非控股大股東退出威脅與企業(yè)投融資期限錯配

[摘 要：文章選取2007—2022年中國滬深A股上市公司為樣本，系統(tǒng)考察非控股大股東退出威脅對企業(yè)投融資期限錯配的影響及作用機理。研究發(fā)現(xiàn)：非控股大股東退出威脅能夠通過治理機制和信息機制，從降低管理費用率、降低盈余管理程度、提高信息披露質(zhì)量、增強會計信息可比性四個方面有效緩解企業(yè)投融資期限錯配。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，當非控股大股東退出威脅可信度較高、有效性較強時，對企業(yè)投融資期限錯配的抑制作用更明顯；經(jīng)濟后果檢驗顯示，隨著非控股大股東退出威脅的增加以及企業(yè)投融資期限錯配的減少，企業(yè)的全要素生產(chǎn)率和可持續(xù)發(fā)展能力均明顯提升。研究結(jié)論為有效防范金融風險、優(yōu)化資源配置提供了新思路。

關(guān)鍵詞：非控股大股東；退出威脅；投融資期限錯配；全要素生產(chǎn)率；可持續(xù)發(fā)展

中圖分類號：F271；F275；F832.51"" " 文獻標識碼：A "" 文章編號：1007-5097（2025）02-0109-10"""" ]

Exit Threat of Non-Controlling Major Shareholders and Maturity Mismatches in

Corporate Investment and Financing

XU Huaining， WU Yuhuan， LIU Shasha

（School of Management， Jinan University， Guangzhou 510632， China）

Abstract：This essay utilizes a sample of Chinese A-share listed companies from the Shanghai and Shenzhen stock exchanges， spanning the period from 2007 to 2022， to systematically investigate the impact and underlying mechanisms of the exit threat posed by non-controlling major shareholders on the maturity mismatches in corporate investment and financing. Research has found that the exit threat posed by non-controlling major shareholders can effectively mitigate the maturity mismatches in corporate investment and financing through governance and information mechanisms. This mitigation is accomplished by reducing management expense ratios， decreasing the extent of earnings management， enhancing the quality of information disclosure， and improving the comparability of accounting information. Heterogeneity analysis results suggest that when the exit threat posed by non-controlling major shareholders is both credible and effective， the inhibitory effect on maturity mismatches in corporate investment and financing becomes more pronounced. Economic consequence tests reveal that an increase in the exit threat by these shareholders， coupled with a reduction in corporate investment and financing maturity mismatches， leads to significant improvements in both the total factor productivity and the sustainable development capacity of the enterprise. The findings of this research provide novel insights into the effective prevention of financial risks and the optimization of resource allocation.

Key words：non-controlling major shareholders; exit threat; maturity mismatches in corporate investment and financing; total factor productivity; sustainable development

一、引 言

當前，中國金融體系尚處于不斷發(fā)展和完善的階段，股票市場和債券市場面臨諸多挑戰(zhàn)。同時，由于宏觀經(jīng)濟調(diào)控、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、金融市場發(fā)展等多重因素的影響，企業(yè)投融資期限錯配問題越發(fā)凸顯［1］。2007—2022年，長期融資規(guī)模在全社會固定資產(chǎn)投資中占比僅約四分之一，中長期貸款的比例更是低至約五分之一（1）。為了填補資金缺口，企業(yè)不得不頻繁地使用短期信貸以彌補長期投資的不足，導致了明顯的投融資期限錯配現(xiàn)象［2］，不僅增加企業(yè)的財務風險，還可能對其長期穩(wěn)定發(fā)展構(gòu)成威脅［3］。此外，銀行為滿足流動性管理需求，嚴格控制違約風險［4］，更偏向于發(fā)放短期貸款，進一步迫使企業(yè)采取“短貸長投”的投融資策略，使得期限錯配問題更加嚴重。鑒于此，在中國新興市場環(huán)境下，如何有效解決企業(yè)長期信貸供給不足和投融資期限錯配問題，成為防范化解重大金融風險、推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵課題。

非控股大股東是公司治理的重要參與者，通過退出威脅等方式展現(xiàn)其獨特的治理優(yōu)勢。不同于西方發(fā)達國家資本市場中高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，中國的市場經(jīng)濟起步較晚，資本市場發(fā)展的歷史相對較短，市場體系尚未完全成熟，因而股權(quán)結(jié)構(gòu)更為集中，呈現(xiàn)“一股獨大”的特征［5］。這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上限制了中小股東的話語權(quán)，也增加了公司治理的難度和風險。在股權(quán)高度集中的背景下，非控股大股東沒有公司控制權(quán)，難以通過委派董事等方式進行“積極發(fā)聲”［6］。但非控股大股東通常持有相當規(guī)模的股份，是市場中重要的交易知情者，其發(fā)出的退出威脅能夠?qū)毓晒蓶|以及管理層的攫取利益行為形成有效約束［7-9］。

