王賽對(duì)話朱武祥：數(shù)字時(shí)代的商業(yè)模式升級(jí)

隨著數(shù)字化轉(zhuǎn)型話題重回企業(yè)界轉(zhuǎn)型的主視線，轉(zhuǎn)型所暗含的商業(yè)模型變化也成為企業(yè)界最為關(guān)注的議題之一。究竟數(shù)字化轉(zhuǎn)型和商業(yè)模式變革之間有什么內(nèi)在關(guān)聯(lián)？數(shù)字化促進(jìn)了商業(yè)模式哪些維度的變革？近日，本刊特邀清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融系教授、魏朱商業(yè)模式理論聯(lián)合創(chuàng)建人朱武祥與CEO咨詢顧問、《增長(zhǎng)五線》作者、科特勒咨詢合伙人王賽展開討論，就數(shù)字化轉(zhuǎn)型與商業(yè)模式創(chuàng)新的核心關(guān)鍵詞給出了他們的思考。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型時(shí)代如何定義商業(yè)模式創(chuàng)新？

王賽：您作為商業(yè)模式研究的專家，怎么界定數(shù)字化轉(zhuǎn)型和商業(yè)模式變革之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)？

朱武祥：轉(zhuǎn)型不是轉(zhuǎn)行，而是在原來的行業(yè)內(nèi)，調(diào)整企業(yè)定位和產(chǎn)品品類，升級(jí)商業(yè)模式，優(yōu)化流程。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，我的理解是企業(yè)應(yīng)用互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等信息數(shù)據(jù)、智能科技，對(duì)經(jīng)營流程、經(jīng)營方式進(jìn)行改造，使經(jīng)營決策基于連續(xù)過程的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，包括產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)制造和營銷決策。數(shù)字化時(shí)代，將重組產(chǎn)業(yè)分工，重塑行業(yè)業(yè)態(tài)，重定企業(yè)的角色，重造經(jīng)營流程，自然也會(huì)重構(gòu)商業(yè)模式。

討論數(shù)字化轉(zhuǎn)型與商業(yè)模式變革的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，需要明確商業(yè)模式定義和構(gòu)成模塊或需要描述的內(nèi)容。

商業(yè)模式概念正式出現(xiàn)于20世紀(jì)50年代，到目前為止，商業(yè)模式定義很多，比較簡(jiǎn)潔的典型說法包括：賺錢的方式，做生意的方式，價(jià)值創(chuàng)造、傳遞和分配的邏輯，把用戶價(jià)值轉(zhuǎn)換為企業(yè)價(jià)值的方式，在創(chuàng)造用戶價(jià)值的過程中用什么樣的方法獲得商業(yè)價(jià)值等。

可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在很多商業(yè)模式定義都有局限性。我和魏煒教授從2005年開始關(guān)注商業(yè)模式，2007年，我們把商業(yè)模式定義為“業(yè)務(wù)活動(dòng)構(gòu)成及利益相關(guān)者的交易結(jié)構(gòu)”，包含兩個(gè)模塊：從事哪些業(yè)務(wù)活動(dòng)，如何完成活動(dòng)，如何描述商業(yè)模式？業(yè)務(wù)活動(dòng)構(gòu)成容易描述。那利益相關(guān)者交易結(jié)構(gòu)如何描述？我們進(jìn)一步把利益相關(guān)者分解為四個(gè)模塊：（1）交易主體和標(biāo)的物（與誰交易，交易了什么資源能力）；（2）交易方式（如何交易）；（3）交易收支（即盈利模式，包括收支定向、定式、定綱和定量）；（4）交易風(fēng)控（包括經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)如何在利益相關(guān)者之間分配和交易主體行為風(fēng)險(xiǎn)的遏制）。

