美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策新框架下的政策工具使用

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架調(diào)整后會(huì)更多地依賴非常規(guī)貨幣政策工具。這將加劇金融系統(tǒng)的脆弱性，并會(huì)使財(cái)政與貨幣政策深度捆綁。

8月27日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了修改貨幣政策的指導(dǎo)性文件——《長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明》（以下簡(jiǎn)稱《聲明》）。這是自2012年《聲明》發(fā)布以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)首次對(duì)貨幣政策執(zhí)行框架進(jìn)行修訂，并得到了公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)的一致認(rèn)可。

過(guò)去十余年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生了長(zhǎng)期性和結(jié)構(gòu)性變化。2008年金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入低增長(zhǎng)、低通脹、低利率的“三低”困境，失業(yè)率和通脹指標(biāo)的關(guān)系逐漸弱化。2020年新冠肺炎疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了深度沖擊，供需兩端承壓，失業(yè)率高企。上述因素使得美聯(lián)儲(chǔ)不得不加快貨幣政策框架的調(diào)整步伐。

作為事實(shí)上一直扮演全球央行角色的美聯(lián)儲(chǔ)，其貨幣政策變動(dòng)一直影響著全球經(jīng)濟(jì)金融走勢(shì)。筆者認(rèn)為，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策新框架下的政策工具使用及其帶來(lái)的問(wèn)題，需加以重點(diǎn)關(guān)注。

美聯(lián)儲(chǔ)將更依賴非常規(guī)貨幣政策工具

美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整貨幣政策框架，預(yù)示著美聯(lián)儲(chǔ)將維持寬松立場(chǎng)。在政策工具選擇方面，受制于零利率下限，美聯(lián)儲(chǔ)將更多依賴非常規(guī)貨幣政策工具。

工具一：采取較為持久的前瞻性指引。新貨幣政策框架明確了美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，都將致力于推動(dòng)就業(yè)達(dá)到最高水平，實(shí)現(xiàn)平均通脹率達(dá)到2%。這為市場(chǎng)提供了強(qiáng)有力的前瞻性指引。

工具二：繼續(xù)實(shí)施大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。8月31日，美聯(lián)儲(chǔ)副主席克拉里達(dá)發(fā)表的關(guān)于新貨幣政策框架的講話明確指出，當(dāng)聯(lián)邦基金利率達(dá)到有效下限時(shí)，大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買將繼續(xù)成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的有力支撐。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)購(gòu)買資產(chǎn)，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性支撐，營(yíng)造寬松的金融環(huán)境。另外，如果未來(lái)美國(guó)出現(xiàn)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性問(wèn)題，例如股市泡沫破裂，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⑼卣筈E資產(chǎn)購(gòu)買范圍，且不排除極端狀況下直接購(gòu)買ETF的可能性。

工具三：繼續(xù)使用非常規(guī)流動(dòng)性支持工具包。疫情沖擊下，美聯(lián)儲(chǔ)重啟或新設(shè)了多種非常規(guī)政策工具，為居民、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)乃至政府直接提供流動(dòng)性支持。具體包括：商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）、定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF）、工資保護(hù)計(jì)劃流動(dòng)性便利（PPPLF）、主街企業(yè)貸款計(jì)劃（MSLP）、一級(jí)市場(chǎng)公司信貸便利（PMCCF）、二級(jí)市場(chǎng)公司信貸便利（SMCCF）、一級(jí)交易商信貸便利（PDCF）、貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利（MMLF）以及市政流動(dòng)性便利（MLF）等。

這些工具的使用和退出，取決于美國(guó)疫情的演進(jìn)情況和經(jīng)濟(jì)前景。鑒于美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)修復(fù)面臨長(zhǎng)期和結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，且經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)還面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)使用CPFF、TALF、PPPLF、MSLP、PMCCF和SMCCF等工具，為各類實(shí)體企業(yè)提供流動(dòng)性支持，且不排除在市場(chǎng)壓力進(jìn)一步增大的情況下擴(kuò)展現(xiàn)有工具使用范圍和救助規(guī)模的可能性，以便為企業(yè)提供更多的紓困援助。當(dāng)然，如果未來(lái)就業(yè)形勢(shì)好轉(zhuǎn)以及通脹溫和提升，在企業(yè)債務(wù)壓力減緩時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒅鸩綁嚎s甚至停用上述直接支持工具，卸去“直接貸款人”的身份，將政策重心轉(zhuǎn)回到調(diào)節(jié)資金成本上。屆時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒙氏韧Ｓ肞PPLF和MSLP等直接信貸支持工具。

