并購商譽(yù)與產(chǎn)品市場競爭地位對企業(yè)經(jīng)營績效的交互影響

張安軍 史開瑕

內(nèi)容提要：隨著我國經(jīng)濟(jì)市場化進(jìn)程與企業(yè)國際化程度不斷提升，如何發(fā)揮并購商譽(yù)價(jià)值并不斷增強(qiáng)企業(yè)產(chǎn)品在細(xì)分市場領(lǐng)域國際競爭力愈發(fā)重要。現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于并購商譽(yù)對企業(yè)經(jīng)營績效的研究結(jié)論不一致，主要原因是忽略了并購商譽(yù)影響企業(yè)經(jīng)營績效的具體途徑，而企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位是其中一個(gè)重要途徑。本文以我國A股制造業(yè)上市公司為研究對象，通過雙向固定效應(yīng)模型考查并購商譽(yù)與企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位交互項(xiàng)對企業(yè)經(jīng)營績效及價(jià)值的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)并購商譽(yù)與產(chǎn)品市場競爭地位存在顯著交互效應(yīng)，并購商譽(yù)價(jià)值越高的企業(yè)產(chǎn)品市場競爭不利于企業(yè)經(jīng)營績效提升;對于產(chǎn)品市場競爭地位中度企業(yè)，并購商譽(yù)與企業(yè)經(jīng)營績效呈顯著負(fù)相關(guān)，但該負(fù)相關(guān)程度將隨著產(chǎn)品市場競爭地位提升而降低;對于產(chǎn)品市場競爭地位低度企業(yè)，并購商譽(yù)與企業(yè)經(jīng)營績效的負(fù)相關(guān)程度將隨著產(chǎn)品市場競爭地位提升而得到增強(qiáng)。相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)并購商譽(yù)與產(chǎn)品市場競爭地位的負(fù)向交互效應(yīng)更加顯著。無論在國有企業(yè)還是民營企業(yè)中并購商譽(yù)對企業(yè)市場價(jià)值均顯著正相關(guān)，但在不同產(chǎn)品市場競爭地位企業(yè)之間存在顯著差異。本文的研究結(jié)論對于理解并購商譽(yù)對企業(yè)績效的影響途徑及其經(jīng)濟(jì)后果，對于政府市場監(jiān)管及市場投資者的決策等有重要啟示。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)品市場競爭;并購商譽(yù);經(jīng)營績效;制造業(yè)

中圖分類號：F275.5 ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ?文章編號：1001-148X（2020）07-0063-09

一、 引言

近些年來我國企業(yè)并購活動日趨活躍，如何發(fā)揮我國企業(yè)并購商譽(yù)等特殊無形資產(chǎn)的價(jià)值效應(yīng)，并保持與增強(qiáng)在產(chǎn)品細(xì)分市場領(lǐng)域競爭優(yōu)勢顯得愈發(fā)重要。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011-2017年我國上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告中存在商譽(yù)的企業(yè)數(shù)量由816家上升到2073家，數(shù)量翻了一倍多，而企業(yè)并購商譽(yù)占所有者權(quán)益比重平均從2.39%激劇上升到28.64%。2018年三季度季報(bào)統(tǒng)計(jì)，我國A股共有2070家公司存在商譽(yù)，其中558家公司的商譽(yù)占總資產(chǎn)比重超過10%，149家公司的商譽(yù)占總資產(chǎn)比重超過30%，21家公司的商譽(yù)占比超過了50%，有5家公司的商譽(yù)占比甚至超過了60%。按照2006年財(cái)政部印發(fā)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第20號—企業(yè)合并》中明確的商譽(yù)定義，“非同一控制下企業(yè)合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽(yù)”。因此我國上市公司中產(chǎn)生的商譽(yù)主要是并購商譽(yù)。然而，我國上市公司中具有并購商譽(yù)的企業(yè)數(shù)量與并購商譽(yù)快速增長的同時(shí)，并購商譽(yù)能否真實(shí)反映企業(yè)產(chǎn)品的品牌聲譽(yù)、專利技術(shù)等無形資產(chǎn)價(jià)值效應(yīng)并能給企業(yè)帶來超額業(yè)績回報(bào)？抑或并購商譽(yù)對企業(yè)績效或價(jià)值的影響是否還受其他重要途徑因素影響制約？

