企業(yè)價值評估中現(xiàn)金流量法與相對價值法分析

摘 要 市場經(jīng)濟競爭日益晉級，各經(jīng)濟主體間產(chǎn)權(quán)交易活動復雜度顯著提升，這在很大程度上也提升了企業(yè)價值評估的必要性。企業(yè)評估在企業(yè)并購、財務管理等諸多活動中均有應用。哪種方法能更科學、全面地評估一個企業(yè)持有的價值，成為諸多企業(yè)高層管理者在實踐中不斷探索的主要問題之一。本文以A企業(yè)的價值評估為案例，從定性與定量兩個視角出發(fā)，探討現(xiàn)金流量、相對價值兩種方法在假設基礎、參數(shù)計算及適用條件等諸多方面存在的區(qū)別，以供同行參考，希望同仁能綜合多種因素合理選擇測評企業(yè)價值的方法。

關(guān)鍵詞 企業(yè)價值評估 現(xiàn)金流量法 相對價值法

一、引言

在國民經(jīng)濟建設及發(fā)展進程中，水泥起到重要的支撐性作用，水泥行業(yè)的運作狀態(tài)和經(jīng)濟發(fā)展存在千絲萬縷的關(guān)系，其始終是支撐社會建設與發(fā)展的重要建材之一。能耗高、污染高及資源性等是水泥企業(yè)的典型特征。整體分析，國內(nèi)水泥企業(yè)分布較為分散，自國家相關(guān)部門加大對本產(chǎn)業(yè)的扶持力度以后，分散的水泥企業(yè)得到整合與完善，宗旨在于倡導企業(yè)間聯(lián)合重組，促進企業(yè)集中度與資源利用效率同步提升。企業(yè)價值評估階段把企業(yè)看成是一個綜合體，解讀影響企業(yè)盈利能力的各種因素，立足于企業(yè)所處的宏觀市場環(huán)境，整體測評企業(yè)的公允市場價值。

二、基本概念分析

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

提出該價值評估方法的初衷是確定被收購企業(yè)持有的價值，在評估過程中會測算出增長率、債務成本以及折現(xiàn)率等諸多參數(shù)，但自由現(xiàn)金流量是需重點測算的參數(shù)。該方法的提出者拉巴波特主觀上認為，企業(yè)在生產(chǎn)運營活動中獲取的，是在符合企業(yè)自體業(yè)務持續(xù)發(fā)展必需資金后，能夠提供給債權(quán)人和股東自由支配的現(xiàn)金流量。

（二）相對價值估價法

在經(jīng)濟市場條件高度成熟的背景下，可以用可比性企業(yè)的市場價來參考預估目標企業(yè)的價值。結(jié)合所選用基準的差異性，可以將其細化為如下三種方法。一是市盈率法（P/E），PE指標大小和股利支付率以及增長率之間存在正相關(guān)性，和股權(quán)成本有反比關(guān)系，存在相似可比性企業(yè)是該法應用的基礎，且市場對可比性企業(yè)的估價較為合理，故而便能評估目標企業(yè)持有的市場價值;二是市凈率法（P/B），隨著股利支付率以及增長率增長，P/B上升，而當股權(quán)成本跌落時，P/B有降低趨勢，該法評估目標企業(yè)市場價值時，也需有可比性企業(yè)的參與;三是市銷率法（P/S），和前兩種方法相比，在目標企業(yè)可能的利潤為負數(shù)或資不抵債時，P/S的獨特優(yōu)勢是不會為負值，提示被操控的難度較高[1]。

三、A企業(yè)概況

A企業(yè)在運營階段始終創(chuàng)新升級水泥制造技術(shù)，從早期幾年持續(xù)虧損轉(zhuǎn)為贏利，循序漸進，壯大發(fā)展為國內(nèi)水泥業(yè)內(nèi)著名品牌。2013—2014年，企業(yè)非流動資產(chǎn)數(shù)額有不斷增長趨勢，提示企業(yè)固定資產(chǎn)投資擴展，3年間均盈利，預示著生產(chǎn)規(guī)模拓展促進了較高經(jīng)濟效益的產(chǎn)出。3年內(nèi)流動資產(chǎn)均小于流動負債，營運資本<0，提示企業(yè)資金周轉(zhuǎn)過程中肩負著較沉重的壓力。表1統(tǒng)計了本企業(yè)3年間的主要財務指標。分析表1的數(shù)據(jù)后，認為將應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)調(diào)控在可承受區(qū)間，有益于減輕企業(yè)資金周轉(zhuǎn)負擔[2]。

