農(nóng)業(yè)上市公司的營運(yùn)資本投融資管理芻議

姜薇

摘要：營運(yùn)資金，代表著企業(yè)的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)的經(jīng)濟(jì)命脈。實(shí)施高質(zhì)量投融資管理，直接關(guān)系到營運(yùn)資本效率，因而成為公司管理的重點(diǎn)和焦點(diǎn)。農(nóng)業(yè)上市公司，因其業(yè)務(wù)特有的不穩(wěn)定性，以及不甚完善的內(nèi)控制度，更易產(chǎn)生營運(yùn)資本波動、資金鏈斷裂等問題。本文以港股退市公司輝山乳業(yè)集團(tuán)為研究對象，以2017年股價(jià)暴跌事件為背景，對該公司2013-2016年年度、半年度以及季度的財(cái)務(wù)報(bào)告、公司公告，以及其他公開披露的信息，進(jìn)行整合與分析，探討其在營運(yùn)資本投資與融資活動方面存在的缺陷，并針對性地提出優(yōu)化建議，提醒其他企業(yè)尤其是農(nóng)業(yè)企業(yè)引以為鑒。

關(guān)鍵詞：農(nóng)業(yè)上市公司 營運(yùn)資本 投融資管理 輝山乳業(yè)案例

一、引言

營運(yùn)資本，又稱凈營運(yùn)資本，通常是指企業(yè)在經(jīng)營中可用于周轉(zhuǎn)流通的資金凈額，會計(jì)上等于企業(yè)的流動資產(chǎn)總額減去流動負(fù)債總額后的余額。營運(yùn)資本管理，包括對企業(yè)流動資產(chǎn)及流動負(fù)債的管理。流動資產(chǎn)越多，企業(yè)短期償債能力越強(qiáng)，相應(yīng)的由于資金不足帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越小;然而，若流動資產(chǎn)過多，意味著現(xiàn)有資金沒有得到充分利用，冗余這部分流動資產(chǎn)的機(jī)會成本變高，又不能實(shí)現(xiàn)企業(yè)收益最大化。因此，選擇適合當(dāng)前市場經(jīng)濟(jì)形勢及自身所處行業(yè)并且利于企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的營運(yùn)資本投資、融資策略，使資金使用成本與短期償債風(fēng)險(xiǎn)之和最小化，避免資金鏈斷裂，并且提高企業(yè)盈利能力，是營運(yùn)資本管理的目標(biāo)。

中國輝山乳業(yè)控股有限公司，曾憑借自身全產(chǎn)業(yè)鏈的創(chuàng)新生產(chǎn)模式和生產(chǎn)營銷管理體系，成功占據(jù)東北地區(qū)乳品行業(yè)的龍頭位置，并于2013年9月在港交所成功掛牌上市，IPO募集到78億元資金。2016年12月16日，美國做空機(jī)構(gòu)渾水發(fā)布沽空報(bào)告，指出輝山乳業(yè)至少從2014年開始發(fā)布虛假財(cái)務(wù)信息、債臺高筑、夸大其資產(chǎn)價(jià)值，且公司估值實(shí)際接近于零。此舉立即引發(fā)了股價(jià)的下跌，大股東楊凱隨后兩次增持自家股票，以維持股價(jià)穩(wěn)定。2017年2月至3月期間，仍有紅嶺創(chuàng)投等金融機(jī)構(gòu)大膽向輝山乳業(yè)發(fā)放貸款。3月16日開始，楊凱及其配偶葛坤分別密集減持1.36億股，套現(xiàn)金額4億余元。3月23日，遼寧省政府召開輝山乳業(yè)債券銀行會議，以保障輝山的資金穩(wěn)定。然而，輝山乳業(yè)的股價(jià)仍在隔天的3月24日經(jīng)歷了崩盤式暴跌，三百多億港元的市值化為烏有。隨后，部分董事會成員辭任，執(zhí)行董事葛坤也自3月28日后稱“壓力太大”一直處于失聯(lián)狀態(tài)。輝山乳業(yè)于2017年5月8日被勒令停牌，于2019年12月18日被取消港交所上市地位。

