政府債支撐社融增長已近尾聲

劉鏈

11月11日，央行公布的10月金融數(shù)據(jù)顯示，社融同比增長13.7%，環(huán)比上升0.2個百分點;M2同比增長10.5%，環(huán)比下降0.4個百分點;M1同比增長9.1%，環(huán)比上升1個 百分點。

數(shù)據(jù)顯示，10月新增貸款6898億元，9月為1.9萬億元，2019年同期為6613億元，同比略微多增，但信貸結(jié)構(gòu)延續(xù)改善態(tài)勢。歷史數(shù)據(jù)顯示，10月新增貸款一般會呈現(xiàn)季節(jié)性明顯回落：一方面是10月由于國慶假期工作日較少;另一方面則是前三季度投放信貸較多，四季度進(jìn)入平穩(wěn)收官期，更多是為2021年年初儲備信貸項目。

當(dāng)前，國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇，信貸需求較為旺盛，但信貸投放節(jié)奏偏緊，10月信貸增量不多，但結(jié)構(gòu)延續(xù)6月以來的改善勢頭，個貸及企業(yè)中長期貸款占比較高，收益率較低的票據(jù)貼現(xiàn)及企業(yè)短貸被主動壓降。

10月個貸增長較好，增長4331億元。后疫情時代，隨著消費的逐漸復(fù)蘇，10月住戶短貸增長272億元。10月，30個大中城市房地產(chǎn)成交套數(shù)達(dá)13.7萬套，同比增速接近，6 月以來房貸需求持續(xù)旺盛，10月住戶中長期貸款增長4059億元。

10月企業(yè)信貸增長2335億元，信貸結(jié)構(gòu)較好。隨著國內(nèi)經(jīng)濟的持續(xù)復(fù)蘇，企業(yè)融資需求有所恢復(fù)，銀行繼續(xù)調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)。10月企業(yè)中長期貸款增長4113億元，2019年同期僅為2216億元，而收益率偏低的票據(jù)融資減少1124億元，企業(yè)短貸減少873億元。

10月新增社融1.42萬億元，9月為3.48萬億元，2019年同期為8680億元，同比大幅多增，多增主要來自信貸及政府債券。10月政府債券凈融資4931億元，同比明顯多增。10月企業(yè)債發(fā)行尚可，凈融資2522億元，股票融資927億元;直接融資合計8380億元。受融資類信托壓降等因素的影響，表外融資負(fù)增長，10月信托貸款減少875億元;強監(jiān)管之下，委托貸款小幅下降174億元，未貼現(xiàn)銀行票據(jù)下降1089億元。

社融增速小幅上升。截至10月末，社融增速小幅上升至13.7%，或為2019年年中以來這輪社融增速上行的高點。隨著寬信用政策邊際收緊，后續(xù)社融或有所回落。而M1-M2 剪刀差進(jìn)一步收窄。10月M1增速升至9.1%，除了經(jīng)濟活性提升以外，也有企業(yè)結(jié)構(gòu)性存款壓降的因素;10月M2增速環(huán)比略降至10.5%，與財政存款超預(yù)期增加有關(guān)，或與監(jiān)管加強導(dǎo)致銀行同業(yè)投資收縮銀行負(fù)債派生放緩有關(guān)。

信貸擴張平穩(wěn)結(jié)構(gòu)改善

10月，社融新增1.42萬億元，同比多增5493億元，社融存量增速從9月的13.5%上行0.2個百分點至13.7%，社融增速繼續(xù)上行，主要的驅(qū)動因素是政府債券融資，10月，政府債券融資同比多增3060億元。展望未來，隨著10月新增專項債發(fā)行基本結(jié)束，政府債券融資對社融的支撐作用將邊際減弱，未來社融增速將大概率企穩(wěn)并出現(xiàn)邊際回落。

10月M2增速環(huán)比下降0.4個百分點至10.5%，主要受存款增速下行以及財政存款淤積的影響。10月，人民幣存款同比增加10.3%，增速環(huán)比下降0.4個百分點，主要歸因于監(jiān)管引導(dǎo)壓降結(jié)構(gòu)性存款所致。10月財政存款增加9050億元，同比多增約3499億元，財政存款淤積仍然存在。

根據(jù)中泰證券的分析，10月存量社融同比增加13.7%，政府債是主要支撐因素，信貸則是小幅回落。存量社融同比增速在高位再度環(huán)比高升，環(huán)比增加0.15個百分點至 13.7%，或為全年高點，預(yù)計11月、12月同比增速將小幅向下，但幅度不大，全年增速預(yù)計在13.5%。從細(xì)項來看，社融的主要支撐項自8月已經(jīng)由信貸演變?yōu)檎畟?0月社融依舊是政府債支撐，信貸略低于預(yù)期，企業(yè)發(fā)債有所回暖。

