匯率變動(dòng)對(duì)比特幣市場價(jià)值溢出的影響研究

陳紫菱

（東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇南京 211189）

一、引言

以區(qū)塊鏈為底層技術(shù)的比特幣是現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代背景下與密碼學(xué)相融合的新興產(chǎn)物。比特幣總量受到嚴(yán)格限制、其價(jià)值不由任何政府或組織決定，它的出現(xiàn)是一次貨幣歷史上的革命。比特幣自誕生以來不斷受到了各界學(xué)者尤其是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的廣泛關(guān)注，目前對(duì)其的研究主要集中在區(qū)塊鏈技術(shù)原理、比特幣屬性與監(jiān)管、存在的泡沫與金融風(fēng)險(xiǎn)等問題上，而鮮少有學(xué)者對(duì)比特幣在不同交易市場間的價(jià)格表現(xiàn)差異進(jìn)行研究。

比特幣作為一種世界范圍內(nèi)的加密貨幣，可以在全球不同國家和地區(qū)的交易所進(jìn)行交易和流通。比特幣交易所是比特幣價(jià)格波動(dòng)的主要表達(dá)機(jī)制，這些交易所遍布世界各地，允許客戶24 小時(shí)隨時(shí)隨地上網(wǎng)進(jìn)行交易、開戶、充值和提現(xiàn)。然而不同國家和地區(qū)的交易所比特幣價(jià)格卻存在持續(xù)、顯著性的差異。2017 年底至2018 年2 月，韓國的比特幣價(jià)格持續(xù)超越美國市場15%并連續(xù)數(shù)日高達(dá)40%，因此被大眾媒體稱為“泡菜溢價(jià)”。同樣在中國，大量投資者在2016 年人民幣大跌之際進(jìn)入比特幣市場，致使中國的比特幣成交量一度占到全球成交量的98%以上。本文聚焦討論匯率因素對(duì)比特幣溢價(jià)的影響，這對(duì)于探討各國比特幣價(jià)格差異的形成機(jī)制，豐富已有文獻(xiàn)對(duì)違背一價(jià)定律的市場分割問題的研究有顯著的理論意義。同時(shí)為政策制定者了解匯率市場與比特幣價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系，從而制定科學(xué)、合理的匯率相關(guān)政策和比特幣風(fēng)險(xiǎn)防控措施提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

由于法律管制、信息不對(duì)稱等直接或者間接交易壁壘的存在，違背一價(jià)定律的市場分割現(xiàn)象普遍存在于黃金市場、債券市場、股票市場等傳統(tǒng)金融市場中。其中股票市場的分割性問題一直是學(xué)者們關(guān)注的重點(diǎn)，按照有效市場假說（EMH），如果市場是有效的，價(jià)格必然反應(yīng)價(jià)值，那么在剔除交易成本和信息成本后，交叉上市公司的股價(jià)不應(yīng)該按不同的價(jià)格出售，即所謂的一價(jià)定律。然而現(xiàn)實(shí)中這種情況常常違背，Rosenthal 和Young（1990）[1]及Froot和Dabora（1999）[2]研究了兩家大型荷英“暹羅雙胞胎”公司，兩家公司的股票在歐洲和美國的9 個(gè)交易所交易，并約定按60∶40 的股權(quán)比例進(jìn)行合并，然而兩家公司的股價(jià)卻長期偏離這一固定比例。Bailey 和Jagtiani（1994）[3]最早發(fā)現(xiàn)我國B 股相對(duì)于A 股存在折價(jià)，并提出中國A 股市場投資者缺乏投資替代品是造成折價(jià)的因素之一。Chen 等（2001）[4]以相對(duì)交易量和相對(duì)換手率作為流動(dòng)性衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)我國B 股相對(duì)于A 股折價(jià)是由于A股市場流動(dòng)性高于B 股造成的。隨著研究的慢慢深入，該問題已經(jīng)形成了較為完善的理論體系。研究角度也從傳統(tǒng)的“硬分割”因素、“軟分割”因素逐漸轉(zhuǎn)向匯率等宏觀經(jīng)濟(jì)因素上。陳向陽和劉芳芳（2017）[5]發(fā)現(xiàn)在人民幣國際化背景下，人民幣匯率預(yù)期對(duì)AH 股溢價(jià)影響顯著，人民幣加入SDR 后進(jìn)一步加大了AH 股溢價(jià)水平。

