淺析科創(chuàng)板雙層股權(quán)架構(gòu)下上市公司普通投票權(quán)股東的利益保護(hù)問(wèn)題

摘 要：科創(chuàng)板允許上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)采取同股不同權(quán)形式，確保了科技型企業(yè)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)上市公司的強(qiáng)大控制力，有效避免被外來(lái)資本收購(gòu)的隱患，為企業(yè)提供優(yōu)良的發(fā)展環(huán)境。但是同股不同權(quán)的弊端也顯而易見(jiàn)，最為顯著的就是創(chuàng)始人股東壓倒性的決策權(quán)對(duì)中小投資者利益威脅的問(wèn)題。同股不同權(quán)下的特殊投票權(quán)股東和普通投票權(quán)股東之間的關(guān)系，可以借鑒A股市場(chǎng)上市公司一直以來(lái)股權(quán)普遍高度集中情況下，絕對(duì)控股股東和中小股東的關(guān)系。筆者將綜合雙層股權(quán)的特點(diǎn)，對(duì)比我國(guó)主板市場(chǎng)國(guó)有控股企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)股權(quán)集中的現(xiàn)象，分析雙層股權(quán)架構(gòu)下可能產(chǎn)生的大股東侵害小股東利益的現(xiàn)象的性質(zhì)、原因、后果以及預(yù)防處理對(duì)策，為科創(chuàng)板企業(yè)規(guī)范公司治理、保障中小股東權(quán)益提供有用的建議。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板;雙層股權(quán);中小股東;利益保護(hù)

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的大背景下，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)亟待升級(jí)，過(guò)去粗放的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式已無(wú)法滿足我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展的需要，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的研發(fā)和對(duì)科技企業(yè)的支持才是增強(qiáng)中國(guó)未來(lái)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的最佳途徑。王德培（2020）提出創(chuàng)新是國(guó)家的命運(yùn)所系，國(guó)家力量的核心支撐就是科技創(chuàng)新能力，中國(guó)必須培育更多的科創(chuàng)企業(yè)助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。[1]2018年11月5日習(xí)近平總書(shū)記在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕式上宣布設(shè)立科創(chuàng)板，2019年6月13日，科創(chuàng)板正式開(kāi)板，7月22日，科創(chuàng)板首批公司上市;? 8月8日，第二批科創(chuàng)板公司掛牌上市?？苿?chuàng)板的設(shè)立，其服務(wù)的主要對(duì)象是掌握自主的核心技術(shù)的、尚未成熟的本土高新技術(shù)型企業(yè)和戰(zhàn)略新興企業(yè)。為中小型科技企業(yè)提供融資渠道。[2]科創(chuàng)板最引人矚目的特點(diǎn)之一是它允許上市企業(yè)具有同股不同權(quán)的雙層股權(quán)架構(gòu)。最近，證監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于同意優(yōu)刻得科技股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)的批復(fù)》，標(biāo)志著第一家同股不同權(quán)企業(yè)在科創(chuàng)板被允許上市，為科技企業(yè)上市融資提供樣本。但是這也造成雙層股權(quán)下普通股持有者中小股東們?nèi)宋⒀暂p，利益易被侵害等問(wèn)題。公司外部融資和新增資本很大部分來(lái)自中小股東，因此只有保護(hù)好中小股東利益才能穩(wěn)固廣大投資者的投資信心，促進(jìn)科創(chuàng)板更健康運(yùn)行。

1.雙層股權(quán)架構(gòu)的特點(diǎn)以及對(duì)企業(yè)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和中小股東的意義