圖1：歷年10月份新增社融結(jié)構(gòu)（單位：億元）

資料來源：Wind，中國人民銀行，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

圖2：當(dāng)年累計：歷年1至10月份新增社融結(jié)構(gòu)（單位：億元）

資料來源：Wind，中國人民銀行，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

從社融結(jié)構(gòu)分析來看，10月新增信貸略低于預(yù)期，中泰證券判斷這只是正常波動，有10月假期因素的影響，全年新增信貸規(guī)模預(yù)計在20萬億元左右。10月新增信貸6663億元，比2019年同期增長1193億元，預(yù)計11月、12月信貸投放規(guī)模合計在2.6 萬億元左右。

而表外融資情況也不樂觀，信托持續(xù)收縮，新增委托貸款比2019年同期轉(zhuǎn)正增長;未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)模波動式回落。新增信托規(guī)模繼續(xù)收縮，由于年底到期規(guī)模較大，預(yù)計新增規(guī)模將邊際承壓。新增委托貸款也維持縮降態(tài)勢，但降幅比2019年同期有所收斂。10月新增信托貸款-875億元，新增規(guī)模比2019年同期下降251億元。此外，年底信托到期規(guī)模較大，融資壓力較大，上半年信托到期規(guī)模2.1萬億元，下半年到期3萬億元，其中11月、12月合計到期規(guī)模近1.5萬億元。10月新增委托貸款-174億元，比2019年同期增加493億元。表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增規(guī)模波動式回落。10月新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-1089億元，比2019年同期下降36億元。

10月，國債繼續(xù)放量支撐社融高增長。10月，政府債凈融資4931億元，比2019年同期增加3060億元，是支撐社融高增長的主要原因。展望11月、12月，中央政府加杠桿將對社融增長形成支撐，地方政府專項債基本在10月底發(fā)行完畢。全年政府債凈增加額度8.5萬億元（中央財政赤字2.78萬億元+特別國債1萬億元+地方財政赤字9800億元+地方債3.75萬億元），一至三季度，國債凈增加2.47萬億元，比2019年同期增長1.47萬億元，四季度仍有1.3萬億元凈增加規(guī)模，比2019年四季度增長5600億元，月均新增4000億元左右。

10月新增企業(yè)債規(guī)模邊際有所回暖，對社融有一定的支撐。10月新增企業(yè)債融資2522億元，比2019年同期增加490億元左右。股票融資規(guī)模保持在高位，隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，社會融資結(jié)構(gòu)由間接融資轉(zhuǎn)向直接融資的轉(zhuǎn)變正在緩慢的發(fā)生。10月股票融資新增量927億元，比2019年同期增加747億元。

信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善。從增速來看，信貸擴張基本平穩(wěn)，10月，信貸新增6898億元，同比多增285億元，同比增速環(huán)比微降0.1個百分點至12.9%。從信貸結(jié)構(gòu)來看，改善趨勢仍在繼續(xù)，居民長貸和企業(yè)長貸同比分別多增472億元和1897億元，長貸整體延續(xù)3 月以來的多增長態(tài)勢。展望全年，預(yù)計信貸增速將走平，結(jié)構(gòu)改善趨勢將延續(xù)。

10月新增信貸或受工作日較少的影響，投放規(guī)模略低于預(yù)期，但在總量既定的大原則下，這在正常波動的范圍。10月新增貸款6898億元，比2019年同期略增285億元。信貸余額同比增長12.9個百分點，在高位環(huán)比微降0.1個百分點。

從細(xì)項來看，企業(yè)中長期貸款依舊是信貸支撐的主力，顯示全年基建發(fā)力、配套貸款持續(xù)加速投放。從具體信貸結(jié)構(gòu)情況來看，企業(yè)中長期貸款仍是主力，居民按揭信貸需求維持增勢?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)持續(xù)發(fā)力，企業(yè)中長期信貸保持高增長，預(yù)計受限合意信貸規(guī)模與結(jié)構(gòu)性存款的嚴(yán)監(jiān)管，企業(yè)短貸凈增規(guī)模依舊較弱，票據(jù)則維持壓降態(tài)勢，信貸規(guī)模讓位于企業(yè)中長期貸款。企業(yè)短期貸款、票據(jù)融資、中長期貸款分別新增-837億元、-1124 億元、4113億元，增量比2019年同期增量變動額度分別為341億元、-1338億元、1897億元。10月，居民購房需求維持高增長。居民短貸、按揭貸款凈新增分別為272億元、4059億元，比2019年同期增長-351億元、472億元。非銀信貸10月新增382億元，比2019年同期增加-741億元。

