公募REITs如何行穩(wěn)致遠

蔡真

2020年4月30日證監(jiān)會和發(fā)改委發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱《通知》），標志著我國公募REITs正式啟航，2020年8月3日和8月7日，發(fā)改委和證監(jiān)會分別發(fā)布了《REITs試點項目申報通知》和《REITs投資基金指引》（以下簡稱《指引》），這標志著REITs試點已由制度設計階段進入實際操作階段。我國公募REITs在組織結構、底層資產方面還與國外存在較大差異，但這是當前政策環(huán)境下的最大突破，是多種制度博弈所取的最大公約數(shù)，它對于防風險、降杠桿以及金融供給側改革具有重要意義。當前，我國公募REITs應充分借鑒國外經驗，行穩(wěn)致遠。

公募REITs的啟航源動力

一段時期以來，我國政府部門的杠桿率水平快速上升，地方政府的杠桿率水平上升尤其明顯。盡管中央采取了各種方式進行了整治，但效果有限，原因是地方政府融資進行基礎設施建設的熱情并未消減，融資的渠道則從早期的融資平臺到后來的影子銀行，再到目前各種明股實債的PPP，花樣不斷翻新。地方政府債務問題的原因，一方面在于體制層面，如GDP考核機制以及預算軟約束等問題;另一方面也在于金融層面，由于我國是以銀行間接融資為主的金融體系，盡管動員儲蓄的能力很強，但資金最終形成的是借款者的負債，這導致風險只能跨期配置，但不能在投資主體之間有效分散。公募REITs的登場，無疑提供了一條降杠桿、防風險的新途徑?！锻ㄖ访鞔_了“市場原則、權益導向”的重要方向，鼓勵通過權益化方式彌補項目資本金不足的問題，通過份額化方式發(fā)揮分散債務風險的作用。

公募REITs的發(fā)展對金融供給側改革亦具有重要意義。我國資本市場炒作氛圍濃重，吸引長線資金能力薄弱情況的其中一個重要原因是分紅比例低。REITs產品具有債權產品特征，因為REITs管理人每年必須將90%以上的投資收益強制分配給投資者;同時還兼具股權產品特征，管理人的主動管理能力會影響REITs產品的估值，而投資人也可采取用腳投票的方式買賣REITs份額。這種類似于夾層資本但又更偏向于股權資本的性質，無疑有助于豐富我國資本市場的產品結構，有助于促進多層次資本市場發(fā)展。

公募REITs以國外為鑒

我國公募REITs制度與國外REITs制度相比，成熟度存在一定差距，通過以外部經濟體為鑒可以推進我國REITs制度實現(xiàn)更好的發(fā)展。

國外推出REITs制度的歷史契機和政策目的

REITs的推出與一國的經濟發(fā)展形勢和房地產市場運行情況有著密切的關聯(lián)。大部分國家或地區(qū)推出REITs的時間在經濟增速放緩或出現(xiàn)較為嚴重的經濟金融危機之后。建立REITs市場的根本原因：一方面可以通過吸引社會資本流入房地產行業(yè)和基礎設施建設中，提升社會投資水平，拉動經濟增長;另一方面可以為房地產行業(yè)提供流動性來穩(wěn)定房地產價格。總的來看，各國推出REITs的政策目的大致包括三點：第一，用于城市住宅、商業(yè)地產、基礎設施的維護和運營，完成“城市更新計劃”，以這一目的為主的典型國家是美國;第二，籌集資金進入房地產市場，提振房地產需求，應對房地產危機，這方面的典型國家包括日本、澳大利亞、西班牙等;第三，擴大投資者范圍，使更多人通過REITs分享房地產市場收益，并通過治理結構的改進提升房地產的管理績效，以這一目的推出REITs的國家包括比利時和英國。

國外主要REITs制度的框架分析

持有資產方面的要求。REITs募集的資金應投資于可以產生長期、持續(xù)、穩(wěn)定現(xiàn)金流的房地產及相關資產。盡管各國家或地區(qū)REITs制度的具體內容不同，但無一例外都對REITs持有資產進行了嚴格的規(guī)定，并將其作為REITs層面享受稅收優(yōu)惠待遇的前提條件。美國、英國、德國、日本、新加坡等國均要求REITs持有資產中房地產及房地產相關資產所占的最低比例不得低于75%，荷蘭、比利時、澳大利亞、法國等國家則以審核是否主要進行“合格房地產投資”作為稅收優(yōu)惠的前提條件。從持有資產的具體形態(tài)來看，包括商業(yè)地產、辦公樓宇、工業(yè)地產、長租公寓、酒店旅游休閑物業(yè)、醫(yī)院康養(yǎng)中心、基礎設施、數(shù)據(jù)中心等。

組織形式的選擇。REITs的組織形式包括公司型、契約型（信托型）以及其他形式。各國REITs制度組織形式的選擇與各國法律環(huán)境關系密切，但長期實踐的結果是各國多數(shù)的REITs為公司型組織形態(tài)。公司型的優(yōu)點是在管理機制上采取內部人管理，公司管理與資產項目管理合二為一，有利于提高管理效率、降低管理成本、強化激勵、鼓勵創(chuàng)新;其缺點是可能會存在“內部人控制”現(xiàn)象以及大股東侵害小股東利益的問題。