高新技術(shù)企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都需要豐富的人力資本儲(chǔ)備，需要具備充足專業(yè)知識(shí)和靈感的管理層技術(shù)人員 ，尤其是初創(chuàng)型企業(yè)，公司大多尚未盈利，需要?jiǎng)?chuàng)始人團(tuán)隊(duì)?wèi)汛Ю硐耄米陨淼牟拍芎蛨F(tuán)隊(duì)內(nèi)的話語(yǔ)權(quán)，指揮公司進(jìn)行研發(fā)生產(chǎn)和銷(xiāo)售活動(dòng)。在此過(guò)程中，普通股權(quán)結(jié)構(gòu)并不適合初創(chuàng)型科技企業(yè)發(fā)展，因?yàn)槿绻旧鲜泻?，股票進(jìn)入高流動(dòng)性的資本市場(chǎng)，很容易被大型投資者收購(gòu)，失去控制權(quán)的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)非常有可能主動(dòng)或被迫離開(kāi)初創(chuàng)公司，如此將打擊科技企業(yè)技術(shù)團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)業(yè)熱情。吳英霞（2018）指出：原有的一股一權(quán)原則忽視了企業(yè)家人力資本的作用，在尊重企業(yè)家精神，關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的規(guī)則下，應(yīng)當(dāng)采取有利于發(fā)揮企業(yè)家精神，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的原則，因此重視人力資本的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該得到認(rèn)可。[3]此時(shí)科創(chuàng)板允許企業(yè)“同股不同權(quán)”，減緩了中國(guó)科創(chuàng)企業(yè)在上市后控制權(quán)和表決權(quán)被剝奪后顧之憂。閆長(zhǎng)樂(lè)（2016）指出：雙層控制權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司在上市前將股票分為具有不同表決權(quán)的兩種類(lèi)型，并對(duì)不同人發(fā)行不同類(lèi)別的股票。蘇云鵬（2020）指出：公司設(shè)置不同投票權(quán)架構(gòu)，將公司股份劃分為兩類(lèi)：特別投票權(quán)股份與普通投票權(quán)股份。普通投票權(quán)股票通常向外部投資者發(fā)行，實(shí)行一股一票制，而特別投票權(quán)通常向公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)以及核心管理層發(fā)行，實(shí)行一股多票制。兩類(lèi)股權(quán)僅投票權(quán)不同，其他權(quán)利例如分紅權(quán)等均相同。蘇云鵬（2020）總結(jié)出同股不同權(quán)的實(shí)質(zhì)是，因公司股權(quán)上附著的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)利（表決權(quán)）和經(jīng)濟(jì)性權(quán)利（分紅權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)等 ）進(jìn)行分離，產(chǎn)生表決權(quán)差異化。[4]同股不同權(quán)鞏固了科技上市企業(yè)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)力，降低了被資本市場(chǎng)中的“野蠻人”惡意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，激勵(lì)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)更好地經(jīng)營(yíng)公司。但是卻也為中小股東的利益以及公司的安全埋下了隱患，因?yàn)橹行」蓶|只能持有一股一票的普通表決權(quán)，面對(duì)股東大會(huì)決策，他們表決權(quán)微小，很難和持有特別投票權(quán)的公司核心人員抗衡。也因?yàn)槿绱?，他們也不愿意花費(fèi)高昂的決策成本親自參與股東大會(huì)，他們大多遠(yuǎn)離公司經(jīng)營(yíng)管理核心，搭乘大股東決策的“順風(fēng)車(chē)”，無(wú)法及時(shí)了解掌握公司日常經(jīng)營(yíng)信息。長(zhǎng)期如此，非常容易出現(xiàn)決策損害中小股東利益現(xiàn)象。另外決策權(quán)集中也增大了決策失誤的風(fēng)險(xiǎn)，給公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了隱患。

2.同股不同權(quán)之下造成中小股東權(quán)益被侵犯的誘因

中國(guó)A股市場(chǎng)具有嚴(yán)重的一股獨(dú)大，股權(quán)集中的特點(diǎn)，這主要因?yàn)樵谥袊?guó)國(guó)有企業(yè)改革時(shí)期，經(jīng)濟(jì)制度由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)度的大背景下，國(guó)有企業(yè)持有大量的非流動(dòng)股份。陳文輝（2018）分析指出，在“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)的前提下，控股股東會(huì)想方設(shè)法使自己的利益最大化。我國(guó)股市長(zhǎng)期存在著股權(quán)分置的現(xiàn)象，大多數(shù)控股股東的股票為非流通股票。由于流通的限制，因此股票的漲跌對(duì)控股股東的利益影響較小。[5] 持有非流通的大量股份，造成了控股股東不畏懼資本市場(chǎng)股票價(jià)格漲跌，隨意控制上市公司，給投資者和上市公司帶來(lái)隱患?？苿?chuàng)板中雙重股權(quán)下的特別投票權(quán)股東與主板市場(chǎng)上控股股東非常相似，雖然前者屬于同股不同權(quán)，并沒(méi)有做到一股獨(dú)大持有龐大數(shù)量股票的情況，但是如陸曉龍（2018）表示的，同股不同權(quán)本質(zhì)上是一部分持有少數(shù)比例普通股的股東，通過(guò)多重股權(quán)結(jié)構(gòu)占有多數(shù)比例表決權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的完全控制，成為公司實(shí)際的控制人。[6]所以分析雙重股權(quán)模式下特殊投票權(quán)股東侵害中小投資者權(quán)益的誘因，可以參考A股主板市場(chǎng)上一股獨(dú)大的控股股東與中小投資者的關(guān)系進(jìn)行分析。