目前學(xué)者們已經(jīng)注意到比特幣市場的分割現(xiàn)象，但研究其分割原因的文獻(xiàn)卻十分有限。Viglione（2015）[6]通過構(gòu)建GMM 動(dòng)態(tài)面板估計(jì)模型，首次對(duì)比特幣市場溢價(jià)原因進(jìn)行探討，實(shí)證結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)自由，特別是不受資本或價(jià)格管制的程度，是解釋價(jià)格差異的一個(gè)重要因素。此后還有部分學(xué)者從信息不對(duì)稱因素（Brandvold 等，2015）[7]、流動(dòng)性差異因素（Brauneis 等，2018）[8]、非法交易動(dòng)機(jī)（Kroeger 和Sarkar，2017）[9]等方面對(duì)比特幣溢價(jià)原因進(jìn)行探討。比特幣在不同國家和地區(qū)以不同的法幣為標(biāo)的，法幣匯率波動(dòng)將直接影響比特幣的相對(duì)價(jià)格。此外，比特幣作為一種新型投資工具，為國際資產(chǎn)多元化提供了新渠道，其獨(dú)特設(shè)計(jì)也為繞過外匯管制提供便利，使得法幣匯率或匯率預(yù)期變化時(shí)，投資者對(duì)不同交易所的比特幣需求變化，進(jìn)而導(dǎo)致比特幣市場間折價(jià)和溢價(jià)現(xiàn)象的存在。因此，本文嘗試從匯率波動(dòng)角度對(duì)比特幣市場分割問題做出解釋，以彌補(bǔ)相關(guān)文獻(xiàn)的空白。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）變量與數(shù)據(jù)來源

比特幣交易自2016 年才開始在全球范圍內(nèi)日漸活躍，因此本文選取2016 年1 月1 日至2020 年1 月1 日作為實(shí)證研究時(shí)段，該時(shí)間段包含了比特幣價(jià)格波動(dòng)最豐富的信息。實(shí)證樣本選取該時(shí)段內(nèi)比特幣交易最為活躍的日元（JPY）、韓元（KRW）、歐元（EUR）、英鎊（GBP）、人民幣（CNY）、俄羅斯盧布（RUB）共6 個(gè)法幣匯率變量和相應(yīng)比特幣市場溢價(jià)變量作為研究對(duì)象。所有比特幣溢價(jià)均采用和同期比特幣美元價(jià)格計(jì)算得出，由此美元無法納入到本研究中。比特幣溢價(jià)的具體計(jì)算公式如下：

PREMIUMi，t表示的是樣本i 在t 日比特幣相對(duì)于美國的溢價(jià)。溢價(jià)值大于1 代表該國或地區(qū)比特幣價(jià)格高于美國，溢價(jià)小于1 則相反；表示時(shí)點(diǎn)t 的比特幣美元價(jià)格表示樣本i 在t 日以特定法定貨幣表示的比特幣價(jià)格；則表示在t 日1 單位美元兌樣本i 的特定法幣匯率，所有匯率均采用美元標(biāo)價(jià)法，即基準(zhǔn)貨幣是美元，標(biāo)價(jià)貨幣是其他各國貨幣，當(dāng)匯率上升時(shí)美元升值，外幣貶值。

