包商銀行減記凸顯信用分層

方斐

11月13日，包商銀行發(fā)布《關(guān)于認(rèn)定包商銀行發(fā)生無(wú)法生存觸發(fā)事件的通知》、《關(guān)于“對(duì)2015年包商銀行股份有限公司二級(jí)資本債”本金予以全額減記及累積應(yīng)付利息不再支付的公告》。據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》等規(guī)定，監(jiān)管部門(mén)認(rèn)定包商銀行已發(fā)生“無(wú)法生存觸發(fā)事件”，包商銀行將對(duì)已發(fā)行的65億元“2015包商二級(jí)債”本金實(shí)施全額減記，并不再支付總計(jì)5.86億元的應(yīng)計(jì)利息。

國(guó)盛證券認(rèn)為，包商銀行二級(jí)資本債減記屬正常程序，中小行二級(jí)資本債或持續(xù)出現(xiàn)“信用分層”事件。本次二級(jí)資本債減記發(fā)揮了其吸收資本的應(yīng)有作用，已在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。二級(jí)債作為銀行特殊情形下（銀監(jiān)會(huì)認(rèn)定的若不減記或不進(jìn)行公共注資支持，發(fā)行銀行無(wú)法生存）吸收損失的資本工具，清償順序在存款、一般債權(quán)人之后。因此，在2019年包商銀行托管后，二級(jí)資本債即已觸發(fā)這一條件，本次減記的實(shí)際實(shí)施已在市場(chǎng)的預(yù)期范圍之內(nèi)。

此次包商銀行二級(jí)資本債減記事件對(duì)銀行業(yè)的影響，主要為中小銀行二級(jí)資本債未來(lái)或?qū)⒅鸩健靶庞梅謱印薄?019年包商銀行事件后，“信用分層”現(xiàn)象（尤其在同業(yè)存單市場(chǎng)）已較為明顯，隨著此次二級(jí)資本債的減計(jì)的實(shí)施，市場(chǎng)將更加聚焦對(duì)于銀行的經(jīng)營(yíng)能力、資產(chǎn)質(zhì)量、信用風(fēng)險(xiǎn)，二級(jí)債的“信用分層”現(xiàn)象將持續(xù)，主要將體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是量，部分經(jīng)營(yíng)狀況不佳的中小銀行，通過(guò)二級(jí)資本債補(bǔ)充資本的難度將有所加大，2020年Wind統(tǒng)計(jì)下全行業(yè)的二級(jí)債發(fā)行規(guī)模達(dá)到5595億元，其中，國(guó)有大行和股份制銀行合計(jì)4835億元，占比86.4%，比2019年增加235億元，其余中小銀行僅為760億元，占比13.6%，比2019年減少594億元，且過(guò)去幾年占比呈整體下降的趨勢(shì)（最高在2016年為56%）。二是價(jià)，經(jīng)營(yíng)存在一定壓力的中小銀行相比國(guó)有大行的發(fā)行利差或?qū)U(kuò)大。2020年，股份制銀行、城商行、農(nóng)商行相比國(guó)有大行的利差分別擴(kuò)大0.02個(gè)百分點(diǎn)、0.13個(gè)百分點(diǎn)、0.2個(gè)百分點(diǎn)。

需要注意的是，中國(guó)銀行業(yè)法人金融機(jī)構(gòu)數(shù)量超過(guò)4500個(gè)，各家中小銀行的實(shí)際經(jīng)營(yíng) 能力差異較大，其中，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)銀行在當(dāng)前環(huán)境下資本補(bǔ)充方面不僅不會(huì)受到影響， 相比同業(yè)的優(yōu)勢(shì)或可以進(jìn)一步獲取“溢價(jià)”。

圖1：過(guò)去幾年銀行二級(jí)債發(fā)行規(guī)模趨勢(shì)（億元，Wind口徑）

資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所

打破剛兌預(yù)期

包商銀行存量二級(jí)資本債是“2015包商銀行二級(jí)”，包商銀行最近發(fā)布公告，“2015包商銀行二級(jí)”符合觸發(fā)不可生存條件，包商銀行法人主體不再存續(xù)，對(duì)65億元本金進(jìn)行全額減記，不再支付應(yīng)付利息5.85億元。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法 （試行）》，當(dāng)無(wú)法生存 觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)，已設(shè)定該觸發(fā)事件的其他一級(jí)資本工具和二級(jí)資本工具的本金應(yīng)能夠立即按合同約定進(jìn)行全額減記，減記部分不可恢復(fù)。

