圖2給出了金銀期貨收益的小波分解序列。

圖2中，D1的時間尺度為1～2天，D2的時間尺度為2～4天、D3的時間尺度為4～8天、D4的時間尺度為8～16天;D1、D2、D3和D4分別為金銀期貨市場收益的短期、中短期、中長期以及長期成分。同時，自變量為關注度指數。國內外學者大部分都是用Google搜索指數作為投資者關注度的代理變量。但由于研究的樣本時間跨度大，Google趨勢中能夠獲取的Google搜索指數最大的時間跨度為8個月，因此，在原始數據上，根據Xu的規(guī)則對Google搜索指數進行了調整，并將其進行標準化處理[12]。此外，Barber認為投資者對于資產的投資行為將會因前一天的收益狀況而發(fā)生變化[15]。因此，模型的門限變量定義為前一天的金銀期貨市場的收益。

五、實證分析

（一）描述分析與單位根檢驗

表1列出了變量的描述性統(tǒng)計量和單位根檢驗結果。除了黃金期貨收益的D1、D2序列和白銀期貨的D3序列，其他小波分解序列的均值與中位數存在一定的偏差;在偏度與峰度的檢驗中，僅有白銀期貨的D1序列沒有出現顯著有偏的情況。所有金銀市場收益的小波分解序列均具有“尖峰厚尾”特征，因此，構建分位回歸模型研究投資者關注度對金銀期貨市場收益的時頻影響。

（二）基于小波的分位滯后分布自回歸分析

為了深入研究投資者關注度對金銀期貨市場收益時頻分位的影響，選取19個分位點：0.05，0.10，…，0.95，表2和表3列示了模型的估計結果，其中D4尺度的系數擴大了10倍。為了區(qū)分門限差異，當前一天的期貨收益大于零時，變量后面添加符號“up”，小于零時添加符號“down”。從表中的結果可知，與白銀期貨市場比較，投資者關注度對黃金期貨收益的影響更加顯著，符合有限注意理論。黃金是最具代表性，也是最被廣大投資者所知曉的貴金屬，關注度的增加表明黃金期貨市場吸引了更多投資者的注意力，與此同時，期望短期獲利的投機者也跟風而入，勢必會造成市場中非理性行為的聚集。

通常，將0.01～0.25分位點視為收益市場的熊市（蕭條市場），0.75～0.95分位點視為收益市場的牛市（繁榮市場），中間的分位點即為一般市場。黃金、白銀期貨與其他資產一樣，在收益的極端市場下，投資者關注度對于收益的影響顯著且強于一般市場，分位點高低的不同也展現了關注度影響方向的差異。表2與表3所展示的結果中，大多數系數在牛市、熊市這樣的極端市場下更為顯著。也就是說，在極端情況下，投資者對于資產的敏感性更強，更容易做出非理性的行為。另外，表中反映出的熊市與牛市下投資者關注度對于收益的影響方向不一致：在高分位點時，大部分顯著的系數都為正，而在低分位點則為負。合理推測是投資者的交易行為所致。進一步分析可知，當市場蕭條時，恐慌情緒會引起投資者不斷拋售資產，供不應求，導致價格繼續(xù)下降。而市場繁榮時，繁榮預期會使得投資者不斷購進資產，供大于求，導致價格上升。從交易策略視角來看，投資者通常牛市購進、熊市拋售的行為屬于動量交易策略，反映了散戶投資者更偏向于動量交易策略。

為了比較不同時頻模型參數的變化情況，圖3給出了模型系數變化趨勢。不難看出，投資者關注度對金銀期貨市場收益的回歸系數都會隨著尺度的升高而呈現整體縮小的特征。高尺度的系數也不如低尺度顯著，投資者關注度對黃金與白銀期貨市場收益的影響大多數只存在短期成分中。期貨收益的長期成分即使會受到關注度的影響，其程度也微小，甚至接近于0。期貨資產的價格雖然大多取決于多頭、空頭的供需關系，但是，最終也只能穩(wěn)定在資產本身的價值上下波動。因此，投資者關注度雖然會影響到金銀期貨收益的短期波動，卻不能影響到長期成分。長期來說，金銀期貨的收益仍然是穩(wěn)定的。

