解析銀行間市場(chǎng)債券受托管理人：定位篇

呂志強(qiáng) 吳弘

債券受托管理人制度備受重視，新《證券法》第九十二條規(guī)定了公開(kāi)發(fā)行公司債券市場(chǎng)的債券受托管理人制度。但因國(guó)內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)等多個(gè)債券市場(chǎng)存在不同制度，而債券受托管理人角色的明確與定位的合理是我國(guó)債券受托管理人制度的基礎(chǔ)與前提，故不同市場(chǎng)的債券受托管理人必須準(zhǔn)確定位，不能簡(jiǎn)單套用。尤其是銀行間市場(chǎng)近期剛引入實(shí)施受托管理人制度，通過(guò)探尋制度差異背后的合理性，將銀行間市場(chǎng)債券受托管理人的職責(zé)與主承銷商的后續(xù)管理職責(zé)、信托管理人及基金托管人的職責(zé)進(jìn)行對(duì)比，明確銀行間市場(chǎng)債券受托管理人的義務(wù)性質(zhì)、內(nèi)涵，為未來(lái)后續(xù)受托義務(wù)司法糾紛出現(xiàn)的民事責(zé)任及責(zé)任認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)提供裁判指引。

確定銀行間市場(chǎng)債券受托管理人地位的意義

債券受托管理人制度濫觴于英美法系國(guó)家，如美國(guó)1939年頒布的《信托契約法》（1990年修訂）以及英國(guó)的公司債信托契約制度（Debenture Trust Deeds），均要求公開(kāi)交易或者在交易所流通的債務(wù)工具都必須指定或委任債券受托管理人。該項(xiàng)制度設(shè)計(jì)的初衷就是為了應(yīng)對(duì)債券發(fā)行后公開(kāi)發(fā)行的涉眾性、投資者的分散性、債券的長(zhǎng)期性等特點(diǎn)，承擔(dān)債券持有人大會(huì)的組織安排職責(zé)，以此來(lái)解決債券投資者集體決策難題并降低交易成本。近年來(lái)，法國(guó)、日本等大陸法系國(guó)家或地區(qū)也在逐步引入債券受托管理人制度，如日本在1993年修正的《商法典》中設(shè)置了公司債管理制度的強(qiáng)制性義務(wù)，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)《公司法》第248條也強(qiáng)制為公開(kāi)發(fā)行債券聘請(qǐng)受托人。在實(shí)踐中，債券受托管理人可以更好地監(jiān)測(cè)發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)變化以及重大日常經(jīng)營(yíng)管理異常信息，及時(shí)做好信息披露工作，有效降低債券持有人信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，在出現(xiàn)潛在違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)組織召集持有人會(huì)議并就風(fēng)險(xiǎn)處置及時(shí)做出延期兌付或增加擔(dān)保等重大決議，提供一個(gè)有序表達(dá)渠道和處置風(fēng)險(xiǎn)的路徑。

我國(guó)最早是在證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管的公司債券市場(chǎng)引入了債券受托管理人制度，在《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》中進(jìn)行了規(guī)定，并出臺(tái)了《公司債券受托管理人指引》等專門的債券受托管理自律性文件。該項(xiàng)制度自實(shí)施以來(lái)運(yùn)行良好，能夠較好地起到對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)行為的監(jiān)督制約以及投資者的權(quán)利保護(hù)的作用。但是，我國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期存在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)分割的局面，銀行間市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模和交易量占比極高，而銀行間市場(chǎng)自身因具有機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)等特殊的市場(chǎng)特點(diǎn)和歷史習(xí)慣等，長(zhǎng)期以來(lái)未推行受托管理人制度，一直是承銷商在實(shí)際履行受托管理人的職責(zé)。所以，受托管理人制度在國(guó)內(nèi)尚未完全得到推行，該項(xiàng)債券基礎(chǔ)性制度還沒(méi)有得到統(tǒng)一構(gòu)建，在債券市場(chǎng)逐步走向統(tǒng)一的大背景下，亟待在銀行間市場(chǎng)也推行此項(xiàng)制度。

新《證券法》首次明確了債券持有人會(huì)議制度和受托管理人制度，強(qiáng)化了債券治理的有效性，雖并未將銀行間市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等明確納入“證券”范疇，但具有明顯的制度設(shè)計(jì)指引和導(dǎo)向作用。同時(shí)，中國(guó)人民銀行、國(guó)家發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)等三部委于2020年6月15日聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》（以下簡(jiǎn)稱《違約處置通知》）和最高人民法院于2020年7月15日發(fā)布的《關(guān)于審理債券糾紛相關(guān)案件的座談會(huì)紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱《糾紛紀(jì)要》）等都明確提出，包括公司債券、企業(yè)債和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等所有信用類債券均要建立健全債券受托管理人制度，充分發(fā)揮受托管理人在違約處置中的核心作用，由此也為統(tǒng)一債券受托管理人的行為規(guī)范奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