對此部分學(xué)者對我國并購商譽(yù)與公司績效或價(jià)值的經(jīng)濟(jì)后果等進(jìn)行了探討[1-4]，然而并沒有得出比較一致的研究結(jié)論，其主要原因是以往研究忽略了并購商譽(yù)對企業(yè)績效提升的具體影響途徑。實(shí)際上商譽(yù)通過不同途徑影響企業(yè)績效，其結(jié)論可能完全不同。一般認(rèn)為商譽(yù)是指能在未來期間為企業(yè)經(jīng)營帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值，或一家企業(yè)預(yù)期的獲利能力超過可辨認(rèn)資產(chǎn)正常獲得能力的資本化價(jià)值[4]，主要表現(xiàn)為企業(yè)產(chǎn)品在細(xì)分市場領(lǐng)域受消費(fèi)者歡迎認(rèn)可程度更高和企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位相比同類其他產(chǎn)品更強(qiáng)，然而現(xiàn)有研究鮮有從企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位角度對并購商譽(yù)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行深入分析。Bloomberg（1938）[5]認(rèn)為商譽(yù)是一種心態(tài)，卻附著于企業(yè)，因?yàn)樗芪徺I者并使購買者對該公司及其銷售產(chǎn)品產(chǎn)生依戀心理。而購買者對企業(yè)產(chǎn)品的依戀程度越高將會使企業(yè)產(chǎn)品市場吸引力提升和企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位的增強(qiáng)，因此企業(yè)自身的市場競爭程度是影響企業(yè)價(jià)值的重要因素，也是商譽(yù)影響企業(yè)經(jīng)營績效或市場價(jià)值的重要途徑，然而，目前很少有研究涉及并購商譽(yù)與企業(yè)市場競爭程度交互效應(yīng)對企業(yè)績效價(jià)值之間的關(guān)系。吳小節(jié)等（2010）[6]通過擴(kuò)展的Lanchester模型，構(gòu)建了雙寡頭企業(yè)通過商譽(yù)積累和產(chǎn)品質(zhì)量改進(jìn)活動如何為爭取市場份額而競爭的微分博弈模型。然而該文僅停留在理論模型探討層面，未深入實(shí)證探討商譽(yù)如何通過市場競爭對企業(yè)績效價(jià)值產(chǎn)生作用影響。

本文擬從企業(yè)子細(xì)分市場競爭程度視角實(shí)證探討我國企業(yè)并購商譽(yù)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響效應(yīng)，并試圖回答以下問題：（1）我國企業(yè)并購商譽(yù)是否有利于提升企業(yè)當(dāng)期和下期的經(jīng)營績效，以及并購商譽(yù)與企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位是否存在顯著交互效應(yīng)。（2）對于不同產(chǎn)品市場競爭地位企業(yè)，并購商譽(yù)對企業(yè)經(jīng)營績效是否存在顯著影響差異。（3）對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)，并購商譽(yù)對企業(yè)經(jīng)營績效是否存在影響差異。本文不僅研究了并購商譽(yù)和企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位交互項(xiàng)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，而且還從不同企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位，以及不同企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下檢驗(yàn)了并購商譽(yù)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，直接回應(yīng)了近些年市場并購商譽(yù)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果問題，揭示了企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位是并購商譽(yù)影響公司績效的重要途徑。本文的研究結(jié)論可以為理解我國企業(yè)并購商譽(yù)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果提供依據(jù)，也為我國政府部門對企業(yè)并購活動及市場競爭行為的有效監(jiān)管，以及對于公司自身和市場投資者的投資決策提供支持。

二、 理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)商譽(yù)一般劃分為自創(chuàng)商譽(yù)與并購商譽(yù)，由于我國會計(jì)準(zhǔn)則認(rèn)為自創(chuàng)商譽(yù)不符合會計(jì)可計(jì)量屬性而不予以確認(rèn)，因此本文所研究的商譽(yù)主要是指并購商譽(yù)。一般認(rèn)為商譽(yù)是在未來期間會為企業(yè)經(jīng)營帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值，或一家企業(yè)預(yù)期的獲利能力超過可辨認(rèn)資產(chǎn)正常獲利能力（如社會平均投資回報(bào)率）的資本化價(jià)值。商譽(yù)是一種綜合性投入，如企業(yè)管理制度投入、發(fā)展戰(zhàn)略投入、科技研發(fā)投入、員工培訓(xùn)投入、廣告品牌建設(shè)投入等。這些投入資源都能在企業(yè)未來的發(fā)展道路上轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N有利于企業(yè)發(fā)展的能力，促進(jìn)企業(yè)在未來獲取超過同行業(yè)平均水平的超額收益（Superior Earnings）。協(xié)同效應(yīng)（Synergy Effect）認(rèn)為并購能發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)作用，加強(qiáng)各要素的有機(jī)結(jié)合，降低不必要的支出，并降低單位產(chǎn)品成本，形成經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，這些都有利于企業(yè)經(jīng)營績效的提高。而且真正有商譽(yù)品牌的企業(yè)，商譽(yù)品牌越強(qiáng)，商譽(yù)對企業(yè)經(jīng)營盈利能力越有利，不會因?yàn)槎唐诘纳套u(yù)減值而影響企業(yè)的經(jīng)營績效。但是，“狂妄假說”（Hubris Hypothesis）則指出，正是由于管理層對并購決策的盲目樂觀，自身的狂妄容易導(dǎo)致企業(yè)的并購行為缺乏理性。代理動機(jī)假說（Agency Motives）也認(rèn)為，由于企業(yè)代理關(guān)系的存在，決策者會傾向于在并購中從自身利益出發(fā)，有可能會損害企業(yè)的利益，從而導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)的減值風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)績效的下降。由于我國市場資本發(fā)展不完善，難以對企業(yè)公允市場價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確的估量，尤其是對于非上市公司的凈資產(chǎn)市場價(jià)值的準(zhǔn)確評估。同時(shí)近些年來由于受市場風(fēng)潮影響，企業(yè)并購過程中出現(xiàn)盲目追求優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，或受市場概念題材等炒作，以及關(guān)聯(lián)交易，盈余操縱等人為因素影響，我國企業(yè)并購過程中普遍出現(xiàn)支付溢價(jià)過高，并購商譽(yù)占比呈現(xiàn)過快上升現(xiàn)象，并面臨并購后業(yè)績承諾未能實(shí)現(xiàn)，后續(xù)面臨巨額商譽(yù)減值和業(yè)績變臉的風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：并購商譽(yù)對企業(yè)當(dāng)期與下一期的經(jīng)營績效之間產(chǎn)生負(fù)相關(guān)影響。