由于投資者在Google上搜索相關信息時大概率會關注到前一天的收益情況，門限變量區(qū)分的是前一天收益信息對于因變量和自變量關系的影響。通過對圖3、圖4中門限變量的對比分析，黃金與白銀期貨市場收益受到投資者關注度影響的異質性表現如下：黃金期貨市場收益受到的投資者關注度影響在分位水平上具有非對稱的門限效應，而在白銀期貨市場中，投資者關注度的影響僅在D1尺度呈現較為明顯的門限效應。

1.投資者關注度對黃金期貨市場收益的門限效應。黃金期貨市場受到的投資者影響在不同分位點呈現出不同的特性。通過圖3（a）和圖3（b）的比較分析，不難看出，首先，在D1尺度的0.05～0.5分位點之間，SSVIt-up回歸結果的系數為正，而SSVIt-down回歸結果的系數為負。說明在黃金期貨市場低迷時，若投資者通過搜索得知前期黃金期貨收益下跌，投資者關注度的增加意味著黃金期貨市場收益將在短期內下降，與整體“牛市為正、熊市為負”的特性一致;若投資者通過搜索得知前期黃金期貨收益上漲，那么投資者關注度的增加意味著黃金期貨市場收益將在短期內上升，有別于整體特性。說明黃金期貨市場收益上漲的消息能夠給與投資者正向的心理暗示，可以在短期內消除市場低迷帶來的消極拋售行為。但到了D2尺度，黃金期貨市場0.05至0.5分位點之間的SSVIt-up系數又為負，回歸整體“牛市為正、熊市為負”的特性。說明黃金期貨市場的門限效應在D2尺度下減小，也表現出低分位點下投資者關注度對黃金期貨市場收益的門限效應是短時效的，僅僅維持1至2天的時間長度。其次，在0.55至0.9分位點之間，相較于黃金期貨市場SSVIt-down的回歸系數，SSVIt-up明顯要更加偏離原點，并且在不同尺度之間表現出更大的差異性。說明在黃金期貨市場收益繁榮時，前一期收益上漲的消息比下跌的消息更容易激起收益的變化。結果可以用稟賦效應來解釋。稟賦效應認為，如果投資者擁有了一項資產，他的交易會更加謹慎;如果投資者沒有這份資產，那么他更愿意冒險而進行交易。當出現黃金期貨收益上漲的消息時，投資者為了盈利會想要購買，于是交易量增加，引起收益更加劇烈的變化。當出現黃金期貨收益下跌的消息時，出于稟賦效應，投資者不愿意冒險拋售，甚至認為黃金期貨收益還有上漲的可能，于是交易量不如上漲時多，引起的收益變化較小。

2.投資者關注度對白銀期貨市場收益的門限效應。投資者關注度對白銀期貨市場的門限效應主要存在于D1尺度上，但是相比于黃金期貨市場而言較弱。圖4（a）和圖4（b）的比較發(fā)現，首先，大多變量的系數在漲跌之間的差異較小，并且黃金期貨市場高分位點所呈現的稟賦效應在白銀期貨市場并不明顯;其次，圖4（b）中D1尺度下SSVIt-down的回歸系數的絕對值在低分位點明顯大于同尺度下圖4（a）的SSVIt-up，說明投資者在Google上捕獲的前期上漲/下跌消息僅在市場低迷時才能對投資者關注度的影響產生差異，并且前期收益下跌時投資者關注度對白銀期貨市場收益的影響更大。表明投資者或許更看重白銀期貨的保值效果而不是投機收益。在市場收益低迷時，投資者得知前一期收益下跌后，會認為白銀期貨失去了保值作用，紛紛做空，收益短期內便隨著關注度升高而下跌。

