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    中小投資者權(quán)益保護(hù)與企業(yè)價(jià)值
    ——基于中國資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)研究

    2020-12-08 01:49:02
    生產(chǎn)力研究 2020年11期
    關(guān)鍵詞:度量權(quán)益投資者

    王 璐

    (上海工程技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院,上海 201600)

    一、引言

    改革開放以來,中國資本市場(chǎng)開始興起,并且不斷發(fā)展壯大。然而,在中國資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史進(jìn)程中,出現(xiàn)了不少的問題。由于資本市場(chǎng)的不完善,導(dǎo)致了很多投資者血本無歸,嚴(yán)重地挫傷和打擊了投資者投資的積極性和信心。因此,保護(hù)投資者的合法權(quán)益,維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定,勢(shì)在必行[1]。

    我們?cè)诮梃b西方資本市場(chǎng)的投資者權(quán)益保護(hù)的經(jīng)驗(yàn)時(shí),需要注意的是,中國資本市場(chǎng)與西方發(fā)達(dá)國家資本市場(chǎng)有所不同。歐美資本市場(chǎng)的投資者權(quán)益保護(hù)主要針對(duì)的是管理層舞弊的問題。故政府監(jiān)管機(jī)關(guān)和社會(huì)非盈利組織以及公眾,關(guān)注的目標(biāo)主要是在管理層是否編制虛假財(cái)務(wù)報(bào)告、是否侵占公司資產(chǎn)等方面。并且在投資者權(quán)益保護(hù)方面,并沒有明確區(qū)分大股東和中小股東[2]。然而,在中國,上市公司普遍存在著“一股獨(dú)大”現(xiàn)象,中小投資者很容易遭到大股東和經(jīng)營者的雙重侵害。根據(jù)最新的《中國資本市場(chǎng)投資者保護(hù)狀況白皮書》顯示,中國資本市場(chǎng)投資者賬戶數(shù)量共計(jì)1.34 億,持股市值低于50 萬元的中小投資者所占比重超過90%。

    因此中國應(yīng)該從實(shí)際出發(fā),具體問題具體分析,基于中國資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)研究,對(duì)我國中小投資者權(quán)益進(jìn)行保護(hù)。同時(shí),找出其與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系,從而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升,進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展與改善,并且調(diào)動(dòng)和增加中小投資者投資的激情和信心,從而使得我國資本市場(chǎng)良性發(fā)展[3]。

    二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

    (一)中小投資者權(quán)益保護(hù)指標(biāo)的度量

    投資者保護(hù)的定量研究,最早由國外的專家學(xué)者LA PORTA 等(1998)[4]開啟。他們以英美法系和大陸法系進(jìn)行層級(jí)劃分,以多個(gè)國家或地區(qū)的法律制度、政策、國內(nèi)生產(chǎn)總值等作為樣本,對(duì)世界各國或地區(qū)進(jìn)行系統(tǒng)的國別比較和研究,并且取得了一定的研究成果和研究結(jié)論。

    中國最早進(jìn)行投資者權(quán)益保護(hù)定量研究的,是沈藝峰等(2009)[5]專家。在研究方法上,這些專家們借鑒前人的研究方法,尤其借鑒國外投資者權(quán)益保護(hù)專家LA PORTA 等(2002)[6]的方法。最終,他們對(duì)中國中小投資者權(quán)益保護(hù),包括法律政策的制定和司法部門的監(jiān)管等方面做了詳細(xì)的定量研究[7]。

    王曉梅等提出了不同于LA PORTA 等的研究方法,他們摒棄了傳統(tǒng)的從事前角度研究的方法,另辟蹊徑,從事后角度進(jìn)行研究分析,最終設(shè)計(jì)出了普遍制度設(shè)計(jì)與具體公司組織情況相結(jié)合的研究模型和方法。

    姜付秀等專家采用了問卷調(diào)查設(shè)計(jì)方法,以上市公司為樣本,對(duì)樣本中的每一個(gè)公司分為宏觀層面和微觀層面,對(duì)投資者的權(quán)益保護(hù)進(jìn)行指標(biāo)設(shè)計(jì)。他們的投資者保護(hù)指標(biāo)包括:知情權(quán);股東對(duì)公司利益的平等享有權(quán);股東財(cái)富最大化;投資回報(bào)等。

