涪陵榨菜：激進(jìn)擴(kuò)張之憂

王東岳

11月12日，涪陵榨菜（002507.SZ）發(fā)布公告，決定終止前次定增事項(xiàng)，并在修改和調(diào)整后重新申報(bào)《2020年非公開(kāi)發(fā)行A股股票預(yù)案》（下稱(chēng)“新版定增預(yù)案”）。

根據(jù)新版定增預(yù)案，涪陵榨菜擬募集資金33億元，用于烏江涪陵榨菜綠色智能化生產(chǎn)基地（一期）（下稱(chēng)“綠色智能化生產(chǎn)一期項(xiàng)目”）和烏江涪陵榨菜智能信息系統(tǒng)項(xiàng)目（下稱(chēng)“智能信息系統(tǒng)項(xiàng)目”）。募投項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，涪陵榨菜將新增40.7萬(wàn)噸原料窖池產(chǎn)能和20萬(wàn)噸榨菜產(chǎn)能。

涪陵榨菜表示，本次募集資金投資項(xiàng)目的實(shí)施有助于進(jìn)一步提升公司原料掌控能力、生產(chǎn)規(guī)模及整體生產(chǎn)效率，進(jìn)一步增強(qiáng)公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

根據(jù)公開(kāi)信息，截至2019年8月，涪陵榨菜約有在產(chǎn)產(chǎn)能18萬(wàn)噸，公司在建產(chǎn)能約為11.9萬(wàn)噸。2017-2019年，涪陵榨菜分別銷(xiāo)售產(chǎn)品13.05萬(wàn)噸、14.44萬(wàn)噸和13.85萬(wàn)噸，2019年產(chǎn)能利用率接近80%。本次募投項(xiàng)目投產(chǎn)后，涪陵榨菜的榨菜生產(chǎn)能力將躍升至49.9萬(wàn)噸。

2008年至2019年，中國(guó)的榨菜消費(fèi)量由48萬(wàn)噸增至82萬(wàn)噸，年均增幅不足5%，涪陵榨菜大規(guī)模產(chǎn)能投放后能否消化令人擔(dān)憂。

產(chǎn)能再“躍進(jìn)” “消化”存疑

根據(jù)新版定增預(yù)案，涪陵榨菜本次擬向不超過(guò)35名特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金。2020年8月，涪陵榨菜首次發(fā)布定增預(yù)案，公司控股股東重慶市涪陵國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)“涪陵國(guó)投”）和公司董事長(zhǎng)周斌全分別計(jì)劃認(rèn)購(gòu)不超過(guò)13.5億元和8000萬(wàn)元。10月28日，涪陵榨菜發(fā)布定增預(yù)案修訂稿，公司董事長(zhǎng)周斌全不再認(rèn)購(gòu)。

新版定增預(yù)案顯示，繼周斌全后，涪陵國(guó)投也決定終止認(rèn)購(gòu)協(xié)議。同時(shí)，公司將募集資金規(guī)模由修訂稿的32.2億元重新調(diào)整為33億元。

按照投資規(guī)劃，綠色智能化生產(chǎn)基地一期項(xiàng)目的投資總額為33.2億元，擬使用募集資金29.5億元，占本次募集資金總額的89.39%。項(xiàng)目的主要內(nèi)容包括40.7萬(wàn)噸原料窖池、原料加工車(chē)間及設(shè)備，20萬(wàn)噸榨菜生產(chǎn)車(chē)間及設(shè)備，智能物流中心以及其他必要配套設(shè)施;智能信息系統(tǒng)項(xiàng)目擬投入募集資金3.5億元，占比10.61%，項(xiàng)目包括數(shù)字化智能工廠平臺(tái)、智能營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)以及大數(shù)據(jù)智能辦公平臺(tái)。

根據(jù)新版定增預(yù)案，本次募投項(xiàng)目建成后，涪陵榨菜公司的窖池規(guī)模將由現(xiàn)有的27萬(wàn)噸增加到67.7萬(wàn)噸，還將新增20萬(wàn)噸/年榨菜生產(chǎn)產(chǎn)能。

此前在接受投資者調(diào)研時(shí)，涪陵榨菜曾透露，截至2019年8月，公司現(xiàn)有的榨菜生產(chǎn)產(chǎn)能約為18萬(wàn)噸。本次募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，涪陵榨菜產(chǎn)能將較現(xiàn)有在產(chǎn)產(chǎn)能增加1倍有余。

2009年以來(lái)，涪陵榨菜共經(jīng)歷過(guò)兩輪產(chǎn)能擴(kuò)張。2010年11月，涪陵榨菜在中小板上市募集資金2.4億元，用于年產(chǎn)4萬(wàn)噸榨菜食品生產(chǎn)線等3個(gè)項(xiàng)目建設(shè)。

