上市公司股票回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)研究
——基于2019年滬深市場(chǎng)案例的模糊集定性比較分析

金愛(ài)華，于海云

（1.江蘇信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院商學(xué)院，江蘇 無(wú)錫214153；2.江南大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 無(wú)錫214122）

一、引言

股票回購(gòu)最早出現(xiàn)于20世紀(jì)50年代的美國(guó)，是指上市公司利用現(xiàn)金等方式，從股票市場(chǎng)上購(gòu)回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額股票的行為。通過(guò)股票回購(gòu)提升投資者信心，穩(wěn)定公司股價(jià)，從而實(shí)現(xiàn)市值管理的目標(biāo)，同時(shí)可以實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。從微觀角度看，通過(guò)股票回購(gòu)可以起到防止公司被兼并和收購(gòu)、減少或替代現(xiàn)金股利支付、提升公司治理效能的作用；從宏觀角度看，金融市場(chǎng)管理部門通過(guò)股票回購(gòu)制度的制定和引導(dǎo)，可以穩(wěn)定和振興股市，促進(jìn)資本市場(chǎng)功能的完善。

近30 年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)股票回購(gòu)經(jīng)歷了從“鳳毛麟角”“少人問(wèn)津”到“蓬勃發(fā)展”“如火如荼”的發(fā)展過(guò)程①在股權(quán)分置背景下，我國(guó)上市公司股票回購(gòu)一直都是被禁止的，實(shí)行的是例外管理。為了配合股權(quán)分置改革，證監(jiān)會(huì)于2005年出臺(tái)《上市公司股份回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》，規(guī)定股票回購(gòu)可以從之前的非流通股回購(gòu)向流通股回購(gòu)擴(kuò)展。2006 年修訂的《中華人民共和國(guó)公司法》將股票回購(gòu)的允許范圍擴(kuò)大為減資、合并、股份獎(jiǎng)勵(lì)、分立異議等四種情形。2008 年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份的補(bǔ)充規(guī)定》，2013 年國(guó)務(wù)院發(fā)布《上市公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)股份業(yè)務(wù)指引（2013 年修訂）》，2015 年四部委出臺(tái)了《關(guān)于鼓勵(lì)上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購(gòu)股份的通知》，進(jìn)一步促進(jìn)、鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)，規(guī)范股票回購(gòu)過(guò)程中的信息披露，增加透明度，嚴(yán)防內(nèi)幕交易，做到公開(kāi)、公平、公正，做到誠(chéng)實(shí)守信、勤勉盡責(zé)。2018年以來(lái)，股票回購(gòu)市場(chǎng)得到了進(jìn)一步的發(fā)展。。特別是2018 年10 月全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)新《中華人民共和國(guó)公司法》（以下簡(jiǎn)稱《公司法》），對(duì)股票回購(gòu)條款進(jìn)行了專項(xiàng)修訂，增加了回購(gòu)情形，完善了股票回購(gòu)決策程序，延長(zhǎng)了股票回購(gòu)的期限。同年11 月份，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持上市公司回購(gòu)股份的意見(jiàn)》，在股票回購(gòu)程序及融資審批方面提供支持。股票回購(gòu)逐漸成為上市公司進(jìn)行市值管理、公司治理的工具和手段。從1992 年第一起“大豫園”并購(gòu)“小豫園”開(kāi)始，截至2019年年底，市場(chǎng)累計(jì)完成了952起的股票回購(gòu)，其中2018—2019 年兩年間發(fā)生的回購(gòu)案例達(dá)到755 起，占79.3%。那么，在股票全流通的背景下，上市公司股票回購(gòu)呈現(xiàn)怎樣的市場(chǎng)反應(yīng)？結(jié)合2019 年我國(guó)滬深市場(chǎng)股票回購(gòu)情況，本文運(yùn)用模糊集定性比較分析方法（fsQCA）對(duì)68個(gè)股票回購(gòu)案例進(jìn)行了研究，旨在探索高累計(jì)超額收益率的前因變量、組態(tài)效應(yīng)及充分、必要條件，為我國(guó)證券監(jiān)管部門完善股票回購(gòu)制度、規(guī)范上市公司及投資者股票回購(gòu)的行為提供參考依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有的文獻(xiàn)大多從動(dòng)機(jī)分析入手，對(duì)股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)及經(jīng)濟(jì)后果展開(kāi)研究。股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)包括保持控制權(quán)、進(jìn)行盈余管理、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、傳遞自身價(jià)值被低估的信號(hào)等。當(dāng)公司股價(jià)被低估或投資價(jià)值顯著，為了避免股票被收購(gòu)而損耗現(xiàn)有大股東的權(quán)益，上市公司往往通過(guò)回購(gòu)股票來(lái)保持控制權(quán)，進(jìn)而抵御公司被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)?；刭?gòu)公告發(fā)布后，收購(gòu)需要的資金會(huì)大幅增加，高昂的資金代價(jià)會(huì)逼退一部分企圖收購(gòu)的人（Bagwell 等，1989）[1]?；诿绹?guó)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，股票回購(gòu)后公司的每股盈余會(huì)增加，每股盈余越低的公司，盈余管理的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，在提高盈余管理水平的激勵(lì)下，上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)（Skinner，2008；Chahine等，2012）[2-3]。

