中央銀行最優(yōu)目標(biāo)下的均衡匯率區(qū)間研究

蔚立柱 趙越強 陸長榮

內(nèi)容提要：合理的均衡匯率不僅要考慮基本面的因素，更要與中央銀行的貨幣政策最優(yōu)目標(biāo)相一致?；陂_放經(jīng)濟模型，本文引入資本項目開放度的約束，在最優(yōu)化中央銀行福利函數(shù)的基礎(chǔ)上得到人民幣均衡匯率表達關(guān)系式。由于中央銀行在通貨膨脹目標(biāo)與經(jīng)濟增長目標(biāo)權(quán)重分配的外生性，合理的均衡匯率將以區(qū)間的形式存在。通過分析1999.3-2019.9的實際有效匯率與均衡匯率區(qū)間，發(fā)現(xiàn)：（1）中央銀行貨幣政策目標(biāo)權(quán)重的分配影響均衡匯率區(qū)間的邊界;（2）滯后的資本項目開放導(dǎo)致匯率失衡，且不會被“匯改”和貨幣政策目標(biāo)權(quán)重變化扭轉(zhuǎn);（3）過早的資本項目開放也會導(dǎo)致匯率失衡，但隨著經(jīng)濟基本面增長和匯率制度完善，匯率逐漸向均衡匯率區(qū)間均值處收斂;（4）資本項目漸進式開放既有助于匯率合理均衡，也有助于提高央行貨幣政策目標(biāo)調(diào)控區(qū)間和自主性。

關(guān)鍵詞：中央銀行;均衡匯率區(qū)間;資本項目開放;貨幣政策函數(shù)

中圖分類號：F83 ?文獻標(biāo)識碼：A ?文章編號：1001-148X（2020）07-0102-10

一、引言

人民幣匯率的合理性問題一直是各界爭議的焦點。特別是中美貿(mào)易爭端以來，受單邊主義和貿(mào)易保護主義措施及美國對中國加征關(guān)稅預(yù)期等影響，人民幣兌美元匯率最低跌至7.1785，人民幣實際有效匯率指數(shù)也從126.19跌至119.96。一方面，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力較大使得人民幣匯率繼續(xù)承壓;另一方面，全球央行啟動降息潮，全球金融脆弱性繼續(xù)累積，金融市場出現(xiàn)的避險情緒推動美元走強，進一步加深市場對人民幣匯率的貶值預(yù)期。雖然我國央行多次提出“人民幣匯率合理均衡水平上基本穩(wěn)定①”，但關(guān)于人民幣匯率均衡問題并沒有統(tǒng)一結(jié)論。

在均衡匯率的研究中，比較成熟的理論是基于宏觀經(jīng)濟均衡視角的均衡匯率理論簇。均衡匯率的概念最早由Nurkse（1945）給出了較為完整的定義，即在充分就業(yè)和國際收支同時實現(xiàn)平衡時的實際匯率水平。Swan（1963）在Nurkse的基礎(chǔ)上提出了匯率的宏觀經(jīng)濟均衡法，均衡匯率理論體系初步形成。此后，學(xué)者們對其在不同的角度進行了完善和發(fā)展。Williamson（1983）提出的基本要素均衡匯率理論（以下簡稱FEER，F(xiàn)undamental Equilibrium Exchange Rate），他認為一個經(jīng)濟體實現(xiàn)了充分就業(yè)和低通脹的狀態(tài)就是內(nèi)部均衡，同時，將外部均衡定義為在內(nèi)部均衡的前提下，與他國進行合理的、可持續(xù)的資源凈流動。

繼Williamson之后，均衡匯率理論的發(fā)展主要是兩個方面：一是完善均衡匯率理論的測算方法，如 Clark and MacDonald（1998）提出的行為均衡匯率理論（BEER）;二是構(gòu)建均衡匯率理論基礎(chǔ)，如Stein（1994）提出的自然均衡匯率理論（NATREX）與Edwards（1989）提出的均衡實際匯率理論（ERER）。