俄羅斯盧布的日匯率數(shù)據(jù)來自俄羅斯聯(lián)邦中央銀行官網(wǎng)，其余外匯匯率數(shù)據(jù)均來自FRED 美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫。各樣本的比特幣交易數(shù)據(jù)則來自Quandl 數(shù)據(jù)和bitcoincharts.com，本文通過選取研究時(shí)段內(nèi)各樣本交易數(shù)據(jù)較為完整、成交量較大的所有比特幣交易所，計(jì)算其成交量加權(quán)平均價(jià)格代表該國或地區(qū)的比特幣價(jià)格。由于外匯市場周末休市，周末兩天的數(shù)據(jù)由周五和周一兩天的平均匯率替代。其中，在2017 年9 月我國政府責(zé)令關(guān)停人民幣比特幣業(yè)務(wù)，因此樣本研究時(shí)間截止到2017 年9月30 日。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

實(shí)證部分?jǐn)?shù)據(jù)均以日為時(shí)間統(tǒng)計(jì)單位，并采用EViews10.0 計(jì)量軟件進(jìn)行分析，各個(gè)國家和地區(qū)的法幣匯率與比特幣溢價(jià)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分別如表1、表2 所示。從表1 來看，盧布的偏度和峰度分別為0.87 和4.95，表現(xiàn)出明顯的正偏尖峰特征，其余匯率變量與正態(tài)分布的差異則相對(duì)較小。從匯率波動(dòng)角度來看，由于各國貨幣的匯率平均水平相差較大，直接比較標(biāo)準(zhǔn)差意義不大，因此本文采用變異系數(shù)來衡量各國貨幣的變動(dòng)水平，其等于標(biāo)準(zhǔn)差與平均數(shù)之比，可以有效消除變量平均水平或量綱的差異。從表1 可以明顯看出，幣值最不穩(wěn)定的是俄羅斯盧布，其變異系數(shù)高達(dá)7.15%，波動(dòng)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他國家貨幣。從表2 來看，大部分國家和地區(qū)的比特幣價(jià)格相對(duì)于美國是溢價(jià)的，其中俄羅斯的比特幣溢價(jià)均值水平排名第一為1.03。由此可以初步推斷匯率波動(dòng)對(duì)比特幣市場溢價(jià)具有負(fù)向影響效應(yīng)，但仍需進(jìn)一步實(shí)證分析才能得出結(jié)論。

（三）變量穩(wěn)健性檢驗(yàn)

VAR 模型要求所有時(shí)間序列變量應(yīng)具有平穩(wěn)性，否則可能會(huì)出現(xiàn)“偽回歸”問題。本文先對(duì)所有變量進(jìn)行對(duì)數(shù)變換，以消除潛在的異方差問題。經(jīng)對(duì)數(shù)變換后的日元、韓元、歐元、英鎊、人民幣、盧布匯率變量分別表示為LJPY、LKRW、LEUR、LGBP、LRUB，本文采用ADF 檢驗(yàn)法對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3 所示。所有匯率變量都是I（1）單整變量。下文將采用經(jīng)一階差分后的匯率變量構(gòu)建VAR 模型，表示每日匯率變動(dòng)率。各子樣本中的溢價(jià)變量LPREMIUM 則均在5%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即所有溢價(jià)變量均是I（0）階平穩(wěn)變量。

表1 各國/地區(qū)匯率變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2 各國/地區(qū)比特幣溢價(jià)變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 變量ADF 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

（四）VAR 模型定階與模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

為了確保統(tǒng)計(jì)結(jié)果的可信度，需要為VAR 模型選擇合理的滯后階數(shù)。如果模型中滯后階數(shù)過大，會(huì)消耗大量的自由度；如果滯后階數(shù)選擇過小，且方程的隨機(jī)干擾項(xiàng)存在嚴(yán)重自相關(guān)時(shí)，則會(huì)引起參數(shù)的非一致估計(jì)。本文利用EViews10.0，從最大滯后階數(shù)8 開始，綜合考慮LR、FPE、AIC、SC 和HQ準(zhǔn)則，按多數(shù)原則確定模型的滯后階數(shù)。各子樣本滯后階數(shù)匯總?cè)绫? 所示。