按照產(chǎn)業(yè)組織理論中的“芝加哥學(xué)派”規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論觀點(diǎn)，隨著企業(yè)產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，企業(yè)的市場競爭力量越強(qiáng)，越容易利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)降低產(chǎn)品的平均生產(chǎn)成本，同時(shí)也能降低不必要的交易成本，從而有利于提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。張伯倫的壟斷競爭論[7]則認(rèn)為各企業(yè)間的產(chǎn)品差異是造成壟斷和競爭的主要原因，企業(yè)產(chǎn)品的差別越大，可替代產(chǎn)品越少，越容易實(shí)現(xiàn)市場競爭，掌握定價(jià)優(yōu)勢從而獲取高額利潤。壟斷的市場格局能較大程度地減少技術(shù)創(chuàng)新的外溢性，降低技術(shù)產(chǎn)品被競爭企業(yè)仿造所造成的損失，因此企業(yè)更愿意大規(guī)模投入生產(chǎn)，也有利于企業(yè)研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新。但是，隨著行業(yè)中企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位的進(jìn)一步提高，壟斷企業(yè)就會憑借其市場競爭勢力并限制行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間平等競爭的機(jī)會，打亂公平競爭的市場秩序，妨礙市場經(jīng)濟(jì)資源優(yōu)化配置;也有可能造成企業(yè)內(nèi)部管理層的腐敗，導(dǎo)致經(jīng)營效率低下，從而對企業(yè)經(jīng)營績效造成負(fù)面沖擊影響。即當(dāng)企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位較低時(shí)，企業(yè)產(chǎn)品因面臨行業(yè)內(nèi)其他產(chǎn)品的激烈市場競爭而不利于企業(yè)經(jīng)營績效優(yōu)勢;而當(dāng)企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位處于中度水平時(shí)，隨著企業(yè)市場競爭地位的提升和企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)帶來的企業(yè)經(jīng)營成本的下降將會促進(jìn)企業(yè)績效的提升;但隨著企業(yè)市場競爭地位進(jìn)一步提升到高度壟斷性地位，市場競爭對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績帶來的正向效應(yīng)不明顯，甚至?xí)驗(yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部管理層腐敗和由于缺乏外部競爭環(huán)境壓力等原因反而會造成企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下降。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：對于產(chǎn)品競爭地位處于中度的企業(yè)，并購商譽(yù)對企業(yè)經(jīng)營績效的負(fù)相關(guān)影響程度將隨著產(chǎn)品市場競爭地位的提升而降低。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)收集

