股權激勵模式選擇與激勵目標的關系研究

朱益沖

摘要：我國的股權激勵主要有限制性股票和股票期權兩種模式，現采用實證研究的方法，以2011-2018年發(fā)布并實施股權激勵的上市公司為樣本，針對股權激勵的目標，研究不同股權激勵模式對激勵目標的實現程度，并為公司股權激勵模式的選擇提供一種新思路，以期對未來股權激勵研究提供一定借鑒。

關鍵詞：股權激勵目標;股票期權;限制性股票

中圖分類號：F272? ? 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2020）11-0140-04

一、股權激勵的模式

股權激勵是通過授予上市公司董事、監(jiān)事、高管及其他員工一定數量的公司股票，使其與公司共享風險與收益的一種長期激勵模式。股權激勵主要有限制性股票、股票期權、股票增值權、虛擬股票等模式。

（一）股權激勵的主要模式

本文研究了從2011年到2018年發(fā)布的2170個股權激勵方案，其中1403個方案采用限制性股票、734個方案采用股票期權、33個方案采用股票增值權。本文主要研究限制性股票和股票期權這兩種模式。

1.限制性股票

限制性股票是指上市公司授予被激勵對象一定數量的本公司股票，被激勵對象以優(yōu)惠價格購買股票，待達到股權激勵計劃規(guī)定條件時出售股票并從中獲益?！跋拗啤敝饕w現在授予和出售兩方面，我國《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）中，明確規(guī)定了限制性股票要規(guī)定被激勵對象獲授股票的業(yè)績條件;對于出售，我國明確規(guī)定了限制性股票應該設置禁售期，此外，上市公司還會設置諸如業(yè)績、工作年限等其他復合條件。

2.股票期權

股票期權是指上市公司與被激勵對象約定一個事先確定的價格，在將來的某個時點，被激勵對象以約定的價格購買股票的權利。相當于一份看漲公司未來發(fā)展的期權，屆時被激勵對象有權選擇是否購買。

（二）限制性股票與股票期權激勵的區(qū)別

本文希望為上市公司選擇哪一種激勵模式提供參考，在此從上市公司的角度分析限制性股票與股票期權激勵的不同之處。

1.激勵成本不同

限制性股票的來源包括定向發(fā)行和回購兩種方式，當上市公司選擇定向發(fā)行時，激勵成本是定向發(fā)行的必要手續(xù)費;當選擇回購方式時，激勵成本是上市公司回購股票付出的資金。股票期權激勵的激勵成本主要是一定的期權費用，除此之外，從計劃實施到結束幾乎不涉及現金流出?？傮w來說，定向發(fā)行的限制性股票激勵和股票期權激勵的激勵成本差不多，回購方式的限制性股票激勵的激勵成本較高，公司資金壓力較大。

2.激勵機制不同

限制性股票是基于公司業(yè)績的激勵模式，被激勵對象只有通過努力達到業(yè)績條件、服務期限等，才可以解除限售，獲得解鎖收益。限制性股票在授予時就要求被激勵對象繳納認購資金，上市公司則可以融入資金，用于生產經營活動;上市公司可以根據不同的崗位設置不同的解鎖目標，可以有針對性地發(fā)揮激勵效果。但是激勵效果隨著股價的變化而變化，如果股價呈下跌趨勢，激勵效果較差。

股票期權是基于股票價格的激勵模式，被激勵對象在行權禁止期后方可行權，股票價格高于事先約定的價格時會獲得行權收益。將個人利益與公司利益捆綁，激勵效果受公司發(fā)展的影響，如果公司發(fā)展的好，激勵效果會非常明顯;如果公司發(fā)展的不好，期權可能成為一張白紙。

二、股權激勵的目標

（一）解決委托代理問題，提升公司業(yè)績

委托代理廣泛存在于我國上市公司中，主要表現為公司所有權與經營權相分離。在委托代理關系中存在著兩個重大問題，第一，公司的委托人和代理人存在利益沖突，作為理性經濟人，他們都追求自身利益的最大化，對于代理人而言，他們所追求的是社會地位的提升和個人財富的最大化，而對于委托人來說，他們追求的是股東財富最大化;第二，委托人和代理人之間存在信息不對稱，代理人獲取公司發(fā)展信息更加及時充分，在向委托人匯報信息的過程中會偏向于選擇對自身有益的信息，由此可能產生逆向選擇和道德風險。

