公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式：風(fēng)險(xiǎn)與治理

吳 濤，尚 亮

（重慶工商大學(xué) 金融學(xué)院，重慶400067）

一、引言

2018 年以來(lái)，受?chē)?guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)增速下降等多種因素影響，公司債市場(chǎng)信用違約事件頻繁發(fā)生。僅2018 年1 月—2019 年12 月，我國(guó)公司債市場(chǎng)共發(fā)生信用違約事件396 起。公司債市場(chǎng)不斷暴露的信用違約風(fēng)險(xiǎn)，也倒逼監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)了更加嚴(yán)格的系列公司債市場(chǎng)監(jiān)管政策?？傮w來(lái)看，這些監(jiān)管政策不同程度上對(duì)金融機(jī)構(gòu)在公司債市場(chǎng)的投資行為進(jìn)行了規(guī)范。在此背景下，公司債市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好也開(kāi)始下降，并導(dǎo)致部分低信用評(píng)級(jí)公司債發(fā)行人在公司債市場(chǎng)的融資活動(dòng)變得較為困難。根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)顯示，2018 年1 月—2019 年12 月，整個(gè)公司債市場(chǎng)共有9284 只公司債取消或者推遲發(fā)行。

然而，公司債市場(chǎng)的這種發(fā)行困境又使部分具有高債務(wù)杠桿經(jīng)濟(jì)特征的企業(yè)產(chǎn)生了較大的債務(wù)信用違約風(fēng)險(xiǎn)。為了有效利用公司債市場(chǎng)融資工具化解債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，部分低信用資質(zhì)公司債發(fā)行人開(kāi)始與金融機(jī)構(gòu)合作利用結(jié)構(gòu)化發(fā)行方式募集資金，以提升其公司債成功發(fā)行的概率。

但是，從近期市場(chǎng)反饋的情況來(lái)看，結(jié)構(gòu)化發(fā)行方式不僅容易增加公司債市場(chǎng)的信用違約風(fēng)險(xiǎn)，而且這種風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)迅速傳導(dǎo)并影響到整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。因此，對(duì)這一模式及其衍生出的主要風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，既有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步完善公司債市場(chǎng)監(jiān)管政策，也有利于公司債投資人、發(fā)行人識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，也對(duì)于防范與化解區(qū)域以及系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

二、公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式的主要成因與研究綜述

公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式的出現(xiàn)源于，按照目前市場(chǎng)通行的投資規(guī)則，公司債難以滿(mǎn)額度募集資金實(shí)現(xiàn)成功發(fā)行。這是因?yàn)楣緜袌?chǎng)投資者為了規(guī)避集中投資風(fēng)險(xiǎn)，一般是以公司債發(fā)行總規(guī)模為基數(shù)，按比例進(jìn)行投資。這就意味著公司債發(fā)行必須有足夠的投資者一次性拼湊滿(mǎn)額度，才能實(shí)現(xiàn)成功發(fā)行。

以公司債發(fā)行人A 需要發(fā)行10 億元公司債為例。公司債市場(chǎng)現(xiàn)有投資者B、C、D 分別以10 億元公司債為基數(shù)，愿意按照20%比例進(jìn)行投資，則B、C、D的投資額度分別為2億元。因此，A公司債發(fā)行共可募集6億元資金，還需要募集4億元資金才能實(shí)現(xiàn)成功發(fā)行。此時(shí)，如果A 選擇只發(fā)行6 億元公司債，則B、C、D 的投資額度會(huì)分別縮減為1.2 億元，而A 公司債發(fā)行也只能募集3.6 億元資金，尚需要募集6.4 億元資金才能實(shí)現(xiàn)成功發(fā)行。因此，A 會(huì)選擇結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式發(fā)行公司債，以最大限度募集資金。

目前，國(guó)內(nèi)外關(guān)于公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式的直接研究較少，相關(guān)研究尚處于淺層次分析階段。孫超（2019）[1]認(rèn)為，中低等級(jí)地方政府融資平臺(tái)與中小民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)于資金的渴求，以及銀行體系對(duì)利潤(rùn)的追逐，是結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式的主要成因。他還指出公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式中發(fā)行人凈融資表面來(lái)自回購(gòu)交易對(duì)手方，實(shí)際來(lái)自銀行體系，但通常沒(méi)有占用銀行授信，因此屬于影子銀行的進(jìn)一步創(chuàng)新。公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式的主要資金來(lái)源于債券質(zhì)押式回購(gòu)交易。徐瑋簪（2012）[2]分析認(rèn)為，發(fā)行人在債券質(zhì)押式回購(gòu)套利交易過(guò)程中，可能會(huì)面臨較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。導(dǎo)致這一風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要原因是當(dāng)回購(gòu)融資到期時(shí)，債券已經(jīng)抵押不能及時(shí)變現(xiàn)償還回購(gòu)到期資金，以及企業(yè)債券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生不利變化導(dǎo)致折算率的變化，投資者需要準(zhǔn)備部分資金補(bǔ)券或賣(mài)出部分債券償還債務(wù)，以作為折算率下降后彌補(bǔ)抵押標(biāo)準(zhǔn)券不足所用。

