中國供給側(cè)改革的經(jīng)濟學分析

錢學寧

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的經(jīng)濟學邏輯

黨的十八大以來，中央對中國經(jīng)濟進行了很好的總結(jié)與反思，也對社會經(jīng)濟所處的階段有了更清醒、更深刻的認知。隨著一系列嶄新的關(guān)鍵詞出臺，經(jīng)濟改革的序幕逐步拉開。從“三期疊加新常態(tài)”到“三去一降一補”的具體指引，從“經(jīng)濟供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”到“高質(zhì)量發(fā)展”的宏觀愿景，從“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”到“以資本市場為核心”的活躍創(chuàng)新，直至最近“雙循環(huán)”戰(zhàn)略的推出，中國經(jīng)濟發(fā)展的總綱領(lǐng)與大脈絡(luò)呼之欲出。其中的思維邏輯環(huán)環(huán)相扣，一以貫之。

在諸多關(guān)鍵詞中，“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”顯然是理論基礎(chǔ)與核心，體現(xiàn)了中國現(xiàn)階段經(jīng)濟改革的宏觀思維與戰(zhàn)略安排。一語甫出，經(jīng)濟學界、市場專家紛紛解讀，試圖精準地把握中央政策脈搏，指導微觀經(jīng)濟行為與市場投資。但是，許多誤解與誤讀仍然大量存在，一些政府部門還未能正確理解供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的宏觀邏輯，未能跟上改革步伐，在政策執(zhí)行中造成了不必要的困擾。

供給側(cè)經(jīng)濟學的淵源

從宏觀經(jīng)濟學的角度，“供給”與“需求”無疑是傳統(tǒng)經(jīng)濟理論的核心概念，供求分析也是貫穿經(jīng)濟學“資源約束”與“社會效用”的基本分析邏輯框架。由于經(jīng)濟歷史階段與側(cè)重分析角度的差異，衍生出各種經(jīng)濟學學派。從“供給”二字出發(fā)，最著名的莫過于薩伊定律。簡言之就是“供給創(chuàng)造自己的需求”，從等價原則與市場出清的角度，呈現(xiàn)了一個理想化的完全均衡的市場，成為古典經(jīng)濟學的一大基石。由于20世紀30年代的經(jīng)濟危機，薩伊定律的理想天堂逐漸被“有效需求不足”的凱恩斯“需求”理論所替代，引發(fā)了政府投資刺激經(jīng)濟的主旋律，對走出大蕭條與二戰(zhàn)后經(jīng)濟復蘇起到了重大的政策引領(lǐng)作用。20世紀70年代“滯漲”糾葛末期，供給學派逐步走上了經(jīng)濟改革舞臺。從樸素的勞動力與資本、制度與技術(shù)角度出發(fā)，供給主義認為制度安排可以激發(fā)要素的供給與生產(chǎn)的繁榮，從而既能發(fā)展經(jīng)濟又能抑制通脹，強調(diào)通過財政政策與貨幣政策的精心組合來平衡經(jīng)濟目標。20世紀80年代，美國“里根經(jīng)濟學”與英國“撒切爾主義”的政策組合成為供給學派理論的實驗室。比如，沃爾克領(lǐng)導的美聯(lián)儲實施緊縮的貨幣政策平抑通脹，美國國會安排幾輪次的減稅措施來刺激勞動力與投資決策，英國政府倡導的國企私有化、放松管制刺激了私人投資與經(jīng)濟效率?！肮┙o側(cè)”這個詞匯也在此時應(yīng)運而生，引發(fā)全球政策高層以及經(jīng)濟學術(shù)界極大的興趣與思考。