本文選取了2011-2015年滬深A(yù)股制造業(yè)具有并購商譽(yù)的上市公司為研究樣本。由于以往學(xué)者在衡量市場競爭程度時(shí)僅深入到我國國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類的二級或三級行業(yè)，而當(dāng)今隨著市場競爭的激烈和市場的不斷細(xì)分，我國大量A股上市公司已經(jīng)在子細(xì)分行業(yè)處于較大的市場競爭優(yōu)勢或已成為行業(yè)龍頭企業(yè)，為了更加真實(shí)有效衡量樣本企業(yè)在子細(xì)分市場領(lǐng)域的產(chǎn)品市場競爭地位程度，不同于以往學(xué)者，本文深入到國民經(jīng)濟(jì)四級行業(yè)分類。比如對于大類制造業(yè)的其中一個(gè)四級細(xì)分類：（C）制造業(yè)—（15）酒、飼料和精制茶制造業(yè)—（151）酒的制造—（1512）白酒制造，本文深入到1512白酒制造細(xì)分市場競爭領(lǐng)域以更客觀真實(shí)度量企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位。但由于目前國內(nèi)CSMAR、WIND和iFind等主要數(shù)據(jù)庫僅統(tǒng)計(jì)到2015年的行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益數(shù)據(jù)，因此本文研究時(shí)限截止到2015年度。同時(shí)為了保證相關(guān)數(shù)據(jù)的有效性和準(zhǔn)確性，本文依照如下標(biāo)準(zhǔn)對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選：（1）剔除所有ST、*ST 類上市公司。（2）剔除數(shù)據(jù)不全、不連續(xù)、有異常值的公司、資不抵債的公司。（3）剔除審計(jì)意見為保留意見和無法表示意見的公司以確保樣本的真實(shí)性和可靠性。根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選，本文最終選定257家制造業(yè)樣本企業(yè)，總計(jì)1285個(gè)觀測樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫（WIND）。同時(shí)為了避免極端值的影響，本文通過Winsorize對連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%縮尾處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量。借鑒杜興強(qiáng)（2009）[8]等研究，采用并購當(dāng)期的總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）來衡量公司業(yè)績，即公司凈利潤除以公司總資產(chǎn);同時(shí)為了進(jìn)行檢驗(yàn)研究結(jié)果穩(wěn)健性，本文采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）即凈利潤除以公司的凈資產(chǎn)作為替代被解釋變量。同時(shí)，借鑒李正（2006）[9]等研究，以公司TobinQ值來衡量公司市場價(jià)值。

2.解釋變量。以往學(xué)者的研究一般將商譽(yù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，如用商譽(yù)占收購價(jià)款的比重、商譽(yù)占總資產(chǎn)的比重、商譽(yù)占長期資產(chǎn)的比重、商譽(yù)的自然對數(shù)等方法來衡量商譽(yù)。本文借鑒鄭海英等（2014）[3]通過商譽(yù)凈值占公司總資產(chǎn)比重來定義公司并購商譽(yù)。同時(shí)，本文以商譽(yù)占公司非流動資產(chǎn)比重來進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。在產(chǎn)業(yè)組織理論中，產(chǎn)品市場競爭地位難以進(jìn)行精確地衡量，不同的學(xué)者相繼提出了各自不同的見解和衡量方法，主要包括行業(yè)掠奪風(fēng)險(xiǎn)衡量法即行業(yè)貝塔系數(shù)（β）（Chi和Su，2014），公司間經(jīng)營相似度即自然邊界法（Mackey和Philips，2005），勒納指數(shù)即價(jià)格成本邊際（Price Cost Margin，PCM）（Lerner，1934），公司銷售增長率相對變化（Campello，2003）等來度量。其中，美國波士頓公司創(chuàng)始人布魯斯·亨德森（Bruce Henderson，1970）[10]年提出了著名的波士頓矩陣，又稱為市場增長率—相對市場份額矩陣，該理論認(rèn)為決定一家企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的基本因素包括兩個(gè)基本因素：市場吸引力與企業(yè)實(shí)力，其中市場吸引力最重要的衡量是產(chǎn)品的銷售增長率，而企業(yè)實(shí)力則可以包括市場占有份額、技術(shù)、設(shè)備、資金利用能力等，其中企業(yè)產(chǎn)品市場占有份額是決定企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的內(nèi)在要素，直接體現(xiàn)了企業(yè)產(chǎn)品在同行業(yè)中的競爭實(shí)力，也為實(shí)業(yè)界衡量企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位所普遍接受。因此本文將通過企業(yè)產(chǎn)品在子細(xì)分市場占有份額來度量企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位，即通過單家企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入占該企業(yè)所處子細(xì)分行業(yè)的總營業(yè)收入來進(jìn)行度量。

3.控制變量。為了更好控制內(nèi)生性問題，本文從3個(gè)方面來加入控制變量因素：其一是表征企業(yè)財(cái)務(wù)特征等因素，如企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模大小、企業(yè)成長機(jī)會、財(cái)務(wù)杠桿水平、營運(yùn)能力大小、股權(quán)集中度、企業(yè)成立年限等;其二是表征企業(yè)所在地區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)影響因素，如所在地區(qū)GDP增長率、失業(yè)率;其三是表征企業(yè)所在地區(qū)的市場化程度大小，本文通過采用各省份市場化程度指數(shù)來進(jìn)行衡量，數(shù)據(jù)來源于《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告》（2011-2016）[11]。同時(shí)本文亦加入了時(shí)間虛擬變量來和行業(yè)虛擬變量來調(diào)控年度效應(yīng)與行業(yè)效應(yīng)對研究結(jié)果造成的差異影響。