用魏朱商業(yè)模式的構(gòu)成模塊，可以分析數(shù)字化對(duì)商業(yè)模式存在以下四個(gè)方面的影響。

一是數(shù)字化對(duì)業(yè)務(wù)活動(dòng)的影響。數(shù)字化無疑會(huì)增加活動(dòng)，例如，數(shù)據(jù)的采集、清洗、聚類、分析、交易。同時(shí)，一些活動(dòng)也會(huì)消失。因?yàn)橐酝恍┗顒?dòng)是為了解決交易雙方信息的不對(duì)稱性，防止欺詐、弄虛作假。例如，資產(chǎn)的真實(shí)性、交易的真實(shí)性、業(yè)績(jī)的真實(shí)性、操作的合規(guī)性。

二是數(shù)字化對(duì)交易主體的影響。首先，數(shù)字化拓展了交易主體范圍。擁有海量數(shù)據(jù)資源的企業(yè)，可以據(jù)此擴(kuò)大利益相關(guān)者的范圍和產(chǎn)品品類。例如，螞蟻金服利用數(shù)據(jù)智能科技，把金融服務(wù)的合作對(duì)象擴(kuò)展到支付、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)?。某?chuàng)業(yè)企業(yè)開發(fā)出了醫(yī)療影像芯片產(chǎn)品，可以存儲(chǔ)醫(yī)療影像數(shù)據(jù)。這家企業(yè)可以定位為在線醫(yī)療影像診斷服務(wù)平臺(tái)，它的交易主體就不只是患者，還可以包括影像診療醫(yī)生、芯片耗材供應(yīng)商、數(shù)據(jù)分析商。

其次，數(shù)字化時(shí)代出現(xiàn)了新的業(yè)態(tài)和交易主體。例如，出現(xiàn)了數(shù)字營銷企業(yè)，可以幫助企業(yè)進(jìn)行精準(zhǔn)的用戶畫像、需求預(yù)測(cè)和產(chǎn)品推送；還有信用分析和助貸服務(wù)機(jī)構(gòu)。人們常說“互聯(lián)網(wǎng)是去中介”，其實(shí)并不準(zhǔn)確，應(yīng)該是“中介替代”。去掉了效率低、功能衰減、效果差的舊中介，換上了效率高、效果好的新中介，BAT、今日頭條、拼多多等就是新中介。

再則，數(shù)字化還改變了交易方向，從B2C到C2B，提高產(chǎn)品研發(fā)、營銷效率，還可以精準(zhǔn)生產(chǎn)，庫存損失風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)顯著降低。比如，在數(shù)字化條件下，服裝企業(yè)可以通過社群交互、消費(fèi)偏好數(shù)據(jù)分析，精準(zhǔn)對(duì)用戶進(jìn)行畫像，設(shè)計(jì)產(chǎn)品，并按客戶的需求定制，然后通過物流直接配送給用戶，用戶和企業(yè)都可以隨時(shí)監(jiān)控生產(chǎn)、配送進(jìn)程，追溯過程。

三是數(shù)字化改變交易方式。例如，小米發(fā)展智能硬件生態(tài)鏈業(yè)務(wù)時(shí)，沒有采取自我培育和外部并購模式，而是賦能交易模式，即利用自己在智能手機(jī)業(yè)務(wù)領(lǐng)域形成的供應(yīng)鏈管理、品牌、用戶、流量和數(shù)據(jù)等資源能力，與符合條件的智能硬件創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行交易。這個(gè)模式讓雙方都保持了靈活性，避免了并購帶來的整合和商譽(yù)計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)。

四是數(shù)字化提升了交易風(fēng)控的效率。數(shù)字化還有助于解決資產(chǎn)、交易的真實(shí)性確認(rèn)問題，提高了風(fēng)險(xiǎn)因素識(shí)別的廣泛性，信用狀況評(píng)估的可靠性、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的及時(shí)性，提高了風(fēng)險(xiǎn)管控的效率和能力，降低了風(fēng)險(xiǎn)管理的過程成本。

數(shù)字化時(shí)代如何設(shè)計(jì)盈利模式？

王賽：盈利模式是商業(yè)模式中非常關(guān)鍵的一環(huán)，盈利模式中很重要的是定價(jià)。數(shù)字時(shí)代，如何看定價(jià)？有哪些根本性的改變？

