上市公司透明度改進(jìn)的關(guān)鍵一步

侯子龍

隨著我國資本市場的發(fā)展，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場投資者對上市公司信息披露的質(zhì)量提出更高要求。上市公司在做好強(qiáng)制性信息披露的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)明確自愿性信息披露的定位和原則，通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司自身和中介機(jī)構(gòu)的共同努力，探索有效開展自愿性信息披露之路，不斷提升上市公司透明度，助力資本市場健康發(fā)展

新《證券法》的出臺標(biāo)志著我國證券市場正式全面進(jìn)入注冊制時代，其中最受市場關(guān)注的是信息披露制度的重大變更。新《證券法》在完善強(qiáng)制性信息披露規(guī)則的同時，新增自愿性信息披露規(guī)定：“除依法需要披露的信息之外，信息披露義務(wù)人可以自愿披露與投資者作出價值判斷和投資決策有關(guān)的信息，但不得與依法披露的信息相沖突，不得誤導(dǎo)投資者?！眹乙苑傻男问綄π畔⑴读x務(wù)人自愿性信息披露進(jìn)行正式明確后，如何按照規(guī)定做好自愿性信息披露工作，成為值得上市公司思考、研究與積極實踐的現(xiàn)實問題。

上市公司自愿性信披面臨挑戰(zhàn)

上市公司有效開展自愿性信息披露會對我國證券市場的健康發(fā)展起到積極作用。實踐中，上市公司自愿發(fā)布的信息（包括部分ESG信息）日益受到市場各方的關(guān)注和重視。越來越多的上市公司意識到自愿性信息披露在優(yōu)化公司治理、塑造和提升公司形象、展示公司核心競爭力、宣傳企業(yè)文化以及協(xié)調(diào)公司與各利益方關(guān)系等方面的重要作用，越來越廣的投資主體開始聚焦上市公司自愿性信息披露的內(nèi)容和質(zhì)量。但是，鑒于上市公司自愿性信息披露的具體規(guī)范尚未系統(tǒng)化、上市公司自身披露機(jī)制和相關(guān)監(jiān)管機(jī)制有待完善，自愿性信息披露尚存改進(jìn)空間。

首先，自愿性信息披露相關(guān)規(guī)范不完善。

自愿披露信息并不意味著上市公司可以不受法律法規(guī)的約束。我國《證券法》《上市公司治理準(zhǔn)則》和其他規(guī)范對自愿性信息披露進(jìn)行了規(guī)范，但多為原則性規(guī)定，缺乏實踐操作性。《上市公司信息披露管理辦法》作為上市公司信息披露重要規(guī)范，尚未對自愿性信息披露的內(nèi)容以及分類進(jìn)行具體規(guī)定，沒有對上市公司應(yīng)該如何開展自愿性信息披露進(jìn)行指導(dǎo)。與自愿性信息披露有關(guān)的規(guī)定散落在《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》《上市公司重大資產(chǎn)重組信息披露業(yè)務(wù)指引》《上海證券交易所上市公司信息披露事務(wù)管理制度指引》《深圳證券交易所上市公司投資者關(guān)系管理指引》《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號——年度報告的內(nèi)容與格式》等制度中。概括起來，制度層面的問題涉及兩個方面：一是涉及自愿性披露的已有規(guī)定未具體化，缺乏可操作性;二是自愿性信息披露相關(guān)規(guī)定或指引較為分散，尚未系統(tǒng)化。

其次，上市公司自愿性信息披露機(jī)制不完善。

要做好自愿性信息披露工作，上市公司不僅要有遵守和執(zhí)行相關(guān)規(guī)定的誠意，更重要的是建立完善的信息披露機(jī)制。上市公司自愿性信息披露機(jī)制不完善表現(xiàn)在兩個方面：1.公司管理層激勵約束機(jī)制不完善。公司管理層在信息披露尤其是自愿性披露方面的激勵性機(jī)制不足，其對上市公司主動開展自愿性披露的意愿性不強(qiáng)。2.獨立董事制度和董事會秘書制度不完善。受多方面因素影響，獨立董事和董事會秘書的作用受到一定的牽制，其在促使公司進(jìn)行信息披露尤其是自愿性信披方面的監(jiān)督和督促作用還未充分發(fā)揮。實踐中，獨立董事和董事會秘書對強(qiáng)制性披露的信息關(guān)注較多，對自愿性披露的信息重視程度普遍較低。

此外，自愿性信息披露監(jiān)管機(jī)制不完善。

實踐中，由于中國證券監(jiān)督管理委員會及其派出機(jī)構(gòu)監(jiān)管事項十分繁雜以及監(jiān)管資源的有限，其很難有精力對上市公司自愿性信息披露進(jìn)行有效監(jiān)管。中國證券業(yè)協(xié)會以及證券投資者保護(hù)基金公司等自律性組織對上市公司信息披露尤其是違規(guī)自愿性信息披露行為的自律監(jiān)管也相對薄弱。社會中介機(jī)構(gòu)如開展證券咨詢的會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所等受制于各方面影響，在上市公司自愿性信息披露方面難以起到應(yīng)有的作用。此外，自愿性信息披露監(jiān)管手段的不協(xié)調(diào)也是目前監(jiān)管上存在的問題。