2019年12月27日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具受托管理人業(yè)務(wù)指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《受托指引》），自2020年7月1日起開(kāi)始在銀行間市場(chǎng)實(shí)行受托管理人制度。該項(xiàng)制度的推行填補(bǔ)了銀行間市場(chǎng)受托管理人制度的空白，落實(shí)了《違約處置通知》關(guān)于建立健全受托管理人制度的要求，進(jìn)一步健全了銀行間債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范和化解機(jī)制，完善債務(wù)融資工具存續(xù)期管理和違約處置相關(guān)制度，對(duì)于債券市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度的統(tǒng)一和債券市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重大意義。

不同債券市場(chǎng)受托管理人制度差異存在的合理性

目前，雖然銀行間市場(chǎng)也實(shí)行了債券受托人管理制度，但與交易所市場(chǎng)受托管理人制度在設(shè)計(jì)上存在較大差異。主要表現(xiàn)在如下方面：其一，受托管理職責(zé)的內(nèi)涵不同。交易所市場(chǎng)的債券自發(fā)行后主承銷商即不再履行受托管理階段的事務(wù)，受托管理人承擔(dān)所有受托管理階段的債券風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)常規(guī)管理、預(yù)計(jì)違約處置和實(shí)質(zhì)違約處置階段的事務(wù)，受托管理人職責(zé)較為全面。而銀行間市場(chǎng)的受托管理人僅承擔(dān)違約及風(fēng)險(xiǎn)處置階段的相關(guān)工作，基本不涉及存續(xù)期的常規(guī)監(jiān)測(cè)和督導(dǎo)，主承銷商仍有一定的后續(xù)管理義務(wù)，包括對(duì)發(fā)行人和提供信用增進(jìn)服務(wù)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，督導(dǎo)發(fā)行人合規(guī)使用募集資金、披露信息等。其二，受托管理人的職責(zé)履行的主動(dòng)性地位不同。如在履職費(fèi)用的收取方面，交易所債券市場(chǎng)上受托管理人履職費(fèi)用收取并非履行職責(zé)的先決條件，而銀行間市場(chǎng)上受托管理人可以在與持有人就履職費(fèi)用協(xié)商達(dá)成一致意見(jiàn)后才積極履行相關(guān)職責(zé)，費(fèi)用收取達(dá)成合意可以是受托管理人履行職責(zé)的前提要件。在實(shí)踐中，很多發(fā)行人違約兌付后債券本息受償率較低，但履職費(fèi)用的成本并不低，導(dǎo)致受托管理人承擔(dān)的履職費(fèi)用很少能夠收回。并且，《糾紛紀(jì)要》規(guī)定，如果因受托管理人怠于行使職責(zé)導(dǎo)致持有人權(quán)益受到損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。由此可以看出，履職費(fèi)用收取與否是履行職責(zé)的前提條件成了受托管理人因怠于行使職責(zé)而承擔(dān)責(zé)任的關(guān)鍵因素。

銀行間市場(chǎng)債券受托管理人制度有別于交易所債券市場(chǎng)，具有自己的特色，從銀行間市場(chǎng)債券承銷的實(shí)踐來(lái)看，具有一定的合理性。其一，銀行間市場(chǎng)債券的主承銷商主要是銀行，通常也是發(fā)行人的（主要）貸款銀行，在貸款業(yè)務(wù)中與發(fā)行人聯(lián)系更為緊密，有利于監(jiān)測(cè)發(fā)行人的日常經(jīng)營(yíng)、風(fēng)險(xiǎn)信息等重大變動(dòng)情況。因此，在債券存續(xù)階段，讓主承銷商繼續(xù)承擔(dān)日常風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)等職責(zé)有利于其更好地履行該部分的受托管理職責(zé)。其二，該項(xiàng)制度設(shè)計(jì)也是對(duì)交易所債券市場(chǎng)上證券公司作為受托管理人承擔(dān)較大責(zé)任和壓力的客觀情況的一種修正。交易所債券市場(chǎng)中，證券公司作為主承銷商的勤勉盡責(zé)義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的寬泛、承擔(dān)過(guò)錯(cuò)連帶責(zé)任的法律后果，以及受托履職情況關(guān)系到債券違約后可能暴露出來(lái)的持有人對(duì)承銷商未能勤勉盡責(zé)義務(wù)的責(zé)任追究，使得證券公司在受托管理階段盡最大努力避免債券發(fā)行人違約或者在債券存在潛在違約風(fēng)險(xiǎn)后積極履職，甚至不惜冒著先行墊付履職費(fèi)用且無(wú)法收回的風(fēng)險(xiǎn)，客觀上證券公司的受托履職壓力較大。為了既提高違約債券的處置效率，又吸引承銷銀行積極參與，銀行間債券市場(chǎng)對(duì)制度設(shè)計(jì)進(jìn)行了修正，一方面收縮了受托管理人承擔(dān)的受托職責(zé)范圍，另一方面也使得受托管理在與持有人協(xié)商的主動(dòng)性地位上有所提高，受托管理人在關(guān)于履職費(fèi)用收取尚未達(dá)成合意的情況下可以不履職，在一定程度上減輕了受托管理人的壓力。