朱武祥：我們把盈利模式稱為交易收支模式。包括：（1）收支定向，從何處獲得收益？（2）收支定式，采取什么方式？傭金、價(jià)差、分成？（3）收支定綱，即定價(jià)量綱。例如，教師上課是按課酬計(jì)價(jià)，還是按職稱，名氣，效果，課時(shí)？（4）收支定量。產(chǎn)品定價(jià)只是盈利模式的一項(xiàng)內(nèi)容。

數(shù)字化對(duì)產(chǎn)品定價(jià)的根本性改變就是定價(jià)可以更加精準(zhǔn)、精細(xì)、精確。包括產(chǎn)品定價(jià)和個(gè)人、企業(yè)信用定價(jià)。當(dāng)然，產(chǎn)品定價(jià)2B和2C有所不同。2B產(chǎn)品的定價(jià)，最好能夠度量出來產(chǎn)品對(duì)用戶創(chuàng)造的價(jià)值?！皟r(jià)值”這個(gè)詞很虛化。大家都在說要給用戶創(chuàng)造價(jià)值。什么是價(jià)值？?jī)r(jià)值是幫客戶帶來的好處。如何度量?jī)r(jià)值？度量好處的量綱可以很多：節(jié)省時(shí)間、操作便捷等等，最好能顯性化為三個(gè)方面的貨幣度量——幫客戶多賺錢、幫客戶多省錢、幫客戶降低風(fēng)險(xiǎn)（潛在損失）。對(duì)于2B的產(chǎn)品，對(duì)客戶的貨幣價(jià)值度量得越清晰，越有利于設(shè)計(jì)盈利模式。例如，能幫助用戶省錢，就可以比較準(zhǔn)確地設(shè)定分成比例。

對(duì)2C的產(chǎn)品，數(shù)字化可以對(duì)用戶需求特征進(jìn)行精準(zhǔn)畫像。因此，相同的產(chǎn)品，不同的人，可以定價(jià)不同；同一個(gè)人，相同的產(chǎn)品，在不同的場(chǎng)景，定價(jià)也可以不同。這樣，既滿足了用戶的差異化需求，又可以提高企業(yè)收入。例如，微信的微粒貸，利用每個(gè)人的交易信息、交往階層信息等多維度信息，給每個(gè)人設(shè)定了特定的信用評(píng)級(jí)和貸款利率。早期Uber的打車定價(jià)，除了距離外，還考慮了天氣（暴雨、霧霾）、擁堵情況、供求因素、急迫性、收入等，確定不同的加價(jià)倍數(shù)。對(duì)司機(jī)則可以結(jié)合用戶評(píng)價(jià)、投訴情況、安全行駛等信息派活，獎(jiǎng)優(yōu)罰劣，促進(jìn)司機(jī)改善服務(wù)。飛機(jī)座位定價(jià)，可以按淡旺季、舒適程度、改簽的靈活性、靠過道還是靠窗的偏好、急迫程度、職業(yè)職位等信息差異化精準(zhǔn)定價(jià)。

王賽：用戶、流量、數(shù)據(jù)是盈利模式的主要資源。如今很多獨(dú)角獸企業(yè)有用戶、有流量、有數(shù)據(jù)，卻難以變現(xiàn)，變成了“毒角獸”。如何思考和設(shè)計(jì)流量數(shù)據(jù)變現(xiàn)模式？

朱武祥：用戶規(guī)模、流量、數(shù)據(jù)現(xiàn)在都是很重要的資源能力。擁有這些資源，不等于這些資源馬上就可以變現(xiàn)，有天時(shí)地利人和的因素。有些數(shù)據(jù)資源可能一直變現(xiàn)不了，有些資源可以在自己手里獨(dú)立變現(xiàn)，有些資源則要與其他資源能力組合，甚至由其他企業(yè)主導(dǎo)才能變現(xiàn)。例如，進(jìn)入BAT、今日頭條、拼多多等更大的商業(yè)生態(tài)體系中去變現(xiàn)。我們稱為生態(tài)型變現(xiàn)。還有些流量、數(shù)據(jù)資源，因?yàn)樯婕半[私，很難合法變現(xiàn)。