非控股大股東的退出威脅能夠優(yōu)化公司治理、改善公司信息環(huán)境，促使企業(yè)重新審視其投資策略和融資結(jié)構(gòu)，從而優(yōu)化資源配置、提高投資效率，緩解企業(yè)的投融資期限錯配。一方面，非控股大股東的退出威脅有助于控制管理層私利行為，促進公司治理的優(yōu)化。當管理層作出不利于公司長期發(fā)展或損害股東權(quán)益的投資決策時，非控股大股東可以通過退出威脅或降低持股比例來表達不滿，從而對管理層的聲譽、職位和薪酬等造成負面影響，產(chǎn)生威懾作用［10-13］。另一方面，非控股大股東的退出威脅有助于改善公司信息環(huán)境，緩解由融資約束引發(fā)的投資錯配。面對非控股大股東的退出威脅，企業(yè)管理層需要重新審視和調(diào)整其信息披露策略和流程，以確保信息的準確性和完整性。信息環(huán)境的改善有助于增強投資者對企業(yè)的信任和投資意愿，降低投資風險，使企業(yè)能夠獲得更多的融資渠道和更長期的融資支持，從而有效解決企業(yè)投融資期限錯配的問題。然而，非控股大股東退出威脅帶來的過度監(jiān)督問題可能會降低決策主體的積極性和主動性，從而加劇企業(yè)投融資期限錯配。基于此，本文重點討論以下問題：非控股大股東的退出威脅如何影響企業(yè)投融資期限錯配？其作用機制是什么？情境因素會對兩者之間關(guān)系產(chǎn)生怎樣的影響？這種影響的經(jīng)濟后果是什么？

本研究可能的貢獻體現(xiàn)在以下方面：①立足于中國新興市場，基于非控股大股東的視角，豐富了退出威脅的相關(guān)研究?，F(xiàn)有研究表明，在西方發(fā)達國家，當?shù)谝活惔韱栴}在企業(yè)中凸顯時，退出威脅確實能夠發(fā)揮監(jiān)督治理的作用［14-16］。然而，在新興市場，企業(yè)往往面對更為嚴重的第二類代理沖突［17-18］，非控股大股東的退出威脅能否發(fā)揮優(yōu)化作用，仍需進一步深入研究和探討。本文結(jié)合中國新興市場這一背景，深入考察非控股大股東的退出威脅如何影響企業(yè)投融資期限錯配，為外部股東退出威脅的治理假說提供了經(jīng)驗證據(jù)。②豐富了企業(yè)投融資期限錯配的影響因素研究，為解決“短貸長投”問題提供了新思路。Hart和Moore（1994）［19］通過研究項目現(xiàn)金流期限結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)持久性和專用性對債務合約的影響，證明了債務與資產(chǎn)期限匹配的重要性。然而，由于現(xiàn)實經(jīng)濟運行中存在摩擦以及信息不對稱等問題，債務與資產(chǎn)期限匹配的目標通常難以實現(xiàn)［20-21］?，F(xiàn)有文獻將企業(yè)投融資期限錯配的主要原因歸結(jié)為信貸需求方的融資選擇和信貸供給方的限制性行為［22-23］。本文從非控股大股東退出威脅這一視角出發(fā)，為緩解企業(yè)投融資期限錯配提供了新思路。③充分結(jié)合現(xiàn)實情境因素，對退出威脅的可信性及有效性進行了細致的分析。本文從非控股股東特征、控股股東特征、管理層特征等多個維度出發(fā)，力求全面而深入地揭示異質(zhì)性因素對退出威脅與企業(yè)投融資期限錯配之間關(guān)系的影響，深入剖析非控股大股東退出威脅給企業(yè)帶來的經(jīng)濟后果。本研究不僅為理論界提供了新的視角和思考，也為實務界提供了有價值的參考和借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

