業(yè)績承諾與并購風(fēng)險(xiǎn)

周慧琴

[提要] 當(dāng)前，并購交易市場上標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績違約和業(yè)績承諾期結(jié)束后“業(yè)績變臉”現(xiàn)象頻發(fā)，出發(fā)點(diǎn)為降低并購風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)績承諾是否真正起到預(yù)期作用已成為理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題。本文基于富臨精工并購升華科技事件，分析探究業(yè)績承諾與并購風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在關(guān)系，結(jié)果表明：業(yè)績承諾能通過降低信息不對稱促進(jìn)并購交易達(dá)成和進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償減小并購方因業(yè)績承諾違約而造成的損失，從而抑制并購風(fēng)險(xiǎn);但同時(shí)業(yè)績承諾不僅會在簽訂時(shí)推高資產(chǎn)估值和承諾期內(nèi)誘發(fā)管理層短視，還會在業(yè)績承諾違約時(shí)伴隨大額商譽(yù)減值和股價(jià)大幅下跌從而損失投資者信心，進(jìn)一步促進(jìn)并購風(fēng)險(xiǎn)。由此提出注重盡職調(diào)查合理評估資產(chǎn)價(jià)值、加強(qiáng)承諾期內(nèi)對標(biāo)的方的整合工作和完善相關(guān)監(jiān)管機(jī)制。

關(guān)鍵詞：業(yè)績承諾;并購風(fēng)險(xiǎn);促進(jìn);抑制

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2020年7月13日

一、引言

并購重組已成為多數(shù)企業(yè)提高公司資源利用水平、實(shí)施各類戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、進(jìn)行外延式發(fā)展的重要途徑。當(dāng)前企業(yè)在并購交易中的業(yè)績承諾使用逐年上升。業(yè)績承諾作為承諾方對標(biāo)的企業(yè)未來一段時(shí)期內(nèi)盈利能力的保證，對并購方及其各類利益相關(guān)者的權(quán)益保護(hù)具有重要作用。理論上業(yè)績承諾能夠緩解管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)問題和降低并購雙方信息不對稱水平，從而提高并購交易的協(xié)同效應(yīng)。但近年來業(yè)績承諾在具體實(shí)施過程中出現(xiàn)了較多問題，據(jù)wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，2014年至2018年我國A股并購市場上簽署業(yè)績承諾但未實(shí)現(xiàn)的并購交易事項(xiàng)數(shù)逐年上升，業(yè)績承諾違約率由19.57%上升至41.39%，業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況不容樂觀。然而，我國資本市場上的企業(yè)并購活動(dòng)在未來較長時(shí)期內(nèi)仍會保持較高熱度，業(yè)績承諾的使用率還會有所提升。但企業(yè)并購所依賴的業(yè)績承諾能否真正起到降低并購風(fēng)險(xiǎn)的作用還有待深入探究。

2018年綿陽富臨精工機(jī)械股份有限公司（以下簡稱富臨精工）因并購標(biāo)的企業(yè)即升華科技股份有限公司（以下簡稱升華科技）連續(xù)兩年未完成業(yè)績承諾計(jì)提了15.63億元的商譽(yù)減值，該商譽(yù)減值規(guī)模約為當(dāng)時(shí)合并后上市公司凈資產(chǎn)的40%，對上市公司業(yè)績造成了極大的打擊。本文以上述并購案例為研究對象，研究案例中標(biāo)的方原重要股東的業(yè)績承諾對并購風(fēng)險(xiǎn)是否起到抑制作用或促進(jìn)作用，并分析上述作用產(chǎn)生的來源，找到相應(yīng)的緩解措施，有助于提高企業(yè)識別和預(yù)防并購風(fēng)險(xiǎn)的意識，幫助案例類似企業(yè)找到合乎企業(yè)發(fā)展的資源配置方法。

二、文獻(xiàn)綜述

我國并購業(yè)績承諾的產(chǎn)生源于股權(quán)分置改革前期，其作用與關(guān)聯(lián)并購中抑制大股東謀私利行為、保護(hù)中小股東權(quán)益的協(xié)議類似，目前被廣泛運(yùn)用于包含關(guān)聯(lián)并購在內(nèi)的各類并購交易的實(shí)施過程之中。業(yè)績承諾的本質(zhì)是并購雙方經(jīng)過多期考量和協(xié)商條件后簽訂的非法律強(qiáng)制契約，契約內(nèi)容包括承諾對象、承諾業(yè)績事項(xiàng)（包括指標(biāo)、金額、期限等）以及標(biāo)的業(yè)績未達(dá)雙方約定業(yè)績時(shí)的補(bǔ)償內(nèi)容，目的是保障并購方的并購效益。近十年，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對業(yè)績承諾的關(guān)注度不斷提高，理論界對于并購業(yè)績承諾的研究也逐漸豐富，但關(guān)于業(yè)績承諾與并購風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系的相關(guān)研究仍存在許多爭議。