但歸納起來看，現(xiàn)有的均衡匯率理論關(guān)于內(nèi)部均衡的假設(shè)和外部均衡的假設(shè)并不適用于中國的經(jīng)濟特征（姜波克，2006）。對于我國來講，人民幣匯率合理與否不僅關(guān)系到匯率政策的執(zhí)行，而且關(guān)系到我國經(jīng)濟的健康可持續(xù)發(fā)展。什么樣的匯率水平才是合理均衡的水平？為了解決這個疑惑，我們有必要先厘清匯率的本質(zhì)及其用途。楊長江和鐘寧樺（2012）認為研究人民幣匯率的合理均衡水平應(yīng)重點考察三個方面：匯率的本質(zhì)屬性、經(jīng)濟主體的特定狀況以及是否符合政策調(diào)控的需要。

首先，匯率的本質(zhì)屬性。匯率是資產(chǎn)的相對價格，體現(xiàn)了各國商品與服務(wù)之間的比價狀況。相對價格處于合理水平時，也會有助于經(jīng)濟體實現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部均衡;相對價格不合理會導(dǎo)致資源錯配，進而導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟的失衡。但宏觀經(jīng)濟的失衡并不能推導(dǎo)出該國貨幣失衡的結(jié)論，原因在于經(jīng)濟體處于短期、甚至中長期的內(nèi)部失衡或外部失衡可能是由于自身制度的缺陷、突發(fā)的外部沖擊、重要政策的干擾等因素。

進一步思考，既然不能斷定宏觀經(jīng)濟的失衡就是匯率的因素導(dǎo)致，那么通過匯率的手段應(yīng)對外部經(jīng)濟失衡（此處主要指經(jīng)常賬戶余額）是否可行？在均衡匯率理論簇中，對均衡匯率的定義往往是依托于外部經(jīng)濟的均衡。以基本因素均衡匯率理論（FEER）為例，其核心觀點是一國可以通過匯率調(diào)整來實現(xiàn)經(jīng)常賬戶的某種目標(biāo)，但目前多數(shù)研究認為，匯率在短期內(nèi)的調(diào)整對經(jīng)常賬戶的調(diào)整效果是十分有限的（Engle，2009）。而在具體應(yīng)用中，關(guān)于人民幣匯率對于經(jīng)常賬戶長期內(nèi)的調(diào)整更是充滿著爭議：Miknnon（2010）認為依據(jù)貿(mào)易收支的匯率彈性來確定人民幣升值幅度，進而減少中國經(jīng)常賬戶順差的思路是有問題的，原因是這種思路只考慮局部均衡，忽略了宏觀經(jīng)濟的均衡。而Cline（2012）認為人民幣升值的確可以有效降低順差，之前的研究問題在于沒有考慮時滯因素。

其次，衡量均衡匯率的方法應(yīng)當(dāng)符合經(jīng)濟體的特定狀況。對我國來講，傳統(tǒng)的均衡匯率理論假設(shè)是明顯不合適的。在衡量內(nèi)部均衡時，充分就業(yè)的假設(shè)不適用于我國②;在衡量外部均衡時，無論是海外資產(chǎn)處于穩(wěn)定狀態(tài)（NATREX等方法的假定）還是經(jīng)常賬戶差額處于合理水平（FEER等方法的假定），都存在不適應(yīng)我國的特點。原因是對于發(fā)展中國家來講，其海外凈資產(chǎn)是持續(xù)變動的，難以實現(xiàn)穩(wěn)定狀態(tài)。而不同學(xué)者對合理的經(jīng)常賬戶余額判斷標(biāo)準(zhǔn)也出現(xiàn)了明顯的差異，這也使得不同學(xué)者采用同一方法得出的結(jié)論南轅北轍。例如，Cline and Williamson（2012）估計中國合理的經(jīng)常賬戶余額占GDP比例在3%，得出人民幣被低估的幅度在15%-30%。而使用同樣的方法，Hu and Chen（2010）設(shè)置比例的不同，得出了人民幣被高估的結(jié)論。