股權激勵作為一種利益共享、風險共擔的運行機制，使得經營者在公司中擁有了一定的所有權，將經營者和所有者的利益緊緊捆綁在一起，他們的利益追求趨于一致，由此使得經營者自覺的以股東財富最大化作為日常工作的出發(fā)點，盡心盡責工作，努力提升公司業(yè)績。

（二）留住關鍵人才，防止核心人力資本流失

隨著知識經濟的不斷發(fā)展，人力資本的主導作用在很大程度上已經超越了物質資本，逐步成為現代企業(yè)生存與發(fā)展的動力源泉?，F代企業(yè)愈發(fā)注重精益生產，崗位職能分工愈加明確，所需職業(yè)技能愈加專業(yè)，這使得擁有豐富管理經驗和核心技術的人才更加特殊和稀缺，這些人才在企業(yè)發(fā)展過程中是不可取代的，會給企業(yè)帶來不可估量的價值。作為公司的投資者，更多的是投入物質資本，而作為經營者，投入的是人力資本，他們都在享受收益的同時承擔著風險。投資者可以享受公司的剩余收益，經營者也應該享受與他們所承擔風險相匹配的剩余收益。

股權激勵通過授予人力資本的擁有者股權，使得他們擁有享受剩余收益的權利，實現人力資本的價值。股權激勵承認了被激勵對象擁有人力資本，能夠在很大程度上調動被激勵對象的工作積極性，在企業(yè)獲得高額利潤的同時，被激勵對象也會取得相應的回報。股權激勵一般存在的禁售期和工作年限設置也為公司留住了關鍵人才。

（三）緩解薪酬壓力，減少現金流出

股權激勵可以作為固定薪酬的部分替代，因此上市公司可以給予被激勵對象更低的薪酬待遇，進而幫助企業(yè)相對降低經營成本，減少現金流出，而且股權激勵是用市場的錢、未來的錢、員工的錢來激勵企業(yè)的經營者。在設計股權激勵方案時，股權激勵的延遲支付、分期支付、紅利轉股也可以有限緩解一次性發(fā)放過多現金給企業(yè)帶來的資金壓力。

三、研究假設和研究設計

（一）研究假設

在委托代理日益盛行，人力資本日趨重要的時代，股權激勵顯得尤為必要。但是股權激勵有不同的激勵模式，不同的公司會選擇不同的模式來進行股權激勵。有學者提出“限制性股票更能留住關鍵人才，而股票期權更能調動被激勵對象的積極性，實現公司價值增長”的觀點。一方面，由于授予價格和行權價格的差異，使得限制性股票和股票期權激勵的收益不同，根據《上市公司股權激勵管理辦法（2018修正）》的規(guī)定，上市公司在授予激勵對象限制性股票時，授予價格不得低于股權激勵計劃草案公布前1個交易日的公司股票交易均價的50%和股權激勵計劃草案公布前20、60或者120個交易日的公司股票交易均價之一的50%兩者中的較高者。而上市公司在授予激勵對象股票期權時，行權價格不得低于股權激勵計劃草案公布前1個交易日的公司股票交易均價和股權激勵計劃草案公布前20、60或者120個交易日的公司股票交易均價之一的較高者。可以得知股票期權的最低行權價格高于限制性股票的授予價格，限制性股票的收益相對較高，而且擁有分配股息、紅利的權利，所以更加容易留住人才。人們往往希望追逐高收益，而股票期權的收益主要取決于股票市價和行權價格的差額，這就要求被激勵對象更加努力工作，提升業(yè)績，以此來提高股票價格。另一方面，限制性股票會設置嚴格的業(yè)績要求和服務期限，如果沒有達到相應的服務期限，那么將不能夠解鎖股票，這也為留住關鍵人才提供了便利。