按照商業(yè)模式思維，企業(yè)需要不斷思考這些流量、數(shù)據(jù)資源有什么商業(yè)價(jià)值？例如，能否用于企業(yè)或個(gè)人信用評(píng)級(jí)、保險(xiǎn)精算、商品安全溯源、產(chǎn)品定價(jià)？其次，是對(duì)誰有價(jià)值，在哪些場(chǎng)景有價(jià)值，有多大的價(jià)值？據(jù)此尋找利益相關(guān)者進(jìn)行變現(xiàn)。根據(jù)流量、數(shù)據(jù)的商業(yè)價(jià)值狀況，設(shè)計(jì)不同的變現(xiàn)盈利模式。

王賽：戰(zhàn)略中有好戰(zhàn)略、壞戰(zhàn)略，所以我提出“增長(zhǎng)五線”去看好壞戰(zhàn)略的判斷之一——是否有效增長(zhǎng)。那商業(yè)模式如何區(qū)分好的商業(yè)模式，壞的商業(yè)模式？

朱武祥：區(qū)分或評(píng)價(jià)商業(yè)模式好壞，可以分為兩個(gè)角度。

一個(gè)是評(píng)估商業(yè)模式的成效，即企業(yè)投入產(chǎn)出效果，反映了企業(yè)資源能力利用的杠桿程度：“事倍功半”“事半功倍”還是“四兩撥千斤”？是否以少數(shù)資源能力，撬動(dòng)更多的資源能力？一句話，商業(yè)模式成效影響企業(yè)發(fā)展速度的快慢和回報(bào)率的高低。

評(píng)價(jià)一家企業(yè)商業(yè)模式的好壞，不能只看它本身的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，還要看其他利益相關(guān)者，特別是提供關(guān)鍵資源能力的利益相關(guān)者的收益和風(fēng)險(xiǎn)分配狀況。

另外一個(gè)角度是評(píng)估商業(yè)模式的風(fēng)險(xiǎn)，即評(píng)估企業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)利益相關(guān)者的交易結(jié)構(gòu)能否持續(xù)下去，也是企業(yè)經(jīng)營能否持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)務(wù)活動(dòng)利益相關(guān)者的交易結(jié)構(gòu)是一個(gè)商業(yè)生態(tài)，各利益相關(guān)者投入了相應(yīng)的資源能力，要求獲得合理的收益，也要承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)。收益分配不當(dāng)、風(fēng)險(xiǎn)分配不當(dāng)，都會(huì)導(dǎo)致利益相關(guān)者之間的交易難以持續(xù)。包括兩種情形。

情形1：你獨(dú)占利益，其他利益相關(guān)者利益微薄，其他利益相關(guān)者就不會(huì)愿意和你持續(xù)交易。例如，20世紀(jì)50年代前，美國快餐企業(yè)很多采用特許加盟模式來快速擴(kuò)張。但沒有一家企業(yè)的加盟店能超過200家，因?yàn)槭跈?quán)方追求短平快的收益，把加盟費(fèi)、設(shè)備費(fèi)收得很高，對(duì)加盟商又不賦能。加盟商承擔(dān)所有經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，造成80%的加盟商起早貪黑也掙不到錢。麥當(dāng)勞兄弟認(rèn)為，應(yīng)該讓加盟商賺到錢，才能做大。于是，麥當(dāng)勞兄弟與Kroc合作，把加盟費(fèi)和專用設(shè)備費(fèi)減半，并且指導(dǎo)加盟商提高經(jīng)營質(zhì)量；同時(shí)，只收取加盟店?duì)I業(yè)收入1.9%的服務(wù)費(fèi)。麥當(dāng)勞與加盟商的交易模式顯著降低了加盟商初始的投資金額和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，麥當(dāng)勞也承擔(dān)了加盟商的部分經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。因此，麥當(dāng)勞的加盟店規(guī)模很快就超過了1 000家，后來居上。