再次，衡量均衡匯率的方法應(yīng)當(dāng)具備為政策提供決策指導(dǎo)的能力。中國作為一個發(fā)展中大國，匯率政策不能被外部因素束縛，而應(yīng)該服務(wù)于其內(nèi)部均衡的目標(biāo)，在該目標(biāo)的前提下，再追求外部均衡的合理。對于現(xiàn)階段以及未來很長一段時間的中國來講，保持經(jīng)濟的健康可持續(xù)增長才是中央銀行的貨幣政策目標(biāo)。因此，合理的均衡匯率不僅要考慮基本面的因素，更要與中央銀行的貨幣政策最優(yōu)目標(biāo)相一致。

但是均衡匯率始終是包含一些“價值判斷”的因素，而價值判斷無論多么的科學(xué)與嚴(yán)謹(jǐn)，都會或多或少的帶有一些主觀性。越來越多的學(xué)者試圖通過匯率區(qū)間的形式研究均衡匯率（Obstfeld and Taylor，1997;王松奇和史文勝，2007;姜波克，2013等）。對于我國來講，資本項目開放度的不斷提高必然使得相應(yīng)時間節(jié)點的均衡匯率發(fā)生變化，而從中央銀行的視角來看，貨幣政策對促進經(jīng)濟增長和穩(wěn)定通貨膨脹的目標(biāo)權(quán)重發(fā)生變化時，均衡匯率也會受到影響。因此，本文也借鑒前期學(xué)者的思想，認為均衡匯率以區(qū)間的形式存在，更有助于判斷匯率的合理與否。

二、文獻綜述

國內(nèi)外學(xué)者從不同的視角對人民幣匯率的失衡與否以及均衡匯率等進行了深入的研究，并未得出一個統(tǒng)一的結(jié)論。

國外學(xué)者方面，Coudert and Couharde （2007） 基于修正的 FEER 模型測算了人民幣2002年至2005年的均衡匯率水平，得出結(jié)論人民幣實際匯率大約被低估了23%。Funke and Rahn（2005）利用 BEER 模型測算出人民幣均衡匯率水平，作者將巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)引入模型，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)人民幣匯率被嚴(yán)重的低估。國內(nèi)學(xué)者方面，董志勇等（2006）利用FEER方法估算了人民幣均衡匯率水平，研究結(jié)論認為人民幣實際匯率長期高低估交錯，但偏離均衡的幅度并不高。孫茂輝 （2006） 通過選取1978年至2004年的數(shù)據(jù)測算了人民幣均衡匯率，結(jié)果表明人民幣在樣本期內(nèi)被低估， 但是低估程度呈現(xiàn)出逐漸縮窄的特征。張曉樸（2000）同樣運用 ERER 模型測算了我國 2005 年之前的人民幣均衡匯率及其失調(diào)狀況，實證結(jié)果也顯示人民幣匯率存在明顯的低估和高估交錯的現(xiàn)象。姚宇惠和王育森（2016）基于BEER的方法測算了1998年至2015年人民幣均衡匯率水平，作者認為人民幣均衡匯率水平由購買力平價、貿(mào)易壁壘和資本管制、利率和資本流動決定，通過測算比較發(fā)現(xiàn)，人民幣失調(diào)程度不高，而且中長期內(nèi)仍會維持強勢地位。張曉京（2018）基于貨幣購買力的人民幣均衡匯率理論模型，測度了人民幣均衡匯率及失調(diào)情況，研究發(fā)現(xiàn)人民幣兌美元名義匯率的均值相對于實際匯率的均值在總體上被高估 28.03%， 名義匯率在中長期存在貶值趨勢。

總之，從上述文獻可以發(fā)現(xiàn)，不同評價體系下，關(guān)于人民幣實際匯率偏離均衡匯率的結(jié)論并不相同。而且，上述方法得到的均衡匯率水平是以點的狀態(tài)存在，鑒于不同方法假設(shè)的不同，也有學(xué)者認為均衡匯率是以區(qū)間的形式存在。