2016年1月26日，習近平主席在中央財經(jīng)領(lǐng)導小組第12次會議上提出了“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的重要理念。強調(diào)以優(yōu)化要素配置、提高資本效率、培育創(chuàng)新制度等擴大“有效供給”，以達到真正調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，提高全要素生產(chǎn)率，全面提升經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量，促進經(jīng)濟可持續(xù)健康發(fā)展。從理論邏輯看，中國“經(jīng)濟供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的立足點是調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資源配置，以求經(jīng)濟“高質(zhì)量發(fā)展”。這個宏觀目標，有別于原始供給主義的一般均衡理論，也有別于治理滯漲的供給經(jīng)濟學，是中國特色的經(jīng)濟理論邏輯的重大提出與嘗試。遺憾的是，一方面，許多地方政府領(lǐng)會不到位，簡單地認為“供給側(cè)”改革就是源頭上一刀切，減產(chǎn)能杠桿，盲目關(guān)停企業(yè)和償還貸款，傷及實體經(jīng)濟;另一方面，經(jīng)濟學界部分學者盲目地套用供給經(jīng)濟學“減稅”“私有化”“放松管制”等政策主張，罔顧中國經(jīng)濟背景、宏觀經(jīng)濟痛點以及改革總體戰(zhàn)略，在一定程度上給中央與政府執(zhí)政帶來了干擾。

中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

中國經(jīng)濟歷經(jīng)40年改革開放的發(fā)展，以巨大的勞動力、生態(tài)資源為代價換來了高速的增長和厚重的產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)，完成了國家的“原始積累”。但是，每次政府工作報告都提及的“調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)”卻總是未能如愿。如今，成本扭曲、福利損失等不科學架構(gòu)成為中國經(jīng)濟的重大痼疾，直接導致發(fā)展的不可持續(xù)。厚積薄發(fā)也好，水到渠成也罷，中國經(jīng)濟都到了真正轉(zhuǎn)型的重大歷史關(guān)頭。

黨的十八大之后，在新的經(jīng)濟戰(zhàn)略指引下，中國產(chǎn)業(yè)各種扭曲的成本都在逐步回歸。有序調(diào)整資源價格、逐步實行勞動法保護、營改增稅制改革、懲治尋租腐敗等各種措施有條不紊地推出，使產(chǎn)業(yè)的成本結(jié)構(gòu)與數(shù)量都發(fā)生了巨大變化，許多企業(yè)紛紛關(guān)停倒閉，在成本沖擊下不再具有競爭力。能夠從容應(yīng)對或經(jīng)過調(diào)整后鳳凰涅的企業(yè)，則得以更好地生存，逐漸培植了“真實競爭力”。其中，有相當大部分先進的中高端制造業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)在國際產(chǎn)業(yè)鏈中已經(jīng)占據(jù)重要的位置。但是，這些來之不易的競爭力也伴隨著許多弊端。鑒于中國金融機構(gòu)對國有企業(yè)和大型企業(yè)的偏好，民營企業(yè)和小微企業(yè)能夠得到的金融資源極為有限，嚴重阻礙了企業(yè)家精神的發(fā)揚與產(chǎn)業(yè)的升級發(fā)展。

從“三期疊加”的新常態(tài)挑戰(zhàn)到“高質(zhì)量發(fā)展”的新時代指引，中國經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略發(fā)生了巨大變化，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革在內(nèi)外雙重壓力下已經(jīng)成為必然之勢。中美貿(mào)易戰(zhàn)所呈現(xiàn)的美國對中國高科技企業(yè)的警惕與壓制，正反映了中國經(jīng)濟已經(jīng)走到了由量變轉(zhuǎn)為質(zhì)變的歷史轉(zhuǎn)折點。

供給側(cè)與需求側(cè)的經(jīng)濟學解讀

首先，宏觀經(jīng)濟學上的“供給側(cè)”與“需求側(cè)”不同于微觀經(jīng)濟學的“供給”“需求”的對應(yīng)關(guān)系。微觀經(jīng)濟學的“供給”與“需求”在一般均衡框架下，總會尋求一個交叉點的穩(wěn)態(tài)均衡，也是市場微觀交易形成的理論邏輯，有很強的概念對稱性。宏觀經(jīng)濟學的“供給側(cè)”與“需求側(cè)”是兩個不同的經(jīng)濟分析路徑，有各自的經(jīng)濟學思想（見圖1）。傳統(tǒng)思維下的“需求側(cè)”基于凱恩斯主義的市場有效需求不足（當然，另一個方向是需求過旺，體現(xiàn)為經(jīng)濟過熱），政府必須以“有為”來補足需求缺口（或是抑制過度需求），來熨平實際增長曲線，弱化周期波動?！靶枨髠?cè)”分析常用的工具是“三駕馬車”（投資、消費與凈出口），體現(xiàn)為支出法構(gòu)筑的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），政策著力點在于“有效需求”。而“供給側(cè)”的分析思維與框架則來自經(jīng)濟增長理論，體現(xiàn)為要素的最佳配置、制度優(yōu)化、科技進步所組成的最佳經(jīng)濟增長模式，以達到最好的增長率，長期目的在于提升全要素生產(chǎn)率與潛在增長率（見圖2）。所以，“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的著力點在于“有效產(chǎn)出”、人力資源優(yōu)化機制與資本形成路徑選擇，以期達到最佳的資源整合和社會經(jīng)濟總體效率的提高（見表1）。