由于結(jié)構(gòu)化發(fā)行過(guò)程的隱蔽性，以及需要短期過(guò)橋資金的融通，因此，公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式需要代持機(jī)構(gòu)的參與。星焱（2017）[3]認(rèn)為，由于債券代持大多是以私下簽署代持協(xié)議或口頭協(xié)議而存在，本身法律效力極低，履約主要依賴(lài)于雙方的自律和誠(chéng)信，所以當(dāng)交易一方出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)損失時(shí)，會(huì)誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。債券代持交易還可能會(huì)存在操控財(cái)務(wù)違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和潛藏法律風(fēng)險(xiǎn)的情況。

近年來(lái)，經(jīng)過(guò)金融機(jī)構(gòu)的實(shí)踐創(chuàng)新探索，我國(guó)公司債市場(chǎng)上出現(xiàn)了三種主要的公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式，即“發(fā)行人認(rèn)購(gòu)結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品劣后級(jí)”模式、“發(fā)行人認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品平層+質(zhì)押式回購(gòu)”模式、“發(fā)行人自購(gòu)公司債并質(zhì)押融資”模式。這三種模式分別具有獨(dú)特的交易結(jié)構(gòu)，且隱藏了一定的交易風(fēng)險(xiǎn)。我們將在下文詳細(xì)分析三種模式的交易結(jié)構(gòu)特征與風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制。

三、公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行的主要模式

（一）“發(fā)行人認(rèn)購(gòu)結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品劣后級(jí)”模式

表1 “發(fā)行人認(rèn)購(gòu)結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品劣后級(jí)”的公司債發(fā)行模式流程表

“發(fā)行人認(rèn)購(gòu)結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品劣后級(jí)”模式是指公司債發(fā)行人在公司債發(fā)行過(guò)程中，與資管機(jī)構(gòu)合作設(shè)立結(jié)構(gòu)化分級(jí)資管產(chǎn)品，并通過(guò)自己認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品劣后級(jí)的方式來(lái)吸引其他公眾投資者認(rèn)購(gòu)，進(jìn)而使公司債得以成功發(fā)行的模式。我們可以舉例說(shuō)明這一模式的具體交易過(guò)程：假設(shè)公司債發(fā)行人A 的主體信用評(píng)級(jí)較低，需要發(fā)行10 億元公司債。如前所述，由于按照正常流程，該公司債難以滿(mǎn)額募集資金實(shí)現(xiàn)成功發(fā)行。因此，A 決定采用“發(fā)行人認(rèn)購(gòu)結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品劣后級(jí)”模式發(fā)行該公司債，具體交易流程如表1所示。

在此模式中，資管產(chǎn)品C 的優(yōu)先級(jí)份額C1（8 億元）與劣后級(jí)份額C2（2 億元）之比為4∶1。A 出資認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品C 的劣后級(jí)份額C2，相當(dāng)于通過(guò)自己對(duì)資管產(chǎn)品中高風(fēng)險(xiǎn)份額的投資行為，而實(shí)現(xiàn)了對(duì)優(yōu)先級(jí)份額C1的投資人D進(jìn)行擔(dān)保（圖1）。

圖1 “發(fā)行人認(rèn)購(gòu)結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品劣后級(jí)”的公司債發(fā)行模式

當(dāng)A 公司債二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格出現(xiàn)下跌，或者出現(xiàn)信用違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)B 將首先使用資管產(chǎn)品C 中的劣后級(jí)份額C2 的資金2 億元，彌補(bǔ)優(yōu)先級(jí)份額C1的投資人D的虧損。

為了規(guī)避監(jiān)管，實(shí)踐中上述模式的交易結(jié)構(gòu)會(huì)有變化，發(fā)行人A 也可以不直接認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品C 的劣后級(jí)份額，而是通過(guò)一個(gè)公司債代持方E 參與認(rèn)購(gòu)劣后級(jí)；而優(yōu)先級(jí)份額投資人D 也可以不直接認(rèn)購(gòu)C1，而是通過(guò)請(qǐng)其他公司債代持方F 以“代持”的方式認(rèn)購(gòu)優(yōu)先級(jí)份額。代持機(jī)構(gòu)通過(guò)資管產(chǎn)品C投資公司債之后，A 又可以通過(guò)與B 合作，通過(guò)B 采用公司債質(zhì)押式回購(gòu)交易方式從逆回購(gòu)方（資金融出方）獲得資金，贖回由E暫時(shí)代持的公司債。

而且，受資本市場(chǎng)環(huán)境影響，當(dāng)公司債市場(chǎng)發(fā)行普遍出現(xiàn)困難時(shí)，A 也可以在承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的撮合下，與市場(chǎng)上其他公司債發(fā)行人合作，采用相互持有對(duì)方劣后級(jí)份額的方式完成公司債成功發(fā)行[4]。

（二）“發(fā)行人認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品平層+質(zhì)押式回購(gòu)”模式