Obstfeld and Taylor（1997）提出“無行動區(qū)間”概念，指的是存在一個匯率的區(qū)間水平，無論匯率如何變化，都不會使得貿(mào)易活動與投資活動發(fā)生變化。通過測算不完美套利條件下的均衡匯率，姜波克（2013）認為均衡匯率區(qū)間的構(gòu)成要素包括上下兩個“邊界匯率水平”和一個“中心匯率水平”。其中，“邊界匯率水平”定義為由于沉淀成本、交易成本以及其他因素帶來的匯率偏移，“中心匯率水平”定義為經(jīng)濟體同時實現(xiàn)內(nèi)部均衡與外部均衡時的匯率價格水平。而王松奇和史文勝（2007）認為一個經(jīng)濟體實際匯率的決定取決于三方面的因素：經(jīng)濟層面的因素、政治的因素以及價值的判斷（如NATREX中關(guān)于持續(xù)流動的經(jīng)常賬戶余額的判斷），貨幣的實際匯率落在多種因素的公共區(qū)間時，才能稱得上真正的“均衡”。孫勇（2012）認為實際匯率以長期均衡匯率為中心上下波動，匯率的合理波動區(qū)間是以長期均衡匯率為中心的對稱性區(qū)間，因此，“邊界2”=2*長期均衡匯率-邊界1，以長期均衡匯率為中心，“邊界1”和“邊界2”為邊界構(gòu)成的帶狀區(qū)間就是人民幣匯率的合理波動區(qū)間。雖然不同學(xué)者關(guān)于均衡匯率區(qū)間的思考角度不同，但均衡匯率區(qū)間的存在使得判斷匯率是否均衡更加穩(wěn)健有效。

三、理論模型構(gòu)建與變量選擇

（一）理論模型構(gòu)建

本文嘗試在一個總需求體系和貨幣需求體系的開放經(jīng)濟模型中，納入資本項目賬戶開放度的約束條件，中央銀行通過在該模型中合理調(diào)整穩(wěn)定通貨膨脹和促進經(jīng)濟增長的目標(biāo)權(quán)重，以實現(xiàn)其社會福利最大化的目標(biāo)。

在Ball（1999）的早期研究中，他將線性化新凱恩斯模型簡化為：

式（10）即代表中央銀行在總需求體系與貨幣需求體系的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中，最優(yōu)化其政策目標(biāo)時實現(xiàn)的實際匯率水平。可見，最優(yōu)匯率受到該國實際經(jīng)濟產(chǎn)出、通貨膨脹、實際貨幣供應(yīng)量、國內(nèi)外利差的影響。當(dāng)國內(nèi)實際產(chǎn)出越高、實際貨幣供應(yīng)量越高，則本國實際匯率水平越高;當(dāng)國內(nèi)外利差越大，則本國匯率貶值，貶值程度受到資本項目開放度的影響。但我國資本項目開放度d1是外生變量，同時假設(shè)貨幣政策目標(biāo)中通貨膨脹的權(quán)重θπt也是由央行控制。這就當(dāng)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)在長期達到了穩(wěn)定的狀態(tài)，由于資本項目開放度d1的逐漸增加和中央銀行在通貨膨脹目標(biāo)與經(jīng)濟增長目標(biāo)的權(quán)重θπt的外生性，合理的均衡匯率水平將以區(qū)間的形式存在。

（二）變量選擇與數(shù)據(jù)處理

1.基本變量選擇

實際產(chǎn)出：本文采用名義季度GDP（現(xiàn)價），并將名義GDP/物價指數(shù)（1999年1月=100），將季度名義GDP轉(zhuǎn)化為季度實際GDP。數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。

貨幣供應(yīng)量：本文采用M2（包括住房公積金中心存款和非存款類金融機構(gòu)在存款類金融機構(gòu)的存款）季度數(shù)據(jù)，并將名義M2/物價指數(shù)（1999年1月=100），將季度名義M2轉(zhuǎn)化為季度實際M2。數(shù)據(jù)來源于WIND。

通貨膨脹：本文采用CPI同比月度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于WIND。

實際匯率：本文采用人民幣實際有效匯率指數(shù)作為我國實際匯率的代理變量。數(shù)據(jù)來源于IMF。

美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率：本文選擇美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率作為外國利率的代理變量。數(shù)據(jù)來源于WIND。