情形2：其他利益相關(guān)者獲益，你自己卻持續(xù)入不敷出。很多應(yīng)用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)改造現(xiàn)有行業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，例如，互聯(lián)網(wǎng)長(zhǎng)租公寓、生鮮電商平臺(tái)，用持續(xù)燒錢的方式補(bǔ)貼用戶和其他關(guān)鍵利益相關(guān)者。自由現(xiàn)金流缺口隨著經(jīng)營規(guī)模增加而擴(kuò)大，持續(xù)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)遞增。一旦風(fēng)險(xiǎn)投資者不看好，不愿意再提供資本，就難以為繼了。

商業(yè)模式形成了企業(yè)經(jīng)營的固有風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)模式能否成功受多種因素或條件影響，比如，京東、小米、美團(tuán)等，按照其從創(chuàng)立到上市前擴(kuò)張的現(xiàn)金流狀況，如果不能獲得外部投資人信任，不能持續(xù)注入投資，持續(xù)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)很高。

所以，評(píng)價(jià)一家企業(yè)商業(yè)模式的好壞，不能只看它本身的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，還要看其他利益相關(guān)者，特別是提供關(guān)鍵資源能力的利益相關(guān)者的收益和風(fēng)險(xiǎn)分配狀況。

王賽：魏朱商業(yè)模式理論強(qiáng)調(diào)利益相關(guān)者的交易結(jié)構(gòu)，核心落在交易上。這對(duì)企業(yè)獲得、保持和增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有什么關(guān)系？

朱武祥：戰(zhàn)略分析強(qiáng)調(diào)企業(yè)的優(yōu)劣勢(shì)，資源能力學(xué)派強(qiáng)調(diào)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，即資源能力的稀缺性、難以復(fù)制。但在現(xiàn)實(shí)中，一些創(chuàng)業(yè)者自身的優(yōu)勢(shì)資源能力很少，卻能夠戰(zhàn)勝強(qiáng)勢(shì)企業(yè)；而不少強(qiáng)勢(shì)企業(yè)，優(yōu)勢(shì)資源能力很多，卻敗給了創(chuàng)業(yè)企業(yè)。例如，馬斯克創(chuàng)辦Space X，戰(zhàn)勝波音；創(chuàng)辦特斯拉電動(dòng)汽車企業(yè)，戰(zhàn)勝現(xiàn)有強(qiáng)勢(shì)汽車巨頭。其中一個(gè)主要原因是，馬斯克進(jìn)入的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，有眾多的優(yōu)勢(shì)資源能力可以利用，包括人才、供應(yīng)商，馬斯克也善于利用。

魏朱商業(yè)模式理論認(rèn)為，企業(yè)自身的資源能力優(yōu)勢(shì)眾多當(dāng)然重要，但更重要的是如何設(shè)計(jì)好的商業(yè)模式，及時(shí)有效地交易資源能力，所謂“用進(jìn)廢退”。好比有了好的身體條件，要想跳得高，還需要一個(gè)好的姿勢(shì)。否則，再多的優(yōu)勢(shì)資源能力不等于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和企業(yè)價(jià)值提升。例如，2013年，小米智能手機(jī)營業(yè)收入超過300億元的時(shí)候，形成了品牌、供應(yīng)鏈管理、產(chǎn)品設(shè)計(jì)等資源能力。這些資源能力與營業(yè)收入已經(jīng)超過千億元的聯(lián)想、格力、美的等著名企業(yè)相比，應(yīng)該算不上什么優(yōu)勢(shì)，但小米通過賦能交易模式，與智能硬件創(chuàng)業(yè)企業(yè)交易，形成了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大了營業(yè)規(guī)模，增加了收入，強(qiáng)化了生態(tài)的協(xié)同效應(yīng)。

魏朱商業(yè)模式的利益相關(guān)者交易結(jié)構(gòu)角度，并不強(qiáng)調(diào)企業(yè)自身的關(guān)鍵資源能力和資源能力的稀缺性、難以復(fù)制，而是所有資源能力的可交易性。及時(shí)識(shí)別自身及利益相關(guān)者的資源能力，及時(shí)優(yōu)化升級(jí)企業(yè)內(nèi)外部利益相關(guān)者的交易結(jié)構(gòu)，有助于獲得、保持和增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