追求資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，降低成本，控制風(fēng)險(xiǎn)，提升股東價(jià)值是公司永遠(yuǎn)的“信仰”。無(wú)論新增哪種資金來(lái)源都會(huì)帶來(lái)資本結(jié)構(gòu)的變化。當(dāng)負(fù)債水平較低時(shí)，上市公司存在通過(guò)發(fā)行債券等負(fù)債方式進(jìn)行股票回購(gòu)的意愿。通過(guò)舉債進(jìn)行股票回購(gòu)，可以帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿水平的提升，能夠促進(jìn)上市公司更好地利用“財(cái)務(wù)杠桿”，提升公司價(jià)值（Vermaelen，1981；劉東霖和張俊瑞等，2009）[4-5]。

由于股票市場(chǎng)的信息傳遞并不總是暢通無(wú)阻的，信息不對(duì)稱的情況始終存在，因此，企業(yè)有動(dòng)機(jī)通過(guò)股票回購(gòu)傳遞給投資者公司價(jià)值被低估的信號(hào)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的“回歸”。根據(jù)對(duì)美國(guó)、中國(guó)股票回購(gòu)的相關(guān)實(shí)證分析，股票回購(gòu)能帶來(lái)正向的市場(chǎng)反應(yīng)，說(shuō)明股票回購(gòu)蘊(yùn)含著公司股價(jià)被低估的信息，超額收益的事實(shí)扭轉(zhuǎn)了投資者對(duì)公司的認(rèn)識(shí)（Masufis，1980；韓立巖和王曉萌，2007）[6-7]。股份回購(gòu)能夠促進(jìn)公司股價(jià)明顯的上漲，帶來(lái)積極的市場(chǎng)反應(yīng)（Vermaelen，1981；Stephens 和Weisbach，1998；徐國(guó)棟和遲銘奎，2003）[4,8-9]。