總體來(lái)看，銀行間市場(chǎng)相關(guān)規(guī)則對(duì)受托管理人較為友好，受托管理人制度差異具有一定的合理性，但也面臨著利益沖突、信息溝通渠道的暢通與共享、職責(zé)履行范圍、責(zé)任認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、履職保障措施等問(wèn)題的挑戰(zhàn)，制度設(shè)計(jì)的優(yōu)劣也有待在實(shí)踐中進(jìn)一步檢驗(yàn)和評(píng)判，但制度設(shè)計(jì)的初衷應(yīng)該都是始終以保護(hù)投資者的利益為宗旨。

銀行間市場(chǎng)債券受托管理人與主承銷商后續(xù)管理的性質(zhì)區(qū)別

根據(jù)《受托指引》第四條規(guī)定，受托管理人應(yīng)當(dāng)依照本指引規(guī)定和受托協(xié)議的約定公正履行受托管理職責(zé)，忠實(shí)守信、勤勉盡責(zé)，切實(shí)維護(hù)持有人利益?！稑I(yè)務(wù)指引》第十條還詳細(xì)規(guī)定了受托管理人的職責(zé)范圍，包括管理及處置擔(dān)保物，代表持有人參與債務(wù)重組，代表持有人申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全、提起訴訟或仲裁，代表持有人參與破產(chǎn)程序以及受托協(xié)議中約定的其他職責(zé)?！妒芡兄敢返谑粭l對(duì)同一家機(jī)構(gòu)作為受托管理人和主承銷商分別應(yīng)當(dāng)履行的受托管理職責(zé)、主承銷商的后續(xù)管理職責(zé)進(jìn)行了明確區(qū)分。筆者認(rèn)為，其一，受托管理人的地位首先是法定的，根據(jù)《受托指引》，非金融機(jī)構(gòu)債務(wù)融資工具的發(fā)行必須依法聘請(qǐng)受托管理人，簽訂受托管理協(xié)議，明確受托管理人的法定職責(zé)，當(dāng)然也可以根據(jù)合同約定其他職責(zé)，但發(fā)行人和主承銷商不能根據(jù)意思自治排除受托管理人的制度設(shè)計(jì)安排，包括其是否聘請(qǐng)以及法定的職責(zé)范圍。其二，受托管理人的職責(zé)集中在信用增進(jìn)安排的實(shí)施以及債券出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)后的司法處置程序。其三，受托管理職責(zé)的履行須以簽署受托管理協(xié)議為前提，投資人認(rèn)購(gòu)或持有本期債務(wù)融資工具視為同意受托協(xié)議。基于上述因素，受托管理人具有獨(dú)立的法律地位，并匹配出相應(yīng)的職責(zé)范圍。

《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主承銷商后續(xù)管理工作指引》（以下簡(jiǎn)稱《后續(xù)管理指引》）第二條對(duì)后續(xù)管理工作的職責(zé)內(nèi)容進(jìn)行了明確，即主承銷商對(duì)發(fā)行人和信用增進(jìn)服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行跟蹤、監(jiān)測(cè)、調(diào)查，及時(shí)準(zhǔn)確地掌握其風(fēng)險(xiǎn)狀況及償債能力，持續(xù)督導(dǎo)其履行信息披露、還本付息等義務(wù)。筆者認(rèn)為，按照現(xiàn)有法律法規(guī)及自律規(guī)則，主承銷商承擔(dān)后續(xù)管理職責(zé)無(wú)需再行簽署其他協(xié)議文件，無(wú)需債券認(rèn)購(gòu)人或持有人額外同意授權(quán)行使，主承銷商承擔(dān)后續(xù)管理義務(wù)是主承銷商承銷債券職責(zé)在存續(xù)期管理階段的自然延伸，不具有獨(dú)立的法律地位及與其相匹配的職責(zé)。