工具四：必要時(shí)重啟過(guò)往非常規(guī)流動(dòng)性支持工具。相較次貸危機(jī)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)還有一些政策工具尚未啟用，例如為存款機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的定期拍賣工具（TAF）、支持交易商的定期證券借貸工具（TSLF)、為貨幣市場(chǎng)注入流動(dòng)性的貨幣市場(chǎng)投資者融資工具（MMIFF）等。如果未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)突變，金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，流動(dòng)性危機(jī)再起，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒅貑⒋钨J危機(jī)時(shí)期曾使用的這些政策工具。

工具五：長(zhǎng)期來(lái)看，不排除美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施收益率曲線控制的可能性。收益率曲線控制屬于非常規(guī)貨幣政策工具，即央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作將特定期限債券的收益率控制在目標(biāo)水平下方。雖然目前美聯(lián)儲(chǔ)更傾向延續(xù)現(xiàn)有的貨幣政策，暫時(shí)不會(huì)實(shí)施收益率曲線控制；但當(dāng)未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至一定程度、出現(xiàn)長(zhǎng)端收益率上揚(yáng)，或者是現(xiàn)有貨幣政策框架難以產(chǎn)生效果時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⑦x擇收益率曲線控制方案。與數(shù)量型QE相比，收益率曲線控制側(cè)重對(duì)價(jià)格的調(diào)控。一方面，收益率曲線控制能夠使美聯(lián)儲(chǔ)在穩(wěn)定市場(chǎng)利率的同時(shí)減輕擴(kuò)表負(fù)擔(dān)。疫情暴發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表加速膨脹，其規(guī)模從年初的4.2萬(wàn)億低位迅速擴(kuò)張至9月的逾7萬(wàn)億美元，其可持續(xù)性存疑。另一方面，收益率曲線控制更具及時(shí)性與有效性。如果市場(chǎng)認(rèn)為控制收益率政策可信，美聯(lián)儲(chǔ)能快速將債券價(jià)格移動(dòng)到目標(biāo)水平，從而釘住收益率水平。當(dāng)然，該項(xiàng)政策工具也存在諸多負(fù)面影響，非特殊情形不會(huì)輕易祭出。

依賴非常規(guī)貨幣政策工具帶來(lái)的問(wèn)題

美聯(lián)儲(chǔ)在《聲明》中指出，就業(yè)和通脹下行風(fēng)險(xiǎn)加大，聯(lián)邦基金利率可能會(huì)比過(guò)去更頻繁地受到有效下限的約束。美聯(lián)儲(chǔ)可能長(zhǎng)期采取超低利率立場(chǎng)，寬松貨幣政策將至少維持到2023年年末。不過(guò)，超低利率疊加上述非常規(guī)貨幣政策工具的使用，很可能將加劇金融系統(tǒng)的脆弱性，并使得財(cái)政與貨幣政策深度捆綁。

金融系統(tǒng)脆弱性或增加

隨著美聯(lián)儲(chǔ)加碼寬松貨幣政策，美國(guó)的各類經(jīng)濟(jì)主體逐漸走出流動(dòng)性困局，但金融脆弱性則有增無(wú)減，正邁入系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的深水區(qū)。

一方面，在超低利率與無(wú)限流動(dòng)性驅(qū)使下，美國(guó)股市過(guò)度估值，與基本面嚴(yán)重脫節(jié)。以二季度數(shù)據(jù)為例，美國(guó)GDP環(huán)比增長(zhǎng)折年率下降31.7%，而道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù)和納斯達(dá)克綜合指數(shù)卻分別上漲了17.8%、20.0%和30.6%。在經(jīng)濟(jì)深度衰退背景下，股市上漲猶如空中樓閣，基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，需要警惕泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)。一旦出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)，在恐慌情緒和散戶踩踏式拋售下，很容易再次出現(xiàn)類似2020年3月的金融市場(chǎng)震蕩。屆時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策空間將面臨挑戰(zhàn)。

另一方面，非金融企業(yè)債膨脹岌岌可危。疫情發(fā)生后，為避免企業(yè)大規(guī)模倒閉，美聯(lián)儲(chǔ)將利率降至零的低位，并通過(guò)入市直接購(gòu)買企業(yè)債來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在這一背景下，美國(guó)企業(yè)瘋狂借錢，以債抵債。根據(jù)路孚特（Refinitiv）的數(shù)據(jù)，2020年美國(guó)投資級(jí)公司的企業(yè)債券發(fā)行量已超1.3萬(wàn)億美元，美國(guó)企業(yè)債務(wù)（債券+貸款）也創(chuàng)紀(jì)錄超10萬(wàn)億美元。如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，或者投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償提高，企業(yè)將面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性問(wèn)題，發(fā)生資金鏈條斷裂和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率隨之提高。此外，企業(yè)債務(wù)問(wèn)題還可能與股市下跌同時(shí)發(fā)生，共同誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)政與貨幣政策深度捆綁