針對(duì)股票回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)指標(biāo)的選擇，學(xué)者們一致采用超額收益率來(lái)衡量股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)（或稱回購(gòu)效應(yīng)）?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，影響股票回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)的因素可以概括為三類：公司治理（如：股權(quán)集中度）、財(cái)務(wù)狀況（如：資產(chǎn)負(fù)債率）和回購(gòu)條件（如：回購(gòu)溢價(jià)）。比如，回購(gòu)溢價(jià)、回購(gòu)比例、資產(chǎn)負(fù)債率的變化程度與超額收益率正向相關(guān)（Vermaelen，1981；Pugh 和Jr．，1990；池祥首，2003）[4,10-11]；股權(quán)集中度、高管持股比率、管理層股權(quán)質(zhì)押比率與回購(gòu)效應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系，市盈率、公司規(guī)模、賬面市值比和回購(gòu)效應(yīng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系（池祥首，2003；Howe，2003；馮雅，2013）[11-13]。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股票回購(gòu)進(jìn)行了大量卓有成效的研究，為后續(xù)研究提供了良好的研究基礎(chǔ)，但在如下領(lǐng)域仍然沒(méi)有達(dá)成一致的研究結(jié)論，需要進(jìn)一步深入研究。（1）“社會(huì)現(xiàn)象在發(fā)生時(shí)并不具備統(tǒng)一性”（Rihoux 和Ragin，2009）[14]，基于不同市場(chǎng)、時(shí)期的實(shí)證分析具有同等重要性。比如：股票回購(gòu)一定能傳遞自身價(jià)值被低估的信號(hào)嗎？不一定。美國(guó)、德國(guó)、意大利等國(guó)的股票回購(gòu)市場(chǎng)超額收益率明顯為正，英國(guó)市場(chǎng)實(shí)施后，累計(jì)超額收益率為負(fù)但不顯著，法國(guó)市場(chǎng)實(shí)施后，累計(jì)超額收益率接近于0（Lee 等，2010）[15]。市場(chǎng)并不總認(rèn)為股票回購(gòu)是個(gè)利好消息，回購(gòu)信息有時(shí)是負(fù)面的（譚勁松和陳穎，2007）[16]。因此，隨著市場(chǎng)的完善，股票回購(gòu)所依賴的經(jīng)濟(jì)、法律、金融、文化環(huán)境等都在不斷發(fā)生變化，2018 年新修訂的《公司法》頒布后，案例樣本的市場(chǎng)反應(yīng)還需要進(jìn)一步研究。（2）現(xiàn)有文獻(xiàn)的分析方法主要采用的是回歸分析方法，研究的是單個(gè)變量對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的增量“凈效應(yīng)”，不能解釋市場(chǎng)反應(yīng)是由多個(gè)變量聯(lián)合作用的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，因此，針對(duì)股票回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)的研究需要采用新的分析范式和工具。

三、研究方法、研究設(shè)計(jì)及數(shù)據(jù)收集

（一）模糊集定性比較分析

模糊集定性比較分析方法（fuzzy set Qualitative Comparative Analysis，簡(jiǎn)稱“fsQCA”）是一種以案例分析為基礎(chǔ)探尋不同條件（組態(tài)）與結(jié)果之間的匹配關(guān)系的社會(huì)科學(xué)研究方法。社會(huì)現(xiàn)象發(fā)生的原因條件一般都是相互依賴的、非獨(dú)立存在的，因果具有非對(duì)稱性，解釋社會(huì)現(xiàn)象發(fā)生的原因需要采取整體的、組合的方式，fsQCA 可以發(fā)現(xiàn)多種因素之間的組態(tài)關(guān)系和殊途同歸（Rihoux和Ragin，2009）[14]。

現(xiàn)有針對(duì)股票回購(gòu)問(wèn)題的研究多是采用定量回歸分析的方法，主要分析單個(gè)變量的獨(dú)特“凈效應(yīng)”。但是當(dāng)自變量間相互相關(guān)時(shí)，單個(gè)變量的獨(dú)特效應(yīng)可能被相關(guān)變量掩蓋（杜運(yùn)周和賈良定，2017）[17]。在組態(tài)視角下，回購(gòu)條件、財(cái)務(wù)狀況、公司治理等因素對(duì)實(shí)施回購(gòu)的上市公司的股價(jià)影響不是獨(dú)立的，而是聯(lián)動(dòng)匹配發(fā)揮作用的，各個(gè)因素之間可能相互強(qiáng)化或相互抵消，檢驗(yàn)不同條件因素對(duì)股票回購(gòu)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的“聯(lián)合效應(yīng)”更具有現(xiàn)實(shí)意義和探索價(jià)值，即我們需要關(guān)心的是不同組態(tài)與結(jié)果效應(yīng)的集合關(guān)系（杜運(yùn)周和賈良定，2017）[17]。同時(shí)，csQCA、mvQCA 和fsQCA 三個(gè)軟件對(duì)變量的要求不同，只有fsQCA 軟件適合處理連續(xù)性變量。本文選擇的結(jié)果變量、條件變量均為連續(xù)性變量，因此擬采用fsQCA3.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）研究設(shè)計(jì)與指標(biāo)選擇