本文認(rèn)為，渾水公司提到輝山乳業(yè)財(cái)務(wù)造假現(xiàn)象，是為了保住上市公司地位而做的“賬本價(jià)值”，究其成因，還是輝山乳業(yè)自身營運(yùn)資本管理不善。本文將通過投資活動、融資活動兩個(gè)方面來分析輝山乳業(yè)營運(yùn)資本管理出現(xiàn)的問題，以期在失敗教訓(xùn)中吸取經(jīng)驗(yàn)。

二、盲目自信的投資活動

若企業(yè)的營運(yùn)資本冗余，則可以選擇合理的投資項(xiàng)目，以追求企業(yè)收益最大化。但投資決策的失誤，容易引發(fā)企業(yè)盲目擴(kuò)張或錯(cuò)失發(fā)展機(jī)遇，從而導(dǎo)致企業(yè)資金鏈愈發(fā)緊張，為資金鏈斷裂埋下隱患。輝山乳業(yè)的投資決策，由大股東兼首席執(zhí)行官楊凱主導(dǎo)，而公司其他股東和管理層沒有實(shí)質(zhì)性的話語權(quán)。在這些投資決策中，盲目自信主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

（一）脫離主產(chǎn)業(yè)，過度多元化

在2014與2015財(cái)年中，輝山乳業(yè)成立或投資的子公司，主營業(yè)務(wù)均為奶牛養(yǎng)殖、飼料生產(chǎn)、乳制品研發(fā)等與其產(chǎn)業(yè)核心相關(guān)的業(yè)務(wù)。然而，在2016財(cái)年中，輝山開始在天然氣生產(chǎn)、光伏能源發(fā)電、生物質(zhì)能源發(fā)電等與核心業(yè)務(wù)無關(guān)的領(lǐng)域進(jìn)行大規(guī)模投資，這類子公司截至2016財(cái)年報(bào)告日仍在開辦階段。此外，輝山乳業(yè)還曾涉足離核心業(yè)務(wù)更為遙遠(yuǎn)的房地產(chǎn)行業(yè)，但由于沈陽房地產(chǎn)行業(yè)形勢并不樂觀，投資房地產(chǎn)也成為了輝山乳業(yè)投資的敗筆。

可以看出，輝山乳業(yè)并沒有按照其發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行投資，更沒有在綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)政策、市場環(huán)境等因素后，根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略確定投資目標(biāo)和規(guī)劃。在重大項(xiàng)目投資上，也沒有按照規(guī)定的權(quán)限和程序，審查投資方案是否可行。輝山乳業(yè)缺少對重點(diǎn)項(xiàng)目審查的制度，抑或有該制度但執(zhí)行時(shí)卻流于形式。輝山鋌而走險(xiǎn)的投資方式，使其投資偏離了主營業(yè)務(wù)，缺乏理性的決策與權(quán)衡。

（二）忽視主營業(yè)務(wù)的創(chuàng)新與研發(fā)

輝山乳業(yè)以養(yǎng)殖業(yè)為主業(yè)，受制于產(chǎn)業(yè)本身的特性，企業(yè)主要靠養(yǎng)殖現(xiàn)有的生物附帶種植特定的植物作為飼料來謀取利潤。但事實(shí)是不管是養(yǎng)殖還是種植都沒有太多的技巧可言，且養(yǎng)殖對象轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)收益的過程也比較長，這導(dǎo)致乳業(yè)市場競爭十分激烈。而企業(yè)要想從一眾農(nóng)業(yè)企業(yè)中脫穎而出，必須依靠開發(fā)新技術(shù)、培育新品種，踏踏實(shí)實(shí)地提升核心技術(shù)，提升企業(yè)在行業(yè)中的核心競爭力，以提高企業(yè)的經(jīng)營利潤，使公司發(fā)展壯大。但是，對新技術(shù)和新品種的研發(fā)需要大量資金的支持，有學(xué)者提出，在融資約束條件下，債務(wù)融資對中小板上市公司R&D 投資行為有抑制作用，且營運(yùn)資本變動方向與R&D 投資方向相反（王積田，2019）。因此，由上文提到的過度多元化，輝山乳業(yè)將投資都用在企業(yè)外部的投資項(xiàng)目，直接帶來的結(jié)果就是企業(yè)本身的創(chuàng)新和研發(fā)不足，最終降低了企業(yè)的核心競爭力。