2020年，政府債的發(fā)力與財政存款的沉淀使社融與M2背離成為常態(tài)，10月為繳稅大月，由于政府債高增，但支出進(jìn)度未同步匹配、沉淀為財政存款，使得包含政府債口徑的社融高增，而不包含財政存款的M2同比增速有所回落。M1同比增速回升，或反映企業(yè)投資生產(chǎn)持續(xù)回暖。10月M0、M1、M2同比分別增長10.4%、9.1%、10.5%、與9月同比增速相比變動幅度分別為-0.7、1、-0.4個百分點。

而新增存款規(guī)模低于2019年同期，或與結(jié)構(gòu)性存款壓降有關(guān)，疊加季度末臨時攬取的資金再度回歸理財投資等。10月新增存款-3971億元，比2019年同期下降6343億元，存量同比增加10.3%，比9月同比增速回落0.4個百分點。10月居民凈增存款為負(fù)，新增居民存款-9569億元，同比增加-3557億元。企業(yè)新增存款-8642億元，同比下降1649億元。由于3月、10月為繳稅大月，疊加財政支出進(jìn)度或不及發(fā)行力度，財政存款凈增 9050億元，比2019年同期增加3499億元。非銀存款凈增2918億元，比2019年同期下降 5947億元。

社融增速或達(dá)年內(nèi)峰值

受監(jiān)管壓制以及季節(jié)性因素的影響，10月新增人民幣貸款回落至6898億元，同比多增285億元，延續(xù)了2020年下半年月度信貸增量與2019年同期基本相仿的特點?？傮w來看，信貸投放季節(jié)性回落，結(jié)構(gòu)持續(xù)向好。

首先是中長期貸款好于短期貸款。這固然有基建配套融資需求加大等因素帶動，但也體現(xiàn)出下半年整體宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)持續(xù)邊際修復(fù)格局，進(jìn)而帶動了信貸內(nèi)生增長。其次是住房按揭貸款投放較為穩(wěn)定。10月居民中長期貸款新增4059億元，同比多增472億元，占當(dāng)月新增貸款比重為59%，比2019年同期提升5個百分點，反映出住房按揭貸款需求一如既往保持穩(wěn)定。最后是票據(jù)持續(xù)負(fù)增長，非銀貸款增長較弱，后續(xù)或持續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長。后續(xù)信貸展望，預(yù)計11-12月表內(nèi)信貸投放或?qū)⒁廊皇芸?，合計新增?guī)模有望維持在2.5萬億元左右，全年新增規(guī)模則在20萬億元以內(nèi)。

10月M2同比增長10.5%，比9月份回落0.4個百分點。從存款結(jié)構(gòu)看，首先，財政存款新增9050億元，同比多增3500億元，高于市場預(yù)期水平，可以部分解釋M2的環(huán)比回落。其次，一般性存款增長較差，居民和企業(yè)存款合計新增-1.82萬億元，同比多減5206億元，可能與9月銀行沖存款后，大量核心存款在跨季后到期有關(guān)，銀行存貸比趨于上行。最后，非銀存款新增2918億元，同比多減5947億元，也與10月末資金面趨緊相呼應(yīng)。展望后續(xù)M2走勢，在11-12月新增人民幣貸款與2019年同期基本持平的情況下，隨著財政資金撥付到位，有助于銀行負(fù)債增長改善和資金面的穩(wěn)定。與此同時，11-12月為繳稅小月，或?qū)⒅2弱改善。

10月新增社融1.42萬億元，基本符合市場預(yù)期，同比多增5520億元，社融存量同比增速為13.7%，再創(chuàng)年內(nèi)新高。從社融結(jié)構(gòu)看，影子銀行持續(xù)收縮，委貸、信托負(fù)增長，未貼現(xiàn)票據(jù)錄得-1089億元負(fù)增長，但同比基本持平。這一方面可能與前期套利資金半年集中到期減少虛增有關(guān)，另一方面可能受到季節(jié)性因素影響，近5年10月未貼現(xiàn)票據(jù)均值為-1400億元。而10月政府債券凈融資4931億元，同比多增3060億元，是助力社融向好的主要推動力，11-12月，月均凈融資規(guī)模有望維持在4000億元左右。直接融資發(fā)展穩(wěn)定，10月企業(yè)債券凈融資2522億元，同比多增490億元，股票融資927億元，同比多增747億元。

