TCL如何把三星擠走又把三星留下？

顧天嬌

在危機中育新機，于變局中開新局。TCL科技（000100.SZ）在半導體顯示產(chǎn)業(yè)轉移和行業(yè)低谷雙疊加背景下，率先開啟重構與整合，面板行業(yè)雙寡頭格局逐漸成型。

8月28日，TCL科技宣布旗下子公司TCL華星擬以10.8億美元（約合人民幣76億元）收購三星顯示持有的兩家面板公司的股權，獲得蘇州三星8.5代線及模組廠。同時，三星顯示向TCL華星增資約52億元，獲得后者12.33%的股權。

這是一次典型的換股收購，方案設計頗為巧妙，達到了一石多鳥的效果。這筆交易中，TCL華星相當于僅需出資24億，給資產(chǎn)負債率已達65%的TCL科技留出了周轉空間;TCL和三星在股權層面繼續(xù)合作，并且上升到更加核心的TCL華星上，綁定加深;三星顯示未來可能獲得超額的投資收益。

小資金撬動大交易

2020年8月28日，TCL科技公告收購方案：公司控股子公司TCL華星擬以10.8億美元收購三星顯示株式會社（以下簡稱三星顯示）持有的蘇州三星電子液晶顯示科技有限公司（以下簡稱SSL）60%股權以及蘇州三星顯示有限公司（以下簡稱SSM）100%股權。

同時，三星顯示將以SSL60%股權的對價款7.39億美元（約52.13億元人民幣）對TCL華星進行增資，增資后三星顯示占TCL華星12.33%股權。

對TCL科技來說，這筆交易是用小錢做了大買賣。

一方面實際出資少于交易對價，降低了資金壓力;另一方面擴大面板產(chǎn)能，還深度綁定了大客戶三星。

從資金層面看，雖然交易對價達76億元，但是TCL華星在支付給三星顯示52億后，三星顯示會以增資形式將52億款項打回TCL華星，實際需要拿出的現(xiàn)金僅為24億。

從TCL科技公布的半年報來看，截至2020年6月30日，公司貨幣資金215億，短期借款及一年內到期的流動負債約為196億元，資產(chǎn)負債率達65%。

雖然TCL科技對外表示65%資產(chǎn)負債率尚在舒適區(qū)，未達到企業(yè)預設的70%這一紅線，但今年以來，TCL科技投資整合動作頻頻，整體上對外投資以及并購預計所用資金超240億，如果全部現(xiàn)金支付，將對企業(yè)資金鏈構成不小的挑戰(zhàn)。

從業(yè)務層面看，本次收購主要是增加了TCL華星大尺寸面板產(chǎn)能。收購前，TCL華星有兩條滿產(chǎn)8.5代線（22-55英寸電視顯示屏，生產(chǎn)線代數(shù)越高，代表可以生產(chǎn)的屏幕尺寸越大），產(chǎn)能合計31萬片/月，1條滿產(chǎn)11代線，產(chǎn)能9萬片/月。收購完成后，通過整合SSL擁有的一條產(chǎn)能12萬片/月的8.5代線，加上第二條11代線投產(chǎn)，預計2021年TCL華星大尺寸面板產(chǎn)能增長將超過50%。

半導體顯示產(chǎn)業(yè)處于周期底部，產(chǎn)品價格在低處徘徊，不過數(shù)據(jù)顯示大尺寸面板價格出現(xiàn)回暖。根據(jù)WitsView數(shù)據(jù)，32英寸面板價格已由2019年12月的31美元上漲至2020年8月的44美元，漲幅達到41.94%;55英寸面板價格已由2019年12月的101美元上漲至2020年8月的128美元，漲幅達到26.73%。TCL抓住時機，在行業(yè)周期底部布局，未來有可能實現(xiàn)量價齊增。

三星一直是TCL華星大、中、小尺寸產(chǎn)品的重要客戶，即使退出液晶面板市場仍有采購需求，在換股后，雙方合作會更加密切。另外，三星方面的客戶也會由TCL華星承接，三星VD和DHL等新客戶出現(xiàn)可以幫助TCL華星優(yōu)化客戶結構。

三星的潛在收益并不低

從交易價格來看，三星顯示出售SSL、SSM股權并沒有獲得多余溢價。根據(jù)收購資產(chǎn)報告書，SSL60%股權對應凈資產(chǎn)與SSM全部凈資產(chǎn)合計約為76.87億元，與本次交易對價基本一致。

