社會資本對企業(yè)價值的影響研究

徐佳銘

（上海外國語大學(xué) 國際工商管理學(xué)院，上海 201600）

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1 概念界定與測量方法

1．1．1 社會資本

在社會科學(xué)領(lǐng)域，社會資本是相對寬泛而模糊的概念。學(xué)者們從不同的學(xué)科角度出發(fā)，對社會資本進(jìn)行了考察和界定（Coleman，1990；Putnam，1993；Nahapiet 和 Ghoshal，1998； Woolcock，2000）?？偟膩碚f，這些定義具有兩點(diǎn)共性：（1）社會資本是特定社會結(jié)構(gòu)的某些特征；（2）這些特征能使其獲得正外部性，有助于達(dá)成目標(biāo)或獲得回報(bào)。一般地，社會資本指人們通過社會互動和人際聯(lián)系，在個體、群體或組織層面獲得的有助于其有效達(dá)成目標(biāo)的資源（Coleman，1988；Putnam，2000）。

社會資本的重要作用之一就是產(chǎn)生信任和互惠（reciprocity）。信任被普遍地認(rèn)為是社會資本的關(guān)鍵維度或重要組成部分（Bjornskov，2006；Fulkerson 和 Thompson，2008；Scrivens 和 Smith，2013），它幾乎存在于任何人際關(guān)系中，包括朋友關(guān)系、家庭關(guān)系、經(jīng)濟(jì)關(guān)系等，影響著經(jīng)濟(jì)社會生活的方方面面，尤其在經(jīng)濟(jì)交易中，信任的重要性不言而喻。在經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中，社會資本與信任的作用是不容忽視的。然而，在相關(guān)研究中，我們往往忽略了這一點(diǎn)，就如在考察企業(yè)績效的影響因素時，我們常常著眼于企業(yè)自身因素，比如資本結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制等，而較少考慮社區(qū)網(wǎng)絡(luò)和社會關(guān)系等社會因素。當(dāng)然，學(xué)者們避開討論這些因素可能出于一些顧慮。Solow（1995）表達(dá)了在研究中使用社會資本概念的擔(dān)憂，他認(rèn)為運(yùn)用社會資本等指標(biāo)的前提是其“能以某種方式衡量，哪怕是不精確的”，但這“似乎很遙遠(yuǎn)”。

難以測量是社會資本與信任由來已久的問題，其中的困難體現(xiàn)在多個方面。首先，社會資本的內(nèi)涵和構(gòu)成本身就紛繁復(fù)雜，很難找到能完整反映其各方面的代理變量。其次，由于研究者的立場、視角等不同，對代理變量的設(shè)計(jì)可能不盡相同，這些變量在一致性、客觀性上還有所欠缺。但是即便如此，研究者們還是盡可能客觀公允地來解決計(jì)量的問題。

Sacconi和Antoni（2008，2010）著眼于運(yùn)用企業(yè)社會責(zé)任（corporate social responsibility，CSR）表現(xiàn)來衡量企業(yè)層面的社會資本，他們指出企業(yè)社會資本不是自然形成的，而是企業(yè)有意識地進(jìn)行投資的產(chǎn)物。在理論方面，Antoni等（2008，2011）也展開了一系列研究，分析了企業(yè)社會責(zé)任與社會資本之間的關(guān)系，這些研究表明企業(yè)可以通過社會責(zé)任投資建立社會資本和信任，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)與利益相關(guān)者之間建立合作網(wǎng)絡(luò)，甚至社會責(zé)任和社會資本可以相互促進(jìn)，并形成一種良性循環(huán)（徐尚昆和楊汝岱，2009；靳小翠，2018）。另外，通過問卷調(diào)查分析，劉建秋（2012）等發(fā)現(xiàn)顧客、環(huán)境與慈善責(zé)任對企業(yè)信譽(yù)有顯著的積極影響。在實(shí)務(wù)方面，企業(yè)管理者普遍認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任活動可以幫助建立社會資本和信任。普華永道（2015，2018）進(jìn)行的幾次全球CEO調(diào)研顯示，企業(yè)高管們認(rèn)為增加企業(yè)社會責(zé)任活動參與有利于企業(yè)與員工及利益相關(guān)者建立并維持信任，這種信任資本與技術(shù)人才一樣，將成為企業(yè)的關(guān)鍵優(yōu)勢。陳宏輝（2018）指出，根據(jù)中山大學(xué)嶺南學(xué)院企業(yè)社會責(zé)任研究中心的調(diào)查結(jié)果，企業(yè)社會責(zé)任經(jīng)理（CSR manager）這一全新管理崗位正開始在國內(nèi)盛行，表明我國企業(yè)也越來越重視對社會資本的投入。