“發(fā)行人認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品平層+質(zhì)押式回購(gòu)”模式是指公司債發(fā)行人在公司債發(fā)行過(guò)程中，不對(duì)資管產(chǎn)品份額進(jìn)行優(yōu)先劣后分級(jí)，而是采用發(fā)行人與其他公司債投資人以同等地位共同認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品份額的方式，而實(shí)現(xiàn)公司債成功發(fā)行的模式。在發(fā)行人認(rèn)購(gòu)結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品劣后級(jí)模式中，公司債的成功發(fā)行是依靠發(fā)行人在一級(jí)市場(chǎng)上募集資金而實(shí)現(xiàn)的。與之相比，在“發(fā)行人認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品平層+質(zhì)押式回購(gòu)”模式中，公司債的成功發(fā)行不僅需要發(fā)行人與其他投資人在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品份額，而且還需要資管機(jī)構(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)上利用質(zhì)押式回購(gòu)交易方式融入資金。具體而言，這一模式經(jīng)歷了如下交易過(guò)程。

假設(shè)公司債發(fā)行人A 主體信用評(píng)級(jí)較低，需要發(fā)行10 億元公司債。市場(chǎng)上僅有合格投資者愿意投資7 億元認(rèn)購(gòu)A 的公司債，該公司債發(fā)行額度尚缺口3 億元。因此，A 可采用“發(fā)行人認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品平層+質(zhì)押式回購(gòu)”模式發(fā)行公司債，具體交易流程如表2、圖2。

表2 “發(fā)行人認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品平層+質(zhì)押式回購(gòu)”模式流程表

在上述交易過(guò)程中，發(fā)行人A 的凈融資額為公司債發(fā)行募集資金總額（10 億元），扣除A 出資認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品C 中自己公司債份額C1（1.8 億元）后的余額。盡管在這一模式中，資管產(chǎn)品沒(méi)有進(jìn)行優(yōu)先劣后的分級(jí)交易機(jī)制設(shè)計(jì)，而采用的是所謂的“平層”設(shè)計(jì)，但是，A 出資認(rèn)購(gòu)自己公司債的額度，本質(zhì)上也是對(duì)其所發(fā)行公司債的信用增進(jìn)行為。因此，上述交易結(jié)構(gòu)也可以被視為是一種“準(zhǔn)結(jié)構(gòu)化”的公司債發(fā)行模式。

在監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資管產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化分級(jí)交易機(jī)制設(shè)置了較多限制條件的情況下，由于這一模式所具有的“平層”設(shè)計(jì)特征而受到的限制較少，發(fā)行人A可以全部使用公司債代持方D 的“過(guò)橋資金”。因此，這種模式在公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行的實(shí)際操作中運(yùn)用的頻率也較高。

圖2 “發(fā)行人認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品平層+質(zhì)押式回購(gòu)”模式

（三）“發(fā)行人自購(gòu)公司債并質(zhì)押融資”模式

“發(fā)行人自購(gòu)公司債并質(zhì)押融資”模式是指公司債發(fā)行人在二級(jí)市場(chǎng)上自己認(rèn)購(gòu)自己發(fā)行的公司債，然后將所認(rèn)購(gòu)的公司債通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行反復(fù)不斷的質(zhì)押式回購(gòu)交易來(lái)維持融資存續(xù)性的公司債發(fā)行模式。與前述兩種模式相比，在這一模式中，公司債的成功發(fā)行是依靠發(fā)行人在一級(jí)市場(chǎng)全部認(rèn)購(gòu)公司債份額，并在二級(jí)市場(chǎng)上利用質(zhì)押式回購(gòu)交易方式不斷融資而實(shí)現(xiàn)的。具體而言，這一模式經(jīng)歷了如下交易過(guò)程。

表3 “發(fā)行人自購(gòu)公司債并質(zhì)押融資”模式流程表

假設(shè)公司債發(fā)行人A 的主體信用評(píng)級(jí)為AA-，需要發(fā)行12 億元公司債，但由于其信用等級(jí)較低，市場(chǎng)上缺乏投資人認(rèn)購(gòu)該公司債。因此，A 采用“發(fā)行人自購(gòu)公司債并質(zhì)押融資模式”發(fā)行公司債，具體交易流程如表3、圖3。

圖3 顯示在上述交易過(guò)程主要分為“公司債發(fā)行”與“回購(gòu)融資”兩個(gè)交易環(huán)節(jié)。其中，公司債發(fā)行人A 利用質(zhì)押式回購(gòu)方式，可獲得的凈融資規(guī)模取決于其主體信用與債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)，以及該公司債在市場(chǎng)上的質(zhì)押率（融資額/質(zhì)押券市值）。若該公司債的市場(chǎng)實(shí)際質(zhì)押率為0.83，則發(fā)行人可獲得的凈融資額為10億元。因此，A為了提高凈融資規(guī)模，會(huì)盡可能向監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)備案較高額度的公司債發(fā)行規(guī)模。

圖3 “發(fā)行人自購(gòu)公司債并質(zhì)押融資”模式圖

四、公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式中的主要風(fēng)險(xiǎn)

