菲利普斯曲線失靈或?qū)?dǎo)致貨幣政策左右為難

張瑋

編者按：為應(yīng)對新冠疫情，許多國家都實(shí)行了寬松的貨幣政策。在過去的40年間，中國M2對GDP的高比率并沒有引起惡性通脹，業(yè)界稱之為“迷失的貨幣”。但近年來嚴(yán)監(jiān)管削弱了股票等金融資產(chǎn)作為“資金蓄水池”的作用，大量超發(fā)的貨幣“無處可去”，很可能推升通脹。這類通脹和經(jīng)濟(jì)蕭條帶來的高失業(yè)率疊加在一起就是“菲利普斯曲線失靈”。在這種背景下，貨幣政策恐將面臨左右為難的境地。為了化解危機(jī)，需要保持貨幣供應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增速的良好匹配，充分利用中國先于世界其他國家迎來經(jīng)濟(jì)修復(fù)的良好契機(jī)，以實(shí)體層面的增長帶動金融層面的擴(kuò)張。這樣，既可以緩解貨幣超發(fā)帶來的通脹壓力，也可以解決“蓄水池”的缺失問題，減輕貨幣超發(fā)對政策空間造成的制約。

在周期性經(jīng)濟(jì)下行和“逆全球化”的影響下，我國經(jīng)濟(jì)本就處于換擋期。2020年初突如其來的新冠疫情更是雪上加霜，不僅重挫經(jīng)濟(jì)總量，更對微觀主體造成持續(xù)沖擊。不少企業(yè)停工停產(chǎn)，居民就業(yè)面臨極大壓力。出于逆周期調(diào)節(jié)地考慮，政策當(dāng)局在疫情最嚴(yán)重時期施行了貨幣和財政的雙寬松，之后隨著疫情的持續(xù)好轉(zhuǎn)，貨幣投放邊際收緊。截至目前，中國已經(jīng)先于其他國家走出了疫情的陰霾，政策調(diào)控則回歸正軌。

貨幣投放先松后緊是逆周期調(diào)節(jié)和風(fēng)險的博弈

疫情進(jìn)展是經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要參考變量。對于中國來講，疫情高峰集中在2020年2～3月。這一時期，不少企業(yè)停工停產(chǎn)，沒有了現(xiàn)金流收入，但房屋租金和員工工資等剛性支出依然存在，這種壓力對微觀主體而言猶如泰山壓頂。盡管2020年是“十三五”收官之年，完成經(jīng)濟(jì)目標(biāo)至關(guān)重要;但站在當(dāng)時的特殊環(huán)境下，保障企業(yè)“活著”才是當(dāng)務(wù)之急。

正因如此，貨幣政策和財政政策出現(xiàn)以疫情拐點(diǎn)為劃分標(biāo)準(zhǔn)角色劃分：疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)前，財政抗疫支出固不可少，而貨幣政策對企業(yè)的流動性幫扶才是重中之重;當(dāng)疫情拐點(diǎn)明確之后，出現(xiàn)向財政政策發(fā)力的過渡，進(jìn)入到“后疫情時期”的經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段。

所以我們看到，2020年一季度的社融增速明顯超過2019年同期，當(dāng)時的人民幣新增貸款也主要以非金融企業(yè)的短期借貸為主，因?yàn)檫@部分資金涉及企業(yè)債務(wù)的借新還舊。2020年4月份之后，國內(nèi)疫情得到了有效控制，此時貨幣投放開始邊際收緊，財政收支則啟動擴(kuò)張（見圖1，圖2）。

海外政策當(dāng)局相比中國貨幣投放更為“放肆”

疫情在美洲，歐洲的擴(kuò)散是從2020年3月份開始的，配合3月初俄羅斯和沙特沒有達(dá)成原油減產(chǎn)協(xié)議這一事件，大宗商品價格大跌，金融市場風(fēng)險偏好明顯下降，催生了風(fēng)行一時的“美元荒”。出于對沖風(fēng)險的需要，美聯(lián)儲在3月份啟動了新一輪量化寬松。代表事件有三：一是將聯(lián)邦基金利率調(diào)降至0～0.25%;二是“不限量購買”其他機(jī)構(gòu)拋售的美債和抵押支持債券（MBS）;三是展開多輪貨幣互換，并擴(kuò)充交易對手序列。