不同的上市公司實施股權激勵的目標是不同的，人員流動率高的公司更傾向于降低人員流動率，公司業(yè)績不佳的公司更傾向于提高公司業(yè)績，那么針對不同的目標如何選擇股權激勵模式成為重要的研究內容。基于上述研究，本文提出以下假設。

H1：在同等條件下，限制性股票和股票期權對提升業(yè)績和留住人才的目標實現程度不同。

H2：在同等條件下，人員流動率較高的企業(yè)更傾向于選擇限制性股票為公司留住人才，業(yè)績較低的公司更傾向于選擇股票期權來提升公司業(yè)績。

（二）數據來源及樣本選擇

本文選擇2011-2018年在A股市場發(fā)布股權激勵方案的上市公司作為研究對象，對收集的數據進行以下處理：一是去除股票增值權模式的激勵方案。二是去除在同一年度既發(fā)布股票期權又發(fā)布限制性股票方案的上市公司。三是去除數據缺失的方案。最終形成499份有效樣本，本文所涉及的數據均來自國泰安數據庫，數據處理主要使用EXCEL和SPSS17.0。

（三）定義變量

本文主要針對股權激勵的目標選擇股權激勵的模式，具體表現在兩個方面，其一，驗證兩種主要的股權激勵模式對提高業(yè)績、降低人員流動率是否有效，且效果如何;其二，研究股權激勵模式的選擇與業(yè)績和人員流動率的相關關系。

本文用人員流動率和公司業(yè)績來衡量股權激勵的效果。人員流動率選取公司高管的人員流動率。公司業(yè)績?yōu)榱丝朔蝹€指標的片面性，從四個維度選取八個指標進行主成分分析，最后得出業(yè)績綜合得分。這八個指標分別是：償債能力（資產負債率、速動比率）、營運能力（總資產周轉率、應收賬款周轉率）、盈利能力（凈資產收益率、銷售凈利率）和發(fā)展能力（營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率）。用SPSS進行主成分分析，提取四個主成分且累計方差貢獻度達到73.38%，將每個主成分的方差貢獻度作為權數計算出業(yè)績綜合得分。

1.被解釋變量

股權激勵模式（options）

在研究股權激勵模式選擇的過程中，股權激勵模式自然就是被解釋變量。若股權激勵模式為股票期權，則options取0;若股權激勵模式為限制性股票時，則options取1。

2.解釋變量

人員流動率（st）

業(yè)績綜合得分（score）

通過對很多學者的研究成果進行分析，發(fā)現有很多因素對股權激勵模式的選擇有影響，本文主要研究針對股權激勵的目標選擇股權激勵的模式，所以選擇人員流動率和業(yè)績綜合得分作為解釋變量。通過收集的相關數據，計算出公司高管的人員流動率，用主成分分析法得出業(yè)績綜合得分。

3.控制變量

股權激勵模式的選擇除了受人員流動率和業(yè)績的影響，還受其他很多因素的影響，控制變量主要如下：公司所處的行業(yè)（ind）;年度（year）特定年份推出的某種股權激勵模式方案的潮流會影響到最終推出股權激勵方案內容;股權集中度（oc）和股權制衡度（bc）股權結構會決定一項股權激勵計劃能否被股東大會通過;公司規(guī)模（la）公司總資產的對數;公司成長性（growth）成長性不同，對股權激勵模式的偏好不同;資產負債率（lev）資本結構會通過影響公司成本進而影響股權激勵方案的內容;高管現金薪酬（cash）會直接影響高管推出股權激勵方案的積極性;獨立董事規(guī)模（outdirec）會影響公司決策的理性;兩職兼任（dual）兩職分離有利于對公司決策的監(jiān)督。

（四）構建模型

1.檢驗方案

配對樣本T檢驗，股權激勵方案一般分三年實施結束，所以選用方案實施三年后的數據與方案實施前一年的數據配對，即用實施股權激勵方案后三年的業(yè)績綜合得分/人員流動率減去實施前一年的業(yè)績綜合得分/人員流動率，并檢驗差值是否具有顯著性。

