業(yè)績承諾及補償協(xié)議的風(fēng)險探析

摘 要：業(yè)績承諾及補償作為一項估值調(diào)整機制，在并購重組中通過緩解信息不對稱，提高了并購效率，既遏制了惡意定價的高估值、高溢價并購行為同時也促進了協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，在一定程度上有利于保護中小股東的利益。然而隨著近年來并購問題層出不窮，不得不反思業(yè)績補償真的是中小股東權(quán)益的“保護傘”嗎？基于中小股東利益的視角，文章對業(yè)績承諾及補償協(xié)議簽訂前、協(xié)議執(zhí)行中和協(xié)議期滿后進行分析，在廣泛簽訂“對賭協(xié)議”的同時更應(yīng)該分析其弊端所在，進而提出完善業(yè)績承諾及補償?shù)慕ㄗh，促進我國市場經(jīng)濟的健康穩(wěn)定發(fā)展。

關(guān)鍵詞：并購重組;業(yè)績補償承諾;風(fēng)險;中小股東

一、 引言

隨著我國經(jīng)濟體制改革和日趨激烈的市場環(huán)境，不同行業(yè)的企業(yè)客觀上需要實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，而并購重組應(yīng)當(dāng)下之所需，隨之掀起熱潮，業(yè)績承諾與補償機制也逐漸被廣泛應(yīng)用。為了適應(yīng)國民經(jīng)濟“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”的戰(zhàn)略調(diào)整，政府對并購重組進行政策引導(dǎo)，并于2014年規(guī)定業(yè)績補償協(xié)議的簽訂由“強制性”修訂為“自愿性”，然而在近幾年的并購重組中，并購雙方卻自發(fā)主動簽訂補償協(xié)議，由此可見，業(yè)績承諾及補償協(xié)議在現(xiàn)實中的存在意義重大。

二、 業(yè)績補償承諾的方式及特征

業(yè)績補償承諾協(xié)議是并購雙方利益博弈下的產(chǎn)物，承諾主體即并購雙方，承諾的指標(biāo)分為財務(wù)和非財務(wù)指標(biāo)，實務(wù)中更側(cè)重財務(wù)指標(biāo)（凈利潤或凈利潤增長率），補償年限3-5年，就目前而言3年居多，分為逐年補償和承諾期滿累積補償。補償方式主要為三種：即現(xiàn)金補償、股份補償、現(xiàn)金和股份混合式補償，按照業(yè)績補償承諾的方向可以分為單向補償和雙向補償機制。

三、 業(yè)績承諾及補償制度存在的問題

（一）不合理的業(yè)績補償承諾

業(yè)績承諾與補償協(xié)議幫助上市公司對標(biāo)的資產(chǎn)的估值偏差進行調(diào)整，就“信號傳遞效應(yīng)”而言，較高的業(yè)績承諾及補償往往彰顯著標(biāo)的公司質(zhì)量優(yōu)良，經(jīng)營狀況好，發(fā)展前景廣闊進而引起并購方的高估值，導(dǎo)致高溢價并購。高估值下的巨額商譽，在后期標(biāo)的公司業(yè)績不達(dá)標(biāo)時面臨著大減值的隱患。雖然業(yè)績承諾與補償，可以降低風(fēng)險，但無法彌補企業(yè)固有的盈利模式缺陷，不能完全抵消風(fēng)險，過分依賴業(yè)績承諾與補償協(xié)議將隱患無窮。

從“激勵效應(yīng)”理論而言，相比于單向補償，雙向補償協(xié)議更能激發(fā)標(biāo)的公司管理層更加投入經(jīng)營活動，降低并購后的代理成本，提高協(xié)同效應(yīng)。但就我國目前實務(wù)界，雙向補償?shù)牟①徎顒酉鄬^少，而且在“收益法”估值的基礎(chǔ)上，標(biāo)的企業(yè)的業(yè)績承諾都是偏高于自身經(jīng)營能力和行業(yè)的平均水平，實現(xiàn)業(yè)績承諾本身就存在一定難度，反向補償?shù)目赡苄愿。云湫в糜写倘丁?/p>

累積補償方式雖然獲得了還款的時間寬限，但是累計的凈利潤補償款和資產(chǎn)減值測試相應(yīng)的補償款，最終形成巨大壓力，增加了補償無法兌現(xiàn)的風(fēng)險。相比較而言，逐年補償可以減輕累計一次性支付的壓力，將補償風(fēng)險及早暴露，從而便于并購雙方采取積極的應(yīng)對措施減少損失。