（1）決策權(quán)獨(dú)大

高新技術(shù)企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)非常依賴人力資源才智和主創(chuàng)管理能力，在現(xiàn)今無(wú)法沿用傳統(tǒng)的同股同權(quán)股權(quán)模式治理公司，所以在雙重股票模式下，企業(yè)核心創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)被授予了更高的表決權(quán)，產(chǎn)生了絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)。當(dāng)控股股東擁有絕對(duì)的權(quán)利，而與中小股東利益目標(biāo)不一致的時(shí)候，就容易產(chǎn)生內(nèi)部腐敗，大股東以自身的決策損害其他中小股東的利益。麥瓊丹（2018）年通過(guò)收集所有滬深A(yù)股上市的非金融企業(yè)作為樣本，通過(guò)對(duì)比公司第一大股東持股比例、第一大股東與第二大股東持股比例之比和上市公司股東性質(zhì)等變量，使用回歸模型展開(kāi)實(shí)證檢驗(yàn)，最終論證出造成上市公司關(guān)聯(lián)交易的三個(gè)主要原因是第一大股東持股比重較高時(shí)，關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模會(huì)同步增加;第一大股東與第二大股東持股比例之比越大，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模會(huì)相應(yīng)變大;控股股東為國(guó)有股東的情況下越容易發(fā)生關(guān)聯(lián)方交易。[7] 這說(shuō)明，只要出現(xiàn)決策權(quán)集中的現(xiàn)象，就容易發(fā)生大股東損害中小股東的利益的可能。

（2）內(nèi)部人控制

閆長(zhǎng)樂(lè)（2016）在《公司治理》中表述，在中國(guó)民營(yíng)控股的上市公司中，大股東本人或其代理人往往就是董事及高級(jí)管理人員，因而大股東與高層經(jīng)理人往往是不分的，故其內(nèi)部人控制典型體現(xiàn)為大股東侵害小股東利益。[8] 科技企業(yè)主創(chuàng)人員和高管通常擁有專業(yè)知識(shí)技能，在特定領(lǐng)域內(nèi)需要充足權(quán)力管理公司日常經(jīng)營(yíng)。此時(shí)董事和經(jīng)理通常會(huì)由他們自己擔(dān)任，另外企業(yè)的在雙重股票股權(quán)架構(gòu)下，大股東也可以推舉心儀的董事進(jìn)入董事會(huì)，形成內(nèi)部人控制。