關(guān)于業(yè)績承諾抑制并購風(fēng)險(xiǎn)，即對并購交易產(chǎn)生積極作用。李旎等（2019）以中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)發(fā)生的并購業(yè)績承諾為研究對象，發(fā)現(xiàn)在并購雙方存在交易不利條件即較高信息不對稱的背景下，業(yè)績承諾的簽訂能夠給上市公司發(fā)出高質(zhì)量標(biāo)的資產(chǎn)的信號，降低雙方不對稱程度，促進(jìn)交易達(dá)成;潘愛玲等（2017）從激勵(lì)效應(yīng)的視角研究業(yè)績承諾的積極作用時(shí)發(fā)現(xiàn)，設(shè)置合理的承諾業(yè)績值和相應(yīng)的業(yè)績補(bǔ)償方式不僅能為管理層指明工作方向，保證業(yè)績期內(nèi)的業(yè)績穩(wěn)定，還能通過股份對價(jià)進(jìn)行補(bǔ)償?shù)确绞綄芾韺赢a(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，進(jìn)一步促進(jìn)實(shí)際業(yè)績的增長。

關(guān)于業(yè)績承諾促進(jìn)并購風(fēng)險(xiǎn)，即對并購交易產(chǎn)生消極作用，學(xué)者們主要從標(biāo)的方的角度出發(fā)。翟進(jìn)步等（2019）從尋找并購前標(biāo)的估值和并購?fù)瓿珊蟮纳鲜泄竟蓛r(jià)變動(dòng)的影響因素出發(fā)，將業(yè)績承諾納入研究框架后發(fā)現(xiàn)標(biāo)的方以承諾并購后一定時(shí)期內(nèi)完成高業(yè)績，給予資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對標(biāo)的資產(chǎn)高盈利能力的信號，從而加劇了高估值的產(chǎn)生概率，進(jìn)一步促使并購方支付較高的并購對價(jià);脫離標(biāo)的企業(yè)實(shí)際盈利能力的高業(yè)績承諾往往會導(dǎo)致兩種情況：一是誘發(fā)標(biāo)的方管理層的盈余管理行為以達(dá)到完成業(yè)績的目標(biāo)。劉娥平等（2019）從業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)視角研究了標(biāo)的公司盈余管理與業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)的顯著正向關(guān)系。二是直接導(dǎo)致業(yè)績不達(dá)標(biāo)，給上市公司帶來巨額商譽(yù)減值及公司股價(jià)大幅下跌的經(jīng)濟(jì)后果。不僅如此，標(biāo)的公司管理層亦可能通過透支公司長遠(yuǎn)利益來促成短期內(nèi)的高業(yè)績，例如減少承諾期內(nèi)的研發(fā)投入、放松銷售政策等，進(jìn)一步促進(jìn)了并購風(fēng)險(xiǎn)的增長。還有少部分學(xué)者從并購方的角度出發(fā)，并購方即上市公司大股東，如果存在某種需要推高股價(jià)的私人目的，則更容易與業(yè)績承諾方達(dá)成高業(yè)績承諾，而不是基于標(biāo)的資產(chǎn)的實(shí)際盈利能力達(dá)成相應(yīng)承諾。

關(guān)于業(yè)績承諾與并購風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，學(xué)者們從業(yè)績承諾對并購風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用和促進(jìn)作用都進(jìn)行了豐富的研究，研究方法也以實(shí)證研究為主。但業(yè)績承諾究竟與并購風(fēng)險(xiǎn)存在怎樣的關(guān)系，鮮有文章具體探析。本文將通過分析并購案例中的業(yè)績承諾在簽訂、實(shí)施、兌現(xiàn)各環(huán)節(jié)中對并購交易造成的影響，研究業(yè)績承諾是如何對并購風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生促進(jìn)或抑制作用的。