據(jù)2020年二季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》專(zhuān)欄3披露，包商銀行清產(chǎn)核資已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重資不抵債，將進(jìn)行破產(chǎn)申請(qǐng)，對(duì)原股東的股權(quán)和未予保障的債權(quán)進(jìn)行依法清算，二級(jí)資本工具作為次級(jí)債權(quán)，償付順序位于存款、一般債權(quán)之后，市場(chǎng)對(duì)“2015包商二級(jí)債”進(jìn)行減記有相對(duì)充分預(yù)期，不影響銀行的投資配置。

根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》、《關(guān)于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導(dǎo)意見(jiàn)》、《關(guān)于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導(dǎo)意見(jiàn)（修訂）》等文件的規(guī)定，二級(jí)資本工具需設(shè)定無(wú)法生存觸發(fā)事件，當(dāng)無(wú)法生存觸發(fā)事件（以下兩種情形中的較早發(fā)生者，1.銀保監(jiān)會(huì)認(rèn)定若不進(jìn)行減記或轉(zhuǎn)股，該商業(yè)銀行將無(wú)法生存;2.相關(guān)部門(mén)認(rèn)定若不進(jìn)行公共部門(mén)注資或提供同等效力的支持，該商業(yè)銀行將無(wú)法生存）發(fā)生時(shí)，已設(shè)定該觸發(fā)事件的其他一級(jí)資本工具和二級(jí)資本工具的本金應(yīng)能夠立即按合同約定進(jìn)行全額減記，減記部分不可恢復(fù)?！?015包商二級(jí)債”具有減記條款，包商銀行被人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)認(rèn)定已經(jīng)發(fā)生“無(wú)法生存觸發(fā)事件”，據(jù)此對(duì)65億元該債券本金進(jìn)行全額減記，并不再支付應(yīng)計(jì)利息。這是國(guó)內(nèi)首次觸發(fā)二級(jí)資本工具減記條款。

“2015包商二級(jí)債”為10年期（5+5）固定利率債券，票面利率4.8%，2016-2018年均按時(shí)兌付，但是2019年付息期間市場(chǎng)就已關(guān)注其兌付問(wèn)題。據(jù)2019年7月大公國(guó)際評(píng)級(jí)報(bào)告披露，包商銀行接管組根據(jù)尊重合同、依法處置的原則，未將公司存續(xù)的“2015包商銀行二級(jí)”納入包商銀行接管期間的債權(quán)處置計(jì)劃。據(jù)2020年二季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》專(zhuān)欄3，“根據(jù)前期包商銀行嚴(yán)重資不抵債的清產(chǎn)核資結(jié)果，包商銀行將被提起破產(chǎn)申請(qǐng)，對(duì)原股東的股權(quán)和未予保障的債權(quán)進(jìn)行依法清算”。二級(jí)資本工具作為次級(jí)債權(quán)，償付順序位于存款、一般債權(quán)之后;結(jié)合包商銀行風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，對(duì)大額同業(yè)負(fù)債采取了分級(jí)償付的安排，貨幣政策報(bào)告中提到“對(duì)大額機(jī)構(gòu)債權(quán)提供了平均90%的保障”，市場(chǎng)對(duì)“2015包商二級(jí)債”進(jìn)行減記有相對(duì)充分預(yù)期。（包商銀行目前僅存續(xù)1支二級(jí)資本債）。