厘清三個定位，恪守三條原則

信息披露的重要作用是減少投資者和上市公司之間的信息不對稱，保障投資者的知情權(quán)，協(xié)助其開展投資決策。上市公司要做好自愿性信息披露，應(yīng)當(dāng)對其進(jìn)行清晰定位。

首先，自愿性披露的信息應(yīng)當(dāng)是有價值的信息。自愿性信息披露不是無標(biāo)準(zhǔn)的任意性披露，其服務(wù)于投資者決策需要。上市公司應(yīng)當(dāng)針對投資者關(guān)注的、有意義的、有利于投資決策的信息進(jìn)行自愿性披露。其次，自愿性信息披露應(yīng)當(dāng)作為強(qiáng)制性信息披露的有益補(bǔ)充。兩者之間存在著密切關(guān)系，其性質(zhì)和范圍界定并不是絕對的。自愿性信息披露不僅可以直接提供有利于評估公司價值的信息，而且可以為投資者提供間接信息，協(xié)助投資者提高解讀強(qiáng)制披露信息的能力。最后，自愿性信息披露應(yīng)當(dāng)符合成本收益的經(jīng)濟(jì)法則。上市公司開展自愿性信息披露時應(yīng)當(dāng)考慮披露成本和公司收益問題，通過規(guī)范和有效開展自愿性信息披露達(dá)到減少投資者的投資失誤、減少公司融資成本、增強(qiáng)公司的公信力以及改善與投資者的關(guān)系等目的。

自愿性信息披露作為上市公司信息披露的重要組成部分，自愿披露的信息當(dāng)然需要真實、準(zhǔn)確、完整，簡明清晰，通俗易懂，且不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。作為法律支持和鼓勵的行為，上市公司在開展自愿性信息披露過程中享有更大的自主權(quán)，應(yīng)當(dāng)同時遵守自愿、公平和誠信原則。

自愿。顯而易見，自愿性是自愿性信息披露的最大特點。如果披露事項要根據(jù)法律法規(guī)的規(guī)定嚴(yán)格執(zhí)行，那就是強(qiáng)制性信息披露。由于沒有受到嚴(yán)格規(guī)制，對于自愿性事項上市公司可以自發(fā)決定是否披露以及以何種方式披露，在披露的內(nèi)容上也具有較大的自主性。

公平。如果上市公司在信息披露法律法規(guī)沒有明確規(guī)定的范圍內(nèi)，選擇性地自愿披露相關(guān)事項，可能會引發(fā)內(nèi)幕交易，從而導(dǎo)致證券市場不公，這無疑是與信息披露的目標(biāo)相違背的。實踐中，自愿性信息披露更易產(chǎn)生披露不公的現(xiàn)象，并由此引發(fā)諸多衍生問題。因此，為有效保護(hù)市場各方參與主體的平等知情權(quán)，有必要著重提及公平原則。

誠信。上市公司很有可能為了自身利益，欺騙或者誤導(dǎo)投資者，要么發(fā)布虛假或者誤導(dǎo)性信息，要么不及時披露信息，這些都是違背誠信原則的行為。與強(qiáng)制性信息披露監(jiān)管相比，針對自愿性信息披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)窮盡披露事項并做出詳細(xì)規(guī)定的局限性更大。此時，更加需要上市公司在開自愿性信息披露時，自覺遵守誠信這個經(jīng)濟(jì)活動的最基本原則。

上下結(jié)合提高上市公司透明度

目前，我國部分公司治理良好、業(yè)績優(yōu)良的上市公司正在積極探索通過自愿性信息披露與各利益相關(guān)方進(jìn)行良好溝通，持續(xù)提升公司透明度，鞏固其在資本市場的優(yōu)勢地位，進(jìn)而有效提升公司價值。為了鼓勵、推動更多的上市公司開展自愿性信息披露，不斷提高我國上市公司自愿性信息披露質(zhì)量，筆者提出以下建議：

一是，完善自愿性信息披露的制度規(guī)范。

盡快推出《上市公司自愿性信息披露指引》。梳理整合目前已有的自愿性信息披露規(guī)范，借鑒境內(nèi)外有關(guān)自愿性披露的相關(guān)規(guī)定，結(jié)合我國資本市場實際情況，對上市公司自愿性信息披露的內(nèi)容進(jìn)行分類，篩選較為成熟的信息類型或容易引起投機(jī)炒作的市場熱點，制定《上市公司自愿性信息披露指引》。對上市公司自愿披露信息的范圍、披露方式和披露指標(biāo)等給予指導(dǎo)和說明，提供范例和指南供上市公司參考，這樣也有利于協(xié)助投資者閱讀信息和對上市公司自愿披露的信息進(jìn)行比較。