上市公司在公告股票回購(gòu)的原因或目的時(shí)，一般描述有：（1）“目前股價(jià)未能充分反映公司價(jià)值”；（2）“基于對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心和對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)可”；（3）“為維護(hù)廣大投資者利益、增強(qiáng)投資者信心”；（4）“考慮到公司目前股價(jià)已經(jīng)背離公司的真正價(jià)值”；等等。即認(rèn)為公司股票價(jià)格被低估，為了實(shí)現(xiàn)價(jià)格向價(jià)值的回歸而購(gòu)買自己公司的股票。借鑒Vermaelen（1981）、Pugh 和Jr．（1990）等學(xué)者的研究經(jīng)驗(yàn)[4,10]，本文選擇累計(jì)超額收益率（Cumulative Abnormal Return，記作：CAR）作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。股票回購(gòu)公告后，CAR 指標(biāo)值為正時(shí)，說(shuō)明通過(guò)回購(gòu)促進(jìn)股價(jià)的提升，取得高于市場(chǎng)的上漲或低于市場(chǎng)的下跌，可以認(rèn)為實(shí)現(xiàn)了回購(gòu)目的。否則公司花了資金而沒(méi)有重拾投資者的信心，股價(jià)沒(méi)有得到改善，未達(dá)成目的。因此，CAR 指標(biāo)值越大，說(shuō)明股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)越接近目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

根據(jù)前文的文獻(xiàn)回顧，我們歸納提煉的前因條件為：財(cái)務(wù)狀況、公司治理、回購(gòu)條件。

（1）財(cái)務(wù)狀況（Financial Position）。所謂財(cái)務(wù)狀況，一般是指企業(yè)財(cái)務(wù)資源及其產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效果滿足企業(yè)及利益相關(guān)者對(duì)財(cái)務(wù)的各種要求的一種能力現(xiàn)狀（張亞杰，2010）[18]。財(cái)務(wù)狀況的結(jié)果及其過(guò)程的變化分別反映在資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表中。資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益等是財(cái)務(wù)狀況的直接表現(xiàn)，企業(yè)盈利能力對(duì)其產(chǎn)生動(dòng)態(tài)的作用，進(jìn)一步對(duì)資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量等形成影響。借鑒張新民等（2019）[19]的研究，本文從企業(yè)規(guī)模水平和核心盈利能力兩個(gè)基本方面對(duì)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行考察。采用資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)（Ln Asset Size）來(lái)衡量企業(yè)規(guī)模，記作：LAS。

本文選擇營(yíng)業(yè)毛利率（Gross Profit Margin）來(lái)衡量企業(yè)核心盈利能力①反映核心盈利能力的指標(biāo)較多，如凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)毛利率等。Nickell等（1997）在European Economic Review發(fā)表的What Makes Firms Perform Well 一文中認(rèn)為：企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率可以作為企業(yè)的壟斷租金的一種表現(xiàn)形式，壟斷租金越高，則其他企業(yè)進(jìn)入的成本越高，反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，核心盈利能力越強(qiáng)。我們認(rèn)為進(jìn)一步用毛利率對(duì)其進(jìn)行衡量可以規(guī)避期間費(fèi)用等差異帶來(lái)的干擾。，記作：GPM。

（2）公司治理（Corporate Governance）。公司治理作為一種對(duì)公司進(jìn)行管理和控制的體系，水平的高低受到股權(quán)結(jié)構(gòu)或控股類型、資產(chǎn)的構(gòu)成比例、企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的影響，又因行業(yè)、地區(qū)的不同而變化（施東暉和司徒大年，2004；高明華等，2019）[20-21]。根據(jù)詹森和麥克林的委托代理理論，本文從股權(quán)集中度和治理結(jié)構(gòu)兩方面進(jìn)行考察。