收益分配的要求。高比例的現(xiàn)金分紅是投資者投資REITs的主要原因之一，因而對REITs收入實行強制性分紅比例是各國REITs制度的核心內容之一。比利時、西班牙等國家的法律要求REITs必須將其一般性收入的80%以上分配給投資者，美國、英國、日本、新加坡對這一比例的要求則達到90%。

股權結構的要求。各國對REITs的最低投資人數(shù)、股權結構等方面進行了規(guī)范，其目的是通過投資者分散化降低大股東對REITs公司的控制，從而有效保障中小投資者的利益。美國要求REITs股東或受益人不得少于100人，前五大股東持股比例不得超過50%，該比例需要通過穿透核查，保證投資者分散化。日本要求REITs股東不少于1000人，持有股份前三的股東對REITs股份的占有比例不得高于50%;對上市的REITs，持股比例前十的股東總計不得擁有75%以上的股份。

公募REITs的中國化路徑

當前公募REITs的中國特色

當前中國公募REITs的強制分紅要求是可分配資金的90%，這一分配比例是與國際上高度一致的，除了這一點外中國公募REITs的其他主要制度架構都表現(xiàn)出自身特色：

資產持有方面。公募REITs只限定于基礎設施，這是監(jiān)管層從當前國情考慮的精心設計：其一，從宏觀層面看，短期內要實現(xiàn)穩(wěn)增長，消費和出口的拉動作用都不強，基礎設施投資無疑是盡快擺脫疫情影響的必然選擇。然而，2019年中國財政赤字規(guī)模增加1萬億元達到3.76萬億元，新增專項債額度3.75萬億元，發(fā)行1萬億元抗疫特別國債，再考慮城投債和平臺貸款，預計政府部門杠桿率將由2020年6月的42.3%上升至年底的54.8%，接近60%的國際警戒線。因此，要想既穩(wěn)住增長又保持杠桿率不快速上升，推進基礎設施REITs發(fā)行是必然選擇。其二，從中觀層面看，有利于實現(xiàn)城投行業(yè)轉型。《指引》明確了基金管理人可以聘請第三方機構負責日常運營維護和檔案歸集管理等工作，城投公司作為對地方情況和資產狀況最熟悉的機構，最有條件承擔這一職責，并轉型進而實現(xiàn)從以投融資功能為主到地方基礎設施專業(yè)化運營主體的轉型。

股權結構方面。《指引》規(guī)定原始權益人自持達到20%以上的比例，戰(zhàn)略配售與機構投資者合計為70%，這說明當前我國公募REITs還是一個以機構投資者為主的市場，這與國外的情況差異較大，也與REITs分散持股的目標相左。其原因是我國資本市場的成熟度不夠，也造成了監(jiān)管層在產品新推出階段決定保駕護航。

公募REITs如何行穩(wěn)致遠

中國公募REITs的制度還存在較大改進空間，雖然短期內難以在組織結構上有所突破，但其他方面可以小步快跑以達到與國際接軌的目標。

基礎資產類別可進一步擴容。當前我國公募REITs資產主要集中在基礎設施方面，但國際經驗表明REITs可以在更多的領域發(fā)揮作用。在試點成熟后，基礎資產的擴容可從廉租房和寫字樓著手。當前廉租房建設面臨資金短缺問題，而應用公積金建設廉租房在法理上也存在一定爭議，通過REITs方式募集資金可以很好地解決這一問題;REITs制度的一項重要功能是對不動產資產進行重整處理，當前不少城市的寫字樓市場出現(xiàn)蕭條景象，該現(xiàn)象一方面源于新冠疫情和外部經濟貿易環(huán)境變化的影響，另一方面也是由于線上辦公、共享辦公等業(yè)態(tài)轉型的沖擊，通過寫字樓的REITs試點可為緩解市場蕭條提供幫助。

投資人結構可進一步分散。從國外經驗來看，REITs的定位主要是中小投資者，REITs產品設計的目的是為中小投資者提供一個參與不動產投資的工具，所以REITs制度的設計就有兩個特征：一是強制性分紅比例;二是較低的風險。這兩個特點決定了REITs市場是一個為中小投資者提供便利的市場，在美國，有8700萬人直接或間接投資REITs。未來，隨著REITs產品的日趨成熟，中國可逐漸收緊REITs發(fā)行時機構投資者的比例限制。

進一步加強信息披露制度建設?！吨敢穼糝EITs的定期和重大事項的信息披露做了相關規(guī)定，這與以信息披露為核心的注冊制是相適應的。然而，當前的信息披露在市場中介層面還有進一步完善的空間，如會計審計體系、物業(yè)估值體系等，通過確保信息披露口徑的標準化和一致性，可以提高信息披露的透明度，為公募REITs市場的發(fā)展加上一層“金鐘罩”。

（作者系中國社會科學院金融研究所副研究員）