金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的經(jīng)濟學邏輯

金融資源的配置模式與實體資本形成路徑

在金融結(jié)構(gòu)理論中，從金融中介學角度出發(fā)，公司融資渠道一般分為“直接融資”與“間接融資”，這種提法是根據(jù)金融機構(gòu)信用功能或籌資功能，結(jié)合貨幣信用的創(chuàng)造與約束所做的分類。其中，間接融資在銀行體系部分保證金制度下具有派生機制，成為信用提供的乘數(shù)效應(yīng)。直接融資是儲蓄的直接轉(zhuǎn)移，對貨幣政策不造成本質(zhì)擾動。同時，二者的定價機制也不一致。但是，由于銀行等機構(gòu)參與金融資產(chǎn)的交易，資產(chǎn)負債表中形成復雜的交易結(jié)構(gòu)，比如分屬于直接融資的企業(yè)債券和分屬于間接融資的信貸資產(chǎn)在市場上基本同質(zhì)化，直接融資與間接融資的分類意義也就逐漸被淡化，體現(xiàn)在貨幣供應(yīng)量與社會融資總量的鏡像統(tǒng)計也出現(xiàn)較大偏差，迷惑了宏觀政策依據(jù)。

從增長函數(shù)的角度出發(fā)，儲蓄轉(zhuǎn)為“資本形成”是重要的分析基石。簡單來說，從實體經(jīng)濟獲得資金而后購置生產(chǎn)資料形成資本，主要的路徑有兩個：一是股東籌集的資本金，包括公司增發(fā)股份形成股權(quán);二是通過金融中介信貸或者發(fā)行債券，形成債務(wù)，補充私人部門流動資金的需要，一般附有債務(wù)利息與借貸期限條款。由于“股權(quán)”與“債務(wù)”經(jīng)濟學含義的巨大差異，企業(yè)獲得資金來源途徑與構(gòu)成方式對資本形成與產(chǎn)出乃至經(jīng)濟結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。

股權(quán)資本相對于債務(wù)資本，有著如下明顯的優(yōu)勢：首先，股權(quán)資本由股東出資形成，基于風險共擔、利益共享的原則，企業(yè)不必付出利息成本，尤其對于財務(wù)狀況薄弱、負債利率相對高企的小微企業(yè)，負荷減輕的意義尤其重大;其次，股權(quán)資本屬于長期資本，原則上等同于營業(yè)期限，只可交易不可撤出，免除了債務(wù)資本到期兌付或還貸的折騰與壓力，極大限度地減輕小微企業(yè)的財務(wù)約束;再次，企業(yè)的股權(quán)交易相對于債券交易市場更為便捷、靈活，市場定價與市場評價對企業(yè)經(jīng)營管理的外部監(jiān)督效力很大，同時也為企業(yè)再次增加股權(quán)資本提供了價格標準，順暢了股權(quán)資本形成的路徑。