（三）營運(yùn)資金不足以對抗行業(yè)固有風(fēng)險(xiǎn)

農(nóng)業(yè)企業(yè)因其產(chǎn)業(yè)性質(zhì)，通常帶有不穩(wěn)定性：一方面，農(nóng)業(yè)活動的對象主要是具有生命特征的有機(jī)生命體，生產(chǎn)周期相對較長，受自然因素影響較大，企業(yè)無法完全控制生產(chǎn)過程中的環(huán)境因素，因此產(chǎn)出數(shù)量、質(zhì)量很大程度上是不可控的;另一方面，由于供求、價(jià)格等因素的制約，農(nóng)業(yè)企業(yè)收益較其他行業(yè)企業(yè)而言具有明顯的不確定性，其每年的經(jīng)濟(jì)效益也難以用簡單的財(cái)務(wù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測?；谝陨系牟环€(wěn)定性，農(nóng)業(yè)企業(yè)應(yīng)該預(yù)留相較于其他行業(yè)更多的營運(yùn)資本“準(zhǔn)備金”，以備在收益無法保證時(shí)，企業(yè)還能正常運(yùn)作。

從表1的數(shù)據(jù)可以看出，流動資產(chǎn)雖然穩(wěn)中有升，但流動負(fù)債的增長速度遠(yuǎn)高于流動資產(chǎn)的增速。因此，營運(yùn)資本逐年下降，直至2016年渾水公司發(fā)布報(bào)告前夕，出現(xiàn)了負(fù)值。至此企業(yè)短期內(nèi)的流動資金壓力很大，也為在出現(xiàn)股價(jià)崩盤后，企業(yè)出現(xiàn)融資困難，資金鏈斷裂埋下隱患。

三、拆東補(bǔ)西的籌資活動

通過分析輝山乳業(yè)2013-2016財(cái)年年報(bào)和2016-2017財(cái)年期中報(bào)告，可以看出輝山乳業(yè)的籌資活動的不合理：

（一）債務(wù)融資過高

從表2可知，一方面，輝山乳業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模一直在增長，從2013和2014財(cái)年不到74億元，到截至2016年9月30日，輝山乳業(yè)債務(wù)融資規(guī)超過204億元人民幣，短短三年增長幅度接近三倍。另一方面，從負(fù)債總額增長趨勢與債務(wù)融資總額十分相似可以看出，企業(yè)比較依賴債務(wù)融資。巨大的債務(wù)將使輝山面臨嚴(yán)峻的償債形勢，而這些債務(wù)又被用在不合理的投資用途，那么企業(yè)就陷入了入不敷出的狀態(tài)，生產(chǎn)經(jīng)營岌岌可危。

（二）“短債長投”的期限錯(cuò)配

短債，這里指短期經(jīng)營用的流動資金，這些資金一般來自于短期借款。長投，指進(jìn)行固定資產(chǎn)投資、項(xiàng)目建設(shè)或者房地產(chǎn)項(xiàng)目投資。長投回收期長，一旦投入就可能導(dǎo)致企業(yè)無力償還短期貸款，此時(shí)企業(yè)往往調(diào)用部分原有的營運(yùn)資金來償還到期的貸款，這無異于“殺雞取卵”，如果再加上債權(quán)人不給企業(yè)續(xù)貸、轉(zhuǎn)貸，企業(yè)就只能面臨倒閉和破產(chǎn)。輝山乳業(yè)2016年中期報(bào)告指出，截至2016 年9 月30 日，輝山乳業(yè)短期借款的余額為110.87 億元，占總借款的70%以上，超出其流動資產(chǎn)18.71 億元。在董事長楊凱的帶領(lǐng)下，輝山乳業(yè)先后投資了200 多億元，在遼寧沈陽、錦州、阜新、撫順、鐵嶺，以及江蘇鹽城等地投資建設(shè)良種奶牛繁育及乳品加工產(chǎn)業(yè)集群項(xiàng)目，這些投資基本上都是長期投資，這導(dǎo)致輝山乳業(yè)不得不“借新還舊”。