基于此，為了衡量企業(yè)社會資本，本文重點(diǎn)關(guān)注了企業(yè)社會責(zé)任活動表現(xiàn)。雖然這具有一定的局限性，但本文注意到兩點(diǎn)因素：其一，企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)是可衡量的，盡管準(zhǔn)確性存疑；其二，企業(yè)社會責(zé)任不盡在定義上和社會資本與信任存在密切關(guān)聯(lián)，并且功能也類似，即企業(yè)社會責(zé)任活動能夠給企業(yè)帶來非負(fù)收益（Edmans，2011；Flammer，2015）。這兩點(diǎn)因素結(jié)合起來在一定程度上緩解了Solow的憂慮。

1．1．2 企業(yè)價值

在管理學(xué)領(lǐng)域，企業(yè)價值（enterprise value）一般指公司全部資產(chǎn)的市場價值，包括股權(quán)價值和債務(wù)價值。

對于債務(wù)而言，在信用風(fēng)險和利率風(fēng)險較小的情況下，其價值波動很小，因此在分析企業(yè)價值波動時，可以把重點(diǎn)放在對股權(quán)資本的考察上。在資本市場上，股票價格是投資者對企業(yè)未來收益的預(yù)期，是市場對企業(yè)價值做出的估計(jì)。那么，企業(yè)價值是否受到影響，可以在資本市場上得到檢驗(yàn)。

1.2 研究假設(shè)

近年來，許多研究都認(rèn)同擁有社會資本對個體、群體和組織是有裨益的。Putnam（1993）研究表明具有較高社會資本、品牌信任度較高的企業(yè)發(fā)展表現(xiàn)更為優(yōu)秀（Fukuyama，1995；Knack和 Keefer，1997）。具體來說，比如更多的職業(yè)成功、更好的高管薪酬、更高水平的產(chǎn)品創(chuàng)新、更強(qiáng)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)能力、更低的員工流失率和組織失敗率、更緊密的上下游關(guān)系等（Nahapiet和 Ghoshal，1998；Adler和Kwon，2002；Florin等，2003）。

進(jìn)一步，在考察社會資本對企業(yè)價值的影響時，Guiso、Sapienza和Zingales（2004，2008）發(fā)現(xiàn)社會資本在金融發(fā)展中起著不可忽視的作用，更高的社會資本所帶來的高信任度可以為企業(yè)在資本市場上吸引更多的投資者。Sapienza和Zingales（2012）強(qiáng)調(diào)，合作在沒有信任的情況下是易于破滅的，因此企業(yè)重視社會資本是極為重要的，這種重要性尤其體現(xiàn)在信任危機(jī)時期。

Putnam（1993）認(rèn)為如果企業(yè)的社會資本有助于建立其與利益相關(guān)者之間的信任與合作，那么在市場整體低迷的時期，社會資本的作用就應(yīng)該顯得尤其重要。從投資者的角度來看，如果高社會資本企業(yè)被認(rèn)為更可靠，那么當(dāng)市場上企業(yè)的總體信任度較低時，比如在股市動蕩的時期，投資者可能會對這些企業(yè)給予估值溢價（Guiso等，2008）。從利益相關(guān)者（如員工、客戶及供應(yīng)商等）的角度來看，正如社會資本相關(guān)研究中經(jīng)常討論的互惠概念（即我會對你好，因?yàn)槲蚁嘈旁谖磥淼哪硶r你將會對我好）所描述的那樣，利益相關(guān)者會出于過去對高社會資本企業(yè)的關(guān)注以及與利益相關(guān)方的合作，更傾向于去幫助這些企業(yè)度過危險期。