（二）未有效降低信息不對稱風(fēng)險

并購失敗的交易中往往標(biāo)的企業(yè)的實際業(yè)績遠(yuǎn)低于承諾業(yè)績，即使加上后期的現(xiàn)金和全部股份補償計算的企業(yè)價值也遠(yuǎn)低于“收益法”下產(chǎn)生的高估值，雙方“對賭”失敗，因而未有效降低信息不對稱所帶來的并購風(fēng)險。

并購?fù)瓿珊?，并購雙方的管理層可能會存在盈余管理的動機，并購方通過套現(xiàn)退出或者變更承諾補償協(xié)議保護自己的利益或者在本身經(jīng)營不善的情況下，通過主觀隨意的計提減值，從而變向掩飾經(jīng)營風(fēng)險，規(guī)避退市風(fēng)險，為企業(yè)“洗大澡”，而損失結(jié)果卻要由處于市場弱勢地位，無法得到及時、詳細(xì)信息的中小股東買單。

（三）協(xié)議效力有限

補償協(xié)議效力有限性體現(xiàn)在兩方面：一方面，在承諾期內(nèi)標(biāo)的公司完成率幾乎維持在100%左右精準(zhǔn)的“神預(yù)測”期間，卻在承諾期滿后一年出現(xiàn)凈利潤驟降的“業(yè)績大變臉”，這無疑是被并購公司通過盈余管理虛增利潤粉飾業(yè)績進而逃避追償?shù)氖侄?另一方面，若在含有股份補償?shù)膮f(xié)議中，補償義務(wù)人將其持有的股份進行了抵押或質(zhì)押，從而為后期的追償造成了困擾。

四、 結(jié)論與建議

（一）重視標(biāo)的公司經(jīng)營風(fēng)險，避免過度依賴業(yè)績承諾及補償協(xié)議

在并購準(zhǔn)備階段，要進行充分的盡職調(diào)查和可行性研究，分析被并購企業(yè)的業(yè)務(wù)模式和盈利模式等本質(zhì)問題，同時聘請專門的審計機構(gòu)進行每年的減值測試，定期對被并購公司的經(jīng)營財務(wù)狀況考核。根據(jù)并購重組的業(yè)務(wù)性質(zhì)及雙方的利益訴求選擇不同的承諾特征，理性并購。

（二）完善評估方法，加強內(nèi)部控制系統(tǒng)

評估人員要在進行評估時遵守職業(yè)道德操守，在秉持客觀、公正態(tài)度的基礎(chǔ)上尋求更為合理、準(zhǔn)確的評估方法。在并購實施及后期要加強內(nèi)部控制尤其要執(zhí)行相應(yīng)的規(guī)定限制大股東的權(quán)利，完善權(quán)力制衡機制，建立完善的內(nèi)部管理系統(tǒng)。

（三）延長業(yè)績承諾觀察期，加強業(yè)績承諾及補償相關(guān)的法律法規(guī)及監(jiān)管職責(zé)

并購雙方在簽訂業(yè)績承諾時，不僅要關(guān)注承諾及補償?shù)慕痤~，同樣應(yīng)格外關(guān)注資產(chǎn)的后續(xù)價值，延長標(biāo)的資產(chǎn)價值的后續(xù)觀察期，并就后期價值的變動給予相應(yīng)的補償及獎勵，使的并購活動真正體現(xiàn)未來資產(chǎn)價值。關(guān)于業(yè)績補償權(quán)對抗質(zhì)權(quán)的爭議仍然未有定論，相關(guān)部門應(yīng)進一步明確在并購重組中限售期股票的相應(yīng)處理問題，同時對于補償協(xié)議隨意更改及履行進度進行監(jiān)督考察并給予實質(zhì)性處罰，進一步規(guī)范我國資本市場并購活動，促進市場經(jīng)濟在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的有序、平穩(wěn)發(fā)展。

參考文獻：

[1]呂長江，韓慧博.業(yè)績補償承諾、協(xié)同效應(yīng)與并購收益分配[J].審計與經(jīng)濟研究，2014，29（6）：3-13.

[2]趙立新，姚又文.對重組盈利預(yù)測補償制度的運行分析及完善建議[J].證券市場報，2014（4）：4-8，15.

作者簡介：張令玉，北京工商大學(xué)。