短期名義利率：由于我國SHIBOR樣本期間較短，而銀行間同業(yè)拆借利率開放最早，市場化較成熟，因此本文選擇3個月同業(yè)拆借加權(quán)平均利率作為短期名義利率的代理變量。數(shù)據(jù)來源于WIND。

2.資本項目開放度系數(shù)

雖然我國在1996年接受了IMF協(xié)定第8項條款，實現(xiàn)了經(jīng)常項目的可兌換，但對資本項目卻一直保持著謹(jǐn)慎的態(tài)度，但近年來資本項目的管制逐漸放松，特別是2019年7月推出金融開放“11條”措施，這些措施進一步推動我國資本項目可兌換水平的提升。

根據(jù)國內(nèi)外相關(guān)研究表明，一國資本項目賬戶開放度的測量方法大致有兩種。

第一種方法是通過計算外商直接投資額和證券投資額占國民生產(chǎn)總值的比例來測算資本賬戶開放度。但考慮到每個國家資本項目的子項目存在巨大的差異，這種方法難以用于國際間不同國家間的橫向比較。

第二種方法是基于國際貨幣基金組織（IMF）每年發(fā)表的《匯率安排與外匯管制年度報告》（Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions，簡稱AREAER）。AREAERA中會對各國資本項目下的各子項目進行評分，并將各子項目的評分進行加總，從而得到資本賬戶開放度的測度。

通過統(tǒng)計分析2010-2018年AREAER報告和學(xué)術(shù)研究可以發(fā)現(xiàn)，我國資本項目開放度呈現(xiàn)出兩個特點：一是資本項目開放度不斷提高，二是不同學(xué)者得出的資本項目開放度的程度絕對數(shù)并不相同。鑒于上述兩點，本文參考傅強（2012）的處理方法，將資本項目賬戶開放度設(shè)為0.3、0.4、0.5，對應(yīng)的時間區(qū)間分別是1999年1季度至2005年4季度、2006年1季度至2012年4季度、2013年1季度至2019年3季度。

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）單位根檢驗

在協(xié)整檢驗分析以前，首先要對研究的時間序列進行ADF單位根檢驗。本文將實際經(jīng)濟產(chǎn)出、實際貨幣供應(yīng)量、實際有效匯率指數(shù)取對數(shù)形式，其他變量保持原始狀態(tài)。表2的ADF檢驗結(jié)果顯示，各序列均滿足一階單整I（1）。

（三）實證結(jié)果分析

本文假設(shè)貼現(xiàn)值β=1/（1+r），在樣本區(qū)間內(nèi)對r取均值，在1999年1月至2019年9月的樣本區(qū)間內(nèi)，銀行間七天同業(yè)拆借利率的均值為2.78%。因此，β=0.97 。

在上一節(jié)中，本文將資本項目賬戶開放度設(shè)為0.3、0.4、0.5，對應(yīng)的時間區(qū)間分別是1999年1季度至2005年4季度、2006年1季度至2012年4季度、2013年1季度至2019年3季度。

在不同的時期，央行的貨幣政策目標(biāo)中通貨膨脹的權(quán)重是不斷變化且難以捕捉的，為了簡化分析，本文假設(shè)通貨膨脹的目標(biāo)權(quán)重在0.2至0.8的區(qū)間內(nèi)分布，并選取0.2、0.8作為權(quán)重邊界④。當(dāng)θπt=0.2時，意味在一定的資本項目賬戶開放度的前提下，央行最優(yōu)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中經(jīng)濟增長權(quán)重較高;當(dāng)θπt=0.8時，意味著央行更加看重通貨膨脹，而較少看重經(jīng)濟增長。