2011年，涪陵榨菜的4萬(wàn)噸榨菜食品生產(chǎn)線建成投產(chǎn)，2013年榨菜銷(xiāo)售量首次突破10萬(wàn)噸。

2015年，涪陵榨菜以1.29億元收購(gòu)四川省惠通食業(yè)有限責(zé)任公司100%股權(quán)，公司新增近2萬(wàn)噸泡菜及榨菜產(chǎn)能。2016年，涪陵榨菜投資4718萬(wàn)元用于對(duì)下屬華富榨菜廠進(jìn)行升級(jí)改造，新增年產(chǎn)1.8萬(wàn)噸脆口榨菜產(chǎn)品及5000噸航空、碎米等小批量榨菜產(chǎn)能。

受益于產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張，涪陵榨菜的市場(chǎng)占有率由上市前的13.69%攀升至2019年的36.41%。

不過(guò)，由于市場(chǎng)占有率不斷升高，外界對(duì)涪陵榨菜繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的可行性產(chǎn)生疑慮。2008年，中國(guó)榨菜產(chǎn)品的消費(fèi)量約為48萬(wàn)噸，2019年約為82萬(wàn)噸，行業(yè)年化增幅約為4.99%。Euromonitor統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年，中國(guó)包裝類(lèi)榨菜銷(xiāo)量約為27.84萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2026年有望達(dá)到45.86萬(wàn)噸。

以本次募投計(jì)劃的新增產(chǎn)能計(jì)，僅涪陵榨菜新增20萬(wàn)噸包裝類(lèi)榨菜產(chǎn)能，就已達(dá)到行業(yè)現(xiàn)有銷(xiāo)量的71.84%，且超過(guò)包裝類(lèi)榨菜預(yù)期銷(xiāo)量的40%。

不僅如此，目前，涪陵榨菜尚有11.9萬(wàn)噸在建產(chǎn)能未得到釋放。截至2019年年末，涪陵榨菜在建工程賬面價(jià)值約為2.44億元，約占當(dāng)期資產(chǎn)總額的7.26%。

按細(xì)項(xiàng)劃分，公司在建工程主要包括眉山惠通5.3萬(wàn)噸/年榨菜生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目、涪陵1.6萬(wàn)噸脆口榨菜生產(chǎn)線項(xiàng)目以及遼寧開(kāi)味食品有限公司年產(chǎn)5萬(wàn)噸蘿卜生產(chǎn)基地項(xiàng)目建設(shè)。

2018年3月，涪陵榨菜發(fā)布關(guān)于投資建設(shè)“年產(chǎn)5萬(wàn)噸泡菜生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目”的公告，擬通過(guò)遼寧開(kāi)味食品有限公司安裝5條泡菜產(chǎn)品生產(chǎn)線設(shè)備，形成5萬(wàn)噸/年的項(xiàng)目生產(chǎn)能力，項(xiàng)目總投資金額為7.2億元。

2018年7月，涪陵榨菜發(fā)布關(guān)于投資建設(shè)“年產(chǎn)5.3萬(wàn)噸榨菜生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”和 “年產(chǎn)1.6萬(wàn)噸脆口榨菜生產(chǎn)線及配套倉(cāng)庫(kù)建設(shè)項(xiàng)目”的公告。公司計(jì)劃通過(guò)四川省惠通食業(yè)有限責(zé)任公司新建三條榨菜生產(chǎn)線，形成年產(chǎn)5.3萬(wàn)噸的榨菜生產(chǎn)能力，項(xiàng)目總投資金額1.7億元。同時(shí)，公司還計(jì)劃利用上市公司現(xiàn)有涪陵區(qū)生產(chǎn)車(chē)間安裝2條8000t/a脆口榨菜生產(chǎn)線，形成1.6萬(wàn)噸脆口榨菜新增產(chǎn)能，項(xiàng)目總投資1億元。

按照上述項(xiàng)目規(guī)劃，到2021年，涪陵榨菜的合計(jì)產(chǎn)能將達(dá)到29.9萬(wàn)噸，而本次募投項(xiàng)目建成后，涪陵榨菜的榨菜及泡菜產(chǎn)能合計(jì)將達(dá)到49.9萬(wàn)噸。

按照行業(yè)過(guò)往十年的年化增速計(jì)算，到2026年，中國(guó)榨菜消費(fèi)量將達(dá)到115.38萬(wàn)噸。這意味著，未來(lái)，涪陵榨菜的市場(chǎng)占有率需要超過(guò)40%才能消化公司的全部產(chǎn)能，涪陵榨菜的市場(chǎng)占有率還能否繼續(xù)提升？

