疫情以來主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策及效果評價

劉無為

2020年2月新冠疫情爆發(fā)以來，世界主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)運行均受到較大影響。為應(yīng)對疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)活動收縮的不利影響，各國及時調(diào)整貨幣政策，其中美國、歐盟和日本均推出量化寬松政策，而中國繼續(xù)實行穩(wěn)健的貨幣政策。這些貨幣政策是否能夠發(fā)揮預(yù)期效用，本文將進(jìn)行具體分析。

疫情以來世界主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策

美聯(lián)儲實施無上限量化寬松政策，美國M2增速創(chuàng)歷史新高。2020年2月底，隨著新冠疫情在歐洲的擴(kuò)散，出于對實施經(jīng)濟(jì)封鎖防范疫情可能引致經(jīng)濟(jì)癱瘓的擔(dān)憂，2020年2月24日道瓊斯指數(shù)開始持續(xù)下跌，出現(xiàn)罕見的連續(xù)熔斷。為維護(hù)金融市場穩(wěn)定以及支持美國政府高達(dá)3萬億美元的財政刺激政策，美聯(lián)儲從3月開始實施無上限量化寬松政策，連續(xù)三個月內(nèi)分別向市場注入資金10956億美元、14017億美元和5093億美元，迅速使美聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模從4萬億美元擴(kuò)張至7萬億美元，使美國的M2同比增速從2月份的6.8%上升至5月份的21.9%，增速是2008年金融危機(jī)期間最高增速的兩倍（見圖1）;與此同時，美國聯(lián)邦基金利率連續(xù)兩次下調(diào)，從1.75%降至0.25%，接近于實施零利率政策。

歐洲央行量化寬松政策相對溫和，M2增速與上輪金融危機(jī)時期接近。歐盟各成員國對于貨幣政策統(tǒng)一與財政政策獨立的意見并不統(tǒng)一，新冠疫情對各成員國的金融市場和實體經(jīng)濟(jì)的沖擊各不相同，加之金融市場波動對各成員國的影響遠(yuǎn)小于美國，因此盡管歐洲央行也通過購買成員國的債券向市場注入流動性，但力度也明顯小于美聯(lián)儲。數(shù)據(jù)顯示，從2020年2月末至8月末，歐洲央行資產(chǎn)規(guī)模從4.69萬億歐元快速增加至6.44萬億歐元，增幅高達(dá)37%，而2019年同期增速為零。受此影響，歐元區(qū)M2增速從5.8%飆升至10.1%，增速與2008年金融危機(jī)時期基本持平（見圖2）。由于歐洲央行在疫情爆發(fā)前已經(jīng)將隔夜存款利率降至-0.5%，長期的負(fù)利率政策使其利率政策工具效力減弱，因而在實施量化寬松政策的同時維持基準(zhǔn)利率不變。

日本央行推行相對溫和的量化寬松政策，M2增速創(chuàng)三十年來新高。日本是此次防范疫情較為成功的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之一，在沒有實行經(jīng)濟(jì)封鎖的情況下使疫情處于可控范圍之內(nèi)，但經(jīng)濟(jì)仍受到較大的影響。為刺激經(jīng)濟(jì)增長，日本央行在維持負(fù)利率的基礎(chǔ)上，通過購買債券向市場注入流動性，使其資產(chǎn)規(guī)模從2月末的585萬億日元上升至8月末的683萬億日元，增幅達(dá)20%。受此影響，日本的M2增速從3%上升到8.6%，創(chuàng)下1991年以來的新高（見圖3）。

中國適度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和MLF利率，維持穩(wěn)健的貨幣政策不變，M2增速溫和上升。資料顯示，自2020年初以來，中國央行共下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1.5個百分點，向銀行業(yè)釋放流動性2.5萬億元，由于在此期間MLF（Medium-term Lending Facility，中期借貸便利）存量減少2900億元，推動M2增速溫和上升，從2020 年1月的8.4%上升至6月的11.1%，之后又回落至8月的10.4%， 增速僅提升2個百分點，年內(nèi)增速高位約為2009年11月M2增速29.74%的三分之一（見圖4）。與此同時，中國央行將作為貸款基準(zhǔn)利率LPR（Loan Prime Rate，貸款市場報價利率）基石的一年期MLF利率從3.25%調(diào)降至2.95%，引導(dǎo)貸款利率下行和資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，總體上維持穩(wěn)健貨幣政策的基調(diào)不變。

世界主要經(jīng)濟(jì)體在貨幣政策影響下的經(jīng)濟(jì)狀況

受疫情持續(xù)和消費大幅下降的影響，美國二季度GDP創(chuàng)下大蕭條以來最大降幅。數(shù)據(jù)顯示，美國二季度GDP（年化）為19.49 萬億元，同比下降9.14%，創(chuàng)下20世紀(jì)30年代大蕭條以來的歷史新低，降幅遠(yuǎn)高于2009年二季度次貸危機(jī)期間經(jīng)濟(jì)收縮3.94% 的降幅（見圖5）。導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮的直接原因是消費同比下降7.9%，而消費減少的原因是失業(yè)率在4月份飆升至14.7%，盡管之后經(jīng)濟(jì)活動逐漸重啟，但失業(yè)率在6月份仍保持在11.1%的歷史高位，盡管美國政府推出高達(dá)3萬億美元的財政刺激計劃，但由于疫情未得到有效控制，經(jīng)濟(jì)無法回歸常態(tài)，接觸性消費和服務(wù)受到限制，高失業(yè)率抑制了居民的消費意愿，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑。但考慮到美國疫情擴(kuò)散并未導(dǎo)致其重回封鎖狀態(tài)， 就業(yè)狀況仍在持續(xù)改善，尤其是納斯達(dá)克股指已創(chuàng)新高，年內(nèi)GDP降幅有望收窄。

