通脹，等風(fēng)來

邵宇 陳達(dá)飛 談潤青

新冠肺炎疫情之后，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈加速調(diào)整，以美國為代表的西方國家采取的超大規(guī)模擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策或許就是點(diǎn)燃通脹的烈火。密歇根大學(xué)消費(fèi)者調(diào)查10月份的最新數(shù)據(jù)顯示，明年通脹預(yù)期調(diào)升至7%，較5月份的第一次跳升（3.2%）又上一個(gè)臺(tái)階。這份調(diào)查結(jié)果并非未來步入通脹的堅(jiān)實(shí)論據(jù)，但也足以引起決策層和市場人士的關(guān)注。

通脹大緩和

20世紀(jì)90年代初以來，通貨膨脹的全球性特征表現(xiàn)為三點(diǎn)。

第一，通貨膨脹率持續(xù)下行。至20世紀(jì)末，經(jīng)合組織（OECD）國家核心通脹的中位數(shù)已降至2%以下，部分國家開始出現(xiàn)通縮，非OECD國家核心通脹的中位數(shù)降至3.5%，較90年代初分別下降4和6個(gè)百分點(diǎn)。

圖1：全球通脹的緩和與收斂

第二，無論是發(fā)達(dá)國家或發(fā)展中國家內(nèi)部，通脹率都經(jīng)歷了大收斂。大危機(jī)之后，兩個(gè)陣營通脹的收斂特征更加明顯，基本呈水平線，至2019年末，通脹率中位數(shù)分別為1.7%和2.24%。

第三，通貨膨脹率的波動(dòng)性下降，聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。本世紀(jì)以來，OECD國家核心通脹中位數(shù)基本在2%上下的0.5個(gè)百分點(diǎn)范圍內(nèi)波動(dòng)，非OCED國家的波動(dòng)區(qū)間為4%上下1個(gè)百分點(diǎn)，四分位數(shù)間距（IQR）高度重合（圖1）。聯(lián)動(dòng)性方面，整體價(jià)格通貨膨脹率的聯(lián)動(dòng)性顯著增強(qiáng)，核心通脹的聯(lián)動(dòng)性相對較弱。

全球通脹特征引發(fā)的最大的謎題，是菲利普斯曲線的斜率平坦化。一般來說，失業(yè)率上升，工資水平下降（因?yàn)閯趧?dòng)力供應(yīng)增加），會(huì)引發(fā)通脹率下降，也就是失業(yè)率與通脹率負(fù)相關(guān)。以失業(yè)率為橫軸，以通脹率為縱軸，可以得到一個(gè)斜向下的曲線，是為菲利普斯曲線。菲利普斯曲線平坦化的含義是，失業(yè)率下降，并沒有帶來通脹率的上升。隨著世界進(jìn)入低通脹+充分就業(yè)+高增長的“大緩和”時(shí)期，菲利普斯曲線變成一條位于2%通脹率的水平線？菲利普斯曲線“消失”了。

那么，為什么全球進(jìn)入低通脹，為什么菲利普斯曲線會(huì)平坦化？

沉睡的菲利普斯曲線

全球化降低商品價(jià)格與工資水平

全球化進(jìn)程在柏林墻倒塌與冷戰(zhàn)結(jié)束后提速，并因中國加入WTO而達(dá)到高潮，但這一趨勢在2008年金融危機(jī)之后出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。從進(jìn)出口商品貿(mào)易總額占GDP的比重來看，2008年的52.46%是二戰(zhàn)后全球化黃金時(shí)期的峰值（圖2）。

在封閉經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，通脹壓力僅取決于國內(nèi)供求力量的對比，只要供給跟不上需求的膨脹速度，如失業(yè)率低于自然失業(yè)率，或產(chǎn)能觸及上限，通脹就會(huì)上行。但全球化帶來變化，全球化至少通過以下三個(gè)渠道影響了通脹與供求缺口的關(guān)系：

第一，國外需求會(huì)擠占國內(nèi)產(chǎn)能，影響通脹；

第二，進(jìn)口商品價(jià)格會(huì)直接或間接影響國內(nèi)最終消費(fèi)品價(jià)格；

第三，90年代初以來，價(jià)值鏈上的中間品貿(mào)易增速快于最終商品貿(mào)易，產(chǎn)業(yè)內(nèi)貿(mào)易成為主導(dǎo)形式；資本要素的流動(dòng)性顯著高于勞動(dòng)，資本項(xiàng)目可兌換的實(shí)現(xiàn)推動(dòng)了直接投資，全球價(jià)值鏈網(wǎng)絡(luò)得以形成，中間品的全球采購增加了競爭，降低了可貿(mào)易品的最終價(jià)格。

