上市公司的股權(quán)激勵(lì)研究綜述與展望

盧嬌陽

摘要：隨著大型上市公司紛紛推出了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，公眾對于股權(quán)激勵(lì)的關(guān)注和認(rèn)可度也越來越高。尤其是國家對“一帶一路”戰(zhàn)略提出，核心技術(shù)人才的競爭對于沿線企業(yè)相當(dāng)激烈，為了防止內(nèi)部優(yōu)秀技術(shù)員工外流，必須采取有吸引力的激勵(lì)制度。文章運(yùn)用文獻(xiàn)調(diào)查法、比較研究法的手段，從股權(quán)激勵(lì)理論、模式和與管理層、公司績效之間的關(guān)系三個(gè)方面進(jìn)行文獻(xiàn)綜述，對股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀進(jìn)行深入評述并展望未來，以期給其他學(xué)者研究提供借鑒意義。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì);核心人才;文獻(xiàn)綜述

一、引言

通常認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)制度于20世紀(jì)50年代被美國首次引入。1952年美國Pfizer公司推出了世界上第一個(gè)股權(quán)計(jì)劃，目的為了避免大多數(shù)高管薪酬被高收入稅吃掉，此舉被看作股權(quán)激勵(lì)歷史的起點(diǎn)。20世紀(jì)80年代，西方發(fā)達(dá)國家越來越多的企業(yè)開始實(shí)行股份制，這一制度逐漸盛行起來，對公司發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。目前，歐美等發(fā)達(dá)國家實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司占比高，在歐洲85%已實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，在加拿大可達(dá)到96%，在美國超過7500家上市公司中高達(dá)93%已推出，其中高新技術(shù)企業(yè)已基本實(shí)行。

20世紀(jì)80年代末，許多發(fā)展中國家和地區(qū)的上市公司都競相開發(fā)并實(shí)施，中國90年代初引入股票激勵(lì)計(jì)劃。1993年萬科成為中國首個(gè)股權(quán)激勵(lì)制度的試行上市公司，推出國內(nèi)首個(gè)期股制度。1997年上海率先推行企業(yè)股權(quán)激勵(lì)試點(diǎn)，之后其他大型企業(yè)也逐步實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度。但我國歷史遺留的舊經(jīng)濟(jì)體制缺陷，缺乏必要市場經(jīng)濟(jì)的法律制度和認(rèn)識局限性，尚未得到有效運(yùn)用，沒有達(dá)到預(yù)期。2005年中國證監(jiān)會(huì)出臺股權(quán)激勵(lì)試行辦法，使其股權(quán)激勵(lì)走上有法可依的監(jiān)管發(fā)展道路，這是中國首次將股權(quán)激勵(lì)政策制定標(biāo)準(zhǔn)化。在國內(nèi)，僅有約30%在證交所上市的公司采用股權(quán)激勵(lì)制度，但2017年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)及研究文獻(xiàn)急劇增加，可見我國正在實(shí)施并加以研究的階段，但未來可以改進(jìn)和提升的空間很大。

總而言之，未來人才競爭加劇以及創(chuàng)業(yè)熱潮興起，使得企業(yè)今后引入股權(quán)激勵(lì)制度成為發(fā)展趨勢。如果企業(yè)跟不上時(shí)代的步伐，不但在外很難引人高水平的人才，甚至內(nèi)部人才也會(huì)流出。同時(shí)，在日益開放的國際形勢下，我國必須進(jìn)一步完善激勵(lì)機(jī)制，順應(yīng)市場環(huán)境變化，使得公司引入股權(quán)激勵(lì)的政策支持日趨成熟。許多上市或非上市公司也意識到股權(quán)激勵(lì)的優(yōu)勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于劣勢，在新體制下，必須學(xué)習(xí)和借鑒國外優(yōu)秀案例，找到適合自己企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)制度。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

半個(gè)世紀(jì)以來，對于股權(quán)激勵(lì)及相關(guān)問題，國內(nèi)外學(xué)者都進(jìn)行了相關(guān)的理論探討和學(xué)術(shù)論證。學(xué)術(shù)界對此著重于以下幾個(gè)主要方面：，股權(quán)激勵(lì)的理論;股權(quán)激勵(lì)模式;股權(quán)激勵(lì)與管理層、公司績效的關(guān)系。

