全面推行股票注冊(cè)制面臨的轉(zhuǎn)型沖突與應(yīng)對(duì)之策

韋誼成

自注冊(cè)制實(shí)施以來，截至2020年三季度，申報(bào)科創(chuàng)板的公司共計(jì)300多家，科創(chuàng)板支持企業(yè)融資達(dá)2600多億元;申報(bào)創(chuàng)業(yè)板的公司近400多家，創(chuàng)業(yè)板已支持企業(yè)融資近300億元。申報(bào)企業(yè)主要分布于醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備和電子信息等高科技行業(yè)，資本市場(chǎng)支持經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的作用已逐漸顯現(xiàn)。根據(jù)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的試點(diǎn)情況，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)主席易會(huì)滿向第十三屆全國人大常委會(huì)第二十二次會(huì)議作了股票發(fā)行注冊(cè)制改革有關(guān)工作情況的報(bào)告，報(bào)告指出，全市場(chǎng)推行注冊(cè)制的條件逐步具備。為更好地迎接股票市場(chǎng)全面落地注冊(cè)制，筆者嘗試從法律及市場(chǎng)層面探索全面向注冊(cè)制轉(zhuǎn)型的過程中可能遇到的沖突并提出應(yīng)對(duì)之策。

全面推行注冊(cè)制后法律層面面臨的轉(zhuǎn)型沖突

新證券法的修訂提高了證券的違法違規(guī)成本，并完善了證券違法民事賠償責(zé)任，如規(guī)定了發(fā)行人等不履行公開承諾的民事賠償責(zé)任;明確了發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人在欺詐發(fā)行、信息披露違法中的過錯(cuò)推定、連帶賠償責(zé)任等;探索了適應(yīng)我國國情的證券民事訴訟制度，規(guī)定投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以作為訴訟代表人，依法為受害投資者提起民事?lián)p害賠償訴訟。但是，證券法由于其部門法的屬性，在全面推行注冊(cè)制后仍需與我國其他法律進(jìn)行銜接。

刑事法律層面。新《證券法》在內(nèi)幕信息知情人、重大事件認(rèn)定、信息披露要求、處罰幅度等多個(gè)方面的修改與我國《刑法》中證券犯罪的認(rèn)定密切相關(guān)，可能導(dǎo)致法律之間難以銜接，并引發(fā)適用沖突。從刑法解釋的角度看，證券犯罪的大部分條文在《刑法》中也有相關(guān)規(guī)定，但金融市場(chǎng)的快速發(fā)展使得相關(guān)條款顯得不合時(shí)宜，需要進(jìn)一步修訂《證券法》與《刑法》中相同條款的司法解釋，盡可能體現(xiàn)法條的本意。同時(shí)，新《證券法》大幅提升了對(duì)證券違法行為的處罰力度，對(duì)于各類違法行為的處罰金額基數(shù)和處罰力度均提高了幾倍甚至幾十倍。但從法條銜接角度來看，刑罰作為最為嚴(yán)苛的處罰，需要與其他法律的懲罰力度形成一定的幅度階梯，才能達(dá)到較好的法律實(shí)施效果，而目前《刑法》各個(gè)罪名的罰金標(biāo)準(zhǔn)仍與若干年前的標(biāo)準(zhǔn)相似，確實(shí)可能會(huì)在個(gè)案中造成刑罰力度不夠的情況。這就需要進(jìn)一步做好《刑法》與《證券法》的銜接工作。此外，新《證券法》明確了保薦人和發(fā)行人的主體職責(zé)，但欺詐發(fā)行證券罪、違規(guī)披露、不披露重要信息罪、提供虛假證明文件罪、出具證明文件重大失實(shí)罪等罪行還涉及會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)以及律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，全面注冊(cè)制下需要進(jìn)一步敦促各中介機(jī)構(gòu)職責(zé)歸位，建立不同中介機(jī)構(gòu)與監(jiān)管部門間的聯(lián)合執(zhí)法機(jī)制，進(jìn)一步明確發(fā)行人、主承銷商、律師和會(huì)計(jì)師等主體的法律責(zé)任，厘清中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)邊界，使得刑事責(zé)任、行政責(zé)任和民事責(zé)任相互承接，形成更為完整的懲罰體系。