代理理論深刻剖析了股東與管理層以及不同股東之間普遍存在的利益沖突現(xiàn)象［24-25］。非控股大股東是重要的企業(yè)治理力量，其退出威脅能夠有效監(jiān)督和約束企業(yè)管理層和控股股東的行為［26-27］，有助于減少管理層的機會主義行為，為緩解企業(yè)投融資期限錯配創(chuàng)造條件。首先，非控股大股東退出威脅有較強的威懾作用，能夠通過治理機制緩解企業(yè)投融資期限錯配。非控股大股東雖然對企業(yè)沒有絕對的控制權(quán)，但其持股比例較高，因而在企業(yè)決策中占據(jù)重要地位［28-29］。因此，當企業(yè)管理層或控股股東的決策可能損害企業(yè)的長遠發(fā)展和非控股大股東的利益時，他們便會通過退出威脅來表達不滿和抗議，促使管理層和控股股東重新審視決策的合理性和可行性［30］，從而維護企業(yè)的穩(wěn)定及持續(xù)發(fā)展，有效緩解企業(yè)投融資期限錯配。其次，非控股大股東的退出威脅有助于企業(yè)信息披露制度和流程的完善，通過信息機制緩解企業(yè)投融資期限錯配。非控股大股東的退出威脅能夠向市場傳遞關(guān)于企業(yè)未來發(fā)展前景和治理狀況的重要信息［31］。面對退出威脅，企業(yè)管理層需要調(diào)整信息披露策略和流程，采取改進信息披露的制度設(shè)計、加強內(nèi)部控制和風險管理、增強員工的信息披露意識和能力等措施，確保信息的準確性和完整性。企業(yè)構(gòu)建更加高效、透明的信息披露體系，能夠使信息披露的質(zhì)量和效率得到提高。及時、有效的信息披露可以幫助投資者降低投資風險，增強對企業(yè)的信任和投資意愿，拓寬企業(yè)融資渠道并獲取更穩(wěn)定的資金支持，進而緩解投融資期限錯配問題。

非控股大股東退出威脅也可能加劇企業(yè)投融資期限錯配。非控股大股東流露的退出意向，往往會被市場解讀為企業(yè)內(nèi)部可能存在未被公開的風險或問題，而負面信息的迅速傳播可能會影響企業(yè)的公眾形象和市場信譽［32］。為恢復投資者信心，管理層會采取積極的長期投資策略，向外界展示企業(yè)的增長潛力和未來盈利能力，回應市場疑慮［33-35］。相較于高門檻和高成本的長期貸款，短期貸款因其靈活便捷的特點，成為企業(yè)眼中的“救命稻草”。因此，企業(yè)可能會傾向于增加短期貸款以支持長期投資。這一舉措雖然能在短期內(nèi)緩解資金短缺，但也增加了企業(yè)的長期風險，加劇了投融資期限錯配［36］。綜合上述分析，本文提出競爭性假設(shè)。

Ha：當其他條件一定時，非控股大股東退出威脅可以緩解企業(yè)投融資期限錯配；

Hb：當其他條件一定時，非控股大股東退出威脅可以加劇企業(yè)投融資期限錯配。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

鑒于中國自2007年起實施新的《企業(yè)會計準則》，本文選取2007—2022年中國滬深A股上市公司為研究對象，并進行如下篩選：①剔除金融行業(yè)公司；②剔除ST及*ST的公司；③剔除數(shù)據(jù)不完整的公司。本文對所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理，以消除極端值的影響。非控股大股東數(shù)據(jù)通過手工整理獲取，計算投融資期限錯配的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)及控制變量數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：投融資期限錯配

參考Xu等（2024）［37］的研究，本文構(gòu)建模型（1），計算投融資期限錯配如下：

[Mismatchit=Investmentit-Ldebtit-EquityitLAssetit-NCFit+CIFAitLAssetit] （1）

其中：Mismatch表示投融資期限錯配；Investment表示購建固定資產(chǎn)等投資活動的現(xiàn)金流出；Ldebt表示長期借款在本期的增加量；Equity表示本期權(quán)益的增加情況；NCF表示經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量；CIFA表示出售固定資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金流入；LAsset表示上一會計年度末的資產(chǎn)總額；i表示企業(yè)；t表示年份。

2. 解釋變量：非控股大股東退出威脅

參考Dou等（2018）［16］、陳克兢等（2021）［26］的研究，本文在合并一致行為人的基礎(chǔ)上，以持股5%以上、非管理層、無企業(yè)控制權(quán)為標準識別非控股大股東。非控股大股東退出威脅和非控股大股東競爭程度的計算公式如下：

[Threatit=Liquidityit×Competitionit] （2）

[Competitionit=-∑NCSitkShareholdingit2] （3）

其中：Threat表示非控股大股東退出威脅；Liquidity表示股票流動性，以流通股日均股票換手率衡量；Competition表示非控股大股東競爭程度；i表示企業(yè)；t表示年份；NCSitk為i企業(yè)第t年第k個非控股大股東的持股比例；Shareholdingit為i企業(yè)第t年所有大股東的持股比例之和，Competition、Threat均為正向指標。

