離岸人民幣外匯掉期產(chǎn)品：價(jià)格走勢背后的兩大特點(diǎn)

在循環(huán)和開放中，離岸人民幣外匯掉期市場將進(jìn)一步發(fā)揮流動(dòng)性調(diào)節(jié)、融資和套保功能，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在從隱含利率逐步走向?qū)嶋H利率的進(jìn)程中不斷走向完善。

離岸人民幣外匯掉期產(chǎn)品是離岸人民幣市場最活躍的交易品種之一，其定價(jià)長期以來反映了多種交易供需的平衡。從近兩年來離岸人民幣外匯掉期產(chǎn)品的價(jià)格走勢看，離岸人民幣掉期市場在定價(jià)方面具有以下兩大特點(diǎn)：一是由匯率屬性向利率屬性回歸；二是受到中美兩國貨幣流動(dòng)性供需的重要影響。展望未來，在國際國內(nèi)形勢的變革期，離岸人民幣外匯掉期市場有望在人民幣國際化和互聯(lián)互通金融開放的機(jī)遇下步入新的發(fā)展階段。

今年以來離岸人民幣外匯掉期市場價(jià)格走勢概況

根據(jù)國際清算銀行2019年4月的數(shù)據(jù)，在離岸人民幣外匯市場日均超1800億美元的交易量中，外匯掉期產(chǎn)品占約30%。這表明，離岸人民幣外匯掉期產(chǎn)品是離岸人民幣市場最活躍的交易品種之一。離岸市場上（含擁有FT賬戶的自貿(mào)區(qū)）經(jīng)營企業(yè)的人民幣融資、遠(yuǎn)期資產(chǎn)負(fù)債的套期保值，以及金融機(jī)構(gòu)的人民幣流動(dòng)性管理，都通過離岸人民幣外匯掉期產(chǎn)品進(jìn)行交易。因此，離岸人民幣外匯掉期產(chǎn)品的價(jià)格長期以來反映了多種交易供需的平衡。進(jìn)入2020年，在新冠肺炎疫情和美元流動(dòng)性危機(jī)的沖擊下，離岸人民幣掉期市場價(jià)格走勢表現(xiàn)出一定的波動(dòng)性。筆者認(rèn)為，其主要體現(xiàn)了掉期市場以及對(duì)中美利差走勢預(yù)期的變化以及獲取流動(dòng)性的需求。

年初，特別是在3月以后，在突如其來的疫情的沖擊下，金融市場出現(xiàn)恐慌性的資產(chǎn)拋售，隨后，美聯(lián)儲(chǔ)開啟大幅降息與資產(chǎn)購買，進(jìn)入危機(jī)管理模式。在此背景下，市場上對(duì)于中美利差大幅走擴(kuò)的預(yù)期大幅攀升，推動(dòng)離岸掉期曲線整體快速上行并陡峭化。此后，在全球金融市場美元流動(dòng)性緊張局面持續(xù)的階段，外匯掉期成為離岸市場獲得美元流動(dòng)性的工具，并使得掉期曲線受到打壓而下行。以T/N價(jià)格為代表的曲線短端一度最低觸及-30；而以一年期掉期價(jià)格為代表的曲線長端在幾天內(nèi)從600bps的位置快速拉升至1100bps以上，隨后又在半個(gè)月內(nèi)快速下挫至500bps以下。

此后，伴隨全球美元流動(dòng)性危機(jī)和疫情的邊際緩解，離岸掉期曲線從流動(dòng)性危機(jī)中的極為平坦逐漸轉(zhuǎn)向陡峭，以一年期掉期價(jià)格為代表的曲線長端一路高歌，至9月末已站上1660bps的三年高位。其背后的重要背景是，為應(yīng)對(duì)疫情帶來的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)的超寬松政策使美元利率位于歷史低位；而與此同時(shí)，境內(nèi)人民幣市場利率則在我國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇中穩(wěn)中有升，以致中美利差保持走擴(kuò)態(tài)勢。

整體而言，2020年以來，在疫情的沖擊之下，離岸人民幣外匯掉期市場定價(jià)基于中美貨幣政策預(yù)期的變化較為強(qiáng)烈；與此同時(shí)，在相對(duì)流動(dòng)性枯竭和緩解的變化中，市場價(jià)格反映的供需關(guān)系也被快速打破和重建。