根據(jù)上述參數(shù)的取值我們可以得出下列時間序列，見表9。

隨著資本項目不斷放開，可以發(fā)現(xiàn)，實際有效匯率指數(shù)基本在中央銀行最優(yōu)目標(biāo)下的均衡匯率區(qū)間內(nèi)（圖1）。雖然在2005年1季度至2006年1季度，實際有效匯率指數(shù)比較貼均衡匯率區(qū)間的下限，但2005年匯率制度改革⑤（以下簡稱“匯改”）后，人民幣實際匯率逐漸向均衡區(qū)間內(nèi)部收斂。而2015年1季度前后，實際有效匯率貼近均衡匯率區(qū)間的上限，“8.11”匯改⑥后，實際有效匯率再度向均衡匯率區(qū)間內(nèi)部收斂。綜上可以發(fā)現(xiàn)，隨著資本項目開放度不斷提高以及兩次“匯改”推行，實際有效匯率指數(shù)逐漸均值回歸，穩(wěn)定在區(qū)間均值附近。這也佐證了兩次“匯改”有助于人民幣匯率合理均衡的觀點。

為了便于分析資本項目開放度對均衡匯率區(qū)間的影響，分別測算出全樣本區(qū)間內(nèi)資本項目開放度為0.3和0.5時的均衡匯率區(qū)間：

（1）低資本項目開放度。圖2表示當(dāng)全樣本區(qū)間內(nèi)，資本項目開放度為0.3時，中央銀行最優(yōu)目標(biāo)函數(shù)下的通貨膨脹目標(biāo)權(quán)重分別為0.2和0.8時的均衡匯率區(qū)間。其中，s1的經(jīng)濟學(xué)含義是低資本項目開放度下，中央銀行更看重經(jīng)濟增長時的均衡匯率水平;s2的經(jīng)濟學(xué)含義是低資本項目開放度下，中央銀行更看重通貨膨脹時的均衡匯率水平。

具體來看，在中國剛剛加入WTO以及之前的一段時間，雖然中國資本項目賬戶開放度低，但由于經(jīng)常賬戶余額并沒有很明顯失衡，中國實際有效匯率尚在均衡匯率區(qū)間內(nèi)，但隨著“雙順差”出現(xiàn)和經(jīng)濟快速增長，人民幣匯率開始出現(xiàn)失衡，實際有效匯率跌破均衡匯率區(qū)間下限，人民幣匯率被顯著低估。假如資本項目開放度不提高，無論中央銀行在物價和經(jīng)濟增長之間的目標(biāo)權(quán)重如何分配，匯率失衡問題并不會得到明顯改善。兩次“匯改”也只是增加了實際匯率向均衡匯率區(qū)間收斂的力度，但并未改善匯率失衡現(xiàn)象。因此，過于滯后的資本項目開放會令人民幣實際匯率失衡，并且匯率失衡難以通過調(diào)整貨幣政策目標(biāo)權(quán)重或者“匯改”的方式修正。

（2）高資本項目開放度。圖3表示當(dāng)全樣本區(qū)間內(nèi)，資本項目開放度為0.5時，中央銀行最優(yōu)目標(biāo)函數(shù)下的通貨膨脹權(quán)重分別為0.2和0.8時的均衡匯率區(qū)間。其中，s1的經(jīng)濟學(xué)含義是高資本項目開放度下，中央銀行更看重經(jīng)濟增長時的均衡匯率水平;s2的經(jīng)濟學(xué)含義是高資本項目開放度下，中央銀行更看重通貨膨脹時的均衡匯率水平。

具體來看，雖然在2011年以后，實際有效匯率水平逐漸回歸到均衡匯率區(qū)間，但在此之前，實際匯率明顯超出均衡匯率區(qū)間的上限，這也意味著，資本賬戶開放度過早提高同樣也會造成人民幣實際匯率的失衡。隨著經(jīng)濟基本面的增長以及匯率制度改革完善，人民幣實際匯率逐漸收斂于均衡匯率區(qū)間均值附近。因此，資本賬戶開放度逐步提高的確有助于人民幣匯率在合理的區(qū)間水平內(nèi)穩(wěn)定。

五、結(jié)論

由于現(xiàn)有的均衡匯率理論關(guān)于內(nèi)部均衡的假設(shè)和外部均衡的假設(shè)并不適用于中國的經(jīng)濟特征（姜波克，2006），本文分別從匯率的本質(zhì)屬性、經(jīng)濟主體的特定狀況以及是否符合政策調(diào)控的需要，分析得出中央銀行最優(yōu)目標(biāo)下的均衡匯率才是合理均衡的匯率水平。