對于后續(xù)社融展望，考慮到地方政府專項債已發(fā)行完畢，國債每月凈融資在4000億元左右，若新增貸款按照2019年同期水平測算，11-12月，社融增速將大概率維持在13.5%-13.7%區(qū)間內(nèi)運行，即10月份社融增速有望成為年內(nèi)峰值。

根據(jù)廣發(fā)證券的分析，社融增速上行趨勢和結(jié)構(gòu)基本符合前期預(yù)判，從同比多增來看， 主要正貢獻(xiàn)還是源自政府債券，非標(biāo)收縮。從信貸來看，中長期貸款同比多增，短期貸款同比少增，表內(nèi)票據(jù)融資繼續(xù)萎縮，顯示實體經(jīng)濟需求向好，信用供給收斂，預(yù)計這一趨勢會延續(xù)，這種金融經(jīng)濟環(huán)境對銀行景氣度友好。

往后看，社融增速基本進(jìn)入頂部區(qū)域。目前地方債基本發(fā)行完畢，但國債額度尚有剩余，預(yù)計對后續(xù)社融增速能起到一定平滑作用。預(yù)計11月社融增速比10月份不會回落太多，甚至有可能持平，但12月增速大概率有明顯回落。展望2021年，相對名義GDP增速，當(dāng)前社融增速處于高位。隨著經(jīng)濟的修復(fù)，貨幣寬松的必要性在下降，貨幣穩(wěn)健的合理性和合意性上升，監(jiān)管環(huán)境將更重視風(fēng)險防范和化解，社融增速會有所回落，廣發(fā)證券認(rèn)為，12%可以作為2021年年底社融增速的一個中性預(yù)期。

至于10月社融沖高、M2回落，是一種比較難以解釋的金融會計現(xiàn)象，預(yù)計主要有兩個原因：第一，10月財稅和債券發(fā)行導(dǎo)致的財政存款滯留，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)端擴張形成了存款派生，但未能進(jìn)入M2;第二，預(yù)計表內(nèi)影子銀行規(guī)模10月有明顯收縮，導(dǎo)致銀行額外的存款派生減少，這才能解釋即使加回財政存款，10月存款增長仍然較差的現(xiàn)象。往后看，社融已經(jīng)在頂部區(qū)域，M2預(yù)計很難再有持續(xù)向上的趨勢，預(yù)計2021年M2增速會隨社融增速明顯回落。

10月M2增速回落，而M1增速明顯沖高，一方面可能反映居民部門現(xiàn)金流向企業(yè)部門遷徙（比如買新房）;另一方面企業(yè)部門愿意持有活期存款，可能體現(xiàn)企業(yè)部門對后續(xù)經(jīng)濟預(yù)期較好，為投資和交易需求保留流動性。從歷史經(jīng)驗來看，M1增速拐點基本在社融增 速前后一兩個月出現(xiàn)，考慮到財政投放的滯后性，預(yù)計本輪M1增速高點會滯后社融增速高點一到兩個月，比如2020年年底或者2021年年初。

總體來看，10月信用需求向好，信用供給收斂，貨幣回歸中性，銀行間流動性進(jìn)入“緊平衡”狀態(tài)，股市和實體流動性逐漸進(jìn)入敏感期。經(jīng)濟向上，社融逐漸收斂，這種經(jīng)濟金融環(huán)境對銀行經(jīng)營和相對估值都很友好。

銀行經(jīng)營數(shù)據(jù)邊際改善

商業(yè)銀行三季報業(yè)績表現(xiàn)邊際改善，三季度經(jīng)營數(shù)據(jù)延續(xù)向上修復(fù)態(tài)勢。前三季度累計實現(xiàn)凈利潤1.5萬億元，同比降低8.3%，降幅較上半年的9.4%有所收斂。其中，國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行單季利潤增速分別為-0.92%、-4.94%、-16.17%、-12.05%，比二季度分別變動26.9個百分點、21.6個百分點、-13.1個百分點、15.9個百分點，國有大行和股份制銀行改善顯著，且ROA均實現(xiàn)環(huán)比走平;城商行增速負(fù)向走闊，主要受撥備計提滯后的影響?？傮w而言，銀行業(yè)績拐點顯現(xiàn)，主要來自量、價、信貸成本多方面的貢獻(xiàn)，預(yù)計后續(xù)將延續(xù)改善，2021年讓利和撥備計提壓力緩解下有望實現(xiàn)正增長。