估值并不取決于估值模型的選擇，關(guān)鍵是數(shù)值的選擇，而數(shù)值的選擇與投資者對(duì)企業(yè)定位密切相關(guān)，定位影響企業(yè)成長(zhǎng)的市場(chǎng)空間大小。

傳統(tǒng)估值模式過時(shí)了嗎？

王賽：互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，因?yàn)橛脩?、流量、?shù)據(jù)等因素，新興企業(yè)估值很高。但近兩年諸多新興企業(yè)破發(fā)、估值下跌嚴(yán)重，比如WeWork、Uber、OYO等。孫正義的愿景基金出現(xiàn)百億元的虧損，面臨巨大壓力。您也是研究企業(yè)金融的，應(yīng)該如何評(píng)估新興企業(yè)的投資價(jià)值？常規(guī)的估值方式還有效嗎？

朱武祥：企業(yè)估值建立在投資者對(duì)企業(yè)未來增長(zhǎng)空間、能力、效率的預(yù)期上，本身就是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的游戲。不同階段的企業(yè)、不同投資哲學(xué)的人，面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)不同。資本市場(chǎng)有多種投資哲學(xué)。例如，巴菲特主要投資有定價(jià)權(quán)、護(hù)城河深、經(jīng)營穩(wěn)健，而且股票價(jià)格的安全邊際大的行業(yè)頭部企業(yè)，這是PE的風(fēng)格，不輕易出手。巴菲特沒有投資當(dāng)今市值如日中天的微軟、蘋果、Amazon、Google、Facebook、特斯拉等不確定、高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)及成長(zhǎng)階段。

估值并不取決于估值模型，未來預(yù)期自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，各種可比企業(yè)估值模型，哪個(gè)模型都可以。關(guān)鍵是數(shù)值的選擇，例如，市盈率倍數(shù)取多少？而數(shù)值的選擇與投資者對(duì)企業(yè)定位密切相關(guān)，定位影響企業(yè)成長(zhǎng)的市場(chǎng)空間大小。

如何給企業(yè)定位，見仁見智。例如，小米是什么企業(yè)？只是硬件企業(yè)，還是擁有數(shù)億用戶及流量數(shù)據(jù)的企業(yè)？WeWork創(chuàng)業(yè)期間，只是一個(gè)網(wǎng)上租房中介，你把WeWork定義為二房東，估值可能就是數(shù)十億美元的水平；如果你認(rèn)為，WeWork未來隨著用戶規(guī)模擴(kuò)大，有可能產(chǎn)生新的資源能力、業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)和收入來源，把WeWork定位為擁有海量用戶住房需求及相關(guān)數(shù)據(jù)的服務(wù)企業(yè)，業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)和收入來源會(huì)顯著擴(kuò)大，估值就會(huì)超過百億美元。

互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的新業(yè)態(tài)、新模式企業(yè)，奉行的是獲客第一、盈利第二的商業(yè)邏輯。燒錢多，自由現(xiàn)金流缺口大，商業(yè)模式還在驗(yàn)證迭代，持續(xù)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)很高。如果投資者樂觀預(yù)期創(chuàng)業(yè)企業(yè)隨著業(yè)務(wù)規(guī)模遞增的用戶、流量、數(shù)據(jù)等重要資源能力的增加，可能延伸和衍生出新的眾多的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和多樣化遞增的收入來源，自然會(huì)推高這些企業(yè)市值達(dá)到工業(yè)化時(shí)期難以企及的數(shù)值。但預(yù)期有風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)早期成長(zhǎng)階段的企業(yè)樂觀預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)更高。企業(yè)因?yàn)閮?nèi)外部經(jīng)營環(huán)境變化，未必能夠如期實(shí)現(xiàn)樂觀投資者的高成長(zhǎng)預(yù)期。一旦投資者，特別是公眾投資者對(duì)企業(yè)定位和成長(zhǎng)預(yù)期變得穩(wěn)健，甚至逆轉(zhuǎn)、看跌，企業(yè)的股票市值自然會(huì)大幅度下降。所謂泡沫破滅！