（3）監(jiān)督制度不夠完善

我國(guó)公司治理中的內(nèi)部監(jiān)督制采取了英美法系下公司治理結(jié)構(gòu)的獨(dú)立董事制度，又引入了以德國(guó)大陸法系為代表的公司治理監(jiān)事會(huì)制度，兩種監(jiān)督制度同時(shí)存在，在一定程度上對(duì)董事和經(jīng)理層的工作，對(duì)股東利益的保障和對(duì)小股東權(quán)利的保護(hù)起到監(jiān)督作用。獨(dú)立董事在公司中主要負(fù)責(zé)監(jiān)督制約內(nèi)部人控制、監(jiān)督董事會(huì)正常運(yùn)行，確保董事獨(dú)立性。但是因?yàn)槲覈?guó)上市公司股權(quán)集中現(xiàn)象顯著，控股股東獨(dú)攬公司決策造成董事會(huì)和經(jīng)理層成為了控股股東的代言人，在這種情況下獨(dú)立董事很難獨(dú)立的發(fā)揮自身作用。另外獨(dú)立董事制度和監(jiān)事會(huì)功能重復(fù)，職權(quán)沖突，會(huì)出現(xiàn)互相扯皮的現(xiàn)象，降低內(nèi)部監(jiān)督效率。在公司既存監(jiān)事會(huì)之前提下，證監(jiān)會(huì)《指導(dǎo)意見(jiàn)》又引入獨(dú)立董事，勢(shì)必將在職能等多個(gè)方面產(chǎn)生沖突，甚至?xí)魅醵叩墓δ馨l(fā)揮。 一旦公司內(nèi)部監(jiān)督職能邊緣化，就會(huì)讓權(quán)力不受約束，持有特別投票權(quán)的大股東在充分調(diào)度自身才能決策企業(yè)的時(shí)候，也有能力做違背其他股東利益的決策。外部監(jiān)督失效，控股股東不擔(dān)心股價(jià)漲跌對(duì)他們控制權(quán)的威脅。當(dāng)普通股股東發(fā)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展不符合他們的預(yù)期而選擇“用腳投票”的時(shí)候，股價(jià)下跌卻不會(huì)影響特別投票權(quán)股東對(duì)公司的控制?？毓纱蠊蓶|不再擔(dān)心失去公司，董事會(huì)成員和高級(jí)管理人員也不再擔(dān)心被辭退。

（4）法律法規(guī)亟待完善

健全的法律制度和完善的監(jiān)管體系是確保證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的的關(guān)鍵因素。同股不同權(quán)在中國(guó)資本市場(chǎng)初次使用，需要一定的發(fā)展磨合過(guò)程，在具有試驗(yàn)田屬性的科創(chuàng)板上登陸，還有很長(zhǎng)的路要走，需要不斷發(fā)現(xiàn)問(wèn)題從而完善相應(yīng)的法律和規(guī)章制度。就當(dāng)前而言，我國(guó)已經(jīng)頒布了《公司法》《證券法》《信托法》等系列法律法規(guī)，但是相關(guān)的內(nèi)容仍需要完善和細(xì)化，很多地方不夠詳實(shí)，對(duì)不斷出現(xiàn)和形式多樣的企業(yè)內(nèi)違反法律法規(guī)事件難以準(zhǔn)確的界定和確定處罰標(biāo)準(zhǔn)。因此在科創(chuàng)板實(shí)行雙重股權(quán)之際，要針對(duì)同股不同權(quán)的短板完善法律法規(guī)，填補(bǔ)其自身的弊端帶來(lái)的損害。

3.同股不同權(quán)下特殊投票權(quán)股東侵害中小股東利益的常見(jiàn)手段

（1）吞占上市公司資金

決策權(quán)集中，控制上市公司決策權(quán)力的股東掌握公司重大事項(xiàng)的決策權(quán)，在股權(quán)集中的初創(chuàng)企業(yè)里，很容易造成大股東占用上市公司資金利益輸送的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象具體發(fā)生方式是制造上市公司應(yīng)收賬款和預(yù)付款項(xiàng)，很多應(yīng)收賬款超過(guò)正常決算期遲遲無(wú)法收回甚至變成壞賬，這些應(yīng)收賬款和預(yù)付款項(xiàng)負(fù)債方多是控股股東名下控制的關(guān)聯(lián)企業(yè)。資金被控股股東占用滿足自身需求，制造資金缺口，損害了上市公司的利益，進(jìn)一步損害了上市公司中小股東的利益。另外，違規(guī)擔(dān)?，F(xiàn)象在A股上市公司中屢見(jiàn)不鮮，很多控股股東利用上市公司為自身旗下的其他公司提供融資擔(dān)保，如果旗下公司資金出現(xiàn)問(wèn)題而難以償債，上市公司就會(huì)面臨代理償付的壓力，此時(shí)中小股東將背負(fù)大股東帶來(lái)的損失，而大股東資金占用不會(huì)給中小股東帶來(lái)任何的利益。

（2）關(guān)聯(lián)交易

利用在上市公司的權(quán)利，建立不平等或者違反市場(chǎng)規(guī)律，違背市場(chǎng)公平價(jià)值造成上市公司經(jīng)營(yíng)不善利潤(rùn)下滑，造成中小股東和其他利益相關(guān)方利益受損的交易行為就是關(guān)聯(lián)交易。田芳芳（2016）表示，這種損害極具有隱蔽性，小股東的利益往往會(huì)損于無(wú)形之中，而小股東了解公司事宜的事情真相又具有一定的滯后性，往往利益已經(jīng)受到損害，卻難以及時(shí)去彌補(bǔ)，維權(quán)相對(duì)來(lái)講及其艱難。[9]