3. 控制變量

借鑒余怒濤等（2021）［8］、Admati和Pfleiderer（2009）［12］的思路，本文從企業(yè)財務特征、企業(yè)治理特征、企業(yè)背景特征三個層面選取控制變量。以企業(yè)規(guī)模（Size）等五個變量刻畫企業(yè)財務特征，選用董事會規(guī)模（Board）等四個變量反映企業(yè)治理特征，以上市時間（Age）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）表征企業(yè)背景特征。

各變量定義見表1所列。

（三）模型構(gòu)建

本文構(gòu)建模型（4）檢驗前文提出的假設(shè)，為了保證實證結(jié)果的精確性，在企業(yè)層面實施聚類穩(wěn)健性調(diào)整。

[Mismatchit=α0+α1Threatit+α2Controlsit+∑Firm+∑Year+εit] （4）

其中：Mismatch代表投融資期限的錯配；Threat代表非控股大股東的退出威脅；Controls涵蓋所有被考慮的控制變量；Firm、Year分別為企業(yè)固定效應和年份固定效應。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2所列。投融資期限錯配（Mismatch）的均值為-0.104"6，與既有研究結(jié)果基本一致，其75分位數(shù)接近為0，可見約25%的樣本企業(yè)存在投融資期限錯配問題。非控股大股東退出威脅（Threat）的中位數(shù)近似為0，表明大約一半的樣本企業(yè)存在一定的非控股大股東退出風險?？刂谱兞恐校攧崭軛U（Leverage）的最大值為0.885"9，而最小值僅為0.059"0，可見不同樣本企業(yè)的財務杠桿存在較大差異。獨立董事占比（Independent）的均值為0.374"6，可見樣本企業(yè)中獨立董事平均占據(jù)約1/3的董事會席位。股權(quán)集中度（Concentration）的均值為0.343"0，說明樣本企業(yè)的股權(quán)較為集中，“一股獨大”的現(xiàn)象較為明顯。其他控制變量的統(tǒng)計特征均處于合理區(qū)間。

（二）基礎(chǔ)回歸結(jié)果

基礎(chǔ)回歸結(jié)果見表3所列。第（1）列至第（3）列依次列示了僅控制企業(yè)財務特征、僅控制企業(yè)治理特征和背景特征、加入全部控制變量的實證結(jié)果?？梢钥闯?，非控股大股東退出威脅（Threat）的系數(shù)均在1%水平上顯著為負，表明非控股大股東退出威脅能夠有效解決企業(yè)的投融資期限錯配問題，Ha得到驗證。從經(jīng)濟意義的角度分析，當所有控制變量均被考量時，非控股大股東退出威脅每增加1個標準差，企業(yè)投融資期限錯配減少2.46%。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 內(nèi)生問題處理

（1）基于股權(quán)分置改革的準自然實驗

考慮選取的退出威脅變量中含有股票流動性因子，可能會產(chǎn)生潛在內(nèi)生問題，本文將股權(quán)分置改革作為外生沖擊，采用雙重差分模型以更好地識別主要變量間的因果關(guān)系。股權(quán)分置改革是一項具有深遠影響的政策，核心在于非流通股向流通股的轉(zhuǎn)換，不僅能夠極大地增強大股東財富與股價之間的相關(guān)性，還可以為大股東的退出尋求新的途徑，使其能夠根據(jù)需求靈活調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)。因此，本文將股權(quán)分置改革視為一項準自然實驗并予以分析。具體而言，對于完成股權(quán)分置改革的企業(yè)，在其改革當年及以后的年份，DID取值為1，其他年份則為0，重新回歸的結(jié)果見表4第（1）列?？梢钥闯觯珼ID的回歸系數(shù)顯著為負，說明股權(quán)分置改革為非控股大股東的退出創(chuàng)造了更多機會，其退出威脅能夠有效緩解企業(yè)投融資期限錯配。

（2）兩階段最小二乘法

為進一步排除潛在內(nèi)生問題對研究結(jié)論的干擾，本文采用兩階段最小二乘法進行檢驗，選用同年度同行業(yè)企業(yè)非控股大股東退出威脅的行業(yè)平均水平IV1，以及滯后一期的非控股大股東退出威脅IV2作為本文的工具變量。