表4 各子樣本滯后階數(shù)匯總

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)是因變量在受到一個(gè)單位隨機(jī)擾動(dòng)因素沖擊后的變化軌跡，因此可以直觀的刻畫出不同變量間的動(dòng)態(tài)交互關(guān)系。本文運(yùn)用Cholesky分解方法得到6 個(gè)不同國家和地區(qū)的匯率變動(dòng)沖擊對(duì)比特幣溢價(jià)的動(dòng)態(tài)影響，脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖1所示。

圖1 各子樣本脈沖響應(yīng)結(jié)果

各國匯率沖擊對(duì)比特幣溢價(jià)的影響效應(yīng)可以分解為正向效應(yīng)和負(fù)向效應(yīng)兩個(gè)部分。一方面，在美元標(biāo)價(jià)法下，當(dāng)匯率變動(dòng)率為正（負(fù)）時(shí)，則美元相對(duì)升值（貶值），外幣相對(duì)貶值（升值）。此時(shí)以美元標(biāo)價(jià)的該國或地區(qū)比特幣價(jià)格將下跌（上升），進(jìn)而導(dǎo)致比特幣溢價(jià)的減少（增加），即匯率變動(dòng)對(duì)比特幣溢價(jià)具有負(fù)向效應(yīng)。另一方面，外幣貶值（升值）將刺激該國或地區(qū)的人們購買比特幣規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求增強(qiáng)（減少），進(jìn)而導(dǎo)致當(dāng)?shù)乇忍貛艃r(jià)格的提高（下降），比特幣溢價(jià)增加（減少），即匯率變動(dòng)對(duì)比特幣溢價(jià)具有正向效應(yīng)。

從整體來看，各國或地區(qū)的比特幣溢價(jià)對(duì)匯率沖擊基本表現(xiàn)為正向響應(yīng)。這說明人們?cè)趨R率變動(dòng)時(shí)買賣比特幣的需求變化造成比特幣溢價(jià)水平變化的影響效應(yīng)相對(duì)較大，而匯率變動(dòng)直接導(dǎo)致溢價(jià)水平變化的影響效應(yīng)則相對(duì)較小。

從各子樣本來看，受各國監(jiān)管態(tài)度、投資者偏好和互聯(lián)網(wǎng)普及率等差異的影響，各國或地區(qū)對(duì)匯率變動(dòng)的沖擊表現(xiàn)形式各不相同。對(duì)于日本，當(dāng)受到日元匯率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，當(dāng)?shù)乇忍貛艃r(jià)格立即上升，并在第4 期達(dá)到最大；對(duì)于韓國，當(dāng)?shù)乇忍貛艃r(jià)格對(duì)韓元的正向沖擊則相對(duì)滯后，第1期溢價(jià)水平基本不變，第2 期開始上升，第4 期達(dá)到峰值后逐漸下降；對(duì)于歐洲地區(qū)，比特幣價(jià)格對(duì)匯率的沖擊十分敏感，溢價(jià)在第2 期達(dá)到峰值，隨后逐漸減小為0；英國在第1 期對(duì)匯率的沖擊則表現(xiàn)為負(fù)向影響，隨后溢價(jià)水平逐漸上升，在第6 期達(dá)到峰值；中國的比特幣價(jià)格對(duì)人民幣匯率變化同樣十分敏感，溢價(jià)值在第2 期便達(dá)到峰值，隨后緩慢減少；對(duì)于俄羅斯，當(dāng)受到盧布一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，當(dāng)?shù)乇忍貛乓鐑r(jià)先表現(xiàn)為正向響應(yīng)，第5期開始表現(xiàn)為負(fù)向響應(yīng)，第8 期后影響開始減為0。