基于Ball（1999）的開放經(jīng)濟模型，中央銀行最優(yōu)化其福利函數(shù)，通過動態(tài)規(guī)劃與貝爾曼方程的方法，得出了人民幣均衡匯率的表達關(guān)系式。其中，資本項目開放度、目標(biāo)權(quán)重均是外生變量。分別測算出中央銀行分配給經(jīng)濟增長更多權(quán)重時的均衡匯率時間序列s1與分配給通貨膨脹更多權(quán)重時的均衡匯率時間序列s2，得出均衡匯率區(qū)間[s2，s1]。

通過對比分析1999.3-2019.9的實際有效匯率與均衡匯率區(qū)間[s2，s1]，本文發(fā)現(xiàn)：（1）與中央銀行貨幣政策目標(biāo)相一致的均衡匯率才是現(xiàn)階段更加合理的匯率目標(biāo)水平，中央銀行對經(jīng)濟增長和通貨膨脹的目標(biāo)權(quán)重會影響均衡匯率區(qū)間的邊界。（2）隨著資本項目開放度的不斷提高，以及兩次“匯改”的推行，實際匯率逐漸向均衡匯率區(qū)間均值收斂，人民幣合理均衡。（3）滯后的資本項目開放，會導(dǎo)致匯率失衡。而且，無論中央銀行在物價和經(jīng)濟增長之間的目標(biāo)權(quán)重如何分配，匯率失衡問題并不會得到明顯改善。兩次“匯改”也只是增加了實際匯率向均衡匯率區(qū)間收斂的力度，但并未改善匯率失衡現(xiàn)象。（4）提前的資本項目開放，也會導(dǎo)致匯率失衡，但隨著基本面的增長以及匯率制度改革完善，人民幣實際匯率逐漸收斂于均衡匯率區(qū)間均值附近。

隨著資本項目開放的穩(wěn)妥有序推進，合格境外機構(gòu)投資者制度的進一步完善，以及準(zhǔn)入前國民待遇加負面清單管理制度下的外商投資企業(yè)外匯管理框架的豐富，人民幣實際匯率將會穩(wěn)定在均衡匯率區(qū)間均值附近，佐證“人民幣匯率合理均衡”的觀點。也有助于提高中央銀行的貨幣政策操作空間，合理地在促進經(jīng)濟增長和穩(wěn)定通貨膨脹之間分配目標(biāo)權(quán)重。

注釋：

① 中國人民銀行在《2019年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中指出，以我為主，把握好內(nèi)部均衡和外部均衡之間的平衡，有效應(yīng)對外部沖擊。協(xié)調(diào)好本外幣政策，處理好內(nèi)部均衡和外部均衡之間的平衡，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

② 中國典型的城鄉(xiāng)二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)使得我國的充分就業(yè)狀態(tài)與西方國家存在明顯區(qū)別（姜波克，2016）。在中國，農(nóng)村地區(qū)擁有大量的勞動力，這部分人同時擁有生產(chǎn)資料和土地，農(nóng)忙時回家務(wù)農(nóng)，農(nóng)閑時外出務(wù)工，因此無法將其定義為失業(yè)人員。

③ 本文假設(shè)奧肯定律成立，即失業(yè)率與本國產(chǎn)出之間存在聯(lián)系，而菲利普斯曲線本質(zhì)上是作為名義產(chǎn)量的通貨膨脹和作為實際變量的失業(yè)率之間的關(guān)系，因此菲利普斯曲線可以視為總供給曲線。

④ 選擇0.2、0.8作為權(quán)重邊界只是為了刻畫貨幣政策目標(biāo)權(quán)重的波動范圍，實證結(jié)果中，即使選擇0.1、0.9，也影響甚微。

⑤ 2005年7月1日，人民幣匯率不再盯住單一美元，實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制度。

⑥ 2015年8月11日，央行宣布調(diào)整人民幣對美元匯率中間價報價機制，做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，向中國外匯交易中心提供中間價報價。

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