通過圖3與圖4對比分析，不難發(fā)現，投資者關注度對于金銀期貨市場收益的影響具有滯后性。無論是黃金期貨市場還是白銀期貨市場，在D1、D2尺度上，變量SSVIt-1-up的回歸系數正負情況恰好與SSVIt-up相反，SSVIt-1-down與SSVIt-down亦是如此。D1與D2尺度分解出來的為期貨收益的高頻成分，代表的是期貨收益中波動部分，因此，當期與滯后一期方向相反的影響很可能是收益的波動性導致的。而在D3、D4尺度，兩種期貨的系數都非常接近于0，但仍然具有低分位點系數為負、高分位點系數為正的特征，與整體一致。不同的是，D3、D4尺度下黃金和白銀期貨市場的SSVIt-1-down變量在低分位點的系數更大，在D3尺度上表現得尤為明顯。說明長期來看，無論是黃金期貨還是白銀期貨，投資者仍然將其定義為保值資產。從長期來看，當市場處于低迷狀態(tài)時，與前一期收益上漲時投資者關注度對金銀期貨市場產生的沖擊相比，前期收益下跌情況下投資者關注度對金銀期貨收益的影響更甚。D3、D4尺度下SSVIt-1-down的回歸結果表明，這種負面影響最多會滯后到8～16天，并且會隨著滯后期的增加而逐漸縮小。

（三）穩(wěn)健性分析

為了檢測結果的穩(wěn)定性，將小波基替換成db8對金銀期貨收益進行分解，再進行回歸分析。從表4和表5模型系數估計結果，可以發(fā)現，除了具體的系數有變化之外，大體上的規(guī)律與前文相似，說明研究結果具有穩(wěn)健性，不會隨著小波基的不同而發(fā)生改變。

六、結論及建議

在市場有效的條件下，金銀期貨具有較強的穩(wěn)定性，是金融市場中具有保值/避險作用的資產。但是，現有研究證實了金銀期貨市場仍然存在非理性現象。為了研究金銀期貨市場非理性行為，基于有限注意理論，利用美國COMEX黃金和白銀期貨的收益數據，以及Google搜索指數，構建帶有門限的小波分位自回歸分布滯后模型，證實了黃金與白銀期貨市場上存在非理性行為。結果表明：

一方面，投資者關注度對金銀期貨市場的收益影響顯著，并且在不同的時頻尺度與分位水平上存在異質性。首先，投資者關注度對于金銀期貨市場收益的影響在高頻域比低頻域更顯著。研究結果顯示，尺度越低，回歸系數越大，說明投資者關注度對于金銀期貨市場收益的影響時效較短。長期而言，金銀期貨市場仍然具有穩(wěn)定性。其次，市場條件越極端，金銀期貨市場收益越容易受到關注度的影響。具體來說，高分位水平下，投資者關注度對金銀期貨市場收益的影響為正;低分位水平下，投資者關注度對金銀期貨市場收益的影響為負。

另一方面，投資者關注度對于金銀期貨市場收益的影響具有門限效應。其中，黃金期貨收益的門限效應有如下兩個特征：在高頻域，前期收益上漲的消息會抵消投資者關注度在熊市對市場收益的負面影響;在高分位點，前期收益上漲的消息會加大投資者關注度對市場收益的正面影響，這是投資者稟賦效應的體現。而白銀期貨收益的門限效應只集中在高頻域的低分位點，前期市場收益下跌的消息比上漲消息更能引起投資者關注度對市場的影響。

綜上所述，金銀期貨市場雖然在短期內都會受到關注度的影響，但白銀期貨的穩(wěn)定性比黃金期貨更好。因此，即使黃金期貨被廣泛定義為避險資產，但由于非理性行為的存在，投資者應將投資目光適當地放在白銀以及其他的貴金屬上，以減少短期內的風險。

參考文獻：

[1] Ming L， Shen Y， Yang S， et al . Does gold serve as a hedge for the stock market in China？ Evidence from a time-frequency analysis[J]. Emerging Markets Finance and Trade， 2019， 56（3）： 1-14.

[2] Abul Basher S， Sadorsky P. Hedging emerging market stock prices with oil， gold， VIX， and bonds： A comparison between DCC， ADCC and GO-GARCH[J]. Energy Economics， 2016， 54： 235-247.