基于以上分析，本文認(rèn)為，如果一個企業(yè)的社會資本有助于建立與利益相關(guān)者的信任和合作，那么它應(yīng)該能夠在某些時候得到回報(bào)，可能在企業(yè)社會資本發(fā)生增長之時，或是在企業(yè)特別需要被信任的危難之際。于是，本文提出以下假設(shè)：

H1：社會資本的增長能夠在短時間內(nèi)對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著的正面影響。

H2：在危機(jī)期內(nèi)，社會資本水平越高的企業(yè)在資本市場上所受沖擊越小。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 變量選取與數(shù)據(jù)來源

2．1．1 變量選取

2．1．1．1 被解釋變量

結(jié)合事件研究法的思想，本文選用累計(jì)平均異常收益率作為企業(yè)價值波動的替代變量。同樣地，以危機(jī)期開始前200天至前21天作為估計(jì)期，來估計(jì)企業(yè)的預(yù)期正常收益率。參考相關(guān)文獻(xiàn)（李湛和唐晉榮，2017），本文以從2015年6月15日開始的三周作為危機(jī)期，并以隨后的數(shù)周作為恢復(fù)期。

2．1．1．2 解釋變量

基于前文的分析，本文采用企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)評分作為企業(yè)積累的社會資本的代理變量。

2．1．1．3 控制變量

根據(jù)會計(jì)學(xué)理論和文獻(xiàn)的通常做法，本文選用一系列可能會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響的諸如反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的其他指標(biāo)作為控制變量，具體變量說明見表1。

表1 變量說明

2．1．2 數(shù)據(jù)來源

本文研究數(shù)據(jù)主要來自潤靈環(huán)球社會責(zé)任報(bào)告評級數(shù)據(jù)庫（RKS）和國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），本文采集了RKS于2009年（首次披露）至2016年的企業(yè)社會表現(xiàn)評分?jǐn)?shù)據(jù)，而樣本企業(yè)股票日收益率及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則來自CSMAR。

本文選擇2015年和2016年的RKS中所披露的上市公司作為研究對象。具體地，在研究社會資本的變化對企業(yè)價值的直接影響時，為了規(guī)避2015年股市動蕩可能影響研究結(jié)果，本文選用2016年RKS數(shù)據(jù)對這一問題進(jìn)行研究。2016年RKS數(shù)據(jù)共包含747家企業(yè)，考慮到數(shù)據(jù)可比性等原因，本文剔除金融、保險及房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)和ST企業(yè)共91家。在計(jì)算中，本文又在此基礎(chǔ)上刪去了估計(jì)期內(nèi)存在一定量收益率數(shù)據(jù)缺失（缺失比例超過1%）的樣本，最終剩余409個樣本。2015年的RKS數(shù)據(jù)則用以研究危機(jī)期內(nèi)企業(yè)社會資本對企業(yè)價值的間接影響，2015年的股市動蕩給各企業(yè)和資本市場蒙上了陰影，正給這一問題的研究創(chuàng)造了條件，經(jīng)過與上述相同的數(shù)據(jù)清理后，708個初始樣本最終剩余390個。本文使用R對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析。

2.2 研究方法

考慮到如果企業(yè)層面的社會資本沒有外生變化，我們很難將企業(yè)價值變化歸因于社會資本的變化（Lins等，2017）。面對這一困難，本文分別從直接影響和間接影響兩個方面考察了社會資本與信任的作用。

首先，本文運(yùn)用事件研究法（event study）來考察社會資本的變化對企業(yè)價值的直接影響，即在企業(yè)對外公布社會責(zé)任活動情況（社會資本發(fā)生外生變化）時，檢驗(yàn)股票價格是否存在顯著的異常變動，并以此分析社會資本的增長是否在短時間內(nèi)對企業(yè)價值產(chǎn)生了積極影響。