正是因?yàn)槿蚧?，才?dǎo)致了通脹率在全球范圍內(nèi)的“大收斂”。

嬰兒潮降低勞動(dòng)者議價(jià)能力

不同年齡結(jié)構(gòu)人群的經(jīng)濟(jì)含義有顯著差異。非勞動(dòng)年齡人群（0-14歲和65歲+）是凈需求者和負(fù)儲(chǔ)蓄者，勞動(dòng)年齡（15-64歲）人群是凈供給者和正儲(chǔ)蓄者。

圖2：全球化的起落

冷戰(zhàn)結(jié)束以后，東歐國家的大量勞動(dòng)力后備軍加入到全球產(chǎn)業(yè)鏈中，其新增數(shù)量約兩倍于發(fā)達(dá)國家陣營，其與發(fā)達(dá)國家的工資差異是吸引跨國公司在全球布局產(chǎn)業(yè)鏈的首要因素。勞動(dòng)的正向供給側(cè)沖擊不僅提高了產(chǎn)能，還降低了勞動(dòng)的議價(jià)能力，從而對商品價(jià)格和工資都帶來了向下的壓力。

與此同時(shí)，西方國家勞動(dòng)市場結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化，55-64歲之間的勞動(dòng)年齡人口和女性的勞動(dòng)參與率都在持續(xù)提高；加入工會(huì)的勞動(dòng)者占比持續(xù)下降，罷工等帶來的工時(shí)損失持續(xù)徘徊在低位。這些因素都提高了勞動(dòng)市場的“松弛”程度，降低了勞動(dòng)者的議價(jià)能力。

內(nèi)生性貨幣政策中和了通脹與失業(yè)的負(fù)相關(guān)性

至20世紀(jì)80年代中期，美元體系和浮動(dòng)匯率制度在發(fā)達(dá)國家已基本確立，各國央行也基本從數(shù)量規(guī)則轉(zhuǎn)向了利率規(guī)則和通脹目標(biāo)制的貨幣政策框架。貨幣市場短期利率成為最重要的貨幣政策工具，通脹預(yù)期的管理也成為貨幣政策的新工具。

鑒于70-80年代滯脹的教訓(xùn)，抑制通脹，燙平通脹的波動(dòng)性，成為央行的首要任務(wù)。德國央行及歐洲央行顯然對通脹的容忍度更低，而美聯(lián)儲(chǔ)則是以低通脹與充分就業(yè)為雙支柱。貨幣政策仍然需要在通脹與失業(yè)中取得平衡，但與70年代之前需求管理模式的不同之處在于，穩(wěn)物價(jià)的優(yōu)先級(jí)更高，對周期性失業(yè)的容忍度有所提升。

貨幣政策的內(nèi)生性被認(rèn)為是菲利普斯曲線平坦化的一個(gè)重要解釋。在泰勒規(guī)則中，被解釋變量是短期利率，解釋變量是產(chǎn)出缺口和通脹缺口，前者與勞動(dòng)力市場緊密相關(guān)，產(chǎn)出缺口為負(fù)往往意味著勞動(dòng)力市場較“緊”，即失業(yè)率低于自然失業(yè)率。如果勞動(dòng)力市場偏緊，為避免勞動(dòng)力成本上升進(jìn)一步傳遞到商品市場價(jià)格，貨幣當(dāng)局加息的概率會(huì)提高，通脹因此而被壓抑。故內(nèi)生的貨幣政策在通貨膨脹和失業(yè)差距之間引入了正相關(guān)關(guān)系，中和了傳統(tǒng)菲利普斯曲線中的負(fù)相關(guān)性，兩者合力導(dǎo)致菲利普斯曲線平坦化。

此外，除了通脹與失業(yè)，貨幣政策還需要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和金融風(fēng)險(xiǎn)，并考慮與財(cái)政政策的協(xié)同問題，尤其是要考慮政府的融資成本和債務(wù)杠桿率。這削弱了央行的獨(dú)立性，從而降低了其對通脹預(yù)期管理的可信度，而這被認(rèn)為是水平的菲利普斯曲線的另一個(gè)重要解釋。