（一）“發(fā)行人認(rèn)購(gòu)結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品劣后級(jí)”模式的風(fēng)險(xiǎn)

盡管公司債發(fā)行人借助“發(fā)行人認(rèn)購(gòu)結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品劣后級(jí)”模式，既可以提高公司債成功發(fā)行的概率，也可以通過(guò)這種模式增強(qiáng)市場(chǎng)投資者信心，降低公司債票面發(fā)行利率，從而提升發(fā)行人在公司債市場(chǎng)上的形象，為其后續(xù)公司債的低成本成功發(fā)行進(jìn)行鋪墊，但是，這一模式中隱藏的風(fēng)險(xiǎn)又不容忽視。具體而言，這一模式的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為以下幾個(gè)方面。

第一，發(fā)行人持有的劣后級(jí)份額資產(chǎn)面臨被強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。

“發(fā)行人認(rèn)購(gòu)結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品劣后級(jí)”模式的核心是公司債發(fā)行人利用資管機(jī)構(gòu)成立的資管產(chǎn)品來(lái)募集資金，而資管產(chǎn)品又采用了結(jié)構(gòu)化分級(jí)交易機(jī)制設(shè)計(jì)。具體而言，這種結(jié)構(gòu)化交易機(jī)制的主要特征是：（1）對(duì)資管產(chǎn)品進(jìn)行了優(yōu)先級(jí)份額與劣后級(jí)份額的區(qū)分；（2）投資收益主要由優(yōu)先級(jí)份額投資人與劣后級(jí)份額投資人按照事先約定進(jìn)行分配，通常劣后級(jí)份額投資人會(huì)要求獲取更高的收益分配；（3）存在劣后級(jí)份額投資人給予優(yōu)先級(jí)份額投資人的單向風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，對(duì)優(yōu)先級(jí)份額投資人而言，其近似于在開(kāi)展一種低風(fēng)險(xiǎn)的貸款業(yè)務(wù)，其收益是通過(guò)賦予資管產(chǎn)品管理人強(qiáng)制平倉(cāng)手段，而從整個(gè)資管產(chǎn)品的收益以及劣后級(jí)投資人的本金中扣除而進(jìn)行保障的[5]。

受貨幣市場(chǎng)環(huán)境以及公司債市場(chǎng)信用違約事件等多種因素影響，公司債二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格將會(huì)下跌，這種下跌將觸發(fā)劣后級(jí)份額投資人對(duì)優(yōu)先級(jí)份額投資人的單向風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制。

以圖1 所示交易為例，A 發(fā)行的公司債在二級(jí)市場(chǎng)初始交易價(jià)格面值為100 元。受公司債市場(chǎng)信用違約事件等因素影響，假設(shè)A 發(fā)行的公司債二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格下跌20%，則資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)B 管理的資管產(chǎn)品C 對(duì)應(yīng)凈值將貶值2 億元；根據(jù)雙方事先約定，B 將首先選擇對(duì)劣后級(jí)份額投資人A 的2 億元投資份額進(jìn)行平倉(cāng)，用于對(duì)優(yōu)先級(jí)份額投資人D 進(jìn)行補(bǔ)償。

第二，資管產(chǎn)品管理人舞弊行為所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。

在圖1 所示模式中，優(yōu)先投資者權(quán)益多大程度上得到保護(hù)還取決于資管產(chǎn)品管理人的盡職程度。由于目前監(jiān)管制度的不完善，在發(fā)行人利益誘惑下，作為資管產(chǎn)品管理人的B 可能會(huì)與發(fā)行人A 合謀，而將A 出資認(rèn)購(gòu)的資管產(chǎn)品C 中的劣后級(jí)份額C2對(duì)應(yīng)的資金,在發(fā)行完成后又退還給A。而這將造成上述模式中發(fā)行人A 對(duì)優(yōu)先級(jí)份額投資人D 的擔(dān)保增信行為形同虛設(shè)。因此，發(fā)行人認(rèn)購(gòu)結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品劣后級(jí)模式的增信效力也廣受市場(chǎng)質(zhì)疑。

第三，優(yōu)先級(jí)投資者面臨實(shí)質(zhì)性投資損失的風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 所示交易模式中，從表面上看，發(fā)行人A 參與認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品劣后級(jí)份額是一種增信擔(dān)保行為，保障了優(yōu)先級(jí)份額投資人D 的權(quán)益。但是，這種保障僅僅是一種有限的保障。因?yàn)槭芄緜袌?chǎng)環(huán)境等因素影響，A 發(fā)行的公司債二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格下跌時(shí)，優(yōu)先級(jí)份額投資人D能夠獲得的損失補(bǔ)償保障上限僅為2 億元，即劣后級(jí)份額投資人A 的投資資金；另外，當(dāng)公司債到期，A 無(wú)法償付公司債本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性信用違約時(shí)，優(yōu)先級(jí)份額投資人D 的資金8億元實(shí)際上也早已進(jìn)入公司債募集資金專(zhuān)戶(hù)，而被A全部占用。因此，D依然會(huì)遭受實(shí)質(zhì)性投資損失。