受消費下滑和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等因素影響，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)降幅創(chuàng)歷史新低。數(shù)據(jù)顯示，2020年前兩個季度歐元區(qū)GDP增速分別為-3% 和-14.9%，經(jīng)濟(jì)增速降幅超過美國，導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)大幅下滑的直接原因是二季度消費同比下降9.6%（見圖6）。同時，歐元區(qū)各成員國對于統(tǒng)一貨幣政策和獨立財政政策的意見不一致在一定程度制約了寬松貨幣政策的效力。此外，歐元區(qū)所依賴的制造業(yè)受疫情影響大于科技公司，所以盡管歐元區(qū)的疫情控制好于美國，但GDP降幅比美國更大。

受凈出口和消費大幅下降影響，日本經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)歷史新低。數(shù)據(jù)顯示，日本2020年二季度GDP增速同比下降8.7%，超過2009年二季度受金融危機(jī)沖擊而下滑8.6%的水平（見圖7），導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑的直接原因是當(dāng)季消費同比下降10.2%，出口同比下降27%（凈出口同比下降31.66倍），投資同比下降5.4%。雖然日本失業(yè)率仍維持在3%以下的歷史較低水平，但出口和消費的大幅回落導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)下1956年以來的歷史新低。

受投資和出口復(fù)蘇的推動，中國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)V形反轉(zhuǎn)。數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟(jì)一季度同比下降6.8%，二季度同比增長3.2%。中國經(jīng)濟(jì)之所以實現(xiàn)V形反轉(zhuǎn)，主因在于當(dāng)季全國固定資產(chǎn)投資達(dá)到19.74萬億元，同比增長0.12%，拉動經(jīng)濟(jì)增長5.01個百分點。此外，二季度貿(mào)易順差為1.09萬億元，同比增長55.62%，拉動經(jīng)濟(jì)增長0.52個百分點，即投資與出口的復(fù)蘇推動了中國經(jīng)濟(jì)的V形反轉(zhuǎn)（見圖8）。

對世界主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)運行狀況的評價

歐美寬松貨幣政策尚未取得成效原因復(fù)雜，新冠疫情未能有效防控是主要原因。新冠疫情防控成功的關(guān)鍵在于防護(hù)、檢測和隔離，阻斷病毒的傳染途徑。由于歐美民眾，尤其是美國民眾，對于佩戴口罩不夠重視，且病毒感染者及密切接觸者受制度約束未能得到有效隔離，從而導(dǎo)致美國病毒感染人數(shù)居高不下。此外，近日歐元區(qū)國家疫情再次反彈，在疫情未能得到有效控制的情況下，僅靠寬松的貨幣政策（主要用于配合財政刺激政策）無法使依賴線下運營的餐飲、旅游、航空、能源等行業(yè)恢復(fù)正常，因而也無法恢復(fù)企業(yè)投資信心和居民消費意愿。所以對消費驅(qū)動型的歐美國家來說，寬松的貨幣政策對穩(wěn)定股市相對有效，但對恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長的作用卻相對有限。

受經(jīng)濟(jì)增長方式及國外疫情擴(kuò)散的影響，日本寬松貨幣政策效果有限。數(shù)據(jù)顯示，2020年二季度日本消費總額為97.67萬億日元，占當(dāng)季GDP的78%，這表明日本經(jīng)濟(jì)屬于消費驅(qū)動型經(jīng)濟(jì)。雖然日本疫情防控相對成功，但并未實現(xiàn)感染者的零新增，出于疫情防控需要，日本居民的社交活動等受到限制，因而消費同比下降7%（其中私人消費下降超過10%）。此外，日本經(jīng)濟(jì)的高度全球化、海外疫情的持續(xù)擴(kuò)散使其私人投資和出口均受到抑制，寬松的貨幣政策并不能引致投資與消費的增長，因而經(jīng)濟(jì)未能實現(xiàn)快速復(fù)蘇。

受益于疫情成功防控和投資驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)增長模式，中國穩(wěn)健貨幣政策下經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)V形反轉(zhuǎn)。中國是此次新冠疫情以來防疫最成功的國家，有效的檢測、隔離及治療措施使國內(nèi)自2020年3月19日以來除零星境外輸入感染者外基本實現(xiàn)零新增，疫情的有效控制、基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資的快速恢復(fù)，加之中國防疫物資出口同比大幅增長，最終促成中國二季度經(jīng)濟(jì)的V形反轉(zhuǎn)。

總之，在世界大多數(shù)國家均受疫情困擾的背景下，僅靠寬松的貨幣政策世界經(jīng)濟(jì)很難恢復(fù)到正常水平，中國經(jīng)濟(jì)的一枝獨秀更顯得難能可貴，可見有效的疫情防控仍是世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大前提。