（3）任人唯親和關(guān)鍵人風(fēng)險(xiǎn)

在科創(chuàng)板上市的科創(chuàng)企業(yè)多是初創(chuàng)型科技公司，企業(yè)比較年輕，尚且處于發(fā)展階段，價(jià)值比較低。使用雙重股權(quán)架構(gòu)，免去了公司被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，但是又增加了公司“人治”的趨勢(shì)，當(dāng)大股東因?yàn)槌钟刑貏e表決股票而權(quán)利過(guò)于集中，公司的“法制”就開(kāi)始降低。董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、總經(jīng)理都有可能是控股股東的代理人，此時(shí)的中小股東在公司中毫無(wú)發(fā)言權(quán)。雙重股權(quán)下的企業(yè)容易產(chǎn)生關(guān)鍵人風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)權(quán)力和技術(shù)掌握在一兩個(gè)人手中的時(shí)候，倘若關(guān)鍵人發(fā)生不可抗力風(fēng)險(xiǎn)或者其他意外事故，造成持有絕對(duì)控制權(quán)的股東無(wú)法再做出決策，很容易影響企業(yè)整體發(fā)展。

（4）信息披露不實(shí)

科創(chuàng)板實(shí)行企業(yè)上市IPO注冊(cè)制發(fā)行，注冊(cè)制發(fā)行是指股票發(fā)行人根據(jù)監(jiān)管要求提交相關(guān)申請(qǐng)文件，充分履行企業(yè)信息披露的要求，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)發(fā)行人所提交的文件進(jìn)行規(guī)范性的審核，而不對(duì)企業(yè)的本身進(jìn)行實(shí)行實(shí)質(zhì)性的審查。[10]相比較于核準(zhǔn)制，注冊(cè)制的實(shí)行避免了監(jiān)管部門(mén)的過(guò)度干預(yù)，免去了監(jiān)管部門(mén)的背書(shū)，規(guī)避了道德風(fēng)險(xiǎn)。[11]正是如此，也增加了上市公司為了順利上市，捏造財(cái)數(shù)據(jù)指標(biāo)以及其他重要信息，制作虛假財(cái)務(wù)報(bào)告的風(fēng)險(xiǎn)。且一旦公司順利上市，過(guò)往的虛假信息仍然需要支付大量成本進(jìn)行掩蓋。這一系列或發(fā)生的行為，都會(huì)影使小股東的利益。

4.中小股東權(quán)益受損會(huì)有哪些危害

（1）投資者用腳投票，公司股價(jià)下跌

特殊投票權(quán)股票和普通投票權(quán)股票除了對(duì)公司的控制權(quán)不同外，其他的權(quán)利幾乎相同。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降，投資普通股票的中小股東發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價(jià)值降低后，紛紛減持股票，公司的股價(jià)和市值下跌。但是因?yàn)楣静捎昧送刹煌瑱?quán)結(jié)構(gòu)，所以很難出現(xiàn)低價(jià)被收購(gòu)的現(xiàn)象，公司會(huì)在內(nèi)部人控制的狀態(tài)下低效率運(yùn)行，投資者更不會(huì)投資公司股票，形成惡性循環(huán)。

（2）攪亂資本市場(chǎng)秩序，市場(chǎng)投機(jī)氛圍加劇

特殊表決權(quán)股東擁有過(guò)高的決策權(quán)力，容易發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，資金占用，抽逃出資和內(nèi)部人治理等危害企業(yè)正常運(yùn)行的治理腐敗問(wèn)題。投資者對(duì)企業(yè)發(fā)展失去信心，拋售股票造成股價(jià)下跌。如果資本市場(chǎng)缺乏合理的監(jiān)管和法律限制以及懲戒措施，具有實(shí)際控制能力的股東們就會(huì)輕易做出為滿足個(gè)人目的而損害上市公司利益的決策，利益相關(guān)方受損失，資本市場(chǎng)的整體信譽(yù)降低，挫傷中小投資者的投資信心和熱情，投資者不愿相信企業(yè)披露的各種信息，投資時(shí)間變短，形成投機(jī)氛圍，股價(jià)持續(xù)處于顛簸狀態(tài)。