當前非控股大股東的退出威脅可能會受行業(yè)特征影響，如果行業(yè)均值較高，說明整個行業(yè)的非控股大股東都面臨較大的退出壓力，企業(yè)也可能會受到這種壓力的影響。滯后1期的非控股大股東退出威脅可能對企業(yè)當前的決策產(chǎn)生一定影響，譬如上一年度的退出威脅可能引起市場對企業(yè)未來發(fā)展的擔憂，從而影響非控股大股東的信心和投資決策，工具變量的相關(guān)性要求得到滿足。同年度同行業(yè)企業(yè)非控股大股東退出威脅的行業(yè)均值與特定企業(yè)的投融資決策不直接相關(guān)，也不太可能受特定企業(yè)內(nèi)部因素的影響。而滯后1期的非控股大股東退出威脅主要反映行業(yè)趨勢和歷史情況，為企業(yè)當前的投融資決策提供參考。過度識別檢驗通過，工具變量外生性的原假設(shè)得到支持。在模型的第一階段，對工具變量與內(nèi)生解釋變量及所有控制變量進行回歸，結(jié)果見表4第（2）列，Threat的回歸系數(shù)顯著為正，表明工具變量與非控股大股東退出威脅之間有強烈的相關(guān)性。在第二階段，將第一階段的擬合值替換內(nèi)生解釋變量后再次進行回歸，結(jié)果見表4第（3）列，可以看出，在解決了內(nèi)生性問題后，Threat的回歸系數(shù)依然顯著為負，進一步證實了非控股大股東退出威脅對企業(yè)投融資期限錯配有抑制作用。

2. PSM后再次回歸

本文使用PSM方法對樣本進行識別。非控股大股東退出威脅發(fā)生質(zhì)變的特征為：①從無退出威脅到有退出威脅；②從有退出威脅到無退出威脅。本文構(gòu)建變量Threat01，符合質(zhì)變特征取值為1，否則為0。使用1∶1無放回匹配方法進行匹配，共得到樣本8 726個。對上述樣本數(shù)據(jù)重新進行回歸分析，結(jié)果見表4第（4）列。結(jié)果顯示，Threat的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負，再次說明即使重新匹配樣本，非控股大股東退出威脅對企業(yè)投融資期限錯配的抑制作用依然顯著。

3. 考慮股權(quán)再融資的影響

股權(quán)再融資是企業(yè)重要的融資方式，可能會緩解融資約束引起的企業(yè)投融資期限錯配，本文剔除當年存在股權(quán)再融資的樣本再次進行回歸。如果樣本企業(yè)當年發(fā)布配股說明書或增發(fā)招股意向書，認為其當年有股權(quán)再融資行為。回歸結(jié)果見表4第（5）列，可以看出，Threat的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負，說明剔除當年存在股權(quán)再融資的樣本后，非控股大股東退出威脅依然可以有效緩解企業(yè)投融資期限錯配。

4. 替換變量測度

為進一步保證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將持股比例10%以上作為界定大股東的標準，重新計算非控股大股東退出威脅（Threat_r）。實證結(jié)果見表4第（6）列，Threat_r的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負，表明更換變量測度方式后，結(jié)論仍然成立，即非控股大股東退出威脅能有效緩解企業(yè)投融資期限錯配。

（四）作用機制分析

1. 治理機制

本文選取管理費用率（Mfee）、盈余管理程度（EM）來檢驗非控股大股東退出威脅的治理機制。管理費用率是衡量企業(yè)運營效率的重要指標，體現(xiàn)企業(yè)對管理資源的利用效率和成本控制能力，以企業(yè)管理費用占營業(yè)收入的比率來表示。非控股大股東退出威脅的增加，可能會使管理層更加注重成本控制和效率提升，以降低管理費用率。盈余管理程度反映企業(yè)管理層對盈余信息的操控程度。非控股大股東的退出威脅可能會抑制管理層的盈余管理行為，因為過度的盈余管理可能導致企業(yè)價值被低估，進而損害大股東的利益。因此，本文考察非控股大股東退出威脅對管理費用率、盈余管理程度的影響，檢驗非控股大股東退出威脅的治理機制。

本文參考Dechow等（1995）［38］的研究，構(gòu)建修正瓊斯模型計算管理費用率（Mfee）和盈余管理程度（EM），回歸模型如下：

[Mfeeit=α0+α1Threatit+α2Controlsit+∑Firm+∑Year+εit] （5）

[EMit=α0+α1Threatit+α2Controlsit+∑Firm+∑Year+εit] （6）

表5第（1）列、第（2）列報告了作用機制分析的實證結(jié)果，Threat的回歸系數(shù)均在至少5%的水平上顯著，表明非控股大股東退出威脅能夠切實有效地發(fā)揮治理作用，緩解企業(yè)投融資期限錯配。

2. 信息機制

本文考察非控股大股東退出威脅的信息機制，選取信息披露質(zhì)量、會計信息可比性作為衡量企業(yè)信息透明度的關(guān)鍵指標。非控股大股東的退出威脅作為一種激勵機制，能夠促使企業(yè)主動提高信息披露質(zhì)量，有助于緩解信息不對稱，降低潛在投資者的投資風險。

本文借鑒Kim和Verrecchia（2001）［39］的研究方法，采用KV指數(shù)的相反數(shù)衡量會計信息披露質(zhì)量；參考Franco等（2011）［40］的研究，構(gòu)建實證模型計算會計信息可比性（Comparability），回歸模型如下：