2.二元邏輯回歸模型

options=ln=α0+α1st+α2score+α3ind+α4year

+α6bc+α7la+α8growth+α9lev+α10cash+α11outdirec+

α12dual

四、實證結果與分析

（一）股權激勵實施前后公司業(yè)績、人員流動率對比

本文將對股票期權和限制性股票這兩種模式進行對比，所以把數據按照股權激勵模式分成兩組，分別進行公司業(yè)績綜合得分和人員流動率對比研究。以實施股權激勵的前一年為基期，實施股權激勵的后三年為實驗期。

由表1可知，人員流動率的差值均值為負，且Sig.=0.000<0.05，差異具有顯著性;業(yè)績綜合得分的差值均值為正，且Sig.=0.034<0.05，差異具有顯著性，說明上市公司實施股票期權模式的股權激勵后，人員流動率顯著降低，業(yè)績綜合得分顯著提高。

由表2可知，人員流動率的差值均值為負，且Sig.=0.000<0.05，差異具有顯著性;業(yè)績綜合得分的差值均值為正，且Sig.=0.085>0.05，差異不具有顯著性，說明上市公司實施限制性股票模式的股權激勵后，人員流動率顯著降低，業(yè)績綜合得分雖有提高，但不顯著。

相對來說，人員流動率應該越小越好，業(yè)績綜合得分應該越高越好。由表2、表3對比可知，實施股票期權的人員流動率差值均值大于實施限制性股票的差值均值，說明限制性股票更能為公司留住關鍵人才;實施股票期權的業(yè)績綜合得分差值均值大于實施限制性股票的差值均值，說明股票期權對提升公司業(yè)績作用更大，由此假設H1成立。

（二）股權激勵模式的選擇與目標的關系

為了探索各個變量之間的相關性，在此對這些變量進行Pearson相關分析和邏輯回歸檢驗。

由表3可知，股權激勵模式與人員流動率的相關系數是0.107，且在5%的水平下顯著相關，說明股權激勵模式與人員流動率高度正相關;股權激勵模式與業(yè)績綜合得分的相關系數是-0.322，且在1%的水平下顯著相關，說明股權激勵模式與業(yè)績綜合得分高度負相關。也就是說人員流動率越大，股權激勵模式越大，則限制性股票模式適合人員流動率大的公司;公司業(yè)績綜合得分越大，股權激勵模式越小，則股票期權模式適合公司業(yè)績相對較差的公司，這與假設H2相符。

本文建立的二元邏輯回歸模型x2=65.171，sig.=0.000，模型的擬合優(yōu)度為67.2%，說明模型具有顯著性。

根據模型回歸分析的結果可以看出：人員流動率、業(yè)績綜合得分、股權集中度、公司成長性、兩職兼任是影響股權激勵模式的顯著因素。而且人員流動率與股權激勵模式正相關、業(yè)績綜合得分與股權激勵模式負相關，進一步驗證了假設H1和H2。

五、研究結論與建議

本文以2011-2018年實施股權激勵的上市公司作為研究對象，針對股權激勵的目標對股權激勵模式的選擇做定性和定量分析，現得到以下結論，并提出相關建議。

（一）實施股票期權和限制性股票模式的股權激勵均可以實現股權激勵的目標，但是實現程度不同

實施股權激勵的兩大目標就是提高公司業(yè)績和留住關鍵人才，通過實證發(fā)現，這兩種模式均可以實現這兩個目標，但是目標實現的程度各有側重，股票期權模式對提升公司業(yè)績作用更大，限制性股票模式對留住人才作用更大，那么上市公司可以根據目標來選擇相應的股權激勵模式。

（二）業(yè)績較低的公司更傾向于選擇股票期權模式的股權激勵，人員流動率較大的公司更傾向于選擇限制性股票模式的股權激勵

實證結果表明公司業(yè)績、人員流動率與股權激勵模式顯著相關，而且除了這兩個因素外，股權集中度、公司成長性、兩職兼任也與股權激勵模式顯著相關。因此在選擇股權激勵模式的時候，應該綜合考慮這些因素，同時還應該考慮實施股權激勵的成本、資金等現實因素。

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