    (二)研究假設(shè)的提出

    因此,縱觀國內(nèi)外文獻(xiàn),王鵬(2008)[8]研究的理論和實(shí)證分析,我們提出研究假設(shè):

    在其他條件不變的情況下,中國中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)越大,即中國中小投資者權(quán)益保護(hù)水平越高,相應(yīng)地企業(yè)價(jià)值也越高。

    三、樣本數(shù)據(jù)與研究變量

    (一)樣本數(shù)據(jù)

    本文選取2008—2018 年間,在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本。本文剔除了以下樣本進(jìn)行研究:(1)當(dāng)年新上市的公司;(2)數(shù)值異常的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫、Wind 數(shù)據(jù)庫。另外,上市公司受到處罰的相關(guān)資料,從中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站、上海證券交易所、深圳證券交易所等官網(wǎng)獲得。為了確保實(shí)證研究的可行性和可靠性,本文對(duì)收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)處理,剔除了ST 公司與PT 公司的數(shù)據(jù)、剔除了數(shù)據(jù)缺失和不完整的公司。

    (二)研究變量

    1.因變量企業(yè)價(jià)值的度量

    對(duì)于企業(yè)價(jià)值的衡量,ROE 和ROA 是國內(nèi)文獻(xiàn)采用較多的指標(biāo)。ROE 即凈資產(chǎn)收益率,是凈利潤與凈資產(chǎn)的比例,很多企業(yè)以ROE 來度量企業(yè)價(jià)值。但是,由于中國證監(jiān)會(huì)將上市公司的ROE 作為監(jiān)管的重要方面,引致了部分公司為迎合證監(jiān)會(huì)要求而進(jìn)行利潤操縱。綜上所述,ROE 不適宜度量因變量。ROA 即總資產(chǎn)收益率,是凈利潤與總資產(chǎn)的比例,也是很多公司常用的指標(biāo)之一。然而,ROA本質(zhì)上與ROE 一樣,易被上市公司人為操縱,從而以高數(shù)值的假象來迷惑證監(jiān)會(huì)和廣大投資者。在考慮如上風(fēng)險(xiǎn)的情況下,本文設(shè)計(jì)了新的指標(biāo)來度量企業(yè)價(jià)值。我們采用LZ 指標(biāo)來度量企業(yè)價(jià)值。LZ=(年?duì)I業(yè)利潤-年投資收益)÷年末總資產(chǎn),即用總資產(chǎn)經(jīng)常業(yè)務(wù)利潤率來度量這一變量。這一指標(biāo)反映的是公司經(jīng)常業(yè)務(wù)利潤與總資產(chǎn)的比例,經(jīng)常業(yè)務(wù)利潤相比凈利潤而言,不太容易受到操縱。同時(shí),本文將用國內(nèi)文獻(xiàn)常用的ROE 和ROA 指標(biāo)做穩(wěn)健性測(cè)試。

    2.自變量中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)(CCMIIBNU)的度量

    (1)中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)(CCMIIBNU)的構(gòu)建如下:中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)(CCMIIBNU)是一個(gè)復(fù)合型指標(biāo),需要從多個(gè)維度來度量。因此,中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)設(shè)計(jì)了四個(gè)大的維度來度量這個(gè)指標(biāo)。知情權(quán)、內(nèi)部控制與外部監(jiān)督權(quán)、收益權(quán)以及維權(quán)環(huán)境,四個(gè)緯度來衡量中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)。四個(gè)緯度下面,又進(jìn)一步細(xì)分為若干個(gè)二級(jí)指標(biāo),每個(gè)指標(biāo)都有一定的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)[9],結(jié)果如表1 所示。

    表1 中小投資者權(quán)益保護(hù)指標(biāo)體系

    (2)中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)(CCMIIBNU)計(jì)算??偨Y(jié)來看,中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)一共包含四個(gè)一級(jí)指標(biāo),三十個(gè)二級(jí)指標(biāo)。對(duì)于樣本中的每個(gè)上市公司,依照表1 所列示的評(píng)價(jià)和計(jì)分標(biāo)準(zhǔn),進(jìn)行打分,便得到每個(gè)樣本的中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)的計(jì)算[10]。

    3.各控制變量的度量

    表2 變量定義與說明

    4.主要模型設(shè)定

    本文構(gòu)建了如下的多元回歸分析模型來驗(yàn)證研究假設(shè):