[KVit=α0+α1Threatit+α2Controlsit+∑Firm+∑Year+εit] （7）

[Comparabilityit=α0+α1Threatit+α2Controlsit+∑Firm+∑Year+εit] （8）

作用機制分析的實證結(jié)果見表5第（3）列、第（4）列，可以看出，Threat的回歸系數(shù)顯著為正，說明非控股大股東退出威脅能夠有效發(fā)揮信息效應，有助于企業(yè)減少投融資期限錯配現(xiàn)象。

五、進一步分析

（一）異質(zhì)性分析

1. 基于退出威脅可信性的異質(zhì)性分析

退出威脅可信性指非控股大股東的退出意向或警告被認為是真實且可能付諸實施的程度。本文從非控股大股東的主體類型和持股時間兩方面分析其退出威脅的可信性。一方面，不同類型大股東發(fā)出的退出威脅，其可信度和對企業(yè)的沖擊力也不同，直接影響企業(yè)對退出威脅的重視程度和應對策略，進而影響企業(yè)的投融資期限安排。機構(gòu)投資者往往擁有更雄厚的資金和專業(yè)的分析團隊，其決策更具權(quán)威性和影響力，而非機構(gòu)投資者的資源和專業(yè)能力相對有限。另一方面，持股時間長短反映大股東對企業(yè)的投資目的以及與企業(yè)的利益關(guān)聯(lián)情況。長期持股的大股東對企業(yè)的經(jīng)營狀況、發(fā)展前景有更全面的了解，其退出威脅通?；趯ζ髽I(yè)長期問題的深刻洞察，更具警示作用；而短期持股的大股東，其決策可能更受短期利益驅(qū)動，退出威脅的可信度和對企業(yè)投融資期限錯配的影響也會不同。從這兩方面深入考察，有助于企業(yè)更精準地評估非控股大股東退出威脅的真實意圖和潛在影響，從而優(yōu)化自身投融資決策，降低金融風險，促進企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。

（1）非控股大股東主體類型。本文將非控股大股東劃分為機構(gòu)投資者和非機構(gòu)投資者兩類，探討非控股大股東退出威脅對企業(yè)投融資期限錯配的影響。相較于個人投資者，機構(gòu)投資者有較強的信息搜集、處理能力，投資理念較為成熟，對公司價值判斷更為專業(yè)，其退出威脅更為可信。為了驗證不同類型非控股大股東退出威脅對企業(yè)投融資期限錯配的影響是否存在差異，本文分別將機構(gòu)投資者和非機構(gòu)投資者的持股比例代入公式（2）、公式（3），重新計算非控股大股東退出威脅，并分別命名為Threat_non_institution與Threat_institution。表6第（1）列、第（2）列報告了實證結(jié)果，可以看出，Threat_institution的系數(shù)在1%水平上顯著，Threat_non_institution的系數(shù)不顯著。這說明如果非控股大股東為機構(gòu)投資者，其退出威脅可以更好地緩解投融資期限錯配。

（2）非控股大股東持股時間。持股時間可以在一定程度上體現(xiàn)非控股大股東的持股目的。長期持股的非控股大股東通常更加關(guān)注企業(yè)的長遠發(fā)展，甚至可能成為企業(yè)的戰(zhàn)略合作伙伴，利益關(guān)聯(lián)較多。退出威脅是長期發(fā)展型大股東需要慎重考慮的治理手段，其實際退出可能會對企業(yè)產(chǎn)生嚴重負面影響，這類股東的退出威脅也更受企業(yè)重視。而短期持股的非控股大股東，持股主要是為了從股價波動中獲利，對企業(yè)管理決策的影響較小，其退出可能會導致公司股價在短期內(nèi)出現(xiàn)較為顯著的波動，但這種影響往往缺乏持久性，其退出威脅對企業(yè)投融資錯配問題的影響可能更有限。本文將連續(xù)持股三年或更長時間的非控股大股東視為長期持股大股東，持股時間不足三年的視為短期持股大股東。將兩類股東的持股比例分別代入公式（2）、公式（3），計算長期持股非控股大股東退出威脅變量（Threat_long）和短期持股非控股大股東退出威脅變量（Threat_short）。表6第（3）列、第（4）列報告了實證結(jié)果，Threat_long的回歸系數(shù)在1%水平上顯著，而Threat_short的回歸系數(shù)不顯著。這表明，相較于短期持股，長期持股的非控股大股東退出威脅能夠更有效地緩解投融資期限錯配。