委托代理關(guān)系形成的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離是現(xiàn)代公司治理的基本背景，表現(xiàn)為“控股股東的股權(quán)比率”的股權(quán)集中度可以決定股東大會(huì)權(quán)力的分配，從而對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生影響，是公司治理的一個(gè)主要方面。本文選擇“前5 大股東股權(quán)比率”作為股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)，記作：CR5。

高管是否持股及持股的水平?jīng)Q定了經(jīng)營(yíng)層與股東關(guān)系的協(xié)調(diào)方式，是公司治理結(jié)構(gòu)的主要問(wèn)題。本文選擇高管持股比例（Managerial Stockholding Level）作為治理結(jié)構(gòu)的衡量尺度，記作：MSL。

（3）回購(gòu)條件（Buy-back Condition）。股票回購(gòu)公告中的條款通常比較多，但是最關(guān)鍵和核心的條件是溢價(jià)程度（Degree of premium，記為DP）和回購(gòu)比例（Repurchase ratio，記為RR）。本文具體計(jì)算如下：

溢價(jià)程度=回購(gòu)價(jià)格上限/回購(gòu)公告前1 日收盤價(jià)*100%

回購(gòu)比例=最大回購(gòu)數(shù)量/總股份數(shù)*100%

綜上分析，本文確定了如下研究框架，如圖1所示。

圖1 股票回購(gòu)定性比較分析研究設(shè)計(jì)

（三）數(shù)據(jù)收集及校準(zhǔn)

本文利用python 軟件，從東方財(cái)富網(wǎng)（http://www.eastmoney.com/）收集整理了264 個(gè)2019 年間的股票回購(gòu)公告，并剔除如下特殊樣本：（1）由于各種原因停止實(shí)施回購(gòu)的案例；（2）還沒(méi)有完成，處于回購(gòu)實(shí)施中的案例；（3）僅僅在股東大會(huì)通過(guò)，未正式開(kāi)展回購(gòu)的案例；（4）僅僅處于董事會(huì)預(yù)案階段的案例；（5）以協(xié)議回購(gòu)等非公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)的案例。最后，本文得到68 個(gè)公開(kāi)市場(chǎng)股票回購(gòu)已經(jīng)實(shí)施完成的案例。

考慮到市場(chǎng)信息披露存在的提前泄露問(wèn)題（Stephens 和Weisbach，1998；譚 勁 松 和 陳 穎，2007）[8,16]，本文以公告日為原點(diǎn)（即0 時(shí)點(diǎn)，如果公告日為非交易日，則以公告后的第一個(gè)交易日為0時(shí)點(diǎn)），選擇原點(diǎn)前5 交易日至原點(diǎn)后5 交易日時(shí)間段的累計(jì)超額收益率作為結(jié)果變量，即CAR[-5,5]。

本文的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)包括每日超額收益率、資產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)毛利率、前5 大股東股權(quán)比例和高管持股比例，均取自色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)，并根據(jù)研究要求通過(guò)手工處理完成。根據(jù)回購(gòu)公告計(jì)算每一個(gè)股票回購(gòu)案例的溢價(jià)程度、回購(gòu)比例。

在模糊集定性比較分析中，需要將不同的研究變量校準(zhǔn)為隸屬度介于0—1 之間的集合分?jǐn)?shù)。本文根據(jù)樣本數(shù)據(jù)的上四分位數(shù)、中位數(shù)以及下四分位數(shù)來(lái)設(shè)定變量完全隸屬、交叉點(diǎn)、完全不隸屬的錨點(diǎn)。

涉及的結(jié)果變量、條件變量的基本統(tǒng)計(jì)信息及校準(zhǔn)情況見(jiàn)表1 所示。由表可見(jiàn)，68 個(gè)樣本案例CAR 的最大值為14.47%，最小值為-32.15%，均值為0.3543%，標(biāo)準(zhǔn)差為7.4991%，CAR 大于等于4.555%的案例歸類于“完全隸屬”，小于等于-3.028%的案例歸類于“完全不隸屬”，交叉點(diǎn)案例的CAR 值設(shè)為0.7638%。其余變量不再一一贅述。