中國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性偏差導致金融資源配置扭曲

在大型國企、政府平臺、房地產(chǎn)等符合債權(quán)金融文化的經(jīng)濟主體綁架了大部分金融資源的狀況下，這二十年來，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不可避免地墮入“債務(wù)陷阱”。2008年之后，隨著“四萬億”投資的開啟，這種結(jié)構(gòu)固化變得愈加嚴重。即便2013年中央緊急剎車，收縮貨幣與信貸，但“影子銀行”使得表內(nèi)信貸演變成為表外“準高利貸”，信托、理財、同業(yè)交易等所謂金融創(chuàng)新只不過使債務(wù)高成本挪移，使傳統(tǒng)政府主導的基建投資與房地產(chǎn)行業(yè)扭曲更加嚴重，雪上加霜。與之伴生的另一個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲現(xiàn)象就是小微企業(yè)、高科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)育不良，不僅獲得的金融資源占比逐漸下降，還常常成為信用緊縮的最直接承壓者。中國經(jīng)濟眼看著逼近“中等收入陷阱”的魔咒。之后的宏觀政策又進行了幾次糾偏，尤其是貨幣政策引進了各種定向操作，提倡普惠金融，力求引水入渠，幫助小微企業(yè)。但是，總體高杠桿率與失衡結(jié)構(gòu)沒有獲得根本改觀，地方政府債務(wù)危機與小微企業(yè)發(fā)展同時陷入僵局。

中國的金融結(jié)構(gòu)中，銀行信貸占據(jù)了絕對優(yōu)勢，也決定了銀企博弈主導了金融資源轉(zhuǎn)化為投資的主旋律。政府融資平臺、大型國企、基建工程、房地產(chǎn)、機械制造等經(jīng)濟單元成為銀行信貸資源的主要分配者。即便在尚不發(fā)達的債券市場，這些單元也具有同樣的先天“信用”優(yōu)勢。這種金融資源分配格局容易產(chǎn)生如下經(jīng)濟偏差。

首先，銀行信貸與債券的實質(zhì)剛性兌付機制使金融機構(gòu)尋求最優(yōu)的增信方式，在中國體現(xiàn)為政府信用兜底與硬資產(chǎn)的抵押擔保，所以上述傳統(tǒng)經(jīng)濟單元自然成為“債權(quán)文化”所追逐的借貸群體，虹吸了大部分的金融資源。久而久之，資本路徑的馬太效應(yīng)使這些產(chǎn)業(yè)急劇膨脹，許多產(chǎn)業(yè)形成過剩投資，這種“巨嬰癥”浪費了巨量的金融資源。

其次，小微企業(yè)尤其是創(chuàng)新型企業(yè)一般屬于輕資產(chǎn)實體，缺乏硬資產(chǎn)抵押品，經(jīng)營的穩(wěn)定性與可持續(xù)性都不盡如人意，而且大部分屬于民營企業(yè)，債權(quán)人保護措施十分缺乏，自然成為銀行等金融機構(gòu)的棄兒。同時，即便在偶爾享受信貸服務(wù)的情況下，遇上經(jīng)濟周期或意外沖擊，小微企業(yè)最先成為銀行收貸目標，對其經(jīng)營造成巨大沖擊。由于金融資源的可得性偏差，擁有國家信用或抵押品的企業(yè)獲得借貸的成本低，往往將過剩的資金轉(zhuǎn)貸給小微企業(yè)。長期以來，小微企業(yè)只能尋求高成本、高波動的民間借貸來補足資本，財務(wù)壓力限制了小微企業(yè)的創(chuàng)新活動與經(jīng)營發(fā)展（見圖3）。

中國金融供給側(cè)改革的核心是資本市場建設(shè)

2019年2月22日，習近平總書記在主持中央政治局學習時提出，要正確把握金融本質(zhì)，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力;要以金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化為重點，要建立一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。以優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)、發(fā)展資本市場為總體導向的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革逐漸浮出水面，直接催生了科創(chuàng)板和資本市場的一系列改革措施。

資本市場是股權(quán)資本形成的有效平臺。從天使創(chuàng)投到投行運作常規(guī)的A輪、B輪、C輪、Pre-IPO（上市前融資）與IPO增資，直至上市（LIST），形成了一條從資本形成到交易的通暢、高效的市場化鏈條，打通了“從硅谷到華爾街”的金融資本通道，既滿足了企業(yè)資本形成的及時需求，也滿足了股權(quán)投資資金對不同風險偏好和不同投資期限的靈活選擇。同時，不同階段股權(quán)資本的增資與交易，有助于新資本與企業(yè)家的理性博弈，提升資本形成效率和使用效率，促進企業(yè)經(jīng)營效率，提升微觀經(jīng)濟增長率。