從存量二級(jí)資本工具的投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，截至2019年年末，投資者規(guī)模最高的為廣義基金（主要為銀行理財(cái)），持倉(cāng)1.35萬(wàn)億元（占比67.7%）;其次為銀行自營(yíng)，持倉(cāng)0.54萬(wàn)億元（占比26.8%），合計(jì)持倉(cāng)九成。銀行理財(cái)及自營(yíng)資金持有二級(jí)資本債，主要是為資本補(bǔ)充需要而被動(dòng)進(jìn)行的互持和同業(yè)合作，并非主動(dòng)投資意愿。二級(jí)資本債市場(chǎng)化需求不足、流動(dòng)性偏弱。根據(jù)光大證券的推測(cè)，包商銀行二級(jí)資本債主要由中小銀行理財(cái)資金持有，鑒于持有主體相對(duì)分散，預(yù)計(jì)對(duì)個(gè)體影響有限。根據(jù)“資管新規(guī)”，對(duì)于存量老產(chǎn)品整改遵循“發(fā)起在母行、責(zé)任在母行、處置在母行”的原則，預(yù)計(jì)母行將承擔(dān)部分損失。

此次減記事件發(fā)生后，隨著資本管理辦法的逐步完善，銀行二級(jí)資本債發(fā)行力度加大。早在2012年6月，《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》對(duì)銀行二級(jí)資本工具的合格標(biāo)準(zhǔn)給出明確規(guī)定;2019年12月，《關(guān)于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導(dǎo)意見(jiàn)（修訂）》，進(jìn)一步就《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》和2012年版《關(guān)于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導(dǎo)意見(jiàn)》中減記/轉(zhuǎn)股方式進(jìn)行了規(guī)范，明確了資本工具損失吸收順序?！渡虡I(yè)銀行資本管理辦法（試行）》自2013年年初正式實(shí)施，2014年全年二級(jí)資本債發(fā)行規(guī)模3449億元，至2019年增長(zhǎng)至5955億元;截至11月15日，發(fā)行規(guī)模為5643億元，已接近2019年全年的水平。二級(jí)資本債已成為銀行補(bǔ)充資本的一項(xiàng)重要工具。

現(xiàn)階段中小銀行資本工具定價(jià)較高，主要是因?yàn)楦黝?lèi)銀行資本工具均不得設(shè)置贖回激勵(lì)條款，發(fā)行人不予贖回（或中止派息）不構(gòu)成違約。投資者對(duì)發(fā)行銀行贖回二級(jí)資本工具，“借新還舊”一級(jí)資本工具的預(yù)期是不穩(wěn)固的，因此只能認(rèn)為大型銀行的資本工具不存在信用風(fēng)險(xiǎn)。自包商銀行事件以來(lái)，已有數(shù)家中小銀行宣布不予贖回二級(jí)資本工具，嚴(yán)重打擊了市場(chǎng)對(duì)于中小銀行資本工具投資的信心，信用利差曾經(jīng)一度大幅度走闊，資本債券發(fā)行也在包商事件之后出現(xiàn)了階段性凍結(jié)。此后，錦州銀行、恒豐銀行、甘肅銀行等銀行事件對(duì)中小銀行資本工具發(fā)行產(chǎn)生了系統(tǒng)性影響，造成中小銀行資本補(bǔ)充難、資本工具發(fā)行成本高、市場(chǎng)化投資需求少。可以肯定的是，此次“2015包商二級(jí)債”減記后，將進(jìn)一步提升中小銀行資本工具的發(fā)行難度。

銀行信用分化漸顯

從包商銀行風(fēng)險(xiǎn)處置經(jīng)歷來(lái)看，2019年7-9月完成清產(chǎn)核資，10月啟動(dòng)改革重組;2020年4月，蒙商銀行相繼獲批籌建和開(kāi)業(yè)，并完成工商登記，意味著包商銀行事件已經(jīng)平穩(wěn)落地。

以此次二級(jí)資本債減記事件為終點(diǎn)，我們可以簡(jiǎn)單回顧一下包商銀行風(fēng)險(xiǎn)處置的歷程：2019年5月24日，包商銀行因出現(xiàn)嚴(yán)重信用風(fēng)險(xiǎn)，被人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合接管，并委托建設(shè)銀行托管包商銀行的業(yè)務(wù)。

2019年10月，包商銀行改革重組工作正式啟動(dòng)。央行、銀保監(jiān)會(huì)最終決定采取新設(shè)銀行收購(gòu)，即新設(shè)蒙商銀行，徽商銀行作為并購(gòu)方承接的方式推進(jìn)改革重組。同時(shí)，為保障包商銀行的流動(dòng)性安全，央行向包商銀行提供了235億元額度的常備借貸便利流動(dòng)性支持。