5.在雙層股權(quán)架構(gòu)下保障中小股東利益的建議

（1）股東集體訴訟制度

中國(guó)資本市場(chǎng)尚未形成像美國(guó)一樣成熟的股東集體訴訟制度，就目前的發(fā)展階段來(lái)看，短期內(nèi)也很難形成成熟的訴訟制度，迄今也沒(méi)有針對(duì)股東集體訴訟的相關(guān)法律。但是可以參考集體訴訟的特點(diǎn)，減輕中小股東訴訟負(fù)擔(dān)，賦予中小股東訴訟大股東濫用職權(quán)的權(quán)利，通過(guò)法律手段合法維護(hù)自身利益。

（2）引進(jìn)機(jī)構(gòu)調(diào)解中小股東利益糾紛

張輝（2018）表示，可以考慮由專業(yè)證券機(jī)構(gòu)出面，處理雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中低投票權(quán)股東與高投票權(quán)股東、公司管理層之間的糾紛。[12]機(jī)構(gòu)屬于相對(duì)中立的服務(wù)機(jī)構(gòu)，處于相對(duì)公正的第三方位置，在當(dāng)下缺少完善的股東集體訴訟機(jī)制的情況下，依靠第三方調(diào)解雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東的糾紛也是很好的方法。

（3）完善信息披露制度

雙層股權(quán)制度下公司決策權(quán)高度集中，普通股東完全被排除出公司決策圈之外，普通股股東無(wú)法及時(shí)掌握公司真實(shí)準(zhǔn)確的信息。同股同權(quán)的信息披露制度難以適應(yīng)同股不同權(quán)股權(quán)架構(gòu)。此時(shí)需要證監(jiān)會(huì)出面強(qiáng)制上市公司定期公示企業(yè)的真實(shí)信息，由于證監(jiān)會(huì)擁有法律賦予地檢查以及調(diào)取企業(yè)信息的權(quán)力，所以證監(jiān)會(huì)可以對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)披露的信息進(jìn)行檢查和披露，同時(shí)要求相關(guān)企業(yè)將其季度報(bào)表披露出來(lái)，通過(guò)制定嚴(yán)格的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，來(lái)避免中小股東被誤導(dǎo)。[13]

（4）完善股東表決權(quán)排除制度

表決權(quán)排除制度有利于限制特殊投票權(quán)股東濫用職權(quán)的行為，防止他們?yōu)闈M足自身目的而做出與其他股東利益不一致的決策，從而損害上市公司利益。表決權(quán)排除制度保護(hù)了公司和中小股東的利益，在一定程度上為控股股東的自由劃出了界限。

（5）設(shè)置低投票權(quán)股東參與公司決策的最低門(mén)檻

同股不同權(quán)股權(quán)結(jié)構(gòu)下的上市公司，權(quán)力非常集中，特殊投票權(quán)股東掌握對(duì)上市公司的絕對(duì)控制，往往會(huì)選出自己理想的董事人選，造成董事會(huì)內(nèi)部人管理現(xiàn)象嚴(yán)重，董事會(huì)中缺少代表普通股股東利益的董事成員。所以必須設(shè)計(jì)相關(guān)的制度確保普通中小股東擁有發(fā)聲的通道——設(shè)置最低門(mén)檻，針對(duì)特定議題的投票權(quán)按比例向低投票權(quán)股東傾斜，董事會(huì)中固定比例的成員由低投票權(quán)股東選舉等，幫助低投票權(quán)股東獲得參與公司重大決策機(jī)會(huì)，在一定程度上平衡高投票權(quán)股東的影響。

（6）完善獨(dú)立董事制度和增強(qiáng)董事會(huì)獨(dú)立性

確保董事會(huì)的獨(dú)立性是維護(hù)中小股東利益非常重要的前提。獨(dú)立董事具有維護(hù)公司整體利益、保障中小股東免于遭受侵害的積極作用。在獨(dú)立董事選任過(guò)程中，應(yīng)為普通投票權(quán)股東保留發(fā)聲的權(quán)利，確保普通投票權(quán)中小股東能選出自己理想的獨(dú)立董事，保證普通投票權(quán)股東在選任獨(dú)立董事時(shí)至少應(yīng)具有不低于特殊投票權(quán)股東的投票權(quán)重。