以上各變量的名稱、定義及符號見表1。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)前面的理論分析與研究假設(shè)，本文構(gòu)建以下面板回歸模型來進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

Performance=β0+β1Goodwill+β2Marketpower+β3Goodwill×Marketpower+β′4X+∑Industry+∑Year+ε （1）

其中Performance表示企業(yè)經(jīng)營績效，根據(jù)上文分析，分別用ROE和ROA來進(jìn)行衡量，同時(shí)以TobinQ來定義企業(yè)市場價(jià)值及進(jìn)一步檢驗(yàn)并購商譽(yù)帶來的經(jīng)濟(jì)后果影響差異。Marketpower表示企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位;Goodwill×Marketpower表示企業(yè)并購商譽(yù)與產(chǎn)品市場競爭的交互項(xiàng)，如果企業(yè)并購商譽(yù)與產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)經(jīng)營績效有共同影響，則該交互項(xiàng)系數(shù)應(yīng)該顯著為正或負(fù)。X代表控制變量，包括前文所述的企業(yè)財(cái)務(wù)特征和所在地區(qū)特征等可能對企業(yè)經(jīng)營績效及價(jià)值造成影響的其他相關(guān)因素，見變量定義;∑Industry和∑Year分別表示企業(yè)所處的行業(yè)效應(yīng)與年度效應(yīng)。

四、 檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

首先對全部樣本觀測值進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，以直觀顯示樣本期內(nèi)各主要變量統(tǒng)計(jì)量特征，如表2所示。

根據(jù)變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)257家制造業(yè)上市公司1285個(gè)樣本觀測值在2011-2015年期間，ROE平均值為10.2%，其中ROE最高值為34.4%，而最低值為-17.7%，P75分位數(shù)為15.3%，表明公司之間經(jīng)營業(yè)績好差非常大且業(yè)績優(yōu)秀的公司數(shù)量較少;ROA平均值為6.1%，最高值為22.1%，而最低值為-5.7%，P75分位數(shù)為9.23%，亦同樣表明公司之間業(yè)績相差較大且業(yè)績好的公司數(shù)量較少;從企業(yè)產(chǎn)品細(xì)分市場占有份額分析，Marketpower的平均值為3.85%，其中最高值為40.1%，最低值僅為0.08%， 而中位數(shù)與P75分位數(shù)為1.5%與3.89%，表明我國制造業(yè)上市公司細(xì)分行業(yè)市場占有份額相差懸殊且大多數(shù)公司的市場占有份額相對比較低下，并面臨激烈的行業(yè)市場競爭;從商譽(yù)占公司總資產(chǎn)的比重分析，Goodwill的平均值為1.93%，最高值達(dá)到31.83%，而最低值為0，中位數(shù)與P75分位數(shù)為0.51%與1.67%，表明樣本公司商譽(yù)凈值占公司總資產(chǎn)的比重相差懸殊且大多數(shù)公司的商譽(yù)凈額占比相對較低。其他控制變量的統(tǒng)計(jì)特征如表2所示。

（二）并購商譽(yù)與企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系檢驗(yàn)