2020年1月，遴選出徽商銀行作為包商銀行內(nèi)蒙古自治區(qū)外四家分行的并購(gòu)方，并確定了新設(shè)銀行即蒙商銀行股東的認(rèn)購(gòu)份額和入股價(jià)格。

2020年4月30日，蒙商銀行正式成立并開(kāi)業(yè)，同日，包商銀行將相關(guān)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)及負(fù)債，分別轉(zhuǎn)讓至蒙商銀行和徽商銀行。存款保險(xiǎn)基金向蒙商銀行、徽商銀行提供資金支持，并分擔(dān)原包商銀行的資產(chǎn)減值損失，促成蒙商銀行、徽商銀行順利收購(gòu)承接相關(guān)業(yè)務(wù)并平穩(wěn)運(yùn)行。

2020年8月6日，《第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，根據(jù)前期包商銀行嚴(yán)重資不抵債的清產(chǎn)核資結(jié)果，將被提起破產(chǎn)申請(qǐng)，對(duì)原股東的股權(quán)和未予保障的債權(quán)進(jìn)行依法清算。

2020年11月13日，包商銀行發(fā)布關(guān)于對(duì)“2015年包商銀行股份有限公司二級(jí)資本債”本金予以全額減記及累積應(yīng)付利息不再支付的公告。擬于11月13日（ 減記執(zhí)行日） 對(duì)已發(fā)行的65億元“2015包行二級(jí)債”本金實(shí)施全額減記，并對(duì)任何尚未支付的累積應(yīng)付利息（總計(jì)5.86億元）不再支付。

圖2：二級(jí)債發(fā)行利率（%）

資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所

圖3： 二級(jí)債發(fā)行利差

資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所

此次二級(jí)資本債減記事件的發(fā)生預(yù)示著高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)的處置更加市場(chǎng)化，進(jìn)一步驗(yàn)證了打破剛性兌付的態(tài)度。二級(jí)資本債是非上市中小銀行用于資本補(bǔ)充的主要工具，其包含的減計(jì)條款是指當(dāng)發(fā)行人被認(rèn)定為無(wú)法生存時(shí)，有權(quán)在無(wú)須獲得債券持有人同意的情況下自觸發(fā)事件發(fā)生日次日起 不可撤銷(xiāo)的對(duì)本期債券進(jìn)行全額減記，尚未支付的累積應(yīng)付利息亦將不再支付。此次包商銀行65億元二級(jí)資本債實(shí)施減計(jì)，是中國(guó)商業(yè)銀行二級(jí)資本債首次實(shí)施減計(jì)，具有重要意義。

一方面，二級(jí)資本債首次實(shí)施減計(jì)意味著具有減計(jì)條款的次級(jí)債券未來(lái)將真正的發(fā)揮損失吸收作用，也或?qū)⑦M(jìn)一步引發(fā)銀行的信用分化，經(jīng)營(yíng)較差的金融機(jī)構(gòu)或?qū)⒚媾R融資難度上升、資本補(bǔ)充壓力加劇的問(wèn)題。另一方面，減計(jì)的實(shí)施屬于市場(chǎng)化處置高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)過(guò)程中的一部分，之前央行在包商事件的表態(tài)中也提到對(duì)未保障債權(quán)的處置態(tài)度。并且，剛性兌付的打破也有助于促進(jìn)資本工具發(fā)行定價(jià)更為合理和市場(chǎng)化。

截至11月13日，二級(jí)資本債和永續(xù)債存量共有651只，合計(jì)規(guī)模約4.77萬(wàn)億元，期限結(jié)構(gòu)多為10年和15年，2024年是到期高峰。