債券受托管理人與信托受托管理人、基金托管人的差異

信托管理人或受托管理人是根據(jù)《信托法》進(jìn)行的信托法律關(guān)系構(gòu)造?！缎磐蟹ā返诙l對(duì)信托作出了定義，即委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為?！缎磐蟹ā芬?guī)定的為財(cái)產(chǎn)信托，必須有確定的信托財(cái)產(chǎn)。2014年4月，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了《信托業(yè)務(wù)監(jiān)管分類試點(diǎn)工作實(shí)施方案》（以下簡(jiǎn)稱《方案》）以及《信托業(yè)務(wù)監(jiān)管分類說(shuō)明》，首次明確提出了主動(dòng)管理信托和被動(dòng)管理信托的劃分標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)。其中，主動(dòng)管理信托指信托公司具有全部或部分的信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)用裁量權(quán)，對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理和處分的信托;被動(dòng)管理信托指信托公司不具有信托財(cái)產(chǎn)的運(yùn)用裁量權(quán)，而是根據(jù)委托人或是由委托人委托的具有指令權(quán)限的人的指令，對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理和處分的信托。筆者認(rèn)為，所謂的被動(dòng)管理信托也就是事務(wù)管理類信托，中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)于事務(wù)管理類信托作了定義，事務(wù)管理類信托主要是指委托人交付資金或財(cái)產(chǎn)給信托公司，指令信托公司為完成信托目的，從事事務(wù)性管理的信托業(yè)務(wù)。這類信托業(yè)務(wù)由委托人驅(qū)動(dòng)，信托公司一般不對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行主動(dòng)的管理運(yùn)用，包括股權(quán)代持、員工福利計(jì)劃、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃等。事務(wù)管理型信托是信托的一種類型，但不是典型的信托種類，近年來(lái)家族財(cái)富信托、消費(fèi)信托、年金信托的興起也逐步充實(shí)了事務(wù)管理型信托的家庭成員組成。

基金托管人是根據(jù)《證券投資基金法》（以下簡(jiǎn)稱《基金法》）作出的基金管理法律關(guān)系構(gòu)造?！痘鸱ā返诙l規(guī)定，證券投資基金由基金管理人負(fù)責(zé)募集設(shè)立和管理，基金托管人托管，適用該法規(guī)定;本法未規(guī)定的，適用《信托法》《證券法》和其他有關(guān)法律、行政法規(guī)的規(guī)定。根據(jù)《基金法》第三十六條規(guī)定，基金托管人的職責(zé)主要包括安全保管基金財(cái)產(chǎn)、基金賬戶開(kāi)立、依據(jù)基金管理人投資指令及時(shí)辦理清算、交割，辦理信息披露，復(fù)核、審查基金管理人計(jì)算的基金凈值和基金份額申購(gòu)、贖回價(jià)格，召集基金份額持有人大會(huì)，監(jiān)督基金管理人的投資運(yùn)作等。可以看出，基金托管人與基金管理人雙方共同是基金財(cái)產(chǎn)的受托人，系典型的信托法律關(guān)系，這也是《基金法》中第二條能夠援引適用《信托法》的法理基礎(chǔ)。

筆者認(rèn)為，根據(jù)《受托指引》對(duì)債券受托管理人的制度設(shè)計(jì)，與一般的信托受托管理人以及基金托管人不同，債券受托管理人承擔(dān)的受托管理職責(zé)更類似于事務(wù)管理型信托，其依據(jù)債券持有人通過(guò)受托管理協(xié)議、持有人大會(huì)決議或相關(guān)合同的授權(quán)指令，從事信用增進(jìn)措施實(shí)施以及參加司法程序等事務(wù)性管理的信托業(yè)務(wù)。所謂的委托人和受益人均為債券持有人，受托人即為債券受托管理人，信托財(cái)產(chǎn)為持有人持有的抽象為標(biāo)準(zhǔn)化債券的債權(quán)財(cái)產(chǎn)，債券受托管理人為債券的名義所有權(quán)人，但一般不具有對(duì)債券財(cái)產(chǎn)的主動(dòng)裁量權(quán)，更多的是依據(jù)債券持有人的授權(quán)指令進(jìn)行信用增進(jìn)措施的管理處置以及參與司法程序事務(wù)管理，比如具體到債券財(cái)產(chǎn)的豁免或減損，受托管理人無(wú)法自主決定，而僅能根據(jù)債券持有人做出的會(huì)議決議進(jìn)行。從域外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在英美法系國(guó)家，尤其是以英國(guó)和美國(guó)為代表，也是通過(guò)信托關(guān)系構(gòu)建起了一套較為完整的債券受托管理人制度。

（作者單位：華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，其中吳弘系中國(guó)法學(xué)會(huì)銀行法研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)）