通過模型（1）本文對并購商譽(yù)與企業(yè)經(jīng)營績效的影響關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，表3報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果。從第（1）與（3）列回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)Goodwill與公司經(jīng)營績效分別之間在10%或5%水平上存在顯著負(fù)相關(guān)影響，回歸系數(shù)分別為-0.1378與-0.0903，表明公司并購商譽(yù)價(jià)值越高，則越不利于提升公司的經(jīng)營績效。從第（2）與（4）列回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)Marketpower的回歸系數(shù)為正且不顯著異于0，Goodwill的回歸系數(shù)為負(fù)且不顯著異于0，Goodwill×Marketpower與企業(yè)經(jīng)營績效在1%水平上存在顯著負(fù)相關(guān)影響，并且經(jīng)F檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)Goodwill+Goodwill×Marketpower的系數(shù)在1%水平上顯著異于0，以及Marketpower+Goodwill×Marketpower系數(shù)在1%水平上顯著異于0，表明相對于企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位較低的公司，產(chǎn)品市場競爭地位較高公司在并購商譽(yù)價(jià)值越高時(shí)越不利于企業(yè)經(jīng)營績效的提升;相對于并購商譽(yù)價(jià)值低的公司，并購商譽(yù)價(jià)值較高公司的產(chǎn)品市場競爭地位不利于公司經(jīng)營績效的提升。由于我國制造業(yè)公司總體市場占有份額較低，本檢驗(yàn)結(jié)果表明即使公司市場占有份額有所提升但總體上仍然面臨市場的競爭激烈，相比之下公司并購商譽(yù)對公司經(jīng)營績效的負(fù)向影響更為顯著。因此，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。該結(jié)果與一般商譽(yù)含義的認(rèn)識不相符，即商譽(yù)是指能在未來期間為企業(yè)經(jīng)營帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值，或一家企業(yè)預(yù)期的獲利能力超過可辨認(rèn)資產(chǎn)正常獲得能力的資本化價(jià)值[4]。由于我國會計(jì)準(zhǔn)則認(rèn)為自創(chuàng)商譽(yù)不符合會計(jì)可計(jì)量屬性而不予以確認(rèn)，因此我國企業(yè)入賬的并購商譽(yù)更多的是非同一控制下溢價(jià)合并所產(chǎn)生的并購商譽(yù)。企業(yè)并購過程中適度合理確認(rèn)并購商譽(yù)將有利于并購企業(yè)改善經(jīng)營業(yè)績，但如果企業(yè)并購過程中過度追捧并購商譽(yù)并支付過高溢價(jià)將可能面臨后續(xù)商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，包括造成企業(yè)績效的下降[12]。因此不難理解我國企業(yè)資產(chǎn)中商譽(yù)凈額所占比重越大，則反而越有可能給企業(yè)經(jīng)營績效帶來負(fù)向影響效應(yīng)。而本文進(jìn)一步檢驗(yàn)并購商譽(yù)二次方項(xiàng)對企業(yè)經(jīng)營績效可能帶來的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)均不存在顯著關(guān)系。從第（5）-（6）列回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Goodwill與TobinQ在1%水平上顯著正相關(guān)，即企業(yè)并購商譽(yù)越大，則企業(yè)當(dāng)期市場價(jià)值越大。在其他控制變量方面，Lnasset與企業(yè)經(jīng)營績效和市場價(jià)值在1%水平上存在顯著正相關(guān)，即企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大則企業(yè)經(jīng)營績效與市值表現(xiàn)越大;Growth與企業(yè)經(jīng)營績效在1%水平上正相關(guān)，即企業(yè)成長機(jī)會越大則企業(yè)的經(jīng)營績效與市值表現(xiàn)越大;Lev與ROA在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高則企業(yè)績效越低。Marketindex與企業(yè)績效在5%-10%水平上正相關(guān)，即企業(yè)所在地區(qū)的市場化程度越高則企業(yè)績效表現(xiàn)越好。

（三）不同市場競爭地位下并購商譽(yù)與產(chǎn)品市場競爭交互項(xiàng)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響

進(jìn)一步檢驗(yàn)并購商譽(yù)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響是否因企業(yè)面臨產(chǎn)品市場競爭地位不同而存在影響差異。根據(jù)上文表2統(tǒng)計(jì)，我國制造業(yè)上市公司的產(chǎn)品市場占有份額相差懸殊，80%的樣本企業(yè)市場占有份額處于0%—5%區(qū)間范圍，為了深入探討企業(yè)產(chǎn)品市場占有份額地位差異對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，參照以往文獻(xiàn)與實(shí)務(wù)界劃分標(biāo)準(zhǔn)，按照企業(yè)產(chǎn)品市場占有份額大小將樣本企業(yè)的市場壟斷地位分成3類子樣本：如果Marketpower20%，則表明該類企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位較高，即企業(yè)產(chǎn)品面臨來自其他企業(yè)同類產(chǎn)品的市場競爭程度較低;如果10%Marketpower<20%，則表明該類企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位處于中度;如果Marketpower<10%，則表明該類企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位較低，即企業(yè)產(chǎn)品面臨來自其他企業(yè)同類產(chǎn)品的激烈市場競爭。本文的劃分和經(jīng)濟(jì)學(xué)中的劃分存在差異，主要考慮到雖然本文中樣本公司所處行業(yè)劃分已經(jīng)深入到四級子細(xì)分市場領(lǐng)域，但在企業(yè)實(shí)際經(jīng)營過程中，四級子細(xì)分行業(yè)市場還難以真正反映企業(yè)在最細(xì)分市場領(lǐng)域所處的產(chǎn)品市場競爭態(tài)勢。