如何檢驗(yàn)當(dāng)前企業(yè)股票價(jià)格是否高估？用可比企業(yè)估值模型及估值倍數(shù)很難檢驗(yàn)，市盈率、市銷率、EBITDA等倍數(shù)數(shù)值高不等于一定是高估，還是與你對(duì)企業(yè)的定位有關(guān)。評(píng)估企業(yè)當(dāng)前股票價(jià)格是否高估，可以用貼現(xiàn)模型倒推估算出當(dāng)前股票價(jià)格隱含的對(duì)企業(yè)未來增長(zhǎng)的預(yù)期。比如，亞馬遜上市1年后，股票價(jià)格攀升到124美元/股。是否高估？利用貼現(xiàn)模型可以倒推出這個(gè)股價(jià)隱含了亞馬遜今后10年的營業(yè)收入增長(zhǎng)率和第10年的營收規(guī)模，發(fā)現(xiàn)把全世界所有的書都放上面賣也達(dá)不到，也就是說，如果你把亞馬遜定位為網(wǎng)上圖書電商，124美元的股票價(jià)格絕對(duì)高估。但是，如果你認(rèn)為亞馬遜的用戶、流量、數(shù)據(jù)還可能拓展到其他商品領(lǐng)域，成為“網(wǎng)上沃爾瑪”，那就是零售業(yè)定位和市場(chǎng)空間，達(dá)到的可能性就會(huì)大大增強(qiáng)。如果你認(rèn)為亞馬遜未來還可能進(jìn)入云計(jì)算、支付、理財(cái)?shù)冉鹑诜?wù)領(lǐng)域，市場(chǎng)空間會(huì)再次擴(kuò)大，124美元股價(jià)就沒有高估。當(dāng)然，當(dāng)初這樣的樂觀預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)很大。

基于以往成功的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)來源和方式，要火眼金睛超前發(fā)現(xiàn)亞馬遜這樣的黑馬，需要關(guān)注企業(yè)資源能力變化，以及可能延伸或者衍生出哪些新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)或收益來源，而不只是關(guān)注企業(yè)的財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)。你可以把企業(yè)的財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)當(dāng)作驗(yàn)證企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)來源、方式的實(shí)現(xiàn)可能性高低的依據(jù)。

王賽：增長(zhǎng)可分為用戶增長(zhǎng)、利潤增長(zhǎng)、業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和市值增長(zhǎng)，那從市值增長(zhǎng)角度看，您認(rèn)為市值管理的核心究竟是管什么？

朱武祥：用戶增長(zhǎng)是企業(yè)最重要的持續(xù)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素，利潤增長(zhǎng)是基于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則核算的階段性中間結(jié)果，市值增長(zhǎng)是股票市場(chǎng)投資者對(duì)企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)空間和能力預(yù)期的結(jié)果。利潤增長(zhǎng)不一定會(huì)推動(dòng)市值增長(zhǎng)，利潤虧損，市值也可能增長(zhǎng)。

市值管理包括兩方面：（1）提升企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，與經(jīng)營相關(guān)；（2）股票市場(chǎng)投資者關(guān)系管理，最主要的是信息披露。包括：監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)制性要求披露的信息和企業(yè)自愿披露的信息，平時(shí)與投資者的溝通。

對(duì)企業(yè)來說，市值管理一方面要關(guān)注提升經(jīng)營能力、優(yōu)化升級(jí)商業(yè)模式和拓展成長(zhǎng)空間，包括數(shù)字化改造；另一方面，關(guān)注投資者關(guān)系管理。在合規(guī)披露強(qiáng)制性信息的基礎(chǔ)上，自愿增加披露一些有助于投資者了解企業(yè)基本面質(zhì)量的信息內(nèi)容，讓投資者合理估值，特別是避免低估。因?yàn)楦吖朗芏喾N因素影響，是企業(yè)控制不了的。

建議企業(yè)IPO和上市后，增加兩個(gè)披露：（1）企業(yè)的資源能力，特別是用戶量、流量、數(shù)據(jù)等資源能力；（2）商業(yè)模式演變過程。讓投資者去評(píng)價(jià)企業(yè)未來可能會(huì)有怎樣的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、商業(yè)模式優(yōu)化升級(jí)和新的收益來源。