（7）完善退市制度

注冊(cè)制下科創(chuàng)板將要更加完善企業(yè)的退市機(jī)制。多年來(lái)A股市場(chǎng)中頻頻出現(xiàn)公司大股東套現(xiàn)，保殼賣(mài)殼等問(wèn)題，一些常年無(wú)法盈利處于虧損狀態(tài)的企業(yè)，或處于夕陽(yáng)階段的行業(yè)，霸占位置的現(xiàn)象可能在未來(lái)得到一步步的改善。而科創(chuàng)板退市制度的完善，有利于驅(qū)逐業(yè)績(jī)落后企業(yè)，促進(jìn)資源優(yōu)化配置，驅(qū)動(dòng)企業(yè)規(guī)范化公司治理，保護(hù)中小股東利益。

6.結(jié)語(yǔ)

科創(chuàng)板開(kāi)板已一年，未來(lái)將有更多的高新技術(shù)企業(yè)以雙重或多種股權(quán)結(jié)構(gòu)登陸科創(chuàng)板，彼時(shí)更需要注意維護(hù)普通投票權(quán)股東的利益，防止特別投票權(quán)股東利用權(quán)力侵害上市公司利益，危害投資者利益和資本市場(chǎng)健康。

注 釋

[1] 王德培，?？ㄖ菐?kù)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 ，享受?chē)?guó)務(wù)院政府特殊津貼，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

[2] 淺析注冊(cè)制下的科創(chuàng)板? 魯李 安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 安徽 合肥

[3] 資本市場(chǎng)倫理缺失的法律應(yīng)對(duì)——以杠桿資本惡意收購(gòu)為研究對(duì)象，吳英霞 西南政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院

[4] 首家“同股不同權(quán)”公司上市優(yōu)刻得上市科創(chuàng)板接納多元化“新生”， 蘇云鵬

[5] 控股股東對(duì)中小股東利益侵害問(wèn)題分析 陳文輝 海南大學(xué)

[6] 同股不同權(quán)架構(gòu)下的博弈分析? 陸曉龍 上海汽車(chē)集團(tuán)股份有限公司

[7] 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)方交易行為的影響研究 麥瓊丹 廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院 國(guó)際教育學(xué)院

[8] 閆長(zhǎng)樂(lè)：國(guó)家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)研究室主任;中國(guó)節(jié)能環(huán)保集團(tuán)公司發(fā)展部主任、資本運(yùn)營(yíng)部主任北京郵電大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授、中節(jié)能環(huán)保裝備股份有限公司獨(dú)立董事。

[9] 淺談公司法中公司小股東的權(quán)利保護(hù)? 田芳芳 寧波大學(xué)法學(xué)院

[10] 淺析注冊(cè)制下的科創(chuàng)板 魯 李 安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

[11] 《中國(guó)資本市場(chǎng)變革》 肖剛

[12] 監(jiān)管如何 “亮劍”同股不同權(quán)？ 張輝 中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)

[13] 王運(yùn)芳，曹雨薇，孟斐.股權(quán)集中模式下大股東對(duì)中小股東權(quán)益侵害及其治理研究[J].經(jīng)營(yíng)管理者，2017（23）193-195. 葉婷婷.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)公司法制度的啟示[J].中外企業(yè)家，2016（19）：61-62.

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[11] 張輝，監(jiān)管如何 “亮劍”同股不同權(quán)？[J].《董事會(huì)》，2018（10）45-47.

[12] 王運(yùn)芳，曹雨薇，孟斐.股權(quán)集中模式下大股東對(duì)中小股東權(quán)益侵害及其治理研究[J].經(jīng)營(yíng)管理者，2017（23）193-195.

[13] 葉婷婷.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)公司法制度的啟示[J].中外企業(yè)家，2016（19）：61-62.

作者簡(jiǎn)介：李越（1993—），性別：男，民族：漢，籍貫：內(nèi)蒙古包頭市。學(xué)歷：碩士研究生，研究方向：國(guó)際金融與經(jīng)濟(jì) ，單位：意大利馬切拉塔大學(xué)