項(xiàng)目收益之憂

需要指出的是，在此前接受投資者調(diào)研時(shí)，涪陵榨菜曾透露，“公司榨菜產(chǎn)品做到30%左右的市場(chǎng)份額，就不再繼續(xù)拓展，轉(zhuǎn)而專(zhuān)注做榨菜精品，將產(chǎn)品品質(zhì)、質(zhì)量做好;同時(shí)對(duì)價(jià)格做適當(dāng)調(diào)整?！钡缃?，涪陵榨菜重新將業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)寄希望于產(chǎn)能擴(kuò)張。

從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化角度來(lái)看，涪陵榨菜經(jīng)營(yíng)決策的轉(zhuǎn)變或許另有深意。2009年至2019年，涪陵榨菜營(yíng)業(yè)收入由4.42億元增至19.9億元，增幅近4.5倍;歸母凈利潤(rùn)由4137萬(wàn)元增至6.05億元，增幅近14.62倍。

2009年，涪陵榨菜共銷(xiāo)售產(chǎn)品7.12萬(wàn)噸，2019年銷(xiāo)售產(chǎn)品13.85萬(wàn)噸，約為2009年的1.95倍。

不難發(fā)現(xiàn)，自上市以來(lái)，涪陵榨菜的收入及利潤(rùn)增速均大幅超過(guò)產(chǎn)品銷(xiāo)量增速，因?yàn)樽?009年以來(lái)涪陵榨菜采用了十分積極的提價(jià)策略。中信建投的研究報(bào)告顯示，自2008年以來(lái)，涪陵榨菜至少進(jìn)行了12次產(chǎn)品提價(jià)，提價(jià)策略既包括直接提價(jià)（提出廠價(jià)或終端價(jià)）也有間接提價(jià)（價(jià)格不變，縮小規(guī)格）。

根據(jù)公開(kāi)信息，涪陵榨菜最后一次提價(jià)是在2018年10月，公司共對(duì)7個(gè)單品的產(chǎn)品出廠價(jià)上調(diào)約10%。

受提價(jià)政策影響，涪陵榨菜的產(chǎn)品平均銷(xiāo)售價(jià)格由2009年的5913.07元/噸升至2019年的1.44萬(wàn)元/噸，增幅近2.44倍。

值得關(guān)注的是，涪陵榨菜的銷(xiāo)量由2018年的14.44萬(wàn)噸下滑至2019年的13.58萬(wàn)噸，同比下滑了5.96%。盡管提價(jià)在一定程度上帶動(dòng)利潤(rùn)率的增長(zhǎng)，但同時(shí)也對(duì)終端消費(fèi)量的增長(zhǎng)產(chǎn)生了抑制，提價(jià)策略對(duì)公司業(yè)績(jī)的推動(dòng)邊際作用在持續(xù)遞減。

如果價(jià)格不能無(wú)限制提升，涪陵榨菜似乎有理由在產(chǎn)能端進(jìn)行“破局”，但下游市場(chǎng)能否承接公司大規(guī)模的產(chǎn)能投放尚屬未知。

從本次募投項(xiàng)目的預(yù)期收益來(lái)看，涪陵榨菜本次募投項(xiàng)目的盈利或很難達(dá)到現(xiàn)有產(chǎn)能的收益水平。

根據(jù)定增預(yù)案，涪陵榨菜本次擬投入33.2億元用于綠色智能化生產(chǎn)一期項(xiàng)目。其中，車(chē)間、窖池及設(shè)備的擬投入金額為17.38億元。

2019年年末，涪陵榨菜的固定資產(chǎn)賬面原值約為13.86億元，其中生產(chǎn)設(shè)備資產(chǎn)賬面原值約為3.18億元。

本次投資綠色智能化生產(chǎn)一期項(xiàng)目的設(shè)備投入金額約為公司現(xiàn)有設(shè)備資產(chǎn)的5.47倍，而窖池及榨菜產(chǎn)能分別增加1.51倍和1.11倍。公司本次定增投入資金所對(duì)應(yīng)的單位產(chǎn)出比低于公司現(xiàn)有固定資產(chǎn)的單位產(chǎn)出比。

涪陵榨菜預(yù)計(jì)，本次募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，公司將每年新增營(yíng)業(yè)收入24.6億元，新增凈利潤(rùn)4.9億元，即凈利率約為19.92%。

2019年，涪陵榨菜的歸母凈利潤(rùn)約為30.42%，涪陵榨菜本次募投項(xiàng)目的預(yù)期凈利率較年報(bào)數(shù)據(jù)低10.5個(gè)百分點(diǎn)。

未來(lái)，新募投項(xiàng)目的投產(chǎn)會(huì)拉低上市公司資產(chǎn)的整體收益率水平嗎？

針對(duì)文中所涉及的問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向涪陵榨菜發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。