三、案例介紹

（一）交易雙方簡介

1、并購方：公司注冊地位于四川綿陽的綿陽富臨精工機(jī)械股份有限公司，自1997年成立之初起，公司的主營業(yè)務(wù)一直分布在汽車發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域，具體表現(xiàn)為相關(guān)機(jī)密零部件的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售工作。公司成立18年后于2015年在深圳創(chuàng)業(yè)板市場成功上市。公司具有多項(xiàng)國內(nèi)汽車零部件生產(chǎn)核心技術(shù)，是汽車精密零部件制造行業(yè)的知名企業(yè)。

2、被并購方：湖南升華科技股份有限公司（以下簡稱升華科技），自2008年成立以來，公司專注于新能源汽車領(lǐng)域中動(dòng)力電池制造材料（磷酸鐵鋰和三元正極材料）的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。公司擁有國家級高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證，是國內(nèi)主要的專業(yè)鋰電正極材料供應(yīng)商之一。

（二）并購過程。2016年是富臨精工正式?jīng)Q定發(fā)展多元化戰(zhàn)略的一年，公司選擇了與其同屬汽車行業(yè)的新能源汽車業(yè)作為其發(fā)展的新方向。如表1所示，富臨精工并購升華科技的過程共耗時(shí)9個(gè)月完成，符合正常并購交易的時(shí)間跨度。（表1）

（三）并購交易特征。富臨精工按照并購雙方約定的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》內(nèi)容，以資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)采用收益法評估的升華科技原股東全部權(quán)益評估值21.10億元為參考依據(jù)，升華科技全部股權(quán)的最終交易價(jià)格為21.00億元，評估增值率為742.54%。收購價(jià)款以發(fā)行股份（73.69%）及配套融資募集資金支付現(xiàn)金（26.31%）的方式支付。

（四）業(yè)績承諾協(xié)議?！稑I(yè)績補(bǔ)償協(xié)議》中約定升華科技原主要股東彭澎、彭澍、劉智敏及升華投資作為業(yè)績承諾主體，承諾方答應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)在2016～2018年業(yè)績承諾期內(nèi)累計(jì)實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤以6.13億元為最低標(biāo)準(zhǔn)，相應(yīng)年度的承諾指標(biāo)金額分別不低于1.52億元、2億元和2.61億元。如果業(yè)績承諾期內(nèi)的某年，升華科技實(shí)際業(yè)績未達(dá)當(dāng)年約定值，兩者差額首先從當(dāng)年未解鎖的股份對價(jià)中扣除，不足以抵扣的補(bǔ)償部分應(yīng)由相應(yīng)的業(yè)績承諾主體支付現(xiàn)金或其他資產(chǎn)予以補(bǔ)足。具體業(yè)績承諾標(biāo)準(zhǔn)及實(shí)現(xiàn)情況如表2所示。（表2）

表2顯示，2016年升華科技以高出承諾值3.79%的較小比例完成業(yè)績承諾，但2017年、2018年升華科技經(jīng)審計(jì)后的實(shí)際業(yè)績分別為13，330.05萬元、-106，216.35萬元，均未實(shí)現(xiàn)相應(yīng)年度業(yè)績承諾。三年業(yè)績承諾期累計(jì)實(shí)現(xiàn)業(yè)績?yōu)?77，110.9萬元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)比例為-236.52%，遠(yuǎn)低于承諾業(yè)績值。按照雙方簽署的業(yè)績承諾協(xié)議約定，業(yè)績承諾主體即升華科技原股東彭澎、彭澍、劉智敏及升華投資應(yīng)分別按補(bǔ)償比例50.00%、29.07%、9.62%、11.31%對富臨精工進(jìn)行補(bǔ)償，2017年補(bǔ)償股份對價(jià)12，684，425股數(shù)，2018年分別補(bǔ)償股份對價(jià)62，580，898股和現(xiàn)金對價(jià)4.13億元，補(bǔ)償金額合計(jì)16.52億元。