[3] He Z， O'Connor F， Thijssen J. Is gold a sometime safe haven or an always hedge for equity investors？ A Markov-Switching CAPM approach for US and UK stock indices[J]. International Review of Financial Analysis， 2018， 60： 30-37.

[4] Pen， Wei F. Sentiment and asset price bubble in the precious metals markets[J]. Finance Research Letters， 2018， 26： 106-111.

[5] Smales L A， Lucey B M. The influence of investor sentiment on the monetary policy announcement liquidity response in precious metal markets[J]. Journal of International Financial Markets， Institutions & Money， 2019， 60： 19-38.

[6] Balcilar M， Bonato M， Demirer R. The effect of investor sentiment on gold market return dynamics： Evidence from a nonparametric causality-in-quantiles approach[J]. Resources Policy ， 2017，51：77-84.

[7] 劉金娥， 高佳輝. 投資者情緒與黃金期貨價格動態(tài)關系研究[J]. 價格理論與實踐， 2017（9）： 80-83.

[8] 姚德權， 黃學軍， 楊光. 中國機構投資者情緒與股票收益關系研究[J]. 湖南大學學報（社會科學版）， 2010， 24（6）： 46-50.

[9] Mbanga C， Darrat A F， Park J C. Investor sentiment and aggregate stock returns：The role of investor attention[J]. Review of Quantitative Finance and Accounting， 2018， 53：397-428.

[10]王耀君， 高揚. 網絡關注度對我國股票市場信息不對稱程度的影響[J]. 財經理論與實踐， 2019， 40（1）： 44-50.

[11]孫書娜， 孫謙. 投資者關注度和股市表現——基于雪球關注度的研究[J]. 管理科學學報， 2018， 21（6）： 60-71.

[12]Xu Q， Bo Z， Jiang C，et al. Does Google search index really help predicting stock market volatility？ Evidence from a modified mixed data sampling model on volatility[J]. Knowledge-Based Systems， 2019， 166：170-185.

[13]Vozlyublennaia N. Investor attention， index performance， and return predictability[J]. Journal of Banking & Finance， 2014， 41：17-36.

[14]Kou Y， Ye Q， Zhao F， et al. Effects of investor attention on commodity futures markets[J]. Finance Research Letters， 2018， 25：109-195.

[15]Barber B M， Odean T. All that glitters： The effect of attention and news on the buying behavior of individual and institutional investors[J]. The Review of Financial Studies， 2008， 21（2）： 785-818

[16]Gao B， Yang C. Investor trading behavior and sentiment in futures markets[J]. Emerging Markets Finance & Trade， 2017， 54（1-3）：707-720.

[17]朱學紅， 張宏偉， 鐘美瑞，等. 基于高頻數據的中國有色金屬期貨市場量價關系研究[J].中國管理科學， 2018， 26（6）： 8-16.

[18]Han L， Xu Y， Yin L. Does investor attention matter？ The attention-return relationships in FX markets[J]. Economic Modelling， 2018， 68： 644-660.

[19]Goddard J， Kita A， Wang Q. Investor attention and FX market volatility[J]. Journal of International Financial Markets， Institutions & Money， 2015， 38：79-96.

[20]Yao T， Zhang Y J， Ma C Q. How does investor attention affect international crude oil prices？[J]. Applied Energy， 2017， 205： 336-344.

[21]Han L， Lv Q， Yin L. Can investor attention predict oil prices？[J]. Energy Economics， 2017， 66： 547-558.

[22]Choi S， Choi W Y.Effects of limited attention on investors' trading behavior： Evidence from online ranking data[J]. Pacific-Basin Finance Journal， 2019， 56： 273-289.

[23]Swamy V， Dharani M， Takeda F. Investor attention and Google Search Volume Index： Evidence from an emerging market using quantile regression analysis[J]. Research in International Business and Finance， 2019， 50：1-17.

[24]Koenker R， Bassett Jr G. Regression quantiles[J]. Econometrica， 1978， 46： 33-50.

（責任編輯：鐘 瑤）