（三）拆東補(bǔ)西的絕望

企業(yè)在資金不緊張的時(shí)候，一般是依靠銀行借款或商業(yè)信用來進(jìn)行債務(wù)融資;但當(dāng)資金非常緊張時(shí)，就會呈現(xiàn)出資金來源廣、融資手段多的特征，輝山乳業(yè)就是典型的例子。通過上文對短期債務(wù)的分析可以發(fā)現(xiàn)，在短期債務(wù)迅速擴(kuò)張的情況下，流動負(fù)債規(guī)模不斷增大，導(dǎo)致其營運(yùn)資金不斷降低，從2016財(cái)年開始已經(jīng)降為負(fù)數(shù)，流動性風(fēng)險(xiǎn)極高，營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。已經(jīng)降為負(fù)值的營運(yùn)資金顯然無法支撐輝山償還短期債務(wù)，公司資金鏈隨時(shí)有因周轉(zhuǎn)不靈而中斷的風(fēng)險(xiǎn)。

從2016年開始，輝山乳業(yè)的資金極度緊張，且難以再從銀行獲得貸款。除了向銀行貸款，輝山乳業(yè)還通過融資租賃、售后回租、甚至民間借貸、網(wǎng)貸的方式獲取資金。這類融資方式大多利率較高，且資金的穩(wěn)定性遠(yuǎn)比銀行貸款要低。從2016年4月起，輝山乳業(yè)多次通過融資租賃獲得資金，年利率均比其銀行貸款要高。截至2016年9月末，短期收入已完全不足以覆蓋需要償還的銀行貸款，而新的長期貸款已經(jīng)很難從銀行借得，迫使輝山乳業(yè)通過其他渠道獲取資金。這次輝山乳業(yè)選擇了利率更高的網(wǎng)貸公司紅嶺創(chuàng)投進(jìn)行融資。從2017年1月份紅嶺創(chuàng)投的審貸委員會決議文件看出，融資的授信額度為5000萬元，期限12個(gè)月，年利率竟高達(dá)13.5%。渾水公司也在做空報(bào)告里寫道：“輝山正在尋求創(chuàng)意融資，我們認(rèn)為這顯示了它的絕望。”。

四、建議和對策

營運(yùn)資金貫穿著公司經(jīng)營的始末，要加強(qiáng)對營運(yùn)資金的管控，就需要從上而下，從內(nèi)到外發(fā)揮合力。

（一）完善公司治理結(jié)構(gòu)，自上而下營造良好的管理環(huán)境

首先，董事長和首席執(zhí)行官應(yīng)當(dāng)兩權(quán)分離。董事長是企業(yè)董事會中地位最高的職位，首席執(zhí)行官負(fù)責(zé)企業(yè)經(jīng)營管理。在輝山乳業(yè)案例中，楊凱已通過直接和間接持股的方式擁有公司超過70%的股權(quán)，是第一大股東，同時(shí)還擔(dān)任董事會主席和CEO，對公司有絕對控制權(quán)。這樣的治理結(jié)構(gòu)很容易造成“一言堂”，導(dǎo)致決策失敗。因此，在有條件的情況下，這兩個(gè)職位應(yīng)當(dāng)分離：董事長不參與企業(yè)的管理經(jīng)營，首席執(zhí)行官向董事長負(fù)責(zé)，由董事長和監(jiān)事會共同評估首席執(zhí)行官的工作業(yè)績，制定合理的激勵(lì)方案，保證首行執(zhí)行官工作的積極性。只有兩權(quán)分離，董事長與首席執(zhí)行官才能夠彼此監(jiān)督制約，以協(xié)力保證企業(yè)的發(fā)展。