其次，本文建立了雙重差分模型（Difference-in-Differences，DiD）來探究社會資本與信任對企業(yè)價值的間接影響，即選取金融危機(jī)或股市動蕩時期進(jìn)行研究，在這個時期市場整體的信任意外下降了，此時，我們可以檢驗(yàn)在危機(jī)期前后一段時間內(nèi)，往期社會責(zé)任表現(xiàn)良好（具有較高社會資本）的企業(yè)與其他企業(yè)的股票價格之間是否存在顯著的差異，并以此分析在信任危機(jī)的沖擊下，企業(yè)所積累的社會資本是否對企業(yè)價值存在間接影響。李湛和唐晉榮（2017）的研究指出自2015年6月中旬開始，滬深兩市的多數(shù)股票均經(jīng)歷了巨幅下跌、市場失穩(wěn)、投資者信心重挫。在這段時期，整個資本市場都蒙受損失、形勢嚴(yán)峻，客觀上為本文的研究創(chuàng)造了條件。

在雙重差分法下，本文進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)，結(jié)果均不拒絕原假設(shè)，這表示固定效應(yīng)（fixed effects，F(xiàn)E）模型和隨機(jī)效應(yīng)（random effects，RE）模型的估計(jì)值充分接近，選擇哪種模型都是合適的。考慮到現(xiàn)實(shí)中確實(shí)存在一些影響企業(yè)價值但不可觀測的因素，如投資者動機(jī)和政策導(dǎo)向等，它們難以量化，且不易找到合適的替代變量，而固定效應(yīng)模型能有效地考慮這些因素的影響，從而避免模型設(shè)定偏誤的問題。因此，本文引入個體固定效應(yīng)λi來概括所有影響CARi，t的隨個體變化但不隨時間變化的不可觀測因素，并引入時間固定效應(yīng)μi來概括影響CARi，t隨時間變化而變化的不可觀測因素。

參考Lins、Servaes和Tamayo（2017）等的相關(guān)文獻(xiàn)，本文建立如下的雙向固定效應(yīng)的雙重差分模型：

其中：α1為級差截距，β2為級差斜率系數(shù)，分別表示危機(jī)期內(nèi)方程的截距和斜率與恢復(fù)期差異有多大；α0為截距項(xiàng)，ui，t為隨機(jī)擾動項(xiàng)，所有控制變量簡化地用向量X來表示；Crisist是區(qū)分危機(jī)期和恢復(fù)期的虛擬變量，危機(jī)期內(nèi)取0而恢復(fù)期內(nèi)取1。

3 實(shí)證分析

3.1 社會資本變化的直接影響

3．1．1 描述性統(tǒng)計(jì)

在事件日當(dāng)天（Day0）以及其前后各一天（Day-1和Day1）的異常收益率（以下分析中的異常收益率，如果不加以特殊說明，均指平均異常收益率）描述性統(tǒng)計(jì)見表2；Day-1至Day0、Day0至Day1、Day-1至Day1這三段時間的累計(jì)平均異常收益率描述性統(tǒng)計(jì)見表3。

從數(shù)值上看，異常收益率AR和累計(jì)平均異常收益率CAR均以負(fù)值居多，除事件日前一天（Day-1）外，AR在事件日當(dāng)天以及隨后的一天（Day0和Day-1）正數(shù)的比例均未過半，-1日有近54%的AR為正，而事件發(fā)生后，正數(shù)的比例則有一定幅度的回落。企業(yè)社會資本的變化是否為使其變化的影響因素，還需要通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)進(jìn)一步加以分析。

3．1．2 檢驗(yàn)結(jié)果

對三種模型的AR和CAR進(jìn)行參數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果見表4。

首先，本文對AR進(jìn)行檢驗(yàn)，以確定事件期內(nèi)單日平均異常報(bào)酬率是否顯著異于0。在對全樣本AR進(jìn)行的參數(shù)檢驗(yàn)中，三種模型均得到了-1日的AR在1%的水平上顯著大于0的結(jié)論，而在事件發(fā)生之后，這一正面影響消失了，甚至個別模型檢測到了顯著小于0的異常收益率。