（一）國外研究現(xiàn)狀

1. 股權(quán)激勵(lì)理論

Jensen，Meckling（1976）從代理理論、產(chǎn)權(quán)理論等方面對企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了整合，提出了委托代理理論，還提供了一個(gè)新的企業(yè)定義，認(rèn)為現(xiàn)代企業(yè)應(yīng)該將企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)脫離出來。

Murphy，Kevin J（2012）研究結(jié)果得出，股權(quán)激勵(lì)的目標(biāo)只包括企業(yè)高管，也應(yīng)包括公司的核心員工，但普通員工不包括在內(nèi)，否則股權(quán)激勵(lì)就成為企業(yè)的阻滯，股權(quán)激勵(lì)的價(jià)值就會(huì)減損。

Yehuda Izhakian（2016）開發(fā)了一個(gè)模糊性的經(jīng)驗(yàn)估計(jì)，并將其與傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)測量、股票波動(dòng)率一起納入回歸模型。研究發(fā)現(xiàn)，每個(gè)變量都對期權(quán)操作的時(shí)機(jī)有顯著影響，波動(dòng)性導(dǎo)致高管持有期權(quán)的時(shí)間更長，以保持期權(quán)價(jià)值，模糊性增加了高管提前執(zhí)行期權(quán)的傾向。

2. 股權(quán)激勵(lì)模式

Paul Oyer等（2004）使用員工股票期權(quán)授予的詳細(xì)數(shù)據(jù)集，將股票期權(quán)薪酬計(jì)劃與假設(shè)的現(xiàn)金或限制性股票計(jì)劃進(jìn)行比較，認(rèn)為有利的會(huì)計(jì)處理是基礎(chǔ)，公司選擇期權(quán)而不是僅現(xiàn)金薪酬的唯一原因;員工擁有股權(quán)，極大地激勵(lì)了員工的主觀能動(dòng)性以及歸宿感，增進(jìn)公司績效的提高。

Nittai K. Bergman等（2006）提供的實(shí)證表明，當(dāng)有限理性的員工對公司股票過于樂觀時(shí)，公司使用廣義期權(quán)補(bǔ)償，而員工可能偏好期權(quán)而非股票。

Yan Wendy Wu（2010）建立了一個(gè)代理模型，分析信息操縱下高管股票期權(quán)薪酬的最優(yōu)性，結(jié)果得出，在大多數(shù)情況下，高管的最佳薪酬方案包括股票期權(quán)，而不是限制性股票。

Markus Pelger等（2014）分析了哪種股票期權(quán)方案最能協(xié)調(diào)公司經(jīng)理和股東的利益又規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，最終得出結(jié)論，以最佳方式選擇期權(quán)，可以使股東在所有支付方案下都能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)解。

3. 股權(quán)激勵(lì)與管理層、公司績效

Himmelberg等（1999）運(yùn)用實(shí)證分析，從1982～1992年，對600多家公司進(jìn)行研究，在控制了觀察到公司的特征和固定效應(yīng)后，不能得出管理層所有權(quán)的變化會(huì)影響公司績效的結(jié)論。

Hanlon等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)對上市CEO短期機(jī)會(huì)主義行為的管理具有明顯的影響。但是，如果激勵(lì)機(jī)制欠妥，就會(huì)引起管理者的短視行為，減少利潤管理，增加公司的長期價(jià)值。

Harry Feng等（2016）得出結(jié)論，非CEO高層管理團(tuán)隊(duì)成員的股權(quán)激勵(lì)在控制激勵(lì)效應(yīng)和其他控制變量后，與公司績效有顯著關(guān)系。

Chen Chan-Jung等（2018）抽樣調(diào)查2002～2016年在中國臺灣證交所上市的公司，與較低股權(quán)激勵(lì)相比，對股票有較高激勵(lì)的高管更有可能購買股票，特別是當(dāng)他們的股票價(jià)格被低估。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

1. 股權(quán)激勵(lì)理論

楊順用，薛興國（2006）建立了股票占股比例計(jì)算模型，根據(jù)員工個(gè)人能力、所擔(dān)責(zé)任、貢獻(xiàn)程度，選用“打分制”判斷激勵(lì)計(jì)劃的股份數(shù)量。

劉華（2014）根據(jù)代理成本理論和上市公司資料研究表明，如果公司的第一類和第二類股權(quán)代理成本明顯偏高，必然會(huì)選擇股權(quán)激勵(lì)方案，以緩解股東與管理者之間的沖突。但普遍存在的債務(wù)約束限制這一選擇，尤其是對民營企業(yè)而言，其約束力量更為強(qiáng)大，盡管對這一計(jì)劃有很強(qiáng)的需求和實(shí)施意愿。