通脹抬頭與菲利普斯曲線的蘇醒

從全球化到去全球化

全球化的趨勢已經(jīng)扭轉(zhuǎn)。它始于2008年金融危機(jī)，2016年英國脫歐和特朗普上任，以及2020年新冠肺炎疫情都將加速這一去全球化進(jìn)程。特朗普的關(guān)稅是最直接的負(fù)向供給沖擊。退一步說，即使沒有政治因素的驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)業(yè)鏈網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)散也可能會(huì)終止，原因在于，經(jīng)過30多年的發(fā)展，發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家的勞動(dòng)力成本已顯著收斂。至2018年底，美國工人工資已經(jīng)降至中國的5倍，而2000年為35倍，如果考慮兩國的勞動(dòng)生產(chǎn)率差異，那中國已經(jīng)不具備勞動(dòng)力成本優(yōu)勢。

圖3：全球人口紅利漸行漸遠(yuǎn)

傳統(tǒng)可貿(mào)易品的價(jià)格下降空間，在勞動(dòng)力成本收斂的過程中不斷消失，也將隨著產(chǎn)業(yè)鏈的回流轉(zhuǎn)變?yōu)樯闲袎毫?。然而，整體而言，不確定性之處在于，新一代的數(shù)字技術(shù)已經(jīng)顯著加速服務(wù)貿(mào)易的進(jìn)程，這又將壓低服務(wù)貿(mào)易的價(jià)格。

世界性老齡化

人們常以日本的案例來反駁人口老齡化與通脹的正相關(guān)性，但這是在封閉經(jīng)濟(jì)條件下得到的結(jié)論。全球化是解答日本在90年代人口老齡化與低通脹并行的鑰匙：日本雖然出現(xiàn)了勞動(dòng)力不足，但中國和東南亞的勞動(dòng)供給足以彌補(bǔ)缺口，這與日本在1985年以后持續(xù)擴(kuò)大的對外直接投資是直接相關(guān)的。當(dāng)下的全球勞動(dòng)力市場正進(jìn)入老齡化的“高峰期”，日本的經(jīng)驗(yàn)已不適用。

2008年金融危機(jī)以來，主要國家和全球人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了“大逆轉(zhuǎn)”（圖3），這些變化都將提升自然失業(yè)率和勞動(dòng)者的議價(jià)能力。

第一，以美國為代表的西方發(fā)達(dá)國家戰(zhàn)后“嬰兒潮”（1946-1964年出生）一代開始進(jìn)入老齡化階段，這一階段約持續(xù)至2025年才結(jié)束，而日本早已在90年代末就進(jìn)入老齡化社會(huì)。

第二，中國早在2005-2010年間就出現(xiàn)劉易斯拐點(diǎn)，農(nóng)村轉(zhuǎn)移勞動(dòng)力從過剩變?yōu)椴蛔?，又?012年前后開啟了老齡化進(jìn)程，生產(chǎn)者/消費(fèi)者比例觸頂之后快速回落，新增勞動(dòng)年齡人口開始轉(zhuǎn)為負(fù)值。由于兩個(gè)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)折點(diǎn)幾乎在同一時(shí)期出現(xiàn)，又由于長期受到計(jì)劃生育政策的制約，中國經(jīng)濟(jì)增長將更加受到人口的負(fù)面沖擊。劉易斯拐點(diǎn)之后，中國勞動(dòng)力成本顯著快速提升，這對全球而言都是負(fù)向成本沖擊。換言之，僅從人口結(jié)構(gòu)來說，中國已經(jīng)從通縮的輸出者轉(zhuǎn)變?yōu)橥浀闹圃煺摺?/p>

第三，高年齡組和女性勞動(dòng)參與率的提升空間越來越窄，且已基本觸及上限。印度與非洲將成為全球新增勞動(dòng)人口的后備軍，但前者因?yàn)殡A層等原因，后者因?yàn)榈乩砩系姆指畹仍?，都難以對沖發(fā)達(dá)國家和中國帶來的負(fù)面沖擊。

從全球口徑來看，生產(chǎn)者/消費(fèi)者比例也已經(jīng)在2015年出現(xiàn)拐點(diǎn)，勞動(dòng)力供給不足的趨勢將難以扭轉(zhuǎn)。與此同時(shí)，隨著人口預(yù)期年齡的延長，患老年癡呆癥等疾病的人口比例的顯著提升，全球供給相對于需求的缺口還將進(jìn)一步被擴(kuò)大。其財(cái)政政策含義是，醫(yī)療和養(yǎng)老等社保支出會(huì)持續(xù)增長，這可能意味著增加稅收，稅收的提升會(huì)進(jìn)一步傳導(dǎo)至工資。除此之外，代表勞動(dòng)階層的右翼保守勢力的掌權(quán)，民族主義與反移民浪潮的興起，都會(huì)增加國內(nèi)勞動(dòng)者的議價(jià)能力，尤其是非熟練型勞動(dòng)者，他們都是近30年來工資停滯的主要貢獻(xiàn)者。所以，工資拉動(dòng)型通貨膨脹的壓力，或在未來較長時(shí)間逐步顯現(xiàn)。

