分級(jí)A基金，最后的套利機(jī)會(huì)

朱振坤

依據(jù)資管新規(guī)，基金產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)，分級(jí)基金將在2020年底的過渡期后終結(jié)。眼下距離資管新規(guī)清理分級(jí)基金的大限不足兩個(gè)月，各基金公司積極召開持有人大會(huì)，審議提出的整改方案。整改后的分級(jí)基金通常轉(zhuǎn)型為L(zhǎng)OF基金或者清盤，分級(jí)基金進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。

值得注意的是，由于分級(jí)基金散戶較多，無法召集到足夠的持有人進(jìn)行投票，因此絕大多數(shù)分級(jí)基金都會(huì)在最后大限之前，直接取消分級(jí)基金的運(yùn)作。將分級(jí)基金的子份額按照基金凈值，直接轉(zhuǎn)化為母基金份額，之后取消分級(jí)，所有份額統(tǒng)一為母基金份額，基金轉(zhuǎn)化為不分級(jí)的基金。即轉(zhuǎn)為行業(yè)基金或者指數(shù)基金。

分級(jí) A基金大部分處于折價(jià)狀態(tài)。究其原因有三方面。第一，分級(jí)A的持有者均為低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，不愿意承受轉(zhuǎn)型后行業(yè)指數(shù)基金的波動(dòng)。所以投資者似乎更傾向于在轉(zhuǎn)型之前出售分級(jí)A份額，因此分級(jí)A出現(xiàn)了顯著的折價(jià)。第二，轉(zhuǎn)型為行業(yè)指數(shù)基金之后，前7天贖回基金，一般需要1.5%的贖回費(fèi)，7天之后贖回費(fèi)降至5‰。一般贖回費(fèi)歸屬為基金份額持有人，不能減免，不同的基金公司規(guī)定略有差別。也就是說，持有行業(yè)基金之后，7天內(nèi)贖回要損失1.5%的贖回費(fèi)。第三，行業(yè)基金的波動(dòng)可能大，低風(fēng)險(xiǎn)的持有人，持有7天之后再贖回可能承受風(fēng)險(xiǎn)較大。因此分級(jí)A持有人傾向于在折價(jià)不超過1.5%的情況下賣出。

分級(jí)A基金的折價(jià)存在三種可能的套利機(jī)會(huì)。

首先是份額合并的套利方法。持B份額的投資者本身是高風(fēng)險(xiǎn)偏好的，能夠承受相關(guān)波動(dòng)，是因?yàn)榭春孟嚓P(guān)行業(yè)才買入持有。分級(jí)基金整改僅僅是降低了B份額的杠桿水平而已，投資標(biāo)的本身仍然為行業(yè)指數(shù)，所以B份額很難折價(jià)。

傳統(tǒng)上，先買入適當(dāng)配比的A、B份額，再合并成母基金并在場(chǎng)外贖回進(jìn)行套利。在B份額不折價(jià)甚至小幅溢價(jià)的情況下，合并套利仍是賺取A份額折價(jià)的收益，但投入總資金較多，收益率降低一半。

這種套利方式由于存在T+2的延遲交易，需要承擔(dān)一定的市場(chǎng)波動(dòng)。如果套利只有1%左右的價(jià)差，母基金兩日的波動(dòng)很可能將盈利吃掉。

其次，對(duì)持有行業(yè)基金（或ETF基金）的投資者來說，有另外一種套利策略。如果持倉的行業(yè)基金與分級(jí)基金的母基金存在對(duì)應(yīng)關(guān)系，他們可以在分級(jí)A份額臨近轉(zhuǎn)型時(shí)，場(chǎng)內(nèi)買入分級(jí)A基金，并持有至整改，同時(shí)在轉(zhuǎn)型日賣出（或贖回）持倉的行業(yè)基金。因?yàn)榉旨?jí)基金整改最終要按凈值兌付，當(dāng)分級(jí)A基金轉(zhuǎn)型為行業(yè)基金的時(shí)候，就達(dá)成替換之前持倉的效果，同時(shí)賺取1.5%-2%左右的折價(jià)收益。

由于分級(jí)A的持有者不愿意承擔(dān)行業(yè)指數(shù)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，可能在臨近整改之前，賣掉持倉。最后階段分級(jí)A的流動(dòng)性會(huì)有顯著改善。

尤其是持有ETF的投資者，很多ETF和分級(jí)基金的母基金存在對(duì)應(yīng)關(guān)系，幾乎可以實(shí)現(xiàn)完美替代。在轉(zhuǎn)型最后兩天，賣出ETF，買入分級(jí)A基金替代，完成套利。

第三，有幾只指數(shù)基金可以選擇利用股指期貨對(duì)沖的方式進(jìn)行套利，包括滬深300A、中證500A、上證50A等。

在轉(zhuǎn)型前一天，買入分級(jí)A指數(shù)，同時(shí)賣出等量的股指期貨。當(dāng)分級(jí)A基金轉(zhuǎn)型為股票指數(shù)基金，7天之后，贖回費(fèi)降至千分之五時(shí)，再贖回母基金，同時(shí)平掉期貨頭寸。雖然目前股指期貨存在一些貼水，但其運(yùn)行的方向與指數(shù)基金是一致的，大約有1%左右的套利空間。

上述三種策略，收益最佳的是第二種，即適合目前持有行業(yè)基金的投資者，用分級(jí)A替換持倉，賺取無風(fēng)險(xiǎn)收益?？紤]到僅有幾天的持有期，即可以獲得無風(fēng)險(xiǎn)的1.5%-2%的收益，年化收益也是很可觀的。

分級(jí)A的整改流程是折算基準(zhǔn)日，即T日暫定交易，計(jì)算基金份額凈值，確定份額折算比例。T+1日終止上市，T+2日公告確認(rèn)結(jié)果，恢復(fù)交易。因此最佳的套利日期為T-1日和T-2日，時(shí)間最接近整改，承受的風(fēng)險(xiǎn)最小。

聲明：作者為信達(dá)證券資產(chǎn)管理部權(quán)益量化投資總監(jiān)，魏源、唐國(guó)磊、陳雨涵對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)。