永軍（2015）選取2006～2012年首次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的中國上市公司，剖析其激勵(lì)計(jì)劃對激勵(lì)效果的影響。結(jié)果表明，管理層持股比例、行權(quán)條件、激勵(lì)強(qiáng)度和激勵(lì)期限對股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)效果均有正向影響。

張曼璐（2017）以2011～2015年滬深兩市A股上市公司為例，認(rèn)為大股東股權(quán)對不同性質(zhì)的公司股權(quán)激勵(lì)的影響各不相同。在國有企業(yè)中，較低的股權(quán)制衡將具有較好的激勵(lì)作用。

2. 股權(quán)激勵(lì)模式

李曜（2008）研究結(jié)論得出，與國外資本市場相比較，目前中國的資本市場使用限制性股票比較切合當(dāng)前企業(yè)發(fā)展，并非股票期權(quán)模式。

沈小燕（2013）選用2005～2012年中國引入股權(quán)激勵(lì)的上市公司進(jìn)行探究，基于變動(dòng)方向、企業(yè)績效、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及行業(yè)分布四個(gè)方面，由此得出結(jié)論，限制性股票比股票期權(quán)更適合中國的資本市場。

楊力等（2017）采用多元線性回歸分析，對2006～2015年A股上市企業(yè)公布并實(shí)施股權(quán)激勵(lì)經(jīng)過整理分析發(fā)現(xiàn)，激勵(lì)模式對公司激勵(lì)效果與公司自身成長性的影響有關(guān);其成長性與公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響相關(guān)聯(lián)。

陳志陽等（2018）整理得出，股票期權(quán)比限制性股票更有助于提高公司的業(yè)績水平，但也引起更為嚴(yán)重的盈余管理問題;行業(yè)、成長性和規(guī)模大小都影響最終應(yīng)選擇哪一種激勵(lì)模式才是最優(yōu)。

扈文秀等（2019）首次嘗試綜合考慮企業(yè)特征、激勵(lì)對象、外部實(shí)施環(huán)境因素，基于ANP模型選擇股權(quán)激勵(lì)模式，并對模型進(jìn)行驗(yàn)證和應(yīng)用，最終使得不同企業(yè)可根據(jù)自身實(shí)際情況選擇合適股權(quán)激勵(lì)模式。

3. 股權(quán)激勵(lì)與管理層、公司績效

劉中文等（2009）通過回歸分析和價(jià)值測試，對2006年年底實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司進(jìn)行了實(shí)證分析，得出以下結(jié)論：高級管理層股票份額與公司績效之間存在非線性關(guān)系;高級管理層的股票持有份額與公司的業(yè)績之間存在區(qū)間效應(yīng);公司規(guī)模對高級管理層份額與公司績效的關(guān)系有重要影響;公司成長能力影響高級管理層與公司績效的關(guān)系很弱。

馬潤平等（2015）采用2006年第一季度至2015年第三季度間西北地區(qū)60家上市公司的樣本數(shù)據(jù)，認(rèn)為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對其經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生積極作用，最后提出了發(fā)展西北地區(qū)股權(quán)激勵(lì)的政策建議。

陳艷等（2016）以2007～2013年中國證交所上市的公司為樣本，調(diào)查了股權(quán)激勵(lì)對企業(yè)的業(yè)績影響，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)的力度與績效呈顯著正比，但在實(shí)踐中，股權(quán)激勵(lì)負(fù)面影響的存在大大削弱了其應(yīng)有的激勵(lì)效應(yīng)。

田國雙等（2018）根據(jù)2012～2016年滬深245家上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，研究顯示實(shí)施股權(quán)激勵(lì)提高了公司業(yè)績;上市公司實(shí)行不同的股票激勵(lì)模式對公司業(yè)績的影響不同，且限制性股權(quán)激勵(lì)比股票期權(quán)更有優(yōu)勢。

三、研究述評

通過查閱大量文獻(xiàn)，對國內(nèi)外學(xué)者研究股權(quán)激勵(lì)的總體分成股權(quán)激勵(lì)理論、模式和與管理層、公司績效的關(guān)系進(jìn)行表述，簡要概括股權(quán)激勵(lì)相關(guān)文獻(xiàn)，對近些年來國內(nèi)外現(xiàn)狀展開闡述，分析前人主要研究成果存在的問題，并提出新發(fā)現(xiàn)。