表4報(bào)告了企業(yè)處于不同市場競爭地位條件下并購商譽(yù)與產(chǎn)品市場競爭地位交互項(xiàng)對企業(yè)經(jīng)營績效及市場價(jià)值的影響。從（1）-（3）列回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對于處于產(chǎn)品市場競爭地位較高公司樣本組，Goodwill×Marketpower與企業(yè)經(jīng)營績效之間負(fù)相關(guān)但不顯著。Goodwill與TobinQ在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-47.6895，同時(shí)Goodwill×Marketpower在1%水平上顯著正相關(guān)，而且F檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)Goodwill+Goodwill×Marketpower在1%水平上顯著異于0，即對于產(chǎn)品市場競爭地位較高的公司樣本，并購商譽(yù)越高則企業(yè)市場價(jià)值越低，但該負(fù)相關(guān)程度將隨著企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位提升而受到削弱。從（4）-（6）列回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對于產(chǎn)品市場競爭地位中度的公司樣本組，Goodwill與ROA在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)， Goodwill×Marketpower與ROA在10%水平上顯著正相關(guān)，并且Goodwill+Goodwill×Marketpower在5%水平上顯著異于0，表明對于產(chǎn)品市場競爭地位中度的公司，并購商譽(yù)與企業(yè)經(jīng)營績效的負(fù)相關(guān)程度將隨著企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位的提升而降低。Goodwill與TobinQ在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，Goodwill×Marketpower與TobinQ在1%水平上顯著為正，并且Goodwill+Goodwill×Marketpower在5%水平上顯著異于0，表明對于產(chǎn)品市場競爭地位中度的公司，并購商譽(yù)與企業(yè)市場價(jià)值的負(fù)相關(guān)程度將隨著企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位的提升而降低。從（7）-（9）列回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對于產(chǎn)品市場競爭地位較低的公司樣本組，Goodwill與企業(yè)經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)但不顯著，Marketpower與企業(yè)績效在1%水平上均顯著正相關(guān)，Goodwill×Marketpower與企業(yè)績效在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，而且Goodwill+Goodwill×Marketpower在1%水平上顯著異于0，即對于產(chǎn)品市場競爭地位較低的公司，企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位越高則越有利于企業(yè)績效提升，但該正相關(guān)程度將隨著企業(yè)并購商譽(yù)的增加而受到削弱;相對于并購商譽(yù)較低企業(yè)，并購商譽(yù)較高企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭不利于企業(yè)經(jīng)營績效的提升。Marketpower與TobinQ在5%水平上顯著正相關(guān)，Goodwill與TobinQ在10%水平上顯著正相關(guān)，Goodwill×Marketpower的回歸系數(shù)為正但不顯著，表明對于產(chǎn)品市場競爭地位較低的公司，公司并購商譽(yù)越高，企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位越強(qiáng)，則越有利于企業(yè)市場價(jià)值提升。因此，本文假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

（四）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下并購商譽(yù)與產(chǎn)品市場競爭交互項(xiàng)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響

進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)不同類型終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下并購商譽(yù)與產(chǎn)品市場競爭交互項(xiàng)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響差異性。通過對全部樣本企業(yè)按終極控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)占全部樣本企業(yè)家數(shù)的39.38%;民營企業(yè)占全部樣本企業(yè)家數(shù)的53.07%。外資企業(yè)僅占全部樣本企業(yè)家數(shù)的3.74%;其他類型企業(yè)占全部樣本企業(yè)家數(shù)的3.81%。國有企業(yè)與民營企業(yè)合計(jì)占全部樣本企業(yè)家數(shù)的92.45%。因此全部樣本企業(yè)觀測值中主要以國有企業(yè)與民營企業(yè)為主。進(jìn)一步按國有企業(yè)與民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸，以分別考查并購商譽(yù)與產(chǎn)品市場競爭地位交互項(xiàng)對企業(yè)經(jīng)營績效及市場價(jià)值可能造成的影響差異。表5報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果，其中：

對于國有企業(yè)樣本組，Goodwill與ROE回歸系數(shù)為負(fù)且不顯著;Goodwill與ROA回歸系數(shù)為正且不顯著，但通過對交互項(xiàng)去均值化后發(fā)現(xiàn)Goodwill與ROE回歸系數(shù)依然為負(fù)。 Goodwill×Marketpower與ROA在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-1.7614，而且Goodwill+Goodwill×Marketpower在1%水平上顯著異于0，以及Marketpower+Goodwill×Marketpower在1%水平上顯著異于0。該結(jié)果表明，對于國有企業(yè)樣本，相對于產(chǎn)品市場競爭地位較低企業(yè)，產(chǎn)品市場競爭地位較高企業(yè)的并購商譽(yù)不利于企業(yè)經(jīng)營績效的提升;相對于并購商譽(yù)較低企業(yè)，并購商譽(yù)較高企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭不利于企業(yè)經(jīng)營績效的提升。

對于民營企業(yè)樣本，Goodwill與企業(yè)經(jīng)營績效在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，Marketpower與企業(yè)經(jīng)營績效在5%水平上顯著正相關(guān)，Goodwill×Marketpower與企業(yè)經(jīng)營績效在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)分別為-2.9349和-2.6274，絕對值均要高于國有企業(yè)交互項(xiàng)的回歸系數(shù)，表明并購商譽(yù)與產(chǎn)品市場競爭地位的負(fù)向交互效應(yīng)在民營企業(yè)更加顯著。同時(shí)F檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)Goodwill+Goodwill×Marketpower在1%水平上顯著異于0，以及Marketpower+Goodwill×Marketpower在1%水平上顯著異于0。該結(jié)果表明，對于民營企業(yè)樣本組，產(chǎn)品市場競爭地位越高則越有利于提升企業(yè)經(jīng)營績效，但該正相關(guān)程度隨著企業(yè)并購商譽(yù)提高而受到削弱;企業(yè)并購商譽(yù)越高則越不利于企業(yè)經(jīng)營績效的提升，并且該負(fù)相關(guān)程度將隨著企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位提升反而得到增強(qiáng)效應(yīng)。