健全的資本市場是要素定價的市場化基礎(chǔ)。在新型冠狀病毒疫情肆虐、經(jīng)濟急劇萎縮情況下，經(jīng)濟刺激的呼聲很高。為避免重蹈“需求側(cè)陷阱”，2020年4月9日，中央及時推出了《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，堅定了供給側(cè)改革的信念。資本市場作為要素資本化與資產(chǎn)交易的主要平臺，其積極發(fā)展的意義自然愈加重大。一個透明、靈活的市場價格形成機制對投資預(yù)期、資本形成有著很好的引導作用。

健全資本市場是經(jīng)濟供給側(cè)改革的重要機制。從銀行為主的單一信用監(jiān)督轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龌亩嘣O(jiān)督，對資本形成與經(jīng)營有著更為優(yōu)越、公平的激勵與糾錯機制。2020年6月18日，劉鶴同志提出了“建制度、不干預(yù)、零容忍”的資本市場發(fā)展九字方針，清晰地表示了資本市場秉承的市場化、法治化主基調(diào)，健全鼓勵中長期資金開展價值投資的制度體系，大幅提高對違法違規(guī)行為的打擊力度。通過穩(wěn)定市場預(yù)期、理性活躍市場、使創(chuàng)投資本有很好的退出機制，從而從源頭上促進創(chuàng)新資本的形成。這樣，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對經(jīng)濟供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的邏輯也就更加完整了。

結(jié)語

從經(jīng)濟學理論的分析角度，“供給側(cè)”與“需求側(cè)”是非對稱的經(jīng)濟學概念，分屬于兩個不同的理論基礎(chǔ)與分析路徑，此認知對宏觀經(jīng)濟決策與政策執(zhí)行具有重大意義。從金融供給側(cè)的角度，基于資本形成路徑的“股權(quán)”“債權(quán)”分析框架比基于金融中介學的“直接融資”“間接融資”的傳統(tǒng)提法具有更明確的含義，尤其適合當前積極推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的政策導向，對調(diào)整金融機構(gòu)、推進經(jīng)濟供給側(cè)改革指引意義重大。黨的十八大以來，中央未雨綢繆，以堅定的決心統(tǒng)一認識，推進經(jīng)濟供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，去過剩產(chǎn)能，去超高杠桿，同時積極營造新經(jīng)濟發(fā)展氛圍，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟成為支柱服務(wù)業(yè)。另外，有條不紊地推進“一帶一路”倡議，促進外部經(jīng)濟多元化，降低對歐美市場的過度依賴。發(fā)端于2018年初的中美貿(mào)易戰(zhàn)、突起于2020年初的冠狀病毒疫情，給中國經(jīng)濟造成了巨大沖擊。由于中國提前的戰(zhàn)略安排，在很大程度上降低了沖擊損害，體現(xiàn)出中國經(jīng)濟極強的韌性以及強大的復蘇能力。經(jīng)濟低谷時，中央也保持了很大的理性與克制，沒有大規(guī)模進行財政刺激，而是重申了供給側(cè)改革的核心內(nèi)容，強調(diào)繼續(xù)深化要素市場化改革。金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與科創(chuàng)板的推出，很大程度上激活了資本市場，開辟了資本形成的股權(quán)路徑，對改善金融結(jié)構(gòu)、促進金融服務(wù)實體經(jīng)濟產(chǎn)生了深遠的影響。而后，針對全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)與逆全球化沖擊，中央又提出了“內(nèi)循環(huán)為主、雙循環(huán)互相促進”的經(jīng)濟戰(zhàn)略指導，積極突破關(guān)鍵性科學技術(shù)、繼續(xù)保持產(chǎn)業(yè)鏈韌性、穩(wěn)定高就業(yè)率、加強儲蓄投資的轉(zhuǎn)化能力、構(gòu)建社會保障體系。這些都表現(xiàn)了中央對改革開放的堅持與定力，對中國經(jīng)濟的駕馭能力愈加強大，也說明中國經(jīng)濟理論的邏輯自洽愈加完善。

（作者系中國首席經(jīng)濟學家論壇理事會秘書長）