四、案例分析

（一）業(yè)績承諾的積極作用

1、促成并購交易。富臨精工與升華科技各自處于汽車制造業(yè)的傳統(tǒng)汽車零部件制造和新能源汽車鋰電池材料兩個(gè)毫無聯(lián)系的細(xì)分領(lǐng)域，并購雙方對彼此業(yè)務(wù)不甚了解，富臨精工以高達(dá)742.54%的資產(chǎn)增值率對升華科技進(jìn)行并購，升華科技原股東做出的業(yè)績承諾在相當(dāng)程度上促進(jìn)了并購交易的完成。業(yè)績承諾的簽訂不僅對上市公司起到了標(biāo)的資產(chǎn)高質(zhì)量的增信作用，也向資本市場投資者傳遞了并購交易的利好消息，使得并購交易正常完成。表2中，升華科技2016年順利實(shí)現(xiàn)第一年業(yè)績承諾證實(shí)了業(yè)績承諾對標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量的短期保證。

2、降低并購方資產(chǎn)損失。在上述案例中，富臨精工通過與升華科技原主要股東簽訂業(yè)績承諾將部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至承諾方身上，因此當(dāng)升華科技真正業(yè)績不達(dá)標(biāo)時(shí)，按照業(yè)績承諾協(xié)議承諾方不僅需將自身所擁有的股份對價(jià)進(jìn)行歸還，同時(shí)需對并購方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。按照業(yè)績承諾約定方式計(jì)算，2017年和2018年承諾方（彭澎、彭澍、劉智敏及升華投資）需承擔(dān)高達(dá)16.52億元的補(bǔ)償。業(yè)績承諾協(xié)議中補(bǔ)償條款在一定程度上降低了并購方因標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績失諾帶來的損失。

（二）業(yè)績承諾的消極作用

1、業(yè)績失諾伴隨的商譽(yù)減值。富臨精工出于謹(jǐn)慎性考慮，依據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第8號——資產(chǎn)減值》于承諾業(yè)績未達(dá)標(biāo)的2017年、2018年期末對與升華科技相關(guān)的各資產(chǎn)組進(jìn)行減值測試，進(jìn)一步考察業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)對資產(chǎn)減值的影響。如表3所示，2017年富臨精工關(guān)于升華科技的資產(chǎn)減值金額為1.25億元。2018年富臨精工對升華科技系列資產(chǎn)的減值金額為25.23億元，直接導(dǎo)致2018年度富臨精工合并口徑下的凈利潤減至-23.28億元，較2017年凈利潤下滑726.85%。（表3）

2、業(yè)績承諾推高資產(chǎn)估值。本文案例中的標(biāo)的資產(chǎn)截至資產(chǎn)評估基準(zhǔn)日即2015年12月31日的全部股東權(quán)益估值為21.10億元，較評估基準(zhǔn)日的賬面凈資產(chǎn)2.50億元的增值率為742.54%。而僅在并購交易籌劃前一年，升華科技進(jìn)行了兩次全部股東權(quán)益估值。第一次升華科技進(jìn)行的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件中公司全部股東權(quán)益估值為2億元，第二次公司因注冊資本增值引入新股東事件中全部股東權(quán)益估值為11.27億元，而2016年的估值較上一年發(fā)生的兩次事件估值增值率分別為955%和87.22%，公司估值增速極快，股權(quán)并購方案中給出的解釋是業(yè)績承諾對沖了相應(yīng)的并購風(fēng)險(xiǎn)，致使此次估值高于以往公司估值，然而升華科技所擁有凈資產(chǎn)并未發(fā)生較大變動(dòng)。高估值伴隨的往往是高商譽(yù)，此次收購帶來的15.63億元的高商譽(yù)占據(jù)了富臨精工并購當(dāng)年合并凈資產(chǎn)的50%，加劇了后期升華科技業(yè)績失諾造成的商譽(yù)減值損失。

3、業(yè)績承諾期內(nèi)的短視行為?？蛻艏卸雀咭恢笔巧A科技存在的大問題，但因其大客戶沃特瑪為當(dāng)時(shí)大型鋰電池生產(chǎn)企業(yè)之一，客戶潛力較大，且升華科技正處于企業(yè)成長期，企業(yè)規(guī)模較小，相對于客戶議價(jià)能力較弱，并且產(chǎn)品由于行業(yè)性質(zhì)，要成為大型鋰電池生產(chǎn)型公司的供應(yīng)商需提前一段時(shí)間參與客戶的工藝認(rèn)證檢測。在業(yè)績承諾期內(nèi)，升華科技管理層不但未能及時(shí)擴(kuò)大客戶群體降低客戶集中度，而且2016～2017年對沃特瑪及其關(guān)聯(lián)公司的賒銷產(chǎn)品規(guī)模不斷擴(kuò)大，對應(yīng)客戶的應(yīng)收賬款比率由26.71%上升至66.44%，以致2018年沃特瑪遭遇債務(wù)危機(jī)時(shí)，公司受其牽連較深，至今仍有9.51億元應(yīng)收賬款未收回。但沃特瑪及其關(guān)聯(lián)公司已經(jīng)面臨破產(chǎn)，已無力償還以上債務(wù)。