三季度商業(yè)銀行凈息差企穩(wěn)，三季度單季為2.09%，與二季度持平，其中，國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行分別為2.03%、2.09%、1.99%、2.43%，雖然同比仍有降低，但邊際看國有大行息差持平二季度，股份制銀行和農(nóng)商行率先止跌回升1BP，城商行降低1BP。預(yù)計息差企穩(wěn)主要來自資產(chǎn)端定價回升和結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及存款多增夯實核心負(fù)債以及低利率環(huán)境下主動負(fù)債成本改善。未來一方面資產(chǎn)端重定價壓力有限，高收益零售貸款投放修復(fù)等結(jié)構(gòu)調(diào)整對沖下，資產(chǎn)端定價預(yù)計穩(wěn)中有升;另一方面，市場利率中樞回升下負(fù)債端有壓力，但整體結(jié)構(gòu)以及利率并軌下仍可對沖，預(yù)計整體負(fù)債成本略有回升。

銀行資產(chǎn)增速穩(wěn)中有升，三季度末，行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模為315.2萬億元，同比增速 10.5%（一季度、二季度分別為9.5%、9.7%），結(jié)合金融與社融數(shù)據(jù)看，逆周期調(diào)控和經(jīng)濟回暖下信貸放量增長是主要支撐。而低利率下金融脫媒放緩、資金回流存款多增，貢獻(xiàn)商業(yè)銀行三季度貸存比環(huán)比提升0.86個百分點至75.46%，也奠定了負(fù)債基礎(chǔ)。未來經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏加快，信貸供需兩旺格局將繼續(xù)支撐銀行擴表。結(jié)構(gòu)上看，國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行增速環(huán)比分別提升0.5個百分點、0.8個百分點、1.7個百分點、1.3個百分點，下半年以來小行信貸投放有所發(fā)力。

此外，三季度銀行資產(chǎn)質(zhì)量邊際修復(fù)，行業(yè)不良率為1.96%，環(huán)比延續(xù)上行2BP（一季度、二季度分別上行5BP、3BP），幅度逐季收斂。國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行不良率分別為1.5%、1.63%、2.28%、4.17%，環(huán)比二季度變動幅度分別為5BP、0BP、-2BP、-4BP。結(jié)合先行指標(biāo)看，關(guān)注類貸款延續(xù)二季度雙降趨勢，反映監(jiān)管引導(dǎo)做實資產(chǎn)質(zhì)量下不良加快遷徙，潛在不良壓力在持續(xù)緩解。三季度末，商業(yè)銀行撥備覆蓋率為179.9%，環(huán)比下降2.52個百分點，撥貸比微降1BP至3.53%，結(jié)合上市銀行三季報看，核銷加碼是主要原因。國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行撥備覆蓋率環(huán)比變動幅度分別為-6.8個百分點、-5.2個百分點、1.97個百分點、0.49個百分點，城商行三季度加大計提下?lián)軅涓采w率回升較多。

整體來看，10月信貸規(guī)模略低于預(yù)期，但結(jié)構(gòu)上企業(yè)貸款尤其是中長貸持續(xù)改善，居民部門假期消費尚未完全修復(fù)下短貸少增以及地產(chǎn)政策等管控下中長貸增長放緩。社融增速上行至13.7%再創(chuàng)新高，信貸、債融、非標(biāo)均正貢獻(xiàn)。M1增速明顯提升，M1和M2剪刀差有所收斂，反映經(jīng)濟活躍度逐漸提升。預(yù)計未來隨著經(jīng)濟加速修復(fù)，融資需求改善，信貸和社融有望保持穩(wěn)健。

從商業(yè)銀行層面來看，三季度業(yè)績拐點顯現(xiàn)，未來量價有支撐下核心盈利向上，同時 資產(chǎn)質(zhì)量企穩(wěn)，先行指標(biāo)關(guān)注類貸款雙降下潛在不良壓力緩釋。從結(jié)構(gòu)上看，國有大行和股份制銀行息差企穩(wěn)疊加讓利壓力緩解下業(yè)績改善顯著，城商行撥備計提滯后影響利潤表現(xiàn)，但城商行、農(nóng)商行三季度規(guī)模擴增提速、且不良率環(huán)比回落，業(yè)績拐點也將顯現(xiàn)。綜合分析，總量和行業(yè)指標(biāo)向好均支撐銀行板塊估值修復(fù)。