四、自由現(xiàn)金流量的預測

（一）估算可預測期與增長率

對A企業(yè)的歷史財務報表數(shù)據(jù)進行分析后，發(fā)現(xiàn)該企業(yè)發(fā)展狀態(tài)相對較平穩(wěn)，近3年內(nèi)營業(yè)收入整體高于社會宏觀增長率，短期內(nèi)不會明顯跌落。擬定5年為一個預測周期，即N=5。分析后續(xù)期增長率的走勢，結(jié)合水泥行業(yè)周期性運作特征，很可能隨著市場經(jīng)濟大起大落，故而設定后續(xù)期間營業(yè)收入的增長率稍低于宏觀經(jīng)濟的增長速度，設定g=4.00%。

（二）預測稅后凈營業(yè)利潤

（1）先預測營業(yè)收入，在后續(xù)較長一段時間內(nèi)，社會經(jīng)濟發(fā)展對水泥物料的需求量將維持在較高水平，這就預示著其營業(yè)收入整體上能維持相對穩(wěn)定性[3]。（2）預測營業(yè)成本時，既往數(shù)據(jù)表明營業(yè)成本占比約為73.30%，但是2013、2015兩個年度營業(yè)成本所占比重偏大，依次是80.39%、78.95%，可能是電力與煤炭價格上漲、固定資產(chǎn)投入量減少共同作用的結(jié)果。（3）A企業(yè)水泥銷售范圍主要集中在本省以及一些周邊地區(qū)，故而銷售費用、管理費用波動均不大，依次約為5.00%、4.00%[4]。

對本企業(yè)2007—2014年的營業(yè)收入進行分析后，發(fā)現(xiàn)其存在一定波動性，為提升估價結(jié)果的合理性，擬定通過剔除最大、最小值法測算可預測期營業(yè)收入（表2）[5]。電力與煤炭單價是水泥成本的主要構(gòu)成，而宏觀經(jīng)濟對以上兩項指標均有較明顯的影響，若電力與煤炭售價上升或者市場供需關(guān)系失衡，外加成本增長卻不能較好地傳送給產(chǎn)品價格，那么將對A企業(yè)本年預期收益產(chǎn)生較大負面影響?；谔蕹畲?、最小值法測算營業(yè)成本與營業(yè)收入額度所占比例，可計算出可預測期的營業(yè)成本（表2）。

管理費用與銷售費用均屬于期間費用，前者主要包括A企業(yè)行政后勤部門為促進生產(chǎn)經(jīng)濟活動所發(fā)生的各項費用，后者主要是為達成銷售產(chǎn)品的目的而發(fā)生的各項費用。對既往數(shù)年間的管理費用、銷售費用進行整體分析后，發(fā)現(xiàn)在不同年份中，其在營業(yè)收入內(nèi)所占比例差異較大，故而擬選用均值作為可預測期的比例，管理費用、銷售費用占營業(yè)收入分別為3.85%、4.00%。另外，對2013—2015年期間費用及生產(chǎn)成本中折舊攤銷占比進行分析，結(jié)合預測期預計變化趨勢，估計預測期折舊攤銷占比在6.10%～6.99%。

（三）預測資本支出

測算稅后凈經(jīng)營利潤為能配置給債權(quán)人與股東本期最高的凈現(xiàn)金流量，但為適應A企業(yè)現(xiàn)實生產(chǎn)運營的需要，需提出部分作為資本支出扣除。分析本企業(yè)歷年運作模式后，發(fā)現(xiàn)其早期經(jīng)營性長期資產(chǎn)投入力度較大，后期趨于穩(wěn)定，故擬選擇后期偏穩(wěn)定時期的年增長率均值作為經(jīng)營性長期資產(chǎn)的投資額度，對應增長率為4.24%。

（四）預測營運資本增量

營運資本又稱為營運資金，若企業(yè)營運資本>0且偏大時，預示該企業(yè)有較強的資金周轉(zhuǎn)能力，反之則偏弱（表5）[6]。最后，測算出經(jīng)營性流動資產(chǎn)在營業(yè)收入中所占比率為37.31%。

通過以上測算過程，得出A企業(yè)2016—2020年的自由現(xiàn)金流量（表7）。

結(jié)合水泥行業(yè)及A企業(yè)具體情況，經(jīng)系統(tǒng)預測分析發(fā)現(xiàn)后續(xù)期的自由現(xiàn)金流量將在預測期末按5.00%穩(wěn)定持續(xù)增長。

（五）加權(quán)平均資本

加權(quán)平均資本是指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權(quán)數(shù)，對各種長期資金的資本成本加權(quán)平均計算出來的資本總成本。加權(quán)平均資本成本可用來確定具有平均風險投資項目所要求的收益率。計算各類資金占全部資金的比重時，可分別選用賬面價值、市場價值、目標價值權(quán)數(shù)來計算。