（二）“發(fā)行人認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品平層+質(zhì)押式回購(gòu)”模式的風(fēng)險(xiǎn)

盡管發(fā)行人借助“發(fā)行人認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品平層+質(zhì)押式回購(gòu)”模式，也可以提高公司債成功發(fā)行的概率，但是，這一模式中隱藏的風(fēng)險(xiǎn)又不容忽視。具體而言，風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為以下幾個(gè)方面。

第一，資管產(chǎn)品管理人擅自挪用資金舞弊的風(fēng)險(xiǎn)。

表2 顯示上述交易的T+5 個(gè)環(huán)節(jié)，當(dāng)公司債成功發(fā)行后，資管產(chǎn)品管理人B 將所持有A 的1.8 億元公司債份額通過(guò)質(zhì)押式回購(gòu)交易方式，在二級(jí)市場(chǎng)上質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)E。假設(shè)該公司債的質(zhì)押率為100%，B 可以從E 處獲得1.8 億元現(xiàn)金；然后，B 又會(huì)利用該筆現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)公司債代持方D 所持有的1.2 億元面值公司債，使D 獲得現(xiàn)金后退出上述交易。最終，B 共持有面值1.2 億元的公司債，以及從市場(chǎng)套現(xiàn)獲得的0.6億元現(xiàn)金。

B 的上述交易行為通常是為了滿(mǎn)足公司債代持方D 的短期資金投資行為而做出的必要選擇。然而，逐利的經(jīng)濟(jì)人B可能在市場(chǎng)缺乏有效監(jiān)管下，擅自挪用從市場(chǎng)套現(xiàn)獲得的0.6 億元現(xiàn)金用于其他投資。一旦這種投資失敗，B 將面臨賠償A 損失的法律風(fēng)險(xiǎn)。

第二，資管產(chǎn)品管理人質(zhì)押式回購(gòu)交易違約的風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)過(guò)上述交易的T+5環(huán)節(jié)，當(dāng)B與F之間的質(zhì)押式回購(gòu)交易到期時(shí)，B需要向F返還本金并接回原質(zhì)押公司債。此時(shí)，若B缺乏現(xiàn)金，其將面臨質(zhì)押式回購(gòu)交易違約的風(fēng)險(xiǎn)。通常情況下，為了避免質(zhì)押式回購(gòu)交易違約，B會(huì)在與F之間的質(zhì)押式回購(gòu)交易即將到期時(shí)，利用其持有的其他公司債，重新發(fā)起一筆公司債質(zhì)押式回購(gòu)交易以實(shí)現(xiàn)資金的回籠。然而，在這一過(guò)程中，一旦B 找不到合適的逆回購(gòu)交易方進(jìn)行“借新還舊”操作，則會(huì)立即構(gòu)成上述質(zhì)押式回購(gòu)交易的違約。

除了上述原因外，B 還可能面臨因資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件等因素影響而產(chǎn)生的質(zhì)押式回購(gòu)交易違約風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，受公司債市場(chǎng)整體信用違約規(guī)模增加，或者商業(yè)銀行兌付危機(jī)等負(fù)面事件影響，會(huì)引發(fā)質(zhì)押式回購(gòu)交易市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張。因此，A 公司債在二級(jí)市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)估值下降的情況。

中債結(jié)算公司也會(huì)相應(yīng)下調(diào)質(zhì)押式回購(gòu)交易中A公司債的折算率，而這將導(dǎo)致B與F之間的質(zhì)押式回購(gòu)交易到期時(shí)，所依賴(lài)的質(zhì)押標(biāo)準(zhǔn)券數(shù)量將不足以彌補(bǔ)B 的回購(gòu)交易對(duì)手方F 的風(fēng)險(xiǎn)敞口，即出現(xiàn)業(yè)內(nèi)所謂的“欠庫(kù)”現(xiàn)象。

此時(shí)，F(xiàn)一般會(huì)要求B使用折算率更高的公司債替換原質(zhì)押式回購(gòu)交易使用的A 公司債，或增加A公司債的質(zhì)押份額。否則，F(xiàn) 會(huì)通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)折價(jià)變現(xiàn)所持有A 公司債方式來(lái)盡可能降低其損失，而這又將導(dǎo)致B 管理的資管產(chǎn)品面臨被F 強(qiáng)制贖回下的整體清算風(fēng)險(xiǎn)。

第三，發(fā)行人面臨法律糾紛的風(fēng)險(xiǎn)。

上述模擬交易中，無(wú)論是資管產(chǎn)品管理人B 因擅自利用資管產(chǎn)品中托管的A公司債從市場(chǎng)套取現(xiàn)金并挪用該項(xiàng)資金，還是因B 在質(zhì)押式回購(gòu)交易中違約，最終都將導(dǎo)致發(fā)行人面臨無(wú)法贖回托管公司債的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于前者而言，如果B 利用資管產(chǎn)品中托管的A 公司債從市場(chǎng)套取的現(xiàn)金，挪用并投向了風(fēng)險(xiǎn)較高的產(chǎn)品，一旦這些產(chǎn)品發(fā)生違約，B 將缺乏資金從回購(gòu)交易對(duì)手方F 處購(gòu)回A 公司債。對(duì)于后者而言，由于B 在質(zhì)押式回購(gòu)交易中的實(shí)質(zhì)性違約，A 公司債可能會(huì)被F 在二級(jí)市場(chǎng)上折價(jià)處置給其他新投資人G。