表2 異常收益率AR的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 平均異常收益率CAR的描述性統(tǒng)計(jì)

表4 檢驗(yàn)結(jié)果

其次，本文對CAR進(jìn)行檢驗(yàn)，以確定事件期內(nèi)某時段的累計(jì)平均異常報(bào)酬率是否顯著異于0。結(jié)果表明，均值模型和均值調(diào)整模型的CAR（-1，0）在一定水平上顯著大于0，市場模型和均值調(diào)整模型的CAR（0，1）在一定水平上顯著小于0，在（-1，1）時間段內(nèi)，三種模型的CAR大體上是偏正面的，均值模型報(bào)告CAR（-1，1）在1%的水平上顯著大于0，均值模型雖然在計(jì)算方法上相對簡單，但Brown和Warner（1980，1985）的研究發(fā)現(xiàn)，其效果可能未必比其他復(fù)雜的方法差。

總體而言，檢驗(yàn)結(jié)果顯示在事件日前夕，企業(yè)收到了顯著為正的市場反應(yīng)，而在市場正式收到企業(yè)發(fā)布社會責(zé)任報(bào)告的信息后，則沒有持續(xù)產(chǎn)生正面效應(yīng)，甚至原先為正的異常收益率有一定幅度的回落。因此，本文認(rèn)為H1僅部分成立。

3.2 社會資本積累的間接影響

3．2．1 描述性統(tǒng)計(jì)

以下分析本文選用市場模型法作為危機(jī)期及恢復(fù)期異常收益率的計(jì)算基礎(chǔ)，兩段時期內(nèi)各周的累計(jì)平均異常收益率描述性統(tǒng)計(jì)見表5。

表5 被解釋變量描述性統(tǒng)計(jì)

未予以標(biāo)準(zhǔn)化的解釋變量及控制變量數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)見表6（為了公平地看待各指標(biāo)的貢獻(xiàn)，本文在回歸前對數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理）。

根據(jù)表5和表6的描述性統(tǒng)計(jì)，容易發(fā)現(xiàn)無論從極值還是均值角度來看，危機(jī)期內(nèi)企業(yè)的市場表現(xiàn)普遍劣于恢復(fù)期，可見本文選擇的危機(jī)時段內(nèi)，各企業(yè)的確受到了明顯的負(fù)面市場沖擊。此外，從標(biāo)準(zhǔn)差可見企業(yè)之間社會資本和盈利現(xiàn)金比這兩項(xiàng)指標(biāo)的差異是較大的，這兩者離散程度相對其他指標(biāo)要高得多，而短期負(fù)債率、長期負(fù)債率和營業(yè)利潤率則正相反，差異程度相對較小。

表6 解釋變量及控制變量描述性統(tǒng)計(jì)

3．2．2 回歸分析

雙向固定效應(yīng)的雙重差分模型回歸結(jié)果見表7。

表7 回歸結(jié)果

模型總體顯著性檢驗(yàn)報(bào)告的F值為193．961，對應(yīng)的p值遠(yuǎn)小于1%，這表明模型整體上對CAR具有解釋能力。判定系數(shù)R2為11．065%，各變量的方差膨脹因子VIF均較小，表明模型不存在明顯的多重共線性。由于本文控制了不隨時間變化的組間差異，并且在固定效應(yīng)模型中每個個體的截距項(xiàng)均不相同，所以一些項(xiàng)目未在結(jié)果中報(bào)告。

被解釋變量及其交叉項(xiàng)都顯示出了較強(qiáng)的顯著性，在危機(jī)期內(nèi)CSR的系數(shù)β1＝0．2581，在1%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，說明危機(jī)期內(nèi)社會資本對企業(yè)價值存在正向影響，社會資本越高的企業(yè)，危機(jī)期內(nèi)能獲得顯著高于正常的收益，社會資本起到了抵御負(fù)面沖擊、緩解危急形勢的重要作用。