近兩年離岸人民幣外匯掉期產(chǎn)品定價(jià)方面的兩大特點(diǎn)

更進(jìn)一步，結(jié)合近兩年離岸人民幣外匯掉期市場價(jià)格的表現(xiàn)，可以看到其在定價(jià)方面的兩大主要特點(diǎn)：一是由匯率預(yù)期向利率平價(jià)回歸；二是中美貨幣相對(duì)流動(dòng)性對(duì)市場定價(jià)具有重要影響。

特點(diǎn)一：從匯率屬性走向利率屬性

以往，離岸掉期市場的交易和價(jià)格主要體現(xiàn)了對(duì)人民幣匯率的預(yù)期，且人民幣升值/貶值預(yù)期的出現(xiàn)，還往往伴隨著離岸和在岸掉期價(jià)格的背離。而近兩年，掉期市場價(jià)格的這種匯率屬性明顯消退，反而逐漸向利率平價(jià)屬性回歸。例如，2019年，離岸一年期的掉期價(jià)格在中美利差溫和走擴(kuò)的背景下穩(wěn)步上行，并在2020年中美兩國顯著的貨幣政策差異和利差預(yù)期下再創(chuàng)新高。而在中美貿(mào)易爭端較為明顯的階段，人民幣即期市場的短期貶值壓力也并未顯著傳導(dǎo)至離岸掉期市場。

筆者認(rèn)為，離岸掉期市場定價(jià)由匯率向利率轉(zhuǎn)變的主要原因有以下兩方面：其一，離岸市場上具有投機(jī)屬性的境外參與者在多次嘗試做空人民幣失敗之后，已逐漸喪失了通過外匯掉期獲取人民幣，再投機(jī)人民幣匯率的興趣；其二，隨著我國資本市場的逐步開放，“互聯(lián)互通”等金融設(shè)施讓離、在岸的交易邏輯更加趨同，使得原先缺乏人民幣資產(chǎn)的離岸市場資金，可以通過渠道回流在岸市場獲得利率錨，進(jìn)而促使外匯掉期產(chǎn)品向利率平價(jià)本質(zhì)靠攏。

但值得注意的是，盡管離岸掉期市場正在逐步走向利率屬性，但由于離岸市場在有效的利率曲線和利率衍生市場方面仍亟待完善，因此其目前仍屬于掉期隱含利率市場。而離岸人民幣資產(chǎn)端的相對(duì)缺乏和資金池規(guī)模的相對(duì)有限，則是無法形成有效利率市場的重要原因。以中國香港為例。自2018年以來，人民銀行在香港發(fā)行的離岸央票已累計(jì)近3000億元，期限覆蓋一個(gè)月到一年期，在豐富離岸高信用等級(jí)人民幣資產(chǎn)以及構(gòu)建離岸利率曲線等方面具有重要意義；但相對(duì)而言，以其他境內(nèi)、外發(fā)行人為主體的，多層次、不同等級(jí)的離岸債券的發(fā)行和需求仍相對(duì)偏少。在這種背景下，當(dāng)前離岸掉期市場主要依托在岸人民幣與美元的利率差異定價(jià)，同時(shí)也受其他因素的影響而波動(dòng)。

特點(diǎn)二：中美兩國貨幣流動(dòng)性供需對(duì)市場定價(jià)具有重要影響

一方面，流動(dòng)性供需對(duì)離岸掉期定價(jià)的影響首先體現(xiàn)在本國貨幣的流動(dòng)性上。由于外匯掉期是離岸人民幣較為重要的融資和流動(dòng)性管理工具，其定價(jià)對(duì)于人民幣流動(dòng)性需求較為敏感。一是體現(xiàn)在離岸掉期曲線長期位于在岸曲線上方，且O/N、T/N等短端價(jià)格的高低及時(shí)且敏感地反映著離岸市場上人民幣流動(dòng)性的松緊情況；二是短端價(jià)格較快地將交易情緒傳導(dǎo)至掉期曲線的中長端，帶動(dòng)整體曲線變化。人民幣流動(dòng)性的狀態(tài)深刻地影響著離岸掉期曲線的形態(tài)和交易策略。