然而，在上述兩種情況下，當(dāng)A公司債到期兌付本息時(shí)，從F 處折價(jià)購(gòu)買(mǎi)A 公司債的新投資人G 會(huì)向A 申請(qǐng)公司債本息的兌付，而A 會(huì)以與B 之間的托管協(xié)議為由拒絕G 的要求。此時(shí)，如果A 拒絕向G 兌付公司債本息，則構(gòu)成公司債實(shí)質(zhì)性信用違約；如果A 向G 兌付了公司債本息，又會(huì)造成公司資產(chǎn)的實(shí)際損失。因此，為了挽回?fù)p失，A 通常會(huì)通過(guò)法律訴訟渠道向B 追索權(quán)益。同時(shí)，A 也將面臨與G之間的法律糾紛。

以上三種風(fēng)險(xiǎn)往往不會(huì)單獨(dú)發(fā)生，而是緊密聯(lián)系、互為因果。

（三）“發(fā)行人自購(gòu)公司債并質(zhì)押融資”模式的風(fēng)險(xiǎn)

與“發(fā)行人認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品平層+質(zhì)押式回購(gòu)”模式相比，在“發(fā)行人自購(gòu)公司債并質(zhì)押融資”模式中，質(zhì)押式回購(gòu)交易的正回購(gòu)方是公司債發(fā)行人，而不是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。在這一模式中，公司債發(fā)行人需要與回購(gòu)交易對(duì)手方不斷地進(jìn)行質(zhì)押式回購(gòu)交易，以通過(guò)循環(huán)融資方式獲得資金直至公司債存續(xù)到期。因此，也造成這一模式仍然存在較多的風(fēng)險(xiǎn)，具體而言，這些風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為以下幾個(gè)方面。

第一，發(fā)行人面臨質(zhì)押式回購(gòu)交易違約風(fēng)險(xiǎn)。

在“發(fā)行人認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品平層+質(zhì)押式回購(gòu)”模式中，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)B 作為正回購(gòu)方與回購(gòu)交易對(duì)手方E 進(jìn)行回購(gòu)交易。因此，受貨幣市場(chǎng)波動(dòng)等因素的影響，當(dāng)公司債交易價(jià)格下跌、質(zhì)押券估值下降時(shí)，如果B缺乏實(shí)力“補(bǔ)倉(cāng)”，將直接面臨質(zhì)押式回購(gòu)交易信用違約的風(fēng)險(xiǎn)。公司債發(fā)行人A則不會(huì)直接面臨質(zhì)押式回購(gòu)交易信用違約的風(fēng)險(xiǎn)。只有待A公司債到期時(shí)，通過(guò)質(zhì)押式回購(gòu)交易最終持有A 公司債的投資者F向A索要公司債本息時(shí)，A才有可能面臨法律糾紛風(fēng)險(xiǎn)。

而在“發(fā)行人自購(gòu)公司債并質(zhì)押融資”模式中，發(fā)行人A 作為正回購(gòu)方與回購(gòu)交易對(duì)手方C 進(jìn)行回購(gòu)交易。受貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件等因素的影響，當(dāng)公司債交易價(jià)格下跌、質(zhì)押券估值下降時(shí)，A 將直接面臨在質(zhì)押式回購(gòu)交易中信用違約的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，發(fā)行人面臨更高概率的質(zhì)押式回購(gòu)交易違約風(fēng)險(xiǎn)。

在“發(fā)行人認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品平層+質(zhì)押式回購(gòu)”模式中，作為質(zhì)押式回購(gòu)交易正回購(gòu)方的B 與市場(chǎng)中的回購(gòu)交易對(duì)手方E 或者其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行回購(gòu)交易。由于市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)情況的存在，回購(gòu)交易對(duì)手方群體很容易將B 能否正常履行回購(gòu)交易，僅僅與B的金融機(jī)構(gòu)身份以及資產(chǎn)管理規(guī)模等表面因素相關(guān)聯(lián)。這就導(dǎo)致只要B不存在較多的市場(chǎng)負(fù)面信息，B很容易在回購(gòu)到期時(shí)從金融市場(chǎng)上找到質(zhì)押式回購(gòu)交易的對(duì)手方，并使上述質(zhì)押式回購(gòu)交易滾續(xù)。

與“發(fā)行人認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品平層+質(zhì)押式回購(gòu)”模式相比，A 作為正回購(gòu)方直接與市場(chǎng)上質(zhì)押式回購(gòu)交易的對(duì)手方E 進(jìn)行交易。由于發(fā)行人A 多數(shù)為非金融企業(yè)，其普遍缺乏與金融機(jī)構(gòu)相似的信用，以及質(zhì)押回購(gòu)交易的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)。與B 相比，A 的市場(chǎng)融資能力也更弱。因此，這將導(dǎo)致質(zhì)押式回購(gòu)交易到期時(shí)，A 的流動(dòng)性不足問(wèn)題將更加突出，也更容易在質(zhì)押式回購(gòu)交易中違約。

