天津中環(huán)半導體股份有限公司投資價值分析

韓興國　馬圓平

【摘 要】光伏產業(yè)作為新興的新能源產業(yè)近年來發(fā)展迅速，光伏產業(yè)上市公司在資本市場也日漸活躍，文章以光伏產業(yè)上市公司——天津中環(huán)半導體股份有限公司為研究對象，一方面通過定性分析該公司的外部環(huán)境與競爭優(yōu)勢，另一方面定量地運用兩階段自由現金流折現模型對該公司進行價值估值。最終得出，目前天津中環(huán)半導體股份有限公司股價是被低估的，其具有投資價值，為廣大投資者提供合理的投資建議。

【關鍵詞】投資價值;自由現金流折現模型;中環(huán)股份

【中圖分類號】F224;F276.6【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2020）07-0148-03

1 自由現金流折現模型介紹

早在20世紀初，學者歐文·費雪在著作《資本與收入的性質》中闡釋了資本與收入兩者的關系，得出公司價值是公司未來各期現金流量按照一定折現率折現后的現值。2000年，湯姆·科普教授蘭在《價值評估》一書中提出公司價值主要由公司的未來現金流量和投資回報能力體現。如今自由現金流折現模型是企業(yè)價值評估最常運用的方法。

兩階段自由現金流模型的計算公式如下：

公式（1）中，PV為公司價值;FCFFt為第t年的自由現金流量;WACC為加權平均資本成本。

本模型是基于公司的兩階段發(fā)展模式，即高速增長階段和永續(xù)增長階段，其中高速增長階段預計5～10年，且增速較快;而永續(xù)增長階段是指能夠持續(xù)穩(wěn)定經營。

自由現金流量的計算公式如下：

自由現金流量=稅后凈營業(yè)利潤+折舊與攤銷-資本支出凈增加額-營運資本增加額 （2）

其中，

稅后凈營業(yè)利潤=息稅前利潤（EBIT）×（1-所得稅率）

=（凈利潤+所得稅+利息支出）×（1-所得稅率）

=（利潤總額+利息支出）×（1+所得稅率） （3）

加權平均資本成本（WACC）的計算公式如下：

公式（4）中，KD為債務資本成本;KE為權益資本成本;D為公司債權資本;E為公司權益資本;E/D+E為權益資本占融資總額的比例;D/D+E為債務占融資總額的比例;T為公司所得稅率。

權益資本成本公式如下：

KE=Rf+β（Rm-Rf） （5）

公式（5）中，Rf為無風險報酬率;Rm為預期市場回報率;β為個股對資本市場系統(tǒng)風險變化的敏感程度。

本文選擇兩階段自由現金流模型，以2019—2023年為估值高速增長期、2023年以后為穩(wěn)定增長期對中環(huán)股份進行價值估值分析。

2 自由現金流折現模型應用示例

2.1 中環(huán)股份基本情況

2.1.1 主營業(yè)務分析

天津中環(huán)半導體股份有限公司由天津市第三半導體器件廠改組，成立于1999年。2004年完成股份制改造，并于3年后在深圳交易所上市，股票簡稱中環(huán)股份。該公司主要以硅材料為基礎，著重生產和研發(fā)單晶硅，縱向形成半導體板塊，在半導體與新能源應用領域延伸，橫向在關聯(lián)極強的其他領域發(fā)展，形成光伏發(fā)電板塊。

2.1.2 公司競爭力分析

中環(huán)股份主要依托創(chuàng)新激勵機制，重視各環(huán)節(jié)先進技術的突破，建立起公司自主的知識產權，形成以技術—產品—商業(yè)三者協(xié)同發(fā)展創(chuàng)新機制，推動半導體和新能源產業(yè)的互利共贏方針策略，提升了企業(yè)品牌特色。近年來，硅材料研發(fā)技術逐步走向世界，引領半導體光伏材料向更高的領域前行。

2.2 自由現金流計算

2.2.1 計算歷史自由現金流

根據公式（2）和中環(huán)股份2012—2018年財務報告相關數據，計算出歷史自由現金流量。

（1）稅后凈營業(yè)利潤。根據由自由現金流折現模型，稅后凈營業(yè)利潤=息稅前利潤x （1-所得稅稅率）=利潤總額+利息費用-息稅前利潤所得稅;它實際是在未涉及公司資本結構的情況下，公司日常經營所得稅后利潤，反映了公司資產的盈利能力。