從第（3）與（6）列回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)樣本，Goodwill與TobinQ在1%水平上顯著正相關(guān)，而Marketpower與TobinQ回歸系數(shù)正相關(guān)但不顯著，表明無論是對于國有企業(yè)還是民營企業(yè)，并購商譽(yù)占比越高則越有利于企業(yè)市場價(jià)值提升。

五、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于并購商譽(yù)主要體現(xiàn)為企業(yè)的非流動資產(chǎn)，為了進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文重新定義企業(yè)并購商譽(yù)（Goodwill）=企業(yè)賬面商譽(yù)凈額占企業(yè)凈資產(chǎn)的比重來衡量，以降低不同企業(yè)因舉債規(guī)模不同對總資產(chǎn)可能造成的差異影響，并重復(fù)以上檢驗(yàn)過程，發(fā)現(xiàn)研究結(jié)果保持高度一致。由于本文主要以中國制造業(yè)上市公司為研究樣本，其中部分行業(yè)上市企業(yè)樣本數(shù)量較少，本文剔除樣本數(shù)量少于15家的行業(yè)，并重新對剩余行業(yè)樣本企業(yè)進(jìn)行上述過程檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)模型檢驗(yàn)結(jié)果與前文保持穩(wěn)健。為了避免以上檢驗(yàn)過程中可以出現(xiàn)的內(nèi)生性問題，本文通過主要解釋變量的一期滯后項(xiàng)作為工具變量對以上研究過程進(jìn)行重新檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)上述研究結(jié)論仍然保持基本一致。由于以上研究過程均經(jīng)過以公司代碼為聚類變量的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整，以消除可能存在的異方差和自相關(guān)的干擾，本文通過采用非聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤并重復(fù)上述研究過程，發(fā)現(xiàn)并沒有改變上述研究結(jié)論。

六、 研究結(jié)論與啟示

本文利用2011-2015年我國滬深A(yù)股制造業(yè)中具有并購商譽(yù)的上市公司為研究樣本，通過采用雙向固定效應(yīng)面板模型，考查了并購商譽(yù)與企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位交互項(xiàng)對企業(yè)經(jīng)營績效及市場價(jià)值的影響關(guān)系效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：并購商譽(yù)與企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位存在顯著負(fù)向交互效應(yīng)，并購商譽(yù)越高的企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位不利于企業(yè)經(jīng)營績效提升。對于產(chǎn)品市場競爭地位中度的企業(yè)，并購商譽(yù)與經(jīng)營績效呈顯著負(fù)相關(guān)，但該負(fù)相關(guān)程度將隨著產(chǎn)品市場競爭地位提升而受到削弱;對于產(chǎn)品市場競爭地位低度的企業(yè)，并購商譽(yù)與企業(yè)經(jīng)營績效的負(fù)相關(guān)程度將隨著產(chǎn)品市場競爭地位的提升而得到了增強(qiáng)。相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)并購商譽(yù)與產(chǎn)品市場競爭地位的負(fù)向交互效應(yīng)更加顯著。無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，并購商譽(yù)越高的企業(yè)產(chǎn)品市場競爭地位均不利于企業(yè)經(jīng)營績效提升。同時(shí)無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，并購商譽(yù)對企業(yè)市場價(jià)值均呈現(xiàn)顯著正相關(guān)影響，但在不同產(chǎn)品市場競爭地位企業(yè)之間存在顯著影響差異。

近些年我國發(fā)生的許多企業(yè)并購商譽(yù)案例中普遍存在著盲目追求“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”而支付過高溢價(jià)，并購商譽(yù)被嚴(yán)重高估且面臨后續(xù)巨額商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。因此為了真正體現(xiàn)商譽(yù)本身的價(jià)值，一方面要完善我國資本市場，提高公司并購活動中并購商譽(yù)公允價(jià)值的評估質(zhì)量;另一方面要加強(qiáng)對商譽(yù)信息披露的監(jiān)管，避免并購商譽(yù)泡沫化和利益輸送操縱空間等;要對會計(jì)事務(wù)所、第三方資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等專業(yè)人員進(jìn)行培訓(xùn)與監(jiān)管，以提升我國金融市場中介的國際化服務(wù)水平。

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（責(zé)任編輯：李江）