疫情以來主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策及效果評(píng)價(jià)

劉無為

2020年2月新冠疫情爆發(fā)以來，世界主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行均受到較大影響。為應(yīng)對(duì)疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)收縮的不利影響，各國及時(shí)調(diào)整貨幣政策，其中美國、歐盟和日本均推出量化寬松政策，而中國繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策。這些貨幣政策是否能夠發(fā)揮預(yù)期效用，本文將進(jìn)行具體分析。

疫情以來世界主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策

美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施無上限量化寬松政策，美國M2增速創(chuàng)歷史新高。2020年2月底，隨著新冠疫情在歐洲的擴(kuò)散，出于對(duì)實(shí)施經(jīng)濟(jì)封鎖防范疫情可能引致經(jīng)濟(jì)癱瘓的擔(dān)憂，2020年2月24日道瓊斯指數(shù)開始持續(xù)下跌，出現(xiàn)罕見的連續(xù)熔斷。為維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定以及支持美國政府高達(dá)3萬億美元的財(cái)政刺激政策，美聯(lián)儲(chǔ)從3月開始實(shí)施無上限量化寬松政策，連續(xù)三個(gè)月內(nèi)分別向市場(chǎng)注入資金10956億美元、14017億美元和5093億美元，迅速使美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模從4萬億美元擴(kuò)張至7萬億美元，使美國的M2同比增速從2月份的6.8%上升至5月份的21.9%，增速是2008年金融危機(jī)期間最高增速的兩倍（見圖1）;與此同時(shí)，美國聯(lián)邦基金利率連續(xù)兩次下調(diào)，從1.75%降至0.25%，接近于實(shí)施零利率政策。

歐洲央行量化寬松政策相對(duì)溫和，M2增速與上輪金融危機(jī)時(shí)期接近。歐盟各成員國對(duì)于貨幣政策統(tǒng)一與財(cái)政政策獨(dú)立的意見并不統(tǒng)一，新冠疫情對(duì)各成員國的金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊各不相同，加之金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)各成員國的影響遠(yuǎn)小于美國，因此盡管歐洲央行也通過購買成員國的債券向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，但力度也明顯小于美聯(lián)儲(chǔ)。數(shù)據(jù)顯示，從2020年2月末至8月末，歐洲央行資產(chǎn)規(guī)模從4.69萬億歐元快速增加至6.44萬億歐元，增幅高達(dá)37%，而2019年同期增速為零。受此影響，歐元區(qū)M2增速從5.8%飆升至10.1%，增速與2008年金融危機(jī)時(shí)期基本持平（見圖2）。由于歐洲央行在疫情爆發(fā)前已經(jīng)將隔夜存款利率降至-0.5%，長期的負(fù)利率政策使其利率政策工具效力減弱，因而在實(shí)施量化寬松政策的同時(shí)維持基準(zhǔn)利率不變。

日本央行推行相對(duì)溫和的量化寬松政策，M2增速創(chuàng)三十年來新高。日本是此次防范疫情較為成功的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之一，在沒有實(shí)行經(jīng)濟(jì)封鎖的情況下使疫情處于可控范圍之內(nèi)，但經(jīng)濟(jì)仍受到較大的影響。為刺激經(jīng)濟(jì)增長，日本央行在維持負(fù)利率的基礎(chǔ)上，通過購買債券向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，使其資產(chǎn)規(guī)模從2月末的585萬億日元上升至8月末的683萬億日元，增幅達(dá)20%。受此影響，日本的M2增速從3%上升到8.6%，創(chuàng)下1991年以來的新高（見圖3）。

中國適度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和MLF利率，維持穩(wěn)健的貨幣政策不變，M2增速溫和上升。資料顯示，自2020年初以來，中國央行共下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1.5個(gè)百分點(diǎn)，向銀行業(yè)釋放流動(dòng)性2.5萬億元，由于在此期間MLF（Medium-term Lending Facility，中期借貸便利）存量減少2900億元，推動(dòng)M2增速溫和上升，從2020 年1月的8.4%上升至6月的11.1%，之后又回落至8月的10.4%， 增速僅提升2個(gè)百分點(diǎn)，年內(nèi)增速高位約為2009年11月M2增速29.74%的三分之一（見圖4）。與此同時(shí)，中國央行將作為貸款基準(zhǔn)利率LPR（Loan Prime Rate，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）基石的一年期MLF利率從3.25%調(diào)降至2.95%，引導(dǎo)貸款利率下行和資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，總體上維持穩(wěn)健貨幣政策的基調(diào)不變。

世界主要經(jīng)濟(jì)體在貨幣政策影響下的經(jīng)濟(jì)狀況

受疫情持續(xù)和消費(fèi)大幅下降的影響，美國二季度GDP創(chuàng)下大蕭條以來最大降幅。數(shù)據(jù)顯示，美國二季度GDP（年化）為19.49 萬億元，同比下降9.14%，創(chuàng)下20世紀(jì)30年代大蕭條以來的歷史新低，降幅遠(yuǎn)高于2009年二季度次貸危機(jī)期間經(jīng)濟(jì)收縮3.94% 的降幅（見圖5）。導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮的直接原因是消費(fèi)同比下降7.9%，而消費(fèi)減少的原因是失業(yè)率在4月份飆升至14.7%，盡管之后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸重啟，但失業(yè)率在6月份仍保持在11.1%的歷史高位，盡管美國政府推出高達(dá)3萬億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃，但由于疫情未得到有效控制，經(jīng)濟(jì)無法回歸常態(tài)，接觸性消費(fèi)和服務(wù)受到限制，高失業(yè)率抑制了居民的消費(fèi)意愿，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑。但考慮到美國疫情擴(kuò)散并未導(dǎo)致其重回封鎖狀態(tài)， 就業(yè)狀況仍在持續(xù)改善，尤其是納斯達(dá)克股指已創(chuàng)新高，年內(nèi)GDP降幅有望收窄。