（六）方差分解

分析完匯率變動(dòng)對(duì)比特幣溢價(jià)的動(dòng)態(tài)影響后，本文進(jìn)一步利用方差分解方法來評(píng)估匯率變動(dòng)對(duì)比特幣溢價(jià)水平變化的貢獻(xiàn)程度。由于模型僅考慮匯率變動(dòng)和溢價(jià)自身的滯后期對(duì)比特幣溢價(jià)水平的影響，因此下文僅展示各期匯率變動(dòng)對(duì)溢價(jià)水平的貢獻(xiàn)程度，各期溢價(jià)變量由自身滯后期引起的貢獻(xiàn)度可由1 減去相應(yīng)匯率因素的貢獻(xiàn)度計(jì)算得出。各子樣本方差分解結(jié)果如表5 所示。

從方差分解結(jié)果可見，引起溢價(jià)水平變化的主要原因來自其自身，匯率變動(dòng)對(duì)溢價(jià)水平的變化有一定影響，但影響程度相對(duì)較小。從各子樣本來看，日元的波動(dòng)對(duì)比特幣溢價(jià)的貢獻(xiàn)程度最大，第10 期時(shí)貢獻(xiàn)度達(dá)1.087%。其余子樣本中，匯率變動(dòng)對(duì)溢價(jià)的貢獻(xiàn)度較大的貨幣依次是歐元、盧布、人民幣和英鎊，韓元對(duì)溢價(jià)的貢獻(xiàn)度則最小，僅為0.077%。

表5 各子樣本方差分解結(jié)果

四、結(jié)論與政策建議

基于2016 年1 月1 日至2020 年1 月1 日6 個(gè)不同國家和地區(qū)的比特幣交易數(shù)據(jù)，本文發(fā)現(xiàn)，首先，大部分國家和地區(qū)的比特幣價(jià)格水平相對(duì)于美國而言是溢價(jià)的，且法幣幣值越不穩(wěn)健、波動(dòng)越劇烈的國家，其比特幣價(jià)格水平往往越高。其次，受各國監(jiān)管態(tài)度、投資者偏好和互聯(lián)網(wǎng)普及率等差異的影響，各國和地區(qū)對(duì)匯率變動(dòng)的沖擊表現(xiàn)形式各不相同。但單從整體來看，面對(duì)匯率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，大部分國家和地區(qū)的比特幣溢價(jià)水平表現(xiàn)為正向響應(yīng)。這說明當(dāng)法幣匯率波動(dòng)時(shí)，人們買賣比特幣的需求變化對(duì)溢價(jià)的影響程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于匯率自身變動(dòng)對(duì)溢價(jià)的影響。最后，方差分解結(jié)果顯示目前匯率變動(dòng)對(duì)溢價(jià)的影響程度相對(duì)較小，各地比特幣的溢價(jià)水平更多的受到自身因素和其他外部因素的影響。

鑒于以上分析，本文提出三條政策建議：第一，建立健全跨境資金正常流動(dòng)的機(jī)制。本文實(shí)證結(jié)果證實(shí)了比特幣在法幣匯率波動(dòng)時(shí)被投資者充當(dāng)新的避險(xiǎn)資產(chǎn)或繞過外匯管制的工具。相關(guān)政府可以借鑒比特幣支付系統(tǒng)的設(shè)計(jì)思路，建立高效、便捷的跨境資金流動(dòng)機(jī)制，健全跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，從根本上限制異常資金流動(dòng)。第二，完善外匯風(fēng)險(xiǎn)管理體制，減少法幣幣值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。法幣幣值越不穩(wěn)定、波動(dòng)越劇烈的國家，投資者利用比特幣規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求往往越強(qiáng)烈，對(duì)本國金融市場的沖擊和破壞往往越大。因此加強(qiáng)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，提高外匯風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)能力，對(duì)維持金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定具有重要意義。第三，改善比特幣的市場投資環(huán)境，使其成為股票市場之外的一個(gè)重要補(bǔ)充。推動(dòng)比特幣交易實(shí)行實(shí)名制，加強(qiáng)國際各方合作，聯(lián)合打擊比特幣暗網(wǎng)交易和犯罪。大力完善和發(fā)展比特幣衍生品市場，引導(dǎo)比特幣價(jià)格逐漸趨于合理化，最終使比特幣成為一種具有投資價(jià)值的金融產(chǎn)品。