另一方面，流動(dòng)性供需對(duì)離岸掉期定價(jià)的影響同時(shí)也體現(xiàn)在外國貨幣的流動(dòng)性，主要是美元的流動(dòng)性上。這一點(diǎn)在3月美元流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)時(shí)體現(xiàn)得尤為明顯。3月，大量金融資產(chǎn)拋售帶來的美元流動(dòng)性稀缺，使機(jī)構(gòu)通過外匯掉期回補(bǔ)美元頭寸，離岸人民幣掉期曲線快速受到打壓，短端受到壓制并傳導(dǎo)至長端，整條曲線在短時(shí)間內(nèi)快速下挫。美元流動(dòng)性對(duì)離岸掉期市場具有日趨直接的影響，主要源自兩方面原因：一是由于近年來國際經(jīng)濟(jì)金融形勢復(fù)雜多變，金融市場波動(dòng)加劇，避險(xiǎn)情緒在一定程度上放大了美元流動(dòng)性對(duì)掉期市場的影響；二是相較于在岸市場，離岸市場與國際金融市場的融入度更好，也充分體現(xiàn)出外匯掉期產(chǎn)品在國際金融市場中的流動(dòng)性管理功能。

在循環(huán)與開放中促進(jìn)離岸外匯掉期市場的發(fā)展

展望未來，在我國“國際國內(nèi)雙循環(huán)”以及“進(jìn)一步對(duì)外開放”的大背景下，人民幣離岸市場有望步入新的發(fā)展階段。筆者認(rèn)為，基于離岸人民幣外匯掉期產(chǎn)品在市場價(jià)格方面的上述兩大特點(diǎn)，在離岸市場與在岸市場在循環(huán)和開放中進(jìn)一步融合和互補(bǔ)的背景下，離岸人民幣外匯掉期市場能夠更好地發(fā)揮功能，獲得進(jìn)一步的發(fā)展。

首先，境內(nèi)人民幣市場需要進(jìn)一步對(duì)外開放，為離岸市場豐富資產(chǎn)標(biāo)的。隨著A股納入明晟指數(shù)，以及中國債券被納入全球三大指數(shù)，中國金融資產(chǎn)已被全球資金爭相競逐，截至2019年年底，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有的人民幣資產(chǎn)已超過6.4萬億元。未來，離岸和在岸兩個(gè)市場還需要進(jìn)一步“互聯(lián)互通”，以加快兩個(gè)市場的循環(huán)，實(shí)現(xiàn)功能互補(bǔ)。在岸人民幣掉期市場可以更好地服務(wù)于在岸實(shí)體經(jīng)濟(jì)和投融資需求，而離岸人民幣掉期市場則可為“一帶一路”項(xiàng)目和“走出去”的企業(yè)等提供更為完善的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

其次，在新形勢下，離岸市場需要更加豐富的境外人民幣資產(chǎn)。盡管離岸央票填補(bǔ)了境外市場人民幣利率基準(zhǔn)的空白，但進(jìn)一步構(gòu)建多層次、多等級(jí)的人民幣資產(chǎn)體系，形成完善的離岸人民幣基準(zhǔn)收益率曲線仍迫在眉睫。在政策支持和市場化需求的結(jié)合下，未來更多主體參與到離岸人民幣債券、票據(jù)、大額存單等資產(chǎn)的發(fā)行和投資中來，可以讓離岸市場形成完善有效的利率曲線和衍生品市場。

最后，鼓勵(lì)人民幣資金走向離岸市場仍是題中應(yīng)有之義。現(xiàn)階段離岸市場相對(duì)有限的人民幣資金規(guī)模，以及在岸與離岸市場在政策傳導(dǎo)等方面的相對(duì)隔離，在一定程度上限制了離岸掉期市場更好地發(fā)揮金融衍生品的功能。未來，人民幣資金如能進(jìn)一步走向離岸，盤活離岸人民幣流動(dòng)性，將顯著增強(qiáng)市場參與者使用人民幣進(jìn)行結(jié)算、交易和投融資的信心。這對(duì)于離岸人民幣掉期產(chǎn)品在全球經(jīng)濟(jì)金融形勢充滿波動(dòng)的背景下，更好地發(fā)揮衍生品在流動(dòng)性管理等方面的功能，具有重要意義。

展望未來，相信在循環(huán)和開放中，離岸人民幣外匯掉期市場將進(jìn)一步發(fā)揮流動(dòng)性調(diào)節(jié)、融資和套保功能，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在從隱含利率逐步走向?qū)嶋H利率的進(jìn)程中，不斷走向完善。

（本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）