疫情以來(lái)，美國(guó)已連續(xù)推出總額近3萬(wàn)億美元的四輪財(cái)政刺激計(jì)劃，第五輪方案也在討論之中。財(cái)政與貨幣政策的深度捆綁，中短期內(nèi)該困局難以從根本上化解。

一方面，貨幣政策跨過(guò)職能邊界，更加依附于財(cái)政政策。從美聯(lián)儲(chǔ)的本輪操作看，其進(jìn)一步突破了最后貸款人的角色，并將穩(wěn)定市場(chǎng)的緊急措施轉(zhuǎn)變?yōu)橹С纸?jīng)濟(jì)復(fù)蘇的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略，從貨幣政策走向了信貸政策，使用各種工具直接、間接地向居民、企業(yè)乃至政府提供資金支持。

另一方面，財(cái)政政策過(guò)度擴(kuò)張，深度捆綁貨幣政策。政府債務(wù)持續(xù)膨脹并將在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)維持高位。這就要求美聯(lián)儲(chǔ)維持超低利率與大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買，從而降低債務(wù)成本，為財(cái)政修復(fù)與框架整頓提供支持。財(cái)政過(guò)度擴(kuò)張配合無(wú)上限QE，逐漸邁進(jìn)政府債務(wù)貨幣化的路徑。

值得特別關(guān)注的是，由于財(cái)政和貨幣政策深度捆綁，通脹走勢(shì)成為未來(lái)可能面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。

短期內(nèi)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨通縮壓力。疫情演進(jìn)與經(jīng)濟(jì)前景存在高度不確定性，居民和企業(yè)對(duì)于流動(dòng)性危機(jī)歷歷在目。居民可能傾向于囤積現(xiàn)金，企業(yè)獲得流動(dòng)性后可能傾向儲(chǔ)蓄與金融投資，而非用于固定資產(chǎn)投資。由此，在貨幣供給大幅增長(zhǎng)的情形下，貨幣流動(dòng)速度卻反向下降，通脹上漲受到抑制。另外，就業(yè)市場(chǎng)修復(fù)進(jìn)程緩慢。自3月21日以來(lái)，超過(guò)5628萬(wàn)人申請(qǐng)了失業(yè)救濟(jì)金，一舉抹去了過(guò)去10年復(fù)蘇所創(chuàng)造的所有凈工作崗位?！捌飘a(chǎn)數(shù)據(jù)”網(wǎng)站的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年8月17日，45家資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)10億美元的企業(yè)申請(qǐng)批產(chǎn)，創(chuàng)歷史紀(jì)錄。而美國(guó)大中小型企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量的增加和經(jīng)營(yíng)環(huán)境的惡化，會(huì)將勞動(dòng)者更多地暴露在裁員風(fēng)險(xiǎn)之下。同時(shí)，疫情深刻地改變了企業(yè)雇傭方式，企業(yè)將更多地根據(jù)短期需求安排人力，擴(kuò)大臨時(shí)雇員的使用。這將增加勞動(dòng)力收入的波動(dòng)性和不確定性，或使美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的修復(fù)期限可能長(zhǎng)達(dá)10年。這意味著就業(yè)市場(chǎng)的修復(fù)進(jìn)程將滯后于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，因此，短期內(nèi)通脹指標(biāo)大幅走高的可能性較低。

中長(zhǎng)期看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)則面臨滯脹風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)供給側(cè)的恢復(fù)存在滯后性，疫情可能帶來(lái)長(zhǎng)期創(chuàng)傷，特別是增大私人部門風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒，致使勞動(dòng)生產(chǎn)率下降和總供給相對(duì)萎縮。同時(shí)，后疫情時(shí)代全球秩序面臨挑戰(zhàn)，逆全球化和保護(hù)主義上升，可能進(jìn)一步拉長(zhǎng)美國(guó)供給側(cè)修復(fù)的時(shí)間，增大成本壓力，進(jìn)而加劇通脹水平上升。一旦通脹水平持續(xù)抬升，美聯(lián)儲(chǔ)等央行在提高通脹容忍度后就會(huì)陷入收緊貨幣政策的難題，財(cái)政狀況不可避免地將急劇惡化，經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步上升。