4、業(yè)績承諾違約損失市場投資者信心。升華科技業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)時(shí)，市場投資者并不會因?yàn)榇嬖跇I(yè)績補(bǔ)償承諾，上市公司會因此未來會得到相應(yīng)補(bǔ)償，而降低業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)該利空消息對上市公司績效的負(fù)面影響。從富臨精工披露2018年公司一季度業(yè)績情況日至公司宣布2017年升華科技業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)公告之間的五個(gè)交易日內(nèi)富臨精工股價(jià)大幅下跌，公司市值損失約12.85億元。2018年6月7日富臨精工因高額應(yīng)收賬款收回難度加大，向公司注冊地所在法院提起了對沃特瑪及其母公司堅(jiān)瑞沃能的財(cái)產(chǎn)保全申請，此后公司市值進(jìn)一步下跌，截至2019年4月26日即富臨精工披露2018年度升華科技業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況報(bào)告日，富臨精工市值再次下跌幅度為30%，市值損失約15.56億元，表明了投資者對此次并購交易及并購雙方未來收益信心的喪失。

五、結(jié)論及啟示

業(yè)績承諾的產(chǎn)生源于保護(hù)股東權(quán)益，一方面通過降低信息不對稱促進(jìn)并購交易達(dá)成;另一方面業(yè)績承諾違約時(shí)的業(yè)績補(bǔ)償能夠減小并購方因標(biāo)的方業(yè)績違約而造成的損失，從而抑制并購風(fēng)險(xiǎn);但同時(shí)業(yè)績承諾不僅會在簽訂時(shí)推高資產(chǎn)估值，也會在承諾期內(nèi)誘發(fā)被并購方管理層的短視風(fēng)險(xiǎn)，如未能出于長遠(yuǎn)公司利益考慮及時(shí)拓展客戶群體，還會在標(biāo)的方業(yè)績違約時(shí)伴隨大額商譽(yù)減值和打擊投資者信心的后果，進(jìn)一步促進(jìn)并購風(fēng)險(xiǎn)，使得并購雙方及市場中小投資者遭受巨大損失?；谏鲜霭咐治?，提出以下建議：

（一）注重盡職調(diào)查，合理評估資產(chǎn)價(jià)值。并購方不能盲目相信標(biāo)的公司提供的有關(guān)資料和業(yè)績補(bǔ)償條款，應(yīng)先安排好專業(yè)水平及信譽(yù)較高的中介機(jī)構(gòu)對標(biāo)的公司進(jìn)行盡職調(diào)查，調(diào)查內(nèi)容要結(jié)合標(biāo)的企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和其相關(guān)的經(jīng)營條件，包括行業(yè)政策、產(chǎn)業(yè)鏈上下游的發(fā)展情況及公司重大風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能點(diǎn)，然后結(jié)合調(diào)查情況對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行合理估值。

（二）加強(qiáng)承諾期內(nèi)對標(biāo)的方的整合工作。不僅密切關(guān)注業(yè)績承諾期內(nèi)的管理層工作，還需重視與管理層的溝通工作。業(yè)績承諾期內(nèi)的標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營工作普遍由其原有管理層繼續(xù)執(zhí)行，適當(dāng)?shù)募?lì)制度和合理的業(yè)績承諾值有利于其對標(biāo)的企業(yè)管理工作更加上心。

（三）完善相關(guān)監(jiān)管機(jī)制。目前，資本市場上標(biāo)的方業(yè)績承諾違約、承諾期過后業(yè)績變臉等問題屢見不鮮，相關(guān)監(jiān)管體系不完善是一個(gè)重要原因。應(yīng)完善包括上市公司內(nèi)部監(jiān)管和中介機(jī)構(gòu)、政府相關(guān)部門的外部監(jiān)管體系，同時(shí)規(guī)范相關(guān)法律法規(guī)，嚴(yán)厲打擊上市公司利用并購業(yè)績承諾虛高資產(chǎn)價(jià)值，從而推高股價(jià)，損害中小投資者利益的行為。

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