2. 基于退出威脅有效性的異質(zhì)性分析

退出威脅有效性是指非控股大股東的退出威脅對企業(yè)的決策和行為產(chǎn)生影響的程度。本文從控股股東股權(quán)質(zhì)押、管理層持股比例兩方面進行分析，有助于企業(yè)制定更加完善的風險控制策略，平衡公司治理與市場動態(tài)之間關(guān)系。一方面，控股股東的股權(quán)質(zhì)押情況會影響其對企業(yè)的控制能力和風險承擔意愿，進而影響非控股大股東退出威脅的有效性。當控股股東有股權(quán)質(zhì)押行為時，其對企業(yè)的掌控力可能會減弱，使得非控股大股東的退出威脅更有可能被企業(yè)重視，從而對其投融資期限錯配產(chǎn)生影響。另一方面，管理層持股比例與退出威脅有效性密切相關(guān)。較高的管理層持股比例可能會使管理層更關(guān)注企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展，因而對非控股大股東的退出威脅更為敏感，從而調(diào)整投融資期限以降低企業(yè)風險。

（1）控股股東股權(quán)質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押指股東將其擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標的物，以保證債務的履行或其他經(jīng)濟行為實現(xiàn)的質(zhì)押行為。近年來，股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的平倉風險日益上升，部分上市公司控股股東質(zhì)押的股票數(shù)量頻繁觸及預警線。這些有股權(quán)質(zhì)押行為的上市公司控股股東，對股價的波動往往更敏感，尤其擔心股價下行可能帶來的平倉風險。因此，當控股股東涉及股權(quán)質(zhì)押且質(zhì)押股票的市值較高時，非控股大股東的退出威脅可能會發(fā)揮更顯著的治理效應。本文依據(jù)企業(yè)控股股東是否在當年有股權(quán)質(zhì)押行為對樣本進行分組。實證結(jié)果見表7第（1）列、第（2）列，若控股股東有股權(quán)質(zhì)押行為，Threat的回歸系數(shù)在1%水平上顯著，若控股股東無股權(quán)質(zhì)押行為，Threat的回歸系數(shù)僅邊際顯著，通過組間差異檢驗。上述結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為會增強非控股大股東退出威脅對企業(yè)投融資期限錯配現(xiàn)象的抑制作用。

（2）管理層持股比例。當管理層持股比例較高時，其會更關(guān)注企業(yè)的股票價格，非控股大股東退出威脅的威懾作用也更為明顯。本文依據(jù)管理層持股比例的中位數(shù)將樣本劃分為管理層持股比例低組和管理層持股比例高組。分組回歸結(jié)果見表7第（3）列、第（4）列，可以看出，在管理層持股比例高組中，Threat的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負，在管理層持股比例低組中，Threat的回歸系數(shù)不顯著，且通過組間差異檢驗，說明如果管理層持股較多，非控股大股東退出威脅能夠更有效地緩解企業(yè)投融資期限錯配。

（二）經(jīng)濟后果檢驗

本文基于企業(yè)成長發(fā)展的視角，深入考察非控股大股東退出威脅、投融資期限錯配對企業(yè)全要素生產(chǎn)率和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的影響。一方面，在企業(yè)發(fā)展過程中，提升全要素生產(chǎn)率是實現(xiàn)擴大規(guī)模、增強競爭力和增長利潤的關(guān)鍵。探究非控股大股東退出威脅與投融資期限錯配對全要素生產(chǎn)率的影響，有助于企業(yè)識別潛在的財務風險，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，平衡短期與長期利益，制定更加穩(wěn)健的財務政策和投資策略，從而促進企業(yè)效率的持續(xù)提升。另一方面，在全球化和快速變化的市場環(huán)境中，企業(yè)不能只追求短期的財務回報，更要關(guān)注長期的可持續(xù)發(fā)展。分析非控股大股東退出威脅、投融資期限錯配對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的影響，可以幫助企業(yè)識別和評估潛在的長期風險，確保其在追求短期財務目標的同時，兼顧長期的可持續(xù)發(fā)展目標。

1. 非控股大股東退出威脅、投融資期限錯配與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

非控股大股東退出威脅的增加和投融資期限錯配問題的緩解為提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率創(chuàng)造了新契機。當非控股大股東表達退出意愿時，管理層和其他股東可能會感受到更大壓力，從而更關(guān)注企業(yè)經(jīng)營效率和業(yè)績，優(yōu)化企業(yè)資源配置，提高生產(chǎn)效率，進而提升全要素生產(chǎn)率。投融資期限錯配的緩解有助于企業(yè)提高資金利用效率，合理安排資金來源和期限，降低資金成本，減少資金浪費，從而為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值，促進企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。本文使用LP法計算企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP），構(gòu)建模型（9）檢驗非控股大股東退出威脅和投融資期限錯配對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。實證結(jié)果見表8第（1）列，非控股大股東退出威脅與投融資期限錯配交互項（Threat×Mismatch）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明非控股大股東退出威脅對投融資期限錯配的治理作用使企業(yè)全要素生產(chǎn)率得到了有效提升。