（2）折舊與攤銷。折舊與攤銷是指企業(yè)未付現費用，這些費用屬于期間費用和營業(yè)成本，包括固定資產折舊、無形資產攤銷等。

（3）資本支出。資本支出是企業(yè)本期的對長期資產投入的增加額，包括構建、購買廠房、生產線等固定資產、專利技術等無形資產、長期股權投資等資產的支出增加。

（4）營運資本。營運資本是企業(yè)經營性流動資產與經營性流動負債的差額。經營性流動資產包括銀行存款、應收賬款等應收款項等;經營性活動負債包括應付票據、應付賬款、預收賬款和應付職工薪酬等。

（5）計算歷史自由現金流。根據公式（2）得出，中環(huán)股份2014—2018年的歷史自由現金流量（見表1）。資產包括銀行存款、應收賬款等。經營性活動負債包括應付票據、應付賬款、預收賬款和應付職工薪酬等。

2.3 未來自由現金流預測

本文運用兩階段自由現金流折現模型，通過SPSS軟件，利用2012—2018年自由現金流數據運用Holt模型預測2019—2023年自由現金流，結果見表2。

3 加權平均資本成本預測

3.1 債務資本成本（KD）預測

本文采用2018年5月中國人民銀行發(fā)行的短期貸款利率（4.35%）與中長期貸款1～5年的貸款利率（4.75%），分別與中環(huán)股份流動負債權重62.68%與非流動負債權重37.32%相乘相加，最終得出債務資本成本2019—2023年預測值為4.5%。2023年以后，隨著我國產業(yè)的轉型升級，預計貸款利率會有所提高，所以2023年以后債務資本成本預測為5.5%。

3.2 資產負債率預測

2018年，中環(huán)股份總資產為426.97億元，資產總額2014—2018年平均增長率為31.77%。負債總額也隨之平穩(wěn)增長，2014—2018年負債平均增長率為37.89%，2014—2018年資產負債率在53%～63%波動，平均資產負債率為55.74%。根據最新財務報告顯示，公司會繼續(xù)擴大生產規(guī)模，2018年資產負債率水平為63.17%左右。因此，預測2019—2023年，公司的資產負債率為60%，2023年進入穩(wěn)定發(fā)展期以后，預測資產負債率為55%。

3.3 權益資本成本（KE）預測

無風險收益率：2019—2023年的無風險收益率預測值為2019年9月3日中國人民銀行發(fā)行的國債5年期票面年利率為4.27%。2023年以后隨著宏觀經濟的良好發(fā)展形勢，預計該期間無風險收益率會增長為5.5%。

市場平均期望報酬率：本文采用2005年發(fā)布的滬深300指數的幾何平均收益率作為市場平均期望報酬率，為9.52%，2023年以后預計經濟增速會有所放緩，市場平均收益率預計下降為8%。

β值：本文以2005年1月1日—2018年12月31日中環(huán)股份和滬深300的周收盤價為依據，以中環(huán)股份的周回報率為因變量，滬深300指數的周回報率為自變量，進行回歸分析，得出β值為1。

綜上可得出權益資本成本見表3。

3.4 加權平均資本成本

根據上文數據及公式（5）計算出中環(huán)股份2019—2023年及2023年以后年度的加權平均資本成本（見表4）。

對2019—2023年各月的居民消費價格指數進行平均，得到通貨膨脹率的預測值為3.2%、3.25%、3.34%、3.68%、4.02%，從而得出2019—2023年及2023年以后的最終折現率預測值分別為9.3%、9.35%、9.44%、9.78%、10.12%、10.12%。

4 企業(yè)價值估算

根據公式（1）及以上數據可得中環(huán)股份的企業(yè)價值如下：

7 216 618.9（萬元）

公司股權價值是公司總價值與公司凈債務之差，截止到2018年12月31日，中環(huán)股份的凈債務為2 023 381.61萬元，所以中環(huán)股份的股權價值：

7 216 618.9-2 023 381.61=5 193 237.29（萬元）

截止到2018年12月31日，中環(huán)股份流通在外的普通股總數為264 423.65萬股，以此計算中環(huán)股份每股股票的內在價值股權價值流通在外的普通股總股數=5 193 237.29÷264 423.65=19.64（元/股）。

5 結論與建議

本文從光伏產業(yè)上市公司入手，將自由現金流量模型運用于中環(huán)股份價值估值，最終得出2018年中環(huán)股份總價值為7 216 618.9萬元，每股價值為19.64元，相比于2019年12月31日股價11.81元，目前中環(huán)股份股票價值是被低估的，本文在參數預測中采取的相對比較謹慎的態(tài)度，所以本文認為可以繼續(xù)跟蹤中環(huán)股份的股價。

參 考 文 獻

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