從分配角度來說，過去40年的全球化是技術(shù)和資本偏向型的。資本成本在利率下降和信用擴(kuò)張中不斷下降，用資本替代勞動(dòng)更加有利；這從整體上導(dǎo)致勞動(dòng)份額的下降，但與此同時(shí)，技術(shù)密集型行業(yè)和熟練勞動(dòng)力（高學(xué)歷）的工資顯著提升。技術(shù)與資本對低技能勞動(dòng)的替代加劇了貧富分化和經(jīng)濟(jì)失衡，趨勢已難以為繼。

貨幣政策對通脹容忍度提升

隨著通脹和通脹預(yù)期的持續(xù)低迷，以及引導(dǎo)通脹上行的努力屢屢遭遇挫折，美聯(lián)儲(chǔ)開始微調(diào)貨幣政策規(guī)則，轉(zhuǎn)向參考中期內(nèi)的平均通脹。

認(rèn)為貨幣政策并不能帶來改變的看法，通?；?008年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)史無前例的量化寬松和資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張并未引發(fā)通脹，并且當(dāng)下世界范圍內(nèi)普遍無通脹預(yù)期。

針對這種觀點(diǎn)的回應(yīng)，可以有兩個(gè)視角。

第一，2008年之后量化寬松的資金大量滯留于金融市場，并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，表現(xiàn)為準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣的陡增，而廣義貨幣增速并未大幅增長。2020年新冠肺炎疫情沖擊的持續(xù)時(shí)間較短，但宏觀政策的刺激力度卻更大，方式也顯著不同，直接結(jié)果是廣義貨幣與基礎(chǔ)貨幣增速同步提升。美國二季度M2同比增速調(diào)升至22.8%，三季度為24.1%，為上世紀(jì)60年代以來的最大值。覆水難收，隨著需求的復(fù)蘇，短期內(nèi)通脹的壓力將會(huì)逐步體現(xiàn)。

第二，通脹預(yù)期的逆轉(zhuǎn)是瞬間形成的，歷史不足以預(yù)示未來。上世紀(jì)50年代末至1965年，美國預(yù)期通脹率也呈水平狀，僅為1%左右，失業(yè)率降至4%以下，失業(yè)缺口高達(dá)2%。1966年底，通脹預(yù)期超過3.5%， 1968年升至5%以上。在勞動(dòng)市場緊約束下，核心通脹開始快速爬升，從而成為70年代滯脹的前奏。

通脹，等風(fēng)來！

一方面，產(chǎn)業(yè)內(nèi)中間品貿(mào)易的全球化，資本要素價(jià)格的下降，勞動(dòng)力供給的增加和貨幣政策規(guī)則的變化都是解釋全球范圍內(nèi)去通脹和菲利普斯曲線平坦化的重要原因。債務(wù)與貧富分化是壓抑總需求和名義利率，進(jìn)而導(dǎo)致近十年來全球經(jīng)濟(jì)停滯的重要因素，短期內(nèi)難以緩解；以人工智能、物聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)等技術(shù)為代表的新一代技術(shù)革命有可能緩解勞動(dòng)力不足的壓力，還將提升勞動(dòng)生產(chǎn)率。這兩個(gè)方面，分別從需求側(cè)和供給側(cè)，壓抑了物價(jià)或工資。

另一方面，全球化趨勢已經(jīng)在2008年出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，資本要素價(jià)格下行面臨零利率約束，全球人口紅利漸行漸遠(yuǎn)，老齡化社會(huì)的負(fù)擔(dān)越來越重，貨幣政策也悄然降低了穩(wěn)通脹的權(quán)重，貨幣當(dāng)局不僅面臨著更復(fù)雜的權(quán)衡，還需謹(jǐn)慎維護(hù)其獨(dú)立性。這些因素都是呼喚通脹回歸和菲利普斯曲線“復(fù)活”的力量。

通脹能否起來取決于兩方力量的對比，目前市場更多關(guān)注通縮壓力，但我們需要對通脹風(fēng)險(xiǎn)有足夠的警惕，中長期來說，通脹中樞較前20年會(huì)有所提升。不過我們認(rèn)為，除大范圍戰(zhàn)爭等極端情況外，長時(shí)間出現(xiàn)5%以上通脹率的概率仍然不高。