[TFPit=γ0+γ1Threatit+γ2Mismatchit+γ3Threatit×Mismatchit+γ4Controlsit+∑Firm+∑Year+εit] （9）

2. 非控股大股東退出威脅、投融資期限錯配與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

非控股大股東的退出威脅通常意味著股東對企業(yè)經(jīng)營狀況的不滿或?qū)ξ磥戆l(fā)展前景的不確定。這會促使企業(yè)更加合理地分配資源，確保資源能夠流向最具潛力和長期價值的項目。同時，投融資期限錯配的緩解使企業(yè)能夠更靈活地調(diào)配資金，確保資金鏈的連貫性和穩(wěn)定性，對企業(yè)的長期發(fā)展至關(guān)重要。本文根據(jù)范霍恩可持續(xù)發(fā)展靜態(tài)模型構(gòu)建企業(yè)可持續(xù)發(fā)展指標（Development），構(gòu)建模型（10）檢驗非控股大股東退出威脅、投融資期限錯配對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的影響?；貧w結(jié)果見表8第（2）列，非控股大股東退出威脅與投融資期限錯配交互項（Threat×Mismatch）的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明非控股大股東退出威脅對投融資期限錯配的治理作用有助于提高企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。

[Developmentit=γ0+γ1Threatit+γ2Mismatchit+γ3Threatit×Mismatchit+γ4Controlsit+∑Firm+∑Year+εit] （10）

六、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)，非控股大股東退出威脅有助于緩解企業(yè)投融資期限錯配。這一結(jié)論經(jīng)準自然實驗、兩階段最小二乘法、PSM后再回歸、考慮股權(quán)再融資影響以及替換變量測度等多重穩(wěn)健性檢驗后依然成立。從作用機制來看，非控股大股東退出威脅通過治理機制、信息機制，從降低企業(yè)管理費用率、降低盈余管理程度、提升信息披露質(zhì)量、增強會計信息可比性等方面緩解企業(yè)投融資期限錯配。此外，多種情境因素對非控股大股東退出威脅與企業(yè)投融資期限錯配之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。從退出威脅可信性來看，如果非控股大股東為機構(gòu)投資者或持股時間較長，其退出威脅可以更有效地緩解企業(yè)投融資期限錯配。從退出威脅有效性來看，如果控股股東有股權(quán)質(zhì)押行為或管理層持股比例較高，非控股大股東退出威脅對企業(yè)投融資期限錯配的抑制作用更為明顯。經(jīng)濟后果檢驗發(fā)現(xiàn)，隨著非控股大股東退出威脅的增加和企業(yè)投融資期限錯配的緩解，企業(yè)全要素生產(chǎn)率和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力均得到有效提升。

（二）研究啟示

本文對非控股大股東退出威脅如何緩解投融資期限錯配進行了探討，為政府制定相關(guān)政策和企業(yè)決策提供了重要啟示。

從政府層面來看，首先，應強化公司治理結(jié)構(gòu)，通過法律法規(guī)明確大股東的責任與義務，確保其退出行為不會擾亂企業(yè)正常的財務運作，尤其要防止由此引發(fā)的投融資期限錯配問題。其次，政府需深化金融體制改革，引導金融機構(gòu)創(chuàng)新服務，提供更多符合企業(yè)長期發(fā)展需求的金融產(chǎn)品，幫助企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，避免對短期融資的過度依賴。最后，政府應增加市場信息透明度，建立健全信息披露制度，使投資者能及時準確地了解企業(yè)財務狀況，從而做出理性判斷，減少因信息不對稱導致的投融資期限錯配問題。

從企業(yè)層面來看，應主動加強與大股東的溝通、合作，設(shè)置合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和退出機制，減少大股東突然退出對企業(yè)財務穩(wěn)定性的影響。同時，企業(yè)需加強內(nèi)部風險管理，提高資金使用效率，在長期投資與短期融資之間保持適當平衡，避免投融資期限錯配帶來的流動性風險。此外，企業(yè)還應增強自身盈利能力和現(xiàn)金流穩(wěn)定性，減少對外部融資的依賴，有效控制由大股東退出引起的財務風險，促進企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展。

注 釋：

（1）融資數(shù)據(jù)、投資數(shù)據(jù)分別來自2007—2022年中國人民銀行公開的統(tǒng)計數(shù)據(jù)和國家統(tǒng)計局《中國統(tǒng)計年鑒》。

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［責任編輯：許 燕］