表1 結(jié)果變量、條件變量描述性統(tǒng)計(jì)及校準(zhǔn)

四、數(shù)據(jù)分析與實(shí)證結(jié)果

（一）單個(gè)條件的必要性分析

表2 單因素的必要性分析

基于模糊集定性比較分析方法的要求，在進(jìn)行條件組態(tài)分析之前要對(duì)每一個(gè)條件進(jìn)行單獨(dú)的必要性檢驗(yàn)，見(jiàn)表2所示。表2中累計(jì)超額收益率的必要性分析結(jié)果顯示，高回購(gòu)比例（RR）的一致性（Consistency）指標(biāo)最高，為0.651447；非高累計(jì)超額收益率的必要性條件分析結(jié)果顯示，低回購(gòu)比例（～RR）的一致性（Consistency）指標(biāo)最高，為0.664936。所有條件的一致性（Consistency）指標(biāo)均未超過(guò)臨界值0.9，這意味著各個(gè)單項(xiàng)前因條件對(duì)高或非高累計(jì)超額收益率股票回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)的解釋力較弱，單項(xiàng)前因條件不構(gòu)成結(jié)果的必要條件。

（二）條件組態(tài)的充分性分析

在進(jìn)行了單個(gè)條件的必要性分析基礎(chǔ)上，探索財(cái)務(wù)狀況、公司治理、回購(gòu)條件三類前因條件的不同組態(tài)產(chǎn)生的高累計(jì)超額收益率結(jié)果的充分性。根據(jù)校準(zhǔn)后的數(shù)據(jù)，本文進(jìn)行了真值表標(biāo)準(zhǔn)化分析。在分析過(guò)程中，借鑒Schneider and Wagemann（2012）、程聰和賈良定（2016）的研究[22-23]，本文將一致性水平閾值設(shè)定為0.8，案例頻數(shù)閾值設(shè)定為1，得到的前因條件變量的組態(tài)構(gòu)型見(jiàn)表3 所示。由表可知，解的一致性指標(biāo)（solution consistency）為0.8092，說(shuō)明符合4 種條件組態(tài)的上市公司股票回購(gòu)，80.92%的回購(gòu)在市場(chǎng)上得到高CAR 市場(chǎng)反應(yīng)，股票價(jià)格較好地實(shí)現(xiàn)了向價(jià)值的回歸，上市公司股票回購(gòu)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。一致性指標(biāo)大于臨界值（通常為0.8），說(shuō)明了四種條件組態(tài)的充分性實(shí)證分析有效。解的覆蓋度指標(biāo)（solution coverage）為0.3860，表明4 種組態(tài)條件能夠解釋38.6%的高CAR市場(chǎng)反應(yīng)股票回購(gòu)案例。

表3 股票回購(gòu)高累計(jì)超額收益率市場(chǎng)反應(yīng)的組態(tài)分析

組態(tài)C1（～DP*～RR* GPM*～MSL），具有高營(yíng)業(yè)毛利率的上市公司股票回購(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)其高CAR 市場(chǎng)反應(yīng)，而不必借助于其他任何條件。毛利率越高的公司通常具有越強(qiáng)的產(chǎn)品和服務(wù)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，可以稱為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)型。本組態(tài)可以解釋15.14%的高CAR 股票回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)案例，而11.23%的高CAR 股票回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)案例僅僅能被這條路徑解釋。符合組態(tài)C1 的觀察案例，其CAR 均值為5.29%。

組態(tài)C2（～DP*RR*MSL），管理層高持股比例與高回購(gòu)比例的組合可以實(shí)現(xiàn)股票回購(gòu)的高CAR 市場(chǎng)反應(yīng)，能夠解釋11.4%的案例，3.52%的案例能夠被此路徑解釋。因?yàn)楣芾韺映止?，回?gòu)的股票無(wú)論用于股權(quán)激勵(lì)還是最終注銷，都會(huì)帶來(lái)管理層持股比例的變化，高回購(gòu)比例將對(duì)管理層持股產(chǎn)生更加顯著的影響，可以稱為管理層關(guān)聯(lián)型。符合組態(tài)C2的觀察案例，其CAR均值為4.47%。