民事法律層面。新《證券法》探索了適應(yīng)我國國情的證券民事訴訟制度，規(guī)定投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以作為訴訟代表人，按照“明示退出”“默示加入”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事?lián)p害賠償訴訟。但《證券法》程序性的規(guī)定仍過于原則化，且此部分案件審判的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)尚處于空白，在此種條件下確立的民事訴訟制度有待進(jìn)一步完善。全面注冊(cè)制下應(yīng)制定相關(guān)的司法解釋以統(tǒng)一程序，確保裁判的一致性。同時(shí)，實(shí)踐中證券民事訴訟具有涉及投資者人數(shù)眾多、單個(gè)投資者起訴成本高、起訴意愿弱等特點(diǎn)。當(dāng)前，在訴訟法層面尚未明確賦予投服中心類機(jī)構(gòu)公益訴訟主體地位。除了受50名以上投資者委托的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)外，對(duì)于群體性事件，作為牽頭方的公益訴訟主體是否有權(quán)以投資者保護(hù)組織的名義代表證券市場(chǎng)中特定的或不特定的受侵害投資者群體提起公益訴訟，還有待明確。

全面推行注冊(cè)制后市場(chǎng)層面面臨的轉(zhuǎn)型沖突

市場(chǎng)監(jiān)管理念方面。在以往審批制下，行政機(jī)構(gòu)居于主導(dǎo)地位，構(gòu)成一種自上而下的強(qiáng)制性制度約束。隨著注冊(cè)制的推行，由于市場(chǎng)主體的多樣化與不同市場(chǎng)環(huán)境中市場(chǎng)信息的差異性，行政機(jī)構(gòu)的決策成本將越來越大，這需要監(jiān)管理念進(jìn)一步轉(zhuǎn)變，在市場(chǎng)發(fā)展的過程中逐步減少控制，由直接治理轉(zhuǎn)向間接管制，把更多的權(quán)力歸還市場(chǎng)，避免發(fā)生“形變質(zhì)不變”的情形。同時(shí)，注冊(cè)制將“事前審核”轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆轮惺潞蟆惫芾?，在金融供給側(cè)改革的大背景下，放松前端審批并不意味著放寬對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍程度，由于各資本市場(chǎng)子板塊的形態(tài)、運(yùn)行特征及機(jī)制設(shè)置千差萬別，在后端需要依托更多的專業(yè)人士對(duì)市場(chǎng)的運(yùn)行情況及監(jiān)管政策進(jìn)行研判。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范方面。在注冊(cè)制下，定價(jià)權(quán)將交還市場(chǎng)，由于市場(chǎng)的逐利性，此舉也將增加資產(chǎn)價(jià)格的雙邊波動(dòng)，這對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)防范提出了更高的要求。注冊(cè)制的核心理念是將股票的定價(jià)權(quán)交還市場(chǎng)，這需要市場(chǎng)的投資者以專業(yè)投資者為主。當(dāng)前階段，由于我國金融市場(chǎng)對(duì)外開放剛剛起步，理財(cái)子公司等機(jī)構(gòu)尚處于襁褓之中，我國股市的參與者仍以散戶為主。全面實(shí)行注冊(cè)制初期，如果市場(chǎng)定價(jià)仍由甄別信息能力較弱的散戶來主導(dǎo)，可能使得市場(chǎng)“羊群效應(yīng)”顯現(xiàn)，增加機(jī)構(gòu)投資者“抱團(tuán)”或與上市公司合謀“割韭菜”的道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在審核制下，投資者習(xí)慣“用腳投票”，往往有“剛性兌付”以及“出事了找監(jiān)管”的習(xí)慣性思維，這些思維都會(huì)與全面注冊(cè)制產(chǎn)生沖突。此外，注冊(cè)制改革紅利已導(dǎo)致部分上市公司首發(fā)估值過高，投資者出現(xiàn)非理性苗頭。以科創(chuàng)板為例，大多數(shù)科創(chuàng)板上市公司同時(shí)在A股和港股上市，兩個(gè)市場(chǎng)的估值溢價(jià)已達(dá)歷史高位，存在明顯的泡沫特征。為避免貨幣政策成為最終的買單人，全面推行注冊(cè)制需要我國在宏觀審慎管理框架下進(jìn)一步建立新型的、完善的市場(chǎng)機(jī)制，以達(dá)到防范金融風(fēng)險(xiǎn)的目的。