新一輪QE令美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表明顯擴(kuò)大。截至2020年10月21日，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模達(dá)到7.23萬億美元，而3月初時僅為4.29萬億美元。當(dāng)然，美聯(lián)儲的擴(kuò)表節(jié)奏不是一成不變的，在6月份也曾出現(xiàn)了短暫的“縮表”，但后來隨著疫情的不斷往復(fù)，又重新回到“擴(kuò)表”的老路上來（見圖3）。

與美國一樣，歐洲在對沖疫情方面也不惜“大水漫灌”。

歐洲央行于2020年3月推出了紓困項(xiàng)目，計劃購買7500億歐元的歐元區(qū)成員國政府債券。6月4日，歐洲央行表示將“大流行病緊急購買項(xiàng)目”規(guī)模擴(kuò)大6000億歐元，達(dá)到1.35萬億歐元。根據(jù)歐洲央行的公告，這一購買項(xiàng)目將至少持續(xù)至2021年6月31日。

量化寬松長期化可能令“迷失的貨幣”不再成立

經(jīng)濟(jì)學(xué)里有“迷失的貨幣”這一迷思，指的是貨幣供應(yīng)量的增長速度遠(yuǎn)高于GDP的增長速度，卻沒有引起惡性通貨膨脹的現(xiàn)象。中國“迷失的貨幣”產(chǎn)生的原因在于中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化，它與中國貨幣經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出的貨幣內(nèi)生性、利率外生性、銀行信貸融資主導(dǎo)模式等特征密切相關(guān)。一是貨幣化程度不斷提高，商品市場吸納了大量的超額貨幣供應(yīng);二是資金的脫實(shí)向虛，以股票市場、債券市場、期貨市場、金融衍生品市場等為代表的資本市場發(fā)展壯大，是吸納超額貨幣供應(yīng)的重要渠道;三是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡，過高的社會儲蓄率和各項(xiàng)存款持續(xù)大幅地增長，直接導(dǎo)致M2供應(yīng)量的持續(xù)快速增長。在以上三個因素的帶動下，盡管我國M2/GDP比率位居世界第一，但始終未曾出現(xiàn)惡性通貨膨脹。不過，種種跡象表明，“迷失的貨幣”現(xiàn)象或許將成為歷史。

首先，新冠疫情的長期化很可能帶來供給端的嚴(yán)重收縮，尤其是涉及占CPI比重較大的食品方面。盡管我國是農(nóng)業(yè)大國，但大豆等部分農(nóng)產(chǎn)品依舊嚴(yán)重依賴進(jìn)口（截至2019年末，大豆進(jìn)口依賴程度達(dá)到87%）。一旦海外的糧食出口國疫情加重，對外出口減少，將會明顯推升世界糧食價格，并引發(fā)擴(kuò)散效應(yīng)。

其次，多年來我國金融系統(tǒng)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，不斷強(qiáng)調(diào)資金脫虛向?qū)?，固然有其積極作用，但過多的政府干預(yù)打亂了原有的市場平衡，屢屢發(fā)生從“資金荒”走向“資產(chǎn)荒”的現(xiàn)象。金融資產(chǎn)對社會資本的吸引力降低，逐步失去了“資金蓄水池”的作用。不僅如此，為了抑制地產(chǎn)泡沫，減少房地產(chǎn)對居民財富的虹吸效應(yīng)，2016年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“房住不炒”，不久前又設(shè)立了“三道紅線”。房地產(chǎn)泡沫確實(shí)得到了有效管控，但作為雙刃劍的另一面，一旦地產(chǎn)市場失去了對大體量資金的吸引力，這些資金該流向哪里，是否會成為推升新一輪通脹的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

極端情況下菲利普斯曲線失靈將成為全球經(jīng)濟(jì)的頭等難題

傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，失業(yè)與通貨膨脹是負(fù)相關(guān)關(guān)系，將其以圖形表示就形成我們通常所說的菲利普斯曲線。不過，弗里德曼也曾提出過特殊情況：如果政府長期干預(yù)，使市場機(jī)制失去作用，那么菲利普斯曲線還有可能是一條向上傾斜的曲線。在這種情況下，通脹率會跟失業(yè)率一起正向走高，菲利普斯曲線完全惡化，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“滯漲”?？膳碌氖?，一旦新冠疫情長期化，這種情況似乎并不遙遠(yuǎn)。