結(jié)構(gòu)性分化風(fēng)險(xiǎn)凸顯

近期，疊加幾起地方國(guó)企信用債違約的事件，有關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)討論甚囂塵上。究其根本來(lái)看，本質(zhì)原因是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的矛盾仍然存在。在相對(duì)低迷的宏觀環(huán)境的大背景下，經(jīng)濟(jì)下行壓力和債務(wù)壓力都比較大，同時(shí)經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性在區(qū)域、行業(yè)和企業(yè)的“分化和分層”的趨勢(shì)在加大，某些局部和企業(yè)面臨的壓力在持續(xù)增加。當(dāng)前信用債融資占社融比例接近 10%，隨著事態(tài)的蔓延，出現(xiàn)地方弱國(guó)企，地方弱城投、乃至地方弱城商行等局面不可避免，可能也會(huì)面臨新一輪的信用壓力?！熬o信用”可能引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步惡化。

在這樣一種情況下，政策大概率會(huì)出手，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)還是可控的。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是政策重點(diǎn)防治的。根據(jù)中泰證券的分析，預(yù)計(jì)相應(yīng)的政策有以下三個(gè)方面：第一，預(yù)計(jì)會(huì)加強(qiáng)國(guó)有股東監(jiān)管，堅(jiān)決監(jiān)管主動(dòng)逃廢債務(wù)的行為，監(jiān)管控股股東出售或資產(chǎn)無(wú)償劃轉(zhuǎn)。第二，暢通國(guó)有資產(chǎn)市場(chǎng)化處置渠道，推進(jìn)弱資質(zhì)國(guó)企兼并重組以及“債轉(zhuǎn)股”。第三，貨幣政策保持平穩(wěn)，貨幣和宏觀政策會(huì)注意退出節(jié)奏，防止市場(chǎng)融資環(huán)境大起大落。根據(jù)以往的經(jīng)歷，政策和市場(chǎng)博弈的結(jié)果會(huì)出現(xiàn)“點(diǎn)”上的風(fēng)險(xiǎn)，而不會(huì)出現(xiàn)“面”上的風(fēng)險(xiǎn)。

信用事件對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的整體影響較為有限，信用利差拉大。政策有能力防止信用市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)貨幣政策更不會(huì)輕易收縮，因此，權(quán)益市場(chǎng)面臨的宏觀環(huán)境和流動(dòng)性環(huán)境不會(huì)有大的變化。近期信用事件反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的矛盾還很突出，2020年的“寬貨幣、寬信用”的環(huán)境具有特殊性，“分化與分層” 是較長(zhǎng)趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性分化會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)，信用利差未來(lái)會(huì)擴(kuò)大。優(yōu)質(zhì)公司和波動(dòng)大的公司的估值分化也會(huì)持續(xù)。信用利差會(huì)體現(xiàn)在權(quán)益的估值差上，優(yōu)質(zhì)的較高確定性的公司的估值，與波動(dòng)大的經(jīng)營(yíng)較弱的公司的差距，會(huì)進(jìn)一步拉大。

從銀行角度而言，信用事件對(duì)銀行基本面沖擊很有限。對(duì)銀行表內(nèi)外信用債投資影響，銀行表內(nèi)投資信用債占比不足3.5%，風(fēng)險(xiǎn)總體可控。同時(shí)考慮到政策對(duì)沖，信用債整體風(fēng)險(xiǎn)不大，所以對(duì)銀行持有的投資資產(chǎn)影響不大。

中泰證券統(tǒng)計(jì)了27家上市銀行表內(nèi)持有的企業(yè)債規(guī)模約在4.6萬(wàn)億元，根據(jù)27家上市銀行總資產(chǎn)占比行業(yè)總資產(chǎn)的78.7%，我們假設(shè)企業(yè)債在行業(yè)結(jié)構(gòu)中比重也一致，則行業(yè)整體信用債規(guī)模=上市銀行企業(yè)債規(guī)模4.6萬(wàn)億元/上市銀行資產(chǎn)占比行業(yè)78.7%=6萬(wàn)億元。再者，根據(jù)中債和上清所的主要券種投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)看，在未計(jì)算公司債、定向工具、國(guó)際機(jī)構(gòu)債、可轉(zhuǎn)債、項(xiàng)目收益票據(jù)和可交換債的情況下，商業(yè)銀行整體持有信用債規(guī)模已至6萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)行業(yè)整體表內(nèi)持有信用債規(guī)模在6萬(wàn)億元以上。