另外，在質(zhì)押式回購(gòu)交易過(guò)程中，由于A更容易受其他負(fù)面信息影響導(dǎo)致公司債二級(jí)市場(chǎng)估值下降，因此，也會(huì)導(dǎo)致質(zhì)押式回購(gòu)交易對(duì)手方E 要求A使用折算率更高的公司債替換原質(zhì)押公司債，或增加質(zhì)押券份額來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)敞口[6]。如果A 無(wú)法滿(mǎn)足E的要求，E會(huì)通過(guò)在公司債二級(jí)市場(chǎng)折價(jià)變現(xiàn)所持有A 公司債的方式來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。因此，與其他模式相比，A將面臨更高概率的質(zhì)押式回購(gòu)交易違約風(fēng)險(xiǎn)。

第三，發(fā)行人及相關(guān)金融機(jī)構(gòu)面臨更高概率的公司債信用違約風(fēng)險(xiǎn)。

與其他模式相比，在“發(fā)行人自購(gòu)公司債并質(zhì)押融資”模式中，公司債發(fā)行人A面臨更高概率的公司債信用違約風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)槿缜八觯谶@一模式中，由于A面臨更高概率、更為直接的質(zhì)押式回購(gòu)交易違約風(fēng)險(xiǎn)，因此，在目前信用市場(chǎng)建設(shè)較為健全情況下，一旦A在質(zhì)押式回購(gòu)交易中發(fā)生信用違約，也將導(dǎo)致公司債發(fā)行人A及相關(guān)金融機(jī)構(gòu)面臨資金鏈斷裂，大面積信用違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

五、公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式中主要風(fēng)險(xiǎn)的治理建議

總體來(lái)看，公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式中相關(guān)主體在試圖獲取收益的過(guò)程中，將面臨不同程度的風(fēng)險(xiǎn)（見(jiàn)表4）。根據(jù)上述分析，我們認(rèn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)主要采取以下幾個(gè)方面的治理措施來(lái)有效防范風(fēng)險(xiǎn)。

表4 公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行中參與主體的收益與風(fēng)險(xiǎn)

（一）加強(qiáng)對(duì)公司債發(fā)行交易過(guò)程的信息披露

如前所述，由于采用結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式發(fā)行公司債的發(fā)行人，通常資信等級(jí)較低，又不具有質(zhì)押式回購(gòu)交易的操作經(jīng)驗(yàn)，所發(fā)行的公司債在二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格也極易受到市場(chǎng)負(fù)面因素的影響，而在質(zhì)押式回購(gòu)交易中違約。

因此，禁止發(fā)行人在發(fā)行環(huán)節(jié)直接或者間接認(rèn)購(gòu)自己發(fā)行的公司債非常必要。對(duì)此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)已有警覺(jué)。2019 年12 月13 日，上海證券交易所頒布的《關(guān)于規(guī)范公司債發(fā)行有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》）第一條明確規(guī)定：“發(fā)行人不得在發(fā)行環(huán)節(jié)直接或者間接認(rèn)購(gòu)自己發(fā)行的公司債”①參見(jiàn)《關(guān)于規(guī)范公司債發(fā)行有關(guān)事項(xiàng)的通知》（上證發(fā)〔2019〕115號(hào)）第一條。。

但是，實(shí)踐中由于發(fā)行人在發(fā)行環(huán)節(jié)直接或者間接認(rèn)購(gòu)自己發(fā)行的公司債的行為具有較強(qiáng)隱蔽性，在上述結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式中，發(fā)行人既可以通過(guò)同一股東控制的其他關(guān)聯(lián)方出資認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品的劣后級(jí)份額，也可以通過(guò)與資管機(jī)構(gòu)、專(zhuān)業(yè)債券代持機(jī)構(gòu)簽訂“抽屜協(xié)議”支付高額費(fèi)用的方式，間接認(rèn)購(gòu)自己發(fā)行的公司債。同時(shí)，由于《通知》沒(méi)有明確認(rèn)定“間接認(rèn)購(gòu)”的具體標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人間接認(rèn)購(gòu)自己發(fā)行公司債行為的識(shí)別仍然存在一定難度。

因此，為了進(jìn)一步禁止發(fā)行人在發(fā)行環(huán)節(jié)直接或者間接認(rèn)購(gòu)自己發(fā)行的公司債，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)頒布更為細(xì)致的監(jiān)管規(guī)則，在要求公司債承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)詳細(xì)披露公司債發(fā)行交易過(guò)程的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對(duì)資管產(chǎn)品劣后級(jí)投資者身份，以及劣后級(jí)份額募集資金使用情況的穿透式核查力度與強(qiáng)制披露力度。