市場(chǎng)參與主體方面。注冊(cè)制改革使得我國資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制得到改善，但資本市場(chǎng)效率的提高除了制度的改善，還需要市場(chǎng)主體的配合。一方面，我國股票市場(chǎng)較多參與主體仍存在一股獨(dú)大、同股不同權(quán)的現(xiàn)象，這將極大影響市場(chǎng)資源配置的效率，扭曲市場(chǎng)定價(jià)模式。同時(shí)，我國上市公司尚未形成有效的激勵(lì)和約束機(jī)制。以上市公司全體董事的信托責(zé)任及其賠償制度為例，雖然董事的信托責(zé)任早已寫在我國的《公司法》中，但迄今為止還沒有一家國內(nèi)上市公司的董事因信托責(zé)任缺位而被行政處罰或被投資者索賠，董事的信托責(zé)任及其賠償制度的缺位導(dǎo)致中國上市公司治理結(jié)構(gòu)長期處于“形似神不似”的狀態(tài)。此外，我國市場(chǎng)出清速度與擴(kuò)容速度依舊不匹配。2020年，我國全年的IPO數(shù)量可能達(dá)到300～400家，這無疑將創(chuàng)下近年來的高峰。在“小步快進(jìn)”“逐個(gè)改革”的思路下，當(dāng)前不同市場(chǎng)的退市制度存在一定的差異性，且存在放松趨勢(shì)，退市制度的篩選作用有所弱化。以創(chuàng)業(yè)板為例，注冊(cè)制下取消了原有的連續(xù)三年虧損暫停上市的規(guī)定，轉(zhuǎn)為“最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤為負(fù)值且營業(yè)收入低于1億元”的企業(yè)將被實(shí)施退市的風(fēng)險(xiǎn)警示，退市制度有所放松?？紤]到科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板在注冊(cè)制下都屬于“寬進(jìn)”時(shí)代，若退市制度無法有效起到篩選及淘汰作用，整個(gè)市場(chǎng)將呈現(xiàn)“寬進(jìn)嚴(yán)出”的情形，不利于股票長效機(jī)制的建立以及金融穩(wěn)定的實(shí)現(xiàn)。

轉(zhuǎn)型沖突的應(yīng)對(duì)之策

推行全面注冊(cè)制后應(yīng)開展各部法律間的銜接工作，補(bǔ)充修訂司法解釋?！蹲C券法》是一部專業(yè)度極強(qiáng)的法律，證券犯罪相關(guān)概念和性質(zhì)的認(rèn)定以《證券法》為依據(jù)。但《證券法》與其他法律間的關(guān)聯(lián)不局限于條文之間的聯(lián)系，在實(shí)際案件辦理的過程中也常常需要跨部門協(xié)作、溝通。所以，關(guān)于《證券法》與《刑法》《民法典》相關(guān)條文之間銜接適用問題的修訂和解釋亟待補(bǔ)充，以滿足法律適用的時(shí)代性需求，充分發(fā)揮出《證券法》修訂的作用和價(jià)值。

推行全面注冊(cè)制后應(yīng)轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，建立適應(yīng)市場(chǎng)的多層次監(jiān)管體系。注冊(cè)制下各資本市場(chǎng)子板塊的形態(tài)、運(yùn)行特征及機(jī)制設(shè)置千差萬別，需要依托更多的專業(yè)人士對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行情況及監(jiān)管政策進(jìn)行研判。由于行政體制的原因，審核制下的監(jiān)管模式、人員編制及監(jiān)管頻率可能均與注冊(cè)制存有抵觸之處，若全面實(shí)行注冊(cè)制，需要轉(zhuǎn)變監(jiān)管體制，探索適應(yīng)市場(chǎng)的、多層次的創(chuàng)新型監(jiān)管體系，由直接治理轉(zhuǎn)向間接管制，把更多的權(quán)力歸還市場(chǎng)。

推行全面注冊(cè)制后應(yīng)厘清市場(chǎng)主體的法律責(zé)任與職責(zé)邊界，建立不同主管部門的聯(lián)合執(zhí)法機(jī)制。注冊(cè)制下應(yīng)督促各中介機(jī)構(gòu)職責(zé)歸位，夯實(shí)發(fā)行人、主承銷商、律師及會(huì)計(jì)師的主體法律責(zé)任，讓各方對(duì)自身出具的文件負(fù)責(zé)，對(duì)欺詐和不專業(yè)行為進(jìn)行嚴(yán)懲。由于各中介機(jī)構(gòu)的主管部門不同，如保薦機(jī)構(gòu)歸證監(jiān)會(huì)管轄，會(huì)計(jì)師事務(wù)所歸財(cái)政部管轄，而律師事務(wù)所歸司法部管轄。注冊(cè)制下需要借鑒信用債市場(chǎng)中由中國人民銀行、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委聯(lián)合執(zhí)法的模式，建立股票市場(chǎng)不同主管部門的聯(lián)合執(zhí)法機(jī)制。此外，應(yīng)實(shí)施中介機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化評(píng)價(jià)制度，不斷提升主承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所以及律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的集中度和專業(yè)性。進(jìn)一步開放市場(chǎng)，提升國內(nèi)資本市場(chǎng)和海外市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)的接洽程度，避免“瑞幸咖啡”“康美藥業(yè)”等欺詐案例再現(xiàn)。