但是如果考慮未來三星顯示轉讓TCL華星股權可能獲得的溢價，三星將獲得更高的收益。

首先，三星顯示入股TCL華星價格不貴。

三星顯示出資約52.13億獲得TCL華星12.33%股權，對應TCL華星100%股權估值約為423億元，對應2018、2019年靜態(tài)PE分別約為21倍、25倍。而TCL科技動態(tài)PE約為40倍，同行可比公司京東方（000725.SZ）則在80倍以上。根據(jù)公開資料，TCL華星截至2020年3月31日未經(jīng)審計的凈資產(chǎn)為566億元，標的納入合并報表后，合計凈資產(chǎn)約為643億元，相比423億元的估值高出52%。

其次，根據(jù)TCL科技與TCL華星、三星顯示簽署的《股東間協(xié)議》，兩點值得關注：

第一，觀察員委派權。三星顯示有權提名可參與TCL華星董事會的1名觀察員，觀察員享有與TCL華星董事相同的信息提供請求權以及資料請求權，有權列席TCL華星董事會會議并在董事會會議中發(fā)言，但不享有表決權及其他法律上規(guī)定的董事權利。

第二，出售選擇權。三星顯示增資TCL華星滿5年后的3個月之內，有權請求公司或公司指定第三方收購其持有的全部或部分本次認購的TCL華星股權。

由此看出，三星顯示雖然成為了TCL華星的第二大股東，但是在董事會不享有表決權。這使得三星顯示的身份更像是債權人。

“出售選擇權”則既能體現(xiàn)三星顯示的出售預期，也從側面反映出三星對TCL華星未來的經(jīng)營情況持樂觀的態(tài)度。5年以后，如果TCL科技回購股份，預計三星顯示會有不錯的收益。

總的來說，換股收購方式對交易雙方均有諸多好處。首先是買方付現(xiàn)壓力較小，不影響公司的現(xiàn)金狀況;其次是賣方可以將資本收益一直遞延到股票出售為止，實現(xiàn)合理避稅;除此之外，并購完成后，被并購企業(yè)的股東仍具有對企業(yè)的所有權，可分享并購企業(yè)的增值等。

逆周期擴張

回顧面板產(chǎn)業(yè)發(fā)展史，行業(yè)周期和技術革新始終是推動產(chǎn)業(yè)轉移的內在因素。

隨著OLED興起，LCD因產(chǎn)能集中釋放，自2017年進入周期低谷，產(chǎn)業(yè)轉移時機逐漸成熟。韓系大廠三星、LG陸續(xù)退出LCD競爭已成定局。

據(jù)估計，2021年TCL華星和京東方LCD產(chǎn)能占比達40%，考慮行業(yè)出清及潛在外延并購機會，雙雄有望獲得全球超過50%的市場占有率。

不過，地位穩(wěn)不穩(wěn)固，還是技術說了算。

目前，LCD和OLED還處于共存的狀態(tài)。在大尺寸面板方面，LCD由于價格優(yōu)勢目前仍然是大眾的選擇，而OLED面板電視主要集中在高端市場。在中小尺寸面板方面，OLED是主流。

一旦OLED面板技術有所突破，制造成本大幅下降，在大尺寸面板上，LCD將再次面臨被淘汰的境地。

因此，國內面板廠家均已在OLED上有所布局。以TCL華星為例，其正在發(fā)展Mini-LED、Micro-LED、柔性印刷顯示OLED、QLED等新型顯示技術。

TCL科技董事長李東生在TCL中期業(yè)績交流會上透露，位于廣州的8.5代印刷OLED產(chǎn)線有意向在明年動工，如果該生產(chǎn)線達到生產(chǎn)狀態(tài)，則意味著國內面板廠商具備了高效、低成本生產(chǎn)大尺寸OLED面板的能力，有望打破韓企壟斷大尺寸OLED面板市場的局面。

作為世界工廠，中國在世界制造業(yè)供應鏈體系中占據(jù)著重要的地位，而全球變局下，中國企業(yè)已經(jīng)不能僅滿足于追趕規(guī)模了，要想打破受制于人的局面，追求技術創(chuàng)新成為當務之急。