    其中,i 代表公司,t 代表年度。本文對(duì)所有回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差都在公司層面進(jìn)行了Cluster 處理?;谘芯考僭O(shè),我們預(yù)期β1應(yīng)顯著為正。

    四、實(shí)證結(jié)果與分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

    解釋變量和被解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3 所示。LZ 的均值為0.284,表明在2008—2018年間中國上市公司公司價(jià)值受投資者保護(hù)指數(shù)的影響普遍較大。同時(shí),LZ 的最小值為-2.495,最大值為4.682,兩值差異較大,說明中國不同企業(yè)間的企業(yè)價(jià)值差異較大。投資者保護(hù)權(quán)益指數(shù)為57.268,表明中國上市公司對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)狀況不夠理想,甚至引人擔(dān)憂和深思。表明其他主要被解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與前人研究結(jié)果基本一致,具體的描述性統(tǒng)計(jì)情況如表3 所示。

    表3 描述性統(tǒng)計(jì)

    (二)變量的相關(guān)系數(shù)分析

    主要研究變量的相關(guān)性分析結(jié)果如表4 所示。CCMIIBNU 與LZ 的相關(guān)系數(shù)為正,其值為0.208,這說明,在其他變量不變的情況下,投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)與企業(yè)價(jià)值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,即投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)越高,企業(yè)價(jià)值越高。這初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

    (三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    我們分別用ROE 和ROA 代替LZ 做穩(wěn)健性檢驗(yàn),回歸的結(jié)果如表5 所示。

    結(jié)果分析:用ROE 和ROA 代替LZ 后,CCMIIBNU的估計(jì)系數(shù)顯著為正,十分穩(wěn)定。因此,我們認(rèn)為回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。我們的研究假設(shè)得到支持。

    表4 Person 相關(guān)系數(shù)

    表5 主要被解釋變量的穩(wěn)健性

    五、研究結(jié)論與理論啟示

    (一)研究結(jié)論

    在其他條件不變的情況下,中國中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)越高,即中國中小投資者權(quán)益保護(hù)水平越高,相應(yīng)地企業(yè)價(jià)值也越高。

    (二)理論啟示

    一言以蔽之,本文的研究對(duì)中國已上市的企業(yè),以及正在發(fā)展壯大、即將走上上市之路的中小企業(yè)的啟示是:企業(yè)應(yīng)該由內(nèi)到外采取相關(guān)措施,譬如設(shè)立更為嚴(yán)格的公司制度和章程、增設(shè)內(nèi)審部門[11]、加強(qiáng)政府機(jī)關(guān)監(jiān)管、增設(shè)譬如中證投服等非盈利組織,來協(xié)同達(dá)到保護(hù)中小投資者權(quán)益的目標(biāo)。只有這樣,企業(yè)價(jià)值才會(huì)得到有效提升,從而提高和優(yōu)化資本配置效率,促進(jìn)企業(yè)良性發(fā)展和中國資本市場(chǎng)的健康發(fā)展和有序運(yùn)行。

    (三)研究的不足與展望

    本文從事后的角度借鑒國內(nèi)外學(xué)者構(gòu)建投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)的思路,同時(shí)廣泛征求業(yè)內(nèi)專家和學(xué)者的意見,在前人實(shí)證研究的基礎(chǔ)上,構(gòu)建了中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)。然后進(jìn)行初步的探討和實(shí)證研究,具有深刻的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

    但是,本文的局限性也在所難免[12]。造成這種局限性的原因如下:一是投資者權(quán)益保護(hù)涵蓋的范圍。其概念內(nèi)涵十分豐富,學(xué)界還未達(dá)成一致的共識(shí)和意見。二是投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)是一個(gè)復(fù)合型指數(shù)。構(gòu)建這個(gè)指數(shù)時(shí),如何最大限度地涵蓋投資者權(quán)益保護(hù)的各個(gè)方面,是一個(gè)令人十分棘手的問題。三是如何合理全面地從事前、事中及事后全方位、全過程、多角度、立體地來界定和評(píng)價(jià)投資者權(quán)益保護(hù)的水平,是一項(xiàng)動(dòng)態(tài)的、不斷更新、不斷探索的過程。這一過程的探索,將是本文后續(xù)研究和努力的方向。

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