依托宏觀審慎管理框架建立注冊(cè)制下的市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制。注冊(cè)制下定價(jià)權(quán)將交還市場(chǎng)，由于市場(chǎng)的逐利特性，此舉也將增加資產(chǎn)價(jià)格的雙邊波動(dòng)，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)防范提出更高的要求。注冊(cè)制改革后，我國股票市場(chǎng)還未經(jīng)受資產(chǎn)價(jià)格大幅向下波動(dòng)的考驗(yàn)，當(dāng)前國際市場(chǎng)受新冠疫情影響中長期仍面臨“衰退”風(fēng)險(xiǎn)，雖然交易規(guī)則增加了連續(xù)競(jìng)價(jià)期間的“價(jià)格籠子”等機(jī)制，價(jià)格操縱難度增加，但如果市場(chǎng)出現(xiàn)掉頭趨勢(shì)，金融穩(wěn)定可能面臨應(yīng)對(duì)措施不足的局面。宏觀審慎監(jiān)管側(cè)重考量金融體系整體運(yùn)行情況以及全局穩(wěn)定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的影響，應(yīng)依托該管理框架進(jìn)一步構(gòu)建注冊(cè)制下的市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制，增強(qiáng)整個(gè)金融體系的自調(diào)節(jié)特性，以強(qiáng)化資本市場(chǎng)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力。

持續(xù)加強(qiáng)投資者管理和教育，完善投資者保護(hù)制度。投資者保護(hù)是資本市場(chǎng)的三大監(jiān)管任務(wù)之一，要加強(qiáng)投資者教育，提升投資者精準(zhǔn)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)和防控風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)和能力。此次《證券法》修訂過程中，針對(duì)投資者保護(hù)特設(shè)一個(gè)章節(jié)，同時(shí)建立了中國的集體訴訟制度——代表人訴訟。但是，如果投資者自身沒有這樣的理論知識(shí)，在實(shí)踐中仍然難以達(dá)成保護(hù)投資者的目的。投資者管理教育制度要增加可以進(jìn)行投資者教育的主體，并且拓寬教育的深度和廣度。讓投資者服務(wù)中心充分發(fā)揮內(nèi)在效能，鼓勵(lì)證券公司參與到投資者教育中來，豐富投資者的教育渠道，利用現(xiàn)代技術(shù)構(gòu)建內(nèi)容豐富、參與者眾多的投資者服務(wù)平臺(tái)，培育長期投資、價(jià)值投資、理性投資文化。

進(jìn)一步提高市場(chǎng)參與主體的公司治理和市場(chǎng)化程度。目前，A股上市公司中，國有企業(yè)（含集體企業(yè)）有近1200家，占上市公司總和的30%以上，其中，國有股份一股獨(dú)大的企業(yè)共約300家。為發(fā)揮注冊(cè)制改革紅利，提升市場(chǎng)配置資源效率，應(yīng)加快市場(chǎng)主體的混合所有制改革，改善一股獨(dú)大、同股不同權(quán)的情況，增加資源配置中社會(huì)資本的效能，真正發(fā)揮市場(chǎng)的決定性作用。同時(shí)，強(qiáng)化對(duì)公司治理的要求，落實(shí)全體董事的信托責(zé)任及其賠償制度，形成有效的激勵(lì)和約束機(jī)制。此外，強(qiáng)化公司進(jìn)行信息披露的責(zé)任，除遵守法律規(guī)定的強(qiáng)制性信息披露義務(wù)外，培養(yǎng)其自愿、主動(dòng)披露信息的意識(shí)，保護(hù)投資者權(quán)益。

（作者單位：特華博士后科研工作站）

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深圳開展數(shù)字人民幣試點(diǎn)

10月8日，深圳市人民政府宣布將聯(lián)合中國人民銀行開展數(shù)字人民幣試點(diǎn)工作，此次試點(diǎn)通過抽簽方式將一定金額的資金以數(shù)字人民幣紅包的方式發(fā)放至在深個(gè)人數(shù)字人民幣錢包。

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10月21日，央行發(fā)布《2020年9月份金融市場(chǎng)運(yùn)行情況》，綜合此前兩個(gè)月數(shù)據(jù)看，三季度質(zhì)押式回購高位運(yùn)行，各項(xiàng)利率由8月高位逐步走低，貨幣市場(chǎng)由緊轉(zhuǎn)穩(wěn)。

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10月23日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法（征求意見稿）》及其說明，征求意見稿是在可轉(zhuǎn)債熱度快速提升的背景下，對(duì)突出存在問題進(jìn)行的制度完善。

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