首先，就研究目的，研究股權(quán)激勵(lì)實(shí)施是為了找尋最優(yōu)方式解決公司委托代理問題，更好吸引、約束和留住人才。從公司角度來考慮，能否調(diào)動(dòng)職工的積極性，能否提升公司整體業(yè)績及實(shí)施效果如何等，都是論文需要關(guān)注的核心問題。

其次，從文獻(xiàn)的研究意義來說，在微觀層面，通過深入分析上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃及其影響、制度缺陷，結(jié)合自身特點(diǎn)找出治本辦法，改善該方案使之更具科學(xué)性與超前性，從而持久約束管理層行為，充分發(fā)揮其能動(dòng)性，降低委托代理成本，以實(shí)現(xiàn)提高企業(yè)核心競爭力的第一目標(biāo);在中觀層面，分析某一行業(yè)的公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)應(yīng)如何運(yùn)作，也為其他公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃提供發(fā)展方向，促使該項(xiàng)制度更加完善;宏觀上，通過對上市公司股權(quán)激勵(lì)方案及其實(shí)施效果的論述與剖釋，找出影響其結(jié)果的因素，為完善相關(guān)法律法規(guī)與市場環(huán)境提出建議，使資本市場增添新的生機(jī)和活力。

最后，在文獻(xiàn)研究方面，由于股權(quán)激勵(lì)在國外發(fā)展早與國內(nèi)將近半個(gè)世紀(jì)，基于其較完善和成熟的資本環(huán)境，國外研究較早且有足夠多優(yōu)秀的樣本。而國內(nèi)在90年代才出現(xiàn)，環(huán)境尚不成熟、政策法規(guī)還不完備，研究落后，但隨著國家推行股權(quán)分置改革，我國學(xué)者對于股權(quán)激勵(lì)的研究也在不斷地與時(shí)俱進(jìn)。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者在研究股權(quán)激勵(lì)與某種因素更傾向正向關(guān)系，而反向關(guān)系研究較少，基本認(rèn)可股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對于企業(yè)帶來有力的影響。

四、未來展望

通過統(tǒng)計(jì)A股上市企業(yè)近十年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)自2017年，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施數(shù)量迎來了全新的高潮，同時(shí)也為學(xué)者研究提供了更多優(yōu)秀的樣本，將會(huì)成為學(xué)者研究的主流方向。

不同行業(yè)背景的公司在經(jīng)營管理上有自己獨(dú)特的路徑和方向，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施情況也就不一樣，僅對上市公司整體或者國有企業(yè)進(jìn)行研究就會(huì)因政策環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的偏差，導(dǎo)致樣本研究的不全面也不準(zhǔn)確。從整體來看，大部分文獻(xiàn)都是基于上市公司或國有企業(yè)為整體的實(shí)證研究，相反，在案例方面，甚少有樣本為某一行業(yè)單獨(dú)進(jìn)行理論與數(shù)據(jù)結(jié)合的研究。由于環(huán)境的復(fù)雜變化要求對此研究要與時(shí)俱進(jìn)，由剛開始的股權(quán)激勵(lì)整體實(shí)證研究到選取專門樣本研究，為不同行業(yè)的企業(yè)還未實(shí)行或者正在實(shí)行的企業(yè)以啟示和借鑒。

縱觀全文，未來的股權(quán)激勵(lì)研究并不著重于上市公司或國有企業(yè)整體，更應(yīng)集中于某一單獨(dú)樣本作為研究對象，進(jìn)行專門研究，比如，某家公司實(shí)行幾次股權(quán)激勵(lì)比較綜合分析對該公司不同階段的影響，且對其實(shí)施效果進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)加以相關(guān)模型分析，運(yùn)用何種模型更加科學(xué)有效地去判斷是盲點(diǎn)，考慮是否給市場帶來積極或消極影響，是否需要及時(shí)調(diào)整或完善股權(quán)激勵(lì)方案，是否給員工帶來直接地吸引力為企業(yè)留住人才，是否為企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益等是學(xué)術(shù)研究重點(diǎn)，將理論與實(shí)踐研究相結(jié)合，使得股權(quán)激勵(lì)效果在實(shí)際操作中發(fā)揮最大價(jià)值，同時(shí)為后人研究股權(quán)激勵(lì)方面提供準(zhǔn)確深度的范本。

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（作者單位：西安石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）