結(jié)合A企業(yè)歷史財務數(shù)據(jù)、水泥行業(yè)的特性和同類上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)指標容易取得的特點，本文采用市場價值權(quán)數(shù)為權(quán)重，計算確定加權(quán)平均資本成本，經(jīng)測算為10.00%。

（六）測算企業(yè)的整體價值

對A企業(yè)歷史財務報表進行整體分析后，通常便能夠較順利地測得企業(yè)的整體價值，為可預測期與后續(xù)期企業(yè)價值的總和，①、②式依次計算可預測期、后續(xù)期企業(yè)價值[7]：

經(jīng)測算，A企業(yè)整體價值為預測期的現(xiàn)金流量現(xiàn)值257，479萬元與后續(xù)期的現(xiàn)金流量現(xiàn)值1，167，607萬元之和，為1，425，086萬元。

五、相對價值法用于評估企業(yè)的價值

本文擬選用市凈率法（P/B）測評、估算A企業(yè)價值，步驟如下。

首先，選擇可比性企業(yè)，通常而言目標企業(yè)與可比性企業(yè)隸屬于同一行業(yè)，在加工生產(chǎn)、營銷等方面存在一定的相似度。

其次，測算可比性企業(yè)的P/B乘數(shù)。P/B為股價與每股凈資產(chǎn)的比率，在尋覓到可比性企業(yè)有關(guān)數(shù)據(jù)后，為解除股價變動形成的影響，使用估價時年初與年末的加權(quán)均數(shù)表示股價值。

最后，有針對性地調(diào)整目標企業(yè)和可比性企業(yè)的差異因素。例如，針對交易活動差異因素，若確定特殊因素干擾可比性企業(yè)股價時，則需對該企業(yè)股價進行適度修正處理，使其處于正常價格區(qū)間內(nèi)[8]。

建材行業(yè)為國民經(jīng)濟發(fā)展的重要基礎型產(chǎn)業(yè)，水泥行業(yè)為該行業(yè)的一部分，國內(nèi)水泥市場運作模式已經(jīng)很成熟。股票市場內(nèi)生產(chǎn)水泥的上市公司達20余家，其中10余家公司市盈率是負數(shù)，而市盈率為正數(shù)的公司50%左右是集團公司，該類公司業(yè)務類型繁多，為保證估價值的合理性，本文選用市凈率（P/B）模型評估A企業(yè)價值，選擇了3家可比性企業(yè)，修正后的市凈率統(tǒng)計結(jié)果見表8。

查閱A企業(yè)歷史財務數(shù)據(jù)報表后，發(fā)現(xiàn)估價時間點發(fā)行在外的普通股股數(shù)為61，336.43萬股，每股凈資產(chǎn)為4.75元，測算出A企業(yè)整體價值為1，337，288萬元。

六、比較分析和結(jié)論

對比現(xiàn)金流量法測算的A企業(yè)整體價值1，425，086萬元和相對價值法測算的A企業(yè)整體價值1，337，288萬元，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量法是當下評估企業(yè)整體價值的主導方法，其用于評估實踐中的重要基礎是判別目標企業(yè)在運營上是否具有較強的連續(xù)盈利能力。只有確認其有連續(xù)盈利能力時，該法用于評估企業(yè)整體價值方有現(xiàn)實意義。在盈利方面，A企業(yè)每年均有相對穩(wěn)定的盈利能力，且預測期后的期間這種能力也較為穩(wěn)定，提示該測評方法有較高適用性。

相對價值法選擇的方法主要有三種，即市盈率法（P/E）、市凈率法（P/B）、市銷率法（P/S）。在綜合分析目標企業(yè)內(nèi)外界因素后，擬選用市凈率法（P/B）評估A企業(yè)價值，其能夠較清晰地呈現(xiàn)出企業(yè)的價值波動情況。測評發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)在企業(yè)總資產(chǎn)中所占比例較高，且能較快捷地獲得諸多可比性企業(yè)凈資產(chǎn)賬面主要數(shù)據(jù)信息，理解難度不大，這表明市凈率法（P/B）也適用于評估A企業(yè)的整體企業(yè)價值，但相對于現(xiàn)金流量法評估A企業(yè)整體價值來看，其適用性與合理性次之。

（作者單位為四川省數(shù)字產(chǎn)業(yè)有限責任公司）

[作者簡介：劉水兵（1972—），男，四川成都人，本科，會計專業(yè)，中國注冊會計師，注冊稅務師，中級會計師，研究方向：企業(yè)價值評估。]

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