從銀行表外持有的信用債情況來(lái)看，表外風(fēng)險(xiǎn)有一定程度的暴露，但得益于資管新規(guī)，近兩年風(fēng)險(xiǎn)是下降的。信用債一直是銀行理財(cái)穩(wěn)固資金、維持產(chǎn)品收益率的首選。根據(jù)《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告》，截至2019年年底，非保本理財(cái)穿透各類(lèi)資管產(chǎn)品后持有的資產(chǎn)余額為26.24萬(wàn)億元。其中債券是理財(cái)產(chǎn)品重點(diǎn)配置的資產(chǎn)之一，在理財(cái)資金投資各類(lèi)資產(chǎn)中占比最高，達(dá)到59.72%。其中商業(yè)性金融債券、同業(yè)存單、企業(yè)債券、公司債券、企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券、QDII債券和外國(guó)債券占理財(cái)投資資產(chǎn)余額的 51.67%。得益于2017年以來(lái)監(jiān)管去杠桿和資管新規(guī)，當(dāng)前金融交叉?zhèn)魅镜母怕室呀?jīng)大幅降低，表外影子銀行風(fēng)險(xiǎn)近兩年也有明顯壓降。

銀行表外理財(cái)持有信用債規(guī)模預(yù)計(jì)在10萬(wàn)億元，由理財(cái)報(bào)告可知，2019年銀行表外理財(cái)規(guī)模為23.4萬(wàn)億元，假設(shè)2020年年中規(guī)模與年初接近，其中，表外理財(cái)投資信用債情況如下：投資商業(yè)性金融債券、同業(yè)存單、企業(yè)債券、公司債券、企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券、QDII債券和外國(guó)債券占理財(cái)投資資產(chǎn)余額的51.67%，假設(shè)商業(yè)性金融債券與同業(yè)存單在理財(cái)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與信用債行業(yè)整體結(jié)構(gòu)一致，即金融債占比廣義信用債 22.19%，以此剔除金融債規(guī)模得銀行表外理財(cái)投資的狹義信用債規(guī)模=表外理財(cái)規(guī)模23.4 萬(wàn)億元×（廣義信用債占比51.67%-金融債占比51.67%×22.19%）=9.4萬(wàn)億元。

對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的影響傳導(dǎo)很限。從歷史數(shù)據(jù)看，信用債違約對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的傳導(dǎo)具有負(fù)面影響，大規(guī)模違約會(huì)推動(dòng)銀行不良凈生成有小幅上行，滯后一至兩個(gè)季度。我們判斷沖擊很有限，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能性很小，銀行目前存量和增量風(fēng)險(xiǎn)完全可控。銀行之間的分化會(huì)持續(xù)，背后是其持有資產(chǎn)在區(qū)域、行業(yè)和企業(yè)之間分布差異。

未來(lái)銀行資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。從直觀上看，不同區(qū)域銀行的資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)呈差異化。其中經(jīng)營(yíng)地在弱資質(zhì)和弱產(chǎn)業(yè)集中度較高的省份會(huì)有較大的沖擊。不同資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的銀行資產(chǎn)質(zhì)量也會(huì)出現(xiàn)分化，對(duì)公端弱國(guó)企、弱城投占比高的銀行受到的沖擊更多。永煤違約和包商銀行事件的共同點(diǎn)在于打破了市場(chǎng)對(duì)于某類(lèi)企業(yè)的剛兌信仰，造成信用估值體系的重塑;但包商銀行更直接的是引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性分層及市場(chǎng)對(duì)中小銀行公司治理的擔(dān)憂，而永煤違約則是動(dòng)搖市場(chǎng)對(duì)于國(guó)企的剛兌信仰，更多是體現(xiàn)在信用分層上。未來(lái)對(duì)于資產(chǎn)端投向弱國(guó)企（過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)）、弱城投（區(qū)域經(jīng)濟(jì)較弱）比例較重的銀行，資產(chǎn)質(zhì)量或有更大的壓力。

自2019年4月包商事件爆發(fā)后，銀行板塊短期受到壓制，政策救助銀行體系風(fēng)險(xiǎn)后，銀行板塊估值恢復(fù)性上漲，預(yù)計(jì)本輪信用風(fēng)險(xiǎn)事件后會(huì)重演上次的表現(xiàn)。