受消費(fèi)下滑和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等因素影響，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)降幅創(chuàng)歷史新低。數(shù)據(jù)顯示，2020年前兩個(gè)季度歐元區(qū)GDP增速分別為-3% 和-14.9%，經(jīng)濟(jì)增速降幅超過美國，導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)大幅下滑的直接原因是二季度消費(fèi)同比下降9.6%（見圖6）。同時(shí)，歐元區(qū)各成員國對(duì)于統(tǒng)一貨幣政策和獨(dú)立財(cái)政政策的意見不一致在一定程度制約了寬松貨幣政策的效力。此外，歐元區(qū)所依賴的制造業(yè)受疫情影響大于科技公司，所以盡管歐元區(qū)的疫情控制好于美國，但GDP降幅比美國更大。

受凈出口和消費(fèi)大幅下降影響，日本經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)歷史新低。數(shù)據(jù)顯示，日本2020年二季度GDP增速同比下降8.7%，超過2009年二季度受金融危機(jī)沖擊而下滑8.6%的水平（見圖7），導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑的直接原因是當(dāng)季消費(fèi)同比下降10.2%，出口同比下降27%（凈出口同比下降31.66倍），投資同比下降5.4%。雖然日本失業(yè)率仍維持在3%以下的歷史較低水平，但出口和消費(fèi)的大幅回落導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)下1956年以來的歷史新低。

受投資和出口復(fù)蘇的推動(dòng)，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)V形反轉(zhuǎn)。數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟(jì)一季度同比下降6.8%，二季度同比增長3.2%。中國經(jīng)濟(jì)之所以實(shí)現(xiàn)V形反轉(zhuǎn)，主因在于當(dāng)季全國固定資產(chǎn)投資達(dá)到19.74萬億元，同比增長0.12%，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長5.01個(gè)百分點(diǎn)。此外，二季度貿(mào)易順差為1.09萬億元，同比增長55.62%，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長0.52個(gè)百分點(diǎn)，即投資與出口的復(fù)蘇推動(dòng)了中國經(jīng)濟(jì)的V形反轉(zhuǎn)（見圖8）。

對(duì)世界主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的評(píng)價(jià)

歐美寬松貨幣政策尚未取得成效原因復(fù)雜，新冠疫情未能有效防控是主要原因。新冠疫情防控成功的關(guān)鍵在于防護(hù)、檢測(cè)和隔離，阻斷病毒的傳染途徑。由于歐美民眾，尤其是美國民眾，對(duì)于佩戴口罩不夠重視，且病毒感染者及密切接觸者受制度約束未能得到有效隔離，從而導(dǎo)致美國病毒感染人數(shù)居高不下。此外，近日歐元區(qū)國家疫情再次反彈，在疫情未能得到有效控制的情況下，僅靠寬松的貨幣政策（主要用于配合財(cái)政刺激政策）無法使依賴線下運(yùn)營的餐飲、旅游、航空、能源等行業(yè)恢復(fù)正常，因而也無法恢復(fù)企業(yè)投資信心和居民消費(fèi)意愿。所以對(duì)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型的歐美國家來說，寬松的貨幣政策對(duì)穩(wěn)定股市相對(duì)有效，但對(duì)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長的作用卻相對(duì)有限。

受經(jīng)濟(jì)增長方式及國外疫情擴(kuò)散的影響，日本寬松貨幣政策效果有限。數(shù)據(jù)顯示，2020年二季度日本消費(fèi)總額為97.67萬億日元，占當(dāng)季GDP的78%，這表明日本經(jīng)濟(jì)屬于消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)。雖然日本疫情防控相對(duì)成功，但并未實(shí)現(xiàn)感染者的零新增，出于疫情防控需要，日本居民的社交活動(dòng)等受到限制，因而消費(fèi)同比下降7%（其中私人消費(fèi)下降超過10%）。此外，日本經(jīng)濟(jì)的高度全球化、海外疫情的持續(xù)擴(kuò)散使其私人投資和出口均受到抑制，寬松的貨幣政策并不能引致投資與消費(fèi)的增長，因而經(jīng)濟(jì)未能實(shí)現(xiàn)快速復(fù)蘇。

受益于疫情成功防控和投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長模式，中國穩(wěn)健貨幣政策下經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)V形反轉(zhuǎn)。中國是此次新冠疫情以來防疫最成功的國家，有效的檢測(cè)、隔離及治療措施使國內(nèi)自2020年3月19日以來除零星境外輸入感染者外基本實(shí)現(xiàn)零新增，疫情的有效控制、基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資的快速恢復(fù)，加之中國防疫物資出口同比大幅增長，最終促成中國二季度經(jīng)濟(jì)的V形反轉(zhuǎn)。

總之，在世界大多數(shù)國家均受疫情困擾的背景下，僅靠寬松的貨幣政策世界經(jīng)濟(jì)很難恢復(fù)到正常水平，中國經(jīng)濟(jì)的一枝獨(dú)秀更顯得難能可貴，可見有效的疫情防控仍是世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大前提。