在恢復(fù)期內(nèi)CSR的系數(shù)為β1＋β2＝0．1800，同樣表現(xiàn)出了極為顯著的正向影響，但是相比危機(jī)期，這種正面的影響被削弱了（β2＝-0．0781）。這些結(jié)果表明，高社會資本企業(yè)確實(shí)能獲得超額回報(bào)，不僅是在危機(jī)期，這種影響甚至還延續(xù)到了恢復(fù)期，但是恢復(fù)期社會資本的正面效應(yīng)不及危機(jī)期強(qiáng)烈。綜上，本文認(rèn)為H2成立，當(dāng)市場整體的信任度意外下降時，社會資本能為企業(yè)帶來回報(bào)。

4 結(jié)論與討論

本文運(yùn)用2015年和2016年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，從直接和間接兩個角度對企業(yè)社會資本與企業(yè)價值之間關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

就直接影響而言，本文通過對市場接收到企業(yè)社會公布責(zé)任活動信息時的反應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在報(bào)告發(fā)布前夕，企業(yè)就收獲了顯著為正的異常收益率，而在報(bào)告發(fā)布后，這一積極效應(yīng)卻轉(zhuǎn)瞬即逝。本文認(rèn)為產(chǎn)生此種結(jié)果的原因可能有多種：

第一，由于公平披露政策的作用有限，資本市場可能存在信息泄露（information leakage）的現(xiàn)象，使我們無法完全捕捉到市場的真實(shí)反應(yīng)。已有研究發(fā)現(xiàn)，雖然公平披露政策的確在一定程度上發(fā)揮了作用，但我國資本市場信息泄露、選擇性信息披露現(xiàn)象在一定范圍內(nèi)仍然存在。那么，可能由于一些“知情人士”提前收到了企業(yè)將要發(fā)布社會責(zé)任報(bào)告的消息，企業(yè)的社會資本隨即變動，導(dǎo)致市場的積極反應(yīng)提前了。

第二，本文對社會資本外生變化的測量可能是不準(zhǔn)確的。本文中，我們將企業(yè)社會責(zé)任活動情況作為衡量社會資本及其變化的重點(diǎn)，然而社會資本作為公眾心理的一種體現(xiàn)，其形成和積累可能具有一定的滯后性。又由于企業(yè)社會責(zé)任活動與企業(yè)社會資本之間的傳導(dǎo)機(jī)制尚不明確，從而導(dǎo)致我們不能準(zhǔn)確捕捉其外生變化，無法檢測到企業(yè)價值的變動。總的來說，對于社會資本與信任的變化是否能在短時間內(nèi)直接對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，我們還需要進(jìn)一步進(jìn)行研究。

就間接影響而言，本文考察了不同社會資本企業(yè)在危機(jī)前后不同時段的企業(yè)價值波動情況，結(jié)果顯示在整個資本市場受到負(fù)面沖擊時，企業(yè)社會資本達(dá)到了緩解危機(jī)的效果。具體地，本文發(fā)現(xiàn)在控制了各種企業(yè)特征因素后，社會責(zé)任活動表現(xiàn)更優(yōu)的企業(yè)在負(fù)面沖擊下，市場表現(xiàn)顯著更好。高水平的社會資本與信任顯著地發(fā)揮了抵御沖擊、緩解危情的作用，并且這種積極影響不僅存在于危機(jī)期內(nèi)，甚至還延續(xù)到了恢復(fù)期。雖然在恢復(fù)期社會資本的積極影響有所弱化，但這確實(shí)表明股市危機(jī)使得投資者的信心保持低迷，而社會資本則持續(xù)有效地發(fā)揮著積極作用。

本文的研究結(jié)論對進(jìn)一步理解企業(yè)價值創(chuàng)造和組織優(yōu)勢的形成具有一定的啟示，同時也為促使管理者積極履行企業(yè)社會責(zé)任、積累社會資本、強(qiáng)化組織韌性提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。