此外，建立健全企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制。公司內(nèi)部應(yīng)設(shè)立監(jiān)事會或風(fēng)險(xiǎn)管理委員會，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控，及時(shí)識別管理風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)，并予以糾正。除了董事會及管理層的其他成員，公司當(dāng)中的每個(gè)人都有責(zé)任和義務(wù)對公司的經(jīng)營和決策進(jìn)行監(jiān)督。公司應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)文化建設(shè)，提高全體員工的主權(quán)意識，提升每位員工對內(nèi)部監(jiān)管的重視程度，形成公司內(nèi)部由上至下相互監(jiān)督和制約的環(huán)境。

（二）建立投融資管理中心，統(tǒng)籌企業(yè)資金活動

一方面，融資是有成本的，當(dāng)使用籌集的資金獲益不足以支付融資成本時(shí)，就如竹籃打水，得不償失了。另外，融資也不是金額越大越好，企業(yè)應(yīng)考慮企業(yè)自身的體量，以及項(xiàng)目所需的準(zhǔn)確金額，甚至自身所處的行業(yè)前景和市場中不可控的風(fēng)險(xiǎn)，以制定科學(xué)的融資計(jì)劃，確定具體金額的融資規(guī)模，合理的負(fù)債經(jīng)營，以使企業(yè)不必承受過高的融資風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，投資是企業(yè)獲取融資的一個(gè)重大原因，企業(yè)在看好項(xiàng)目前景，認(rèn)為對項(xiàng)目的投資可以獲利時(shí)，才會向外部進(jìn)行融資再投入到項(xiàng)目中。企業(yè)在準(zhǔn)備進(jìn)行投資時(shí)，應(yīng)考慮到自身的融資能力和償債能力，不可盲目對外進(jìn)行融資。在對投資項(xiàng)目的選擇上，應(yīng)考慮項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)、需要投入的資本、獲利需要的時(shí)長、企業(yè)在完成投資后能否維持自己正常的經(jīng)營等，綜合多方面因素，制定科學(xué)的投資決策。

企業(yè)的投融資計(jì)劃應(yīng)以企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略為基礎(chǔ)，根據(jù)企業(yè)的發(fā)展計(jì)劃制定相應(yīng)的投融資計(jì)劃，合理使用長期或短期的融資方式，以滿足資金需求。因此，上市公司應(yīng)建立投融資管理中心，對不同金額、不同類型的項(xiàng)目采取不同的控制方式。通過融資管理中心建立完善的資金管理制度，做好資金預(yù)算和管控工作，幫助企業(yè)全面了解資金的使用狀況，規(guī)劃融資期限、拓寬融資渠道、確定合理的融資規(guī)模。

（三）強(qiáng)化內(nèi)審與外審的溝通，提高財(cái)務(wù)信息披露透明度

農(nóng)業(yè)企業(yè)具有行業(yè)特有的法規(guī)和資產(chǎn)特性，外部審計(jì)人員在短時(shí)間內(nèi)無法了解公司的財(cái)務(wù)狀況，對公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不能全部識別。與此形成對比，公司內(nèi)部審計(jì)人員擁有多年該行業(yè)的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，更加了解行業(yè)特性和風(fēng)險(xiǎn)。因此，強(qiáng)化內(nèi)部審計(jì)部門的作用，增進(jìn)內(nèi)部審計(jì)人員與外審人員的溝通，將發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)第一時(shí)間有效傳達(dá)到相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)部門和監(jiān)事會，能有效降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

另外，及時(shí)、準(zhǔn)確、完整的財(cái)務(wù)信息披露，有利于發(fā)揮利益相關(guān)者的監(jiān)督作用。例如，對融資方式、抵押擔(dān)保情況進(jìn)行嚴(yán)格把關(guān)，當(dāng)融資進(jìn)程、擔(dān)保額度、利率等出現(xiàn)異常情況時(shí)，及時(shí)進(jìn)行評估，并向監(jiān)管機(jī)構(gòu)、公眾披露關(guān)鍵信息。杜絕以“事后補(bǔ)過”的方式進(jìn)行信息披露，確保公司資金的安全，保障包括投資者在內(nèi)的股東在監(jiān)督層面起到應(yīng)有的作用。

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作者單位：廣東金融學(xué)院會計(jì)學(xué)院