（二）提高資管機(jī)構(gòu)開(kāi)展質(zhì)押式回購(gòu)交易的門(mén)檻

目前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)禁止發(fā)行人直接或間接認(rèn)購(gòu)自己發(fā)行的公司債已達(dá)成共識(shí)。但是，作為公司債市場(chǎng)重要投資人的資管機(jī)構(gòu)，依然可以參與結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式投資公司債。如前所述，在“發(fā)行人認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品平層+質(zhì)押式回購(gòu)”模式中，資管機(jī)構(gòu)利用持有的公司債在債券回購(gòu)市場(chǎng)不斷地通過(guò)質(zhì)押式回購(gòu)交易方式融入資金，以賺取回購(gòu)交易利差收益。然而，一旦受貨幣市場(chǎng)緊縮等因素影響，當(dāng)公司債質(zhì)押式回購(gòu)交易到期時(shí)，實(shí)力較弱的資管機(jī)構(gòu)的資金鏈條就可能出現(xiàn)問(wèn)題，并將面臨回購(gòu)交易違約的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)提高資管機(jī)構(gòu)開(kāi)展質(zhì)押式回購(gòu)交易的門(mén)檻。2018年4月央行等四部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》第十七條規(guī)定：“金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理費(fèi)收入的10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，或者按照規(guī)定計(jì)量操作風(fēng)險(xiǎn)資本或相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額達(dá)到產(chǎn)品余額的1%時(shí)可以不再提取?！雹賲⒁?jiàn)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)）第十七條。從對(duì)上述公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行交易過(guò)程的分析來(lái)看，資管產(chǎn)品余額1%的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，往往無(wú)法完全覆蓋資管機(jī)構(gòu)開(kāi)展質(zhì)押式回購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)撥備的要求。

因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)要求參與公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行的資管機(jī)構(gòu)根據(jù)業(yè)務(wù)類(lèi)型與資本市場(chǎng)狀況，計(jì)提與風(fēng)險(xiǎn)匹配的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金額度，以提高其抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

（三）統(tǒng)一公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)

目前，我國(guó)公司債市場(chǎng)仍呈“三龍治水”的部門(mén)監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)格局，這一特征也導(dǎo)致有關(guān)公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一。以發(fā)行人利用自己發(fā)行的公司債為標(biāo)的開(kāi)展質(zhì)押式回購(gòu)交易為例，2015 年5 月全國(guó)銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借中心頒布的《全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公司債交易流通規(guī)則》第二十三條規(guī)定：“發(fā)行人以自己發(fā)行的公司債為標(biāo)的開(kāi)展質(zhì)押式逆回購(gòu)交易時(shí)，應(yīng)公平對(duì)待相同條件的券種，不得附加額外優(yōu)惠或條件?！雹趨⒁?jiàn)《全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心債券交易流通規(guī)則》（中匯交發(fā)〔2015〕第203號(hào)）第二十三條。但是，2019 年12 月上交所頒布的《關(guān)于規(guī)范公司債發(fā)行有關(guān)事項(xiàng)的通知》第一條又規(guī)定：“發(fā)行人不得在發(fā)行環(huán)節(jié)直接或者間接認(rèn)購(gòu)自己發(fā)行的公司債。”這就意味著發(fā)行人在全國(guó)銀行間市場(chǎng)仍然可以以自己發(fā)行的短融、中票等品種的公司債為標(biāo)的，開(kāi)展質(zhì)押式回購(gòu)交易。

鑒于上述監(jiān)管“真空”狀況的存在，我們建議公司債監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)協(xié)調(diào)，從功能監(jiān)管出發(fā)，盡快統(tǒng)一有關(guān)公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，頒布互不抵觸的公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行法律法規(guī)。

（四）完善公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行的監(jiān)管法律法規(guī)

實(shí)踐表明，監(jiān)管法規(guī)的完善有助于防范公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行中的風(fēng)險(xiǎn)。目前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)主要是通過(guò)“窗口指導(dǎo)”的方式進(jìn)行治理。頒布的部門(mén)法規(guī)主要是2019 年12 月上交所頒布的《關(guān)于規(guī)范公司債發(fā)行有關(guān)事項(xiàng)的通知》。依靠這些非正式法律法規(guī)措施對(duì)公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行中的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行治理，效果會(huì)大打折扣。

公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式涉及質(zhì)押式回購(gòu)交易中商業(yè)銀行對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)資金的融出管理，質(zhì)押券折算率的確定、調(diào)整，質(zhì)押券的拍賣(mài)，資管產(chǎn)品持有人信息的披露，資管產(chǎn)品募集資金投向的負(fù)面清單，資管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)履行的登記備案程序，質(zhì)押式回購(gòu)交易違約的處罰等諸多方面的監(jiān)管。而這都需要通過(guò)完善公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行相關(guān)的監(jiān)管法律法規(guī)來(lái)予以實(shí)現(xiàn)。

因此，為了有效防范公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式中的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)系統(tǒng)梳理風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，完善公司債結(jié)構(gòu)化發(fā)行的相關(guān)監(jiān)管法律法規(guī)。