建立信息披露“安全港規(guī)則”。安全港規(guī)則是一種法律保護(hù)條款，旨在保障正常的預(yù)測性信息披露，為那些符合規(guī)定的預(yù)測性信息披露行為提供保護(hù)，使之不被追究法律責(zé)任。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)鼓勵和支持上市公司自愿披露前瞻性預(yù)測信息，結(jié)合我國證券市場特點建立“安全港規(guī)則”，研究頒布相關(guān)免責(zé)條款，對上市公司自愿性信息披露加以保護(hù)，以避免上市公司面臨不該有的訴訟和其他問題。在“安全港規(guī)則”的建立上，可以明確該制度的適用條件、適用范圍、舉證責(zé)任分配以及發(fā)行人先前披露的更新義務(wù)承擔(dān)等問題。

二是，建立上市公司自愿性信息披露內(nèi)部質(zhì)量保障機(jī)制。

完善上市公司法人治理機(jī)制。完善上市公司法人治理機(jī)制，有助于上市公司把目標(biāo)放在公司長期利益上，可為開展自愿性信息披露創(chuàng)造條件。一方面，應(yīng)進(jìn)一步完善公司管理層的激勵約束機(jī)制。將公司透明度建設(shè)和投資者滿意度評價納入公司管理層考核內(nèi)容，激發(fā)公司管理層在信息披露尤其是自愿性披露方面的主動性和積極性。另一方面，應(yīng)進(jìn)一步完善獨立董事和董事會秘書制度。充分發(fā)揮獨立董事和董事會秘書在信息披露尤其是自愿性信息披露方面的促進(jìn)作用，有利于促進(jìn)上市公司積極主動開展自愿性信息披露工作，切實保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

規(guī)范自愿性信息披露生成機(jī)制。為提高上市公司自愿性信息披露的質(zhì)量，必須規(guī)范其信息披露的生成機(jī)制，應(yīng)當(dāng)關(guān)注以下幾點：1.對自愿性信息披露形成正確認(rèn)識，構(gòu)建良好的披露氛圍，建立健全公司各項基礎(chǔ)性工作，為收集、加工、自愿披露信息打好基礎(chǔ);2.自愿性披露不是盲目披露，需要符合成本效益原則，要積極尋求供求雙方在信息披露方面的平衡點;3.規(guī)范自愿性信息的表述，同時注意揭示自愿性信息的不確定性和風(fēng)險，以減少和避免法律訴訟;4.提高信息披露工作人員的業(yè)務(wù)能力，其對自愿性信息披露尺度的把握至關(guān)重要，因此應(yīng)由經(jīng)驗豐富的人員參與自愿性信息披露工作。

三是，完善自愿性信息披露的監(jiān)管機(jī)制。

與強(qiáng)制性信息披露監(jiān)管相比，在自愿性信息披露監(jiān)管中需要主觀判斷的內(nèi)容更多，更具挑戰(zhàn)性。1.對中國證券監(jiān)督管理委員會及其派出機(jī)構(gòu)來說，建議逐步將涉及信息披露尤其是自愿性信息披露的實質(zhì)性審批方式逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槌绦蛐詫徟绞剑⑼晟婆c證券交易所之間的信息共享機(jī)制，減少監(jiān)管層面的重復(fù)工作，有效提升監(jiān)管效能，同時賦予證券交易所更多的監(jiān)管手段和適當(dāng)?shù)奶幜P權(quán)限。2.對處于一線監(jiān)管地位的證券交易所來說，建議根據(jù)上市公司的治理健全程度和信息披露工作表現(xiàn)，對上市公司自愿性信息披露實施差異化監(jiān)管，對治理穩(wěn)健、披露優(yōu)秀的上市公司，可加大鼓勵、創(chuàng)新力度;對治理薄弱、存在披露“劣跡”的上市公司，加強(qiáng)監(jiān)管和定向指導(dǎo)。3.對行業(yè)協(xié)會來說，由于證券市場的專業(yè)性較強(qiáng)，建議其為上市公司搭建交流平臺，組織開展自愿性信息披露專題調(diào)研和研究，發(fā)揮指導(dǎo)和規(guī)范作用，與其他監(jiān)管部門共同推動上市公司做好自愿性信息披露工作。

四是，建立上市公司自愿性信息披露質(zhì)量評級制度。

在中介機(jī)構(gòu)所擁有的專業(yè)知識和對上市公司信息充分了解的基礎(chǔ)上，由權(quán)威的中介機(jī)構(gòu)對上市公司自愿性信息披露質(zhì)量進(jìn)行綜合評價并劃分等級。通過對上市公司自愿披露信息的質(zhì)量進(jìn)行評級，首先可督促上市公司為投資者提供較為公正、客觀的信息，協(xié)助投資者進(jìn)行投資。其次，評級結(jié)果可供監(jiān)管部門參考，在某種程度上起到協(xié)助監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督上市公司自愿性信息披露的作用。再次，評級結(jié)果容易引起市場和媒體的關(guān)注，可引發(fā)上市公司對自愿性信息披露的關(guān)注，有助于規(guī)范其自愿性信息披露行為。對上市公司實行一套嚴(yán)格的評級制度，有利于降低投資者獲取信息的成本，有助于提高市場的透明度和有效性，有益于提高上市公司自愿性信息披露的質(zhì)量。

作者供職于中國工商銀行董事會辦公室