組態(tài)C3（DP*RR*～CR5*～MSL），高溢價(jià)、高回購(gòu)比例的優(yōu)越條件組合可以帶來(lái)股票回購(gòu)的高CAR市場(chǎng)反應(yīng)，稱為條件優(yōu)越型。這條路徑可以解釋16.45%的高CAR 市場(chǎng)反應(yīng)的股票回購(gòu)案例，11.49%的高CAR 市場(chǎng)反應(yīng)的股票回購(gòu)案例僅僅能被這條路徑解釋。符合組態(tài)C3的觀察案例，其CAR均值為5.74%。

組態(tài)C4（DP*～LAS * CR5*MSL），前5 大股東高持股比例，管理層高持股比例說(shuō)明股權(quán)集中度高，是一種典型的高集權(quán)式的公司治理，加以高溢價(jià)的條件可以帶來(lái)回購(gòu)股票的高CAR 市場(chǎng)反應(yīng)，稱作高控股—高溢價(jià)型。可以解釋9.19%的高CAR市場(chǎng)反應(yīng)的股票回購(gòu)案例，3.06%的CAR 市場(chǎng)反應(yīng)的股票回購(gòu)案例僅僅能被這條路徑解釋。符合組態(tài)C4 的觀察案例，其CAR均值為5.585%。

綜合來(lái)看，在6 個(gè)前因條件中，公司資產(chǎn)規(guī)模水平不構(gòu)成股票回購(gòu)高CAR 市場(chǎng)反應(yīng)的條件。高營(yíng)業(yè)毛利率、優(yōu)越的回購(gòu)條件分別能夠帶來(lái)高CAR 股票回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)。而高回購(gòu)比例與管理層高比例持股的組合，股東、管理層高持股與高溢價(jià)的組合同樣能夠?qū)崿F(xiàn)股票回購(gòu)的高CAR 市場(chǎng)反應(yīng)。不同組態(tài)對(duì)高CAR股票回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)的實(shí)際觀察值存在差異。

（三）條件間的潛在替代關(guān)系及穩(wěn)健性分析

根據(jù)對(duì)4 種組態(tài)的比較，可以對(duì)財(cái)務(wù)狀況、治理水平、回購(gòu)條件進(jìn)行潛在替代關(guān)系的分析。就C2和C3 兩種組態(tài)而言，在同樣高比例進(jìn)行股票回購(gòu)的情況下，管理層高持股和高溢價(jià)可以相互替代；就C2和C4 兩種組態(tài)而言，在同樣管理層高持股的條件下，高回購(gòu)比例與高溢價(jià)、高控股的組合可以進(jìn)行相互替代；就C3 和C4 兩種組態(tài)而言，在高溢價(jià)前提下，高回購(gòu)比例與高控股、管理層高持股的組合可以進(jìn)行相互替代。三類替代都可以帶來(lái)高CAR，實(shí)現(xiàn)股票回購(gòu)的目標(biāo)。具體如圖2所示。

圖2 股票回購(gòu)條件間潛在替代關(guān)系

關(guān)于穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文借鑒Bell 等（2014）提出的方法[24]，通過(guò)分析非高CAR 市場(chǎng)反應(yīng)的組態(tài)條件，進(jìn)行“因果非對(duì)稱性”的研究。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，非高CAR市場(chǎng)反應(yīng)的4種組態(tài)分別為：

（1）～DP*GPM*～CR5*MSL→～CAR；

（2）DP*～RR*～GPM*～CR5*～MSL→～CAR；

（3）DP*～LAS*～CR5*～MSL→～CAR；

（4）DP*GPM*CR5*～MSL→～CAR。

與表3的組態(tài)構(gòu)型比較，高、非高CAR股票回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)的組態(tài)呈現(xiàn)顯著的非對(duì)稱性，可以認(rèn)為實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健可信的。

五、結(jié)論與啟示

本文采用模糊集定性比較分析方法，系統(tǒng)分析了2018 年新修訂的《公司法》頒布后的68 個(gè)股票回購(gòu)案例，得到如下發(fā)現(xiàn)：（1）資產(chǎn)規(guī)模不構(gòu)成股票回購(gòu)高累計(jì)超額收益率的因素，高營(yíng)業(yè)毛利率能夠帶來(lái)高累計(jì)超額收益率的股票回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)，有助于實(shí)現(xiàn)股票回購(gòu)的目的；（2）高溢價(jià)和高回購(gòu)比例的優(yōu)越回購(gòu)條件可以帶來(lái)高累計(jì)超額收益率的股票回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)，有助于實(shí)現(xiàn)股票回購(gòu)的目的；（3）管理層持股比例高與高回購(gòu)比例的組合，股權(quán)集中度高、管理層持股比例高與高溢價(jià)的組合都可以帶來(lái)高累計(jì)超額收益率的股票回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)，有助于實(shí)現(xiàn)股票回購(gòu)的目的；（4）各組態(tài)路徑相互之間存在一定的替代效應(yīng)，但是實(shí)際的高累計(jì)超額收益率的股票回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)在不同組態(tài)之間存在著差異。

根據(jù)案例組態(tài)分析的結(jié)果，本文得到如下的管理啟示。

（1）證券市場(chǎng)管理部門應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)上市公司股票回購(gòu)的事前引導(dǎo)與事后監(jiān)督。股票回購(gòu)的制度建設(shè)重點(diǎn)應(yīng)該是進(jìn)一步提高制度執(zhí)行的效果，不能讓股票回購(gòu)成為上市公司“任性”的工具，要引導(dǎo)能夠?qū)崿F(xiàn)市值管理目標(biāo)的公司在需要的情況下進(jìn)行股票回購(gòu)，事前由交易所對(duì)回購(gòu)“資質(zhì)”提供建議，并對(duì)回購(gòu)條款做出差異化的要求或指導(dǎo)性意見(jiàn)。同時(shí)要對(duì)公告股票回購(gòu)公司的具體實(shí)施情況進(jìn)行事后監(jiān)督。針對(duì)一些上市公司公告后不進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的回購(gòu)涉嫌虛假陳述及操縱股價(jià)等問(wèn)題，要落實(shí)具體的懲戒措施。

（2）上市公司對(duì)股票回購(gòu)應(yīng)該采取謹(jǐn)慎的態(tài)度。進(jìn)行股票回購(gòu)需要進(jìn)行融資安排，涉及對(duì)公司投資、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的調(diào)整，屬于重大事項(xiàng)。但是，通過(guò)回購(gòu)實(shí)現(xiàn)市值管理的目標(biāo)是有“約束條件”的，需要采取審慎的態(tài)度。要認(rèn)真審視公司治理情況，合理設(shè)計(jì)回購(gòu)條款，要建立公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略，加大產(chǎn)品和服務(wù)的研發(fā)與創(chuàng)新，提高核心競(jìng)爭(zhēng)能力，實(shí)現(xiàn)回購(gòu)目的。

（3）本文的研究結(jié)果有助于提升投資者、股東參與市場(chǎng)交易的理性。對(duì)于投資者、股東而言，遇到進(jìn)行股票回購(gòu)的“目標(biāo)股”，需要遵循“價(jià)值投資”的理念，對(duì)公告中的回購(gòu)溢價(jià)、回購(gòu)比例要客觀對(duì)待，可以增加對(duì)公司產(chǎn)品和服務(wù)營(yíng)業(yè)毛利率指標(biāo)及股權(quán)集中度等指標(biāo)的關(guān)注，提高參與市場(chǎng)交易的理性。

隨著股票回購(gòu)市場(chǎng)逐漸發(fā)展成熟，以及修訂后的《公司法》的逐步實(shí)施，股票回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)的時(shí)間效應(yīng)值得進(jìn)一步研究。