高管薪酬差距、女性高管與企業(yè)非效率投資

徐宗宇 琳 劉耀淞

【摘 要】 自2014年起，中國對高管薪酬的調控由限制高額薪酬向調節(jié)薪酬結構的方向轉變，高管薪酬差距逐年增長，兩極化態(tài)勢越發(fā)嚴重。文章采用2014—2018年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資間的非線性關系，并引入女性高管，研究其對兩者關系的調節(jié)作用。研究結果表明，高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資呈U型關系，適度的高管薪酬差距能夠有效抑制企業(yè)非效率投資，而過大的高管薪酬差距則會加劇企業(yè)非效率投資。同時，女性高管既能強化高管薪酬差距對企業(yè)非效率投資的抑制作用，也能強化高管薪酬差距對企業(yè)非效率投資的促進作用。

【關鍵詞】 高管薪酬差距; 非效率投資; 女性高管

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）20-0043-09

一、引言

面對高管天價薪酬的大量曝光，國內自2009年采取限薪令來制約高管畸高的薪酬，成效顯著，但這并未完全解決國民收入不平衡的問題。2014年《中央管理企業(yè)負責人薪酬制度改革方案》（以下簡稱“薪酬改革方案”）提出，要調整企業(yè)高管與職工的薪酬結構，合理調節(jié)不同行業(yè)高管間的薪酬差距，推動社會公平。在德勤關于中國上市公司高管薪酬與激勵的系列報告中，高管薪酬差距問題也屢被提及。其中，《2018—2019年度中國A股上市公司高管薪酬與長期激勵調研報告》顯示，我國上市公司高管薪酬差距持續(xù)增加，其中，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)企業(yè)的高管薪酬差距增幅最為明顯，2017—2019年期間的復合增長率高達99%。

與此同時，學術界針對高管薪酬差距問題也展開了一系列的研究。目前，學者們主要考察了高管薪酬差距對企業(yè)績效[1-4]、風險承擔[5]、企業(yè)創(chuàng)新[6-7]、盈余管理[8]和業(yè)績預告行為[9]等方面的影響?，F(xiàn)有研究關于高管薪酬差距對企業(yè)投資行為的考察仍然較少，尚未得到一致的結論。此外，研究還表明，女性高管的風險厭惡和謹慎程度更高[10-11]，對于公平的敏感性也更高[12]。德勤于2017年發(fā)布的《董事會成員性別多元化》報告顯示，中國女性高管在高管團隊中所占比例為10.7%，居亞洲各國之首。故此，進一步考察女性高管對我國高管薪酬差距與企業(yè)投資行為之間的關系會產(chǎn)生何種影響是很有必要的。

基于此，本文整合錦標賽理論和社會比較理論來解釋高管薪酬差距的競爭性機制和公平性機制，更全面地探究高管內部薪酬差距對企業(yè)非效率投資的激勵作用，并借鑒高階理論研究女性高管對上述關系的調節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資呈U型關系，適度的薪酬差距能夠有效抑制非效率投資;過大的薪酬差距則會加劇非效率投資。而女性高管對高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資之間的U型關系能起到顯著的正向調節(jié)作用，即較高的女性高管比例能強化高管薪酬差距對企業(yè)非效率投資的抑制作用和促進作用。本文的貢獻主要體現(xiàn)在：第一，通過深入研究高管薪酬差距對企業(yè)非效率投資的影響機制，豐富了高管薪酬差距經(jīng)濟后果方面的文獻，為企業(yè)合理設置高管薪酬差距提供依據(jù)。第二，首次引入女性高管特征作為調節(jié)變量，從高管團隊異質性視角，進一步考察女性高管對上述關系的“雙刃效應”，為企業(yè)完善治理機制并科學組建高管團隊提供有益參考。

二、理論分析與研究假設

（一）高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資

對于高管薪酬差距的經(jīng)濟后果，國外學者很早就進行了研究，并形成兩種理論：錦標賽理論與社會比較理論。錦標賽理論認為，高管薪酬差距可以被視為贏得錦標賽的獎勵，從而激勵員工減少自利行為，為實現(xiàn)企業(yè)利益最大化而努力工作。Henderson et al.[1]、陳震等[2]、周權雄等[3]均發(fā)現(xiàn)高管薪酬差距與企業(yè)績效呈正相關關系，即高管薪酬差距能提高員工積極性，促進企業(yè)績效的提高。社會比較理論認為，人們不僅關注自己的薪酬，還會通過與周邊人進行比較來感知自己是否獲得公平的薪酬待遇。在此情況下，高管薪酬差距會加劇員工的不公平感，從而不利于團隊合作，降低工作效率。Cowherd et al.[4]、Milgrom et al.[13]的研究結論都表明高管薪酬差距與企業(yè)績效呈負相關關系，過大的薪酬差距會抑制企業(yè)績效。

在研究高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資之間的關系時，本文借鑒錦標賽理論和社會比較理論進行分析。一方面，自20世紀80年代起，Lazear et al.[14]的錦標賽理論就表明為獲得團隊內更高一級的薪酬，高管之間會互相展開競爭，激勵員工為獲得內部晉升和高額薪酬而努力工作。企業(yè)則通過相對績效排名來評估高管能否獲得內部晉升。巫強[15]、岑永嗣等[16]的研究也發(fā)現(xiàn)，在內部晉升的條件下，高管薪酬差距同樣會發(fā)揮顯著的正向激勵作用。在錦標賽理論下，企業(yè)委托代理問題能得到有效緩解，高管在投資決策過程中的自利動機更小，減少其非效率投資行為。另一方面，在社會比較理論下，Carpenter et al.[17]、黎文靖等[18]、張正堂[19]和盧銳[20]的研究都發(fā)現(xiàn)高管薪酬差距對高管的激勵作用是有限的，如果高管薪酬差距過大時，有些高管會覺得自己的工作沒有得到相應的待遇和賞識，因受到不公平的待遇而不滿，從而導致抵觸和消極情緒，在投資決策中誘發(fā)自利行為，促進企業(yè)非效率投資。王建軍等[21]以及劉美玉等[22]的實證研究均發(fā)現(xiàn)，高管薪酬差距只在一定范圍內對企業(yè)非效率投資起到抑制作用，超出這一范圍將會導致更嚴重的企業(yè)非效率投資問題。

綜上所述，高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資之間的關系是錦標賽理論和社會比較理論共同加以解釋。當薪酬差距處于合理范圍內，錦標賽的激勵效應更加明顯，可以緩解股東與高管之間的委托代理問題，抑制企業(yè)的非效率投資行為。當內部薪酬差距過大時，公平效應可能發(fā)揮更大的作用，加劇股東與高管之間的委托代理問題，誘發(fā)高管的非效率投資行為。基于以上分析，本文提出假設1。

H1：高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資之間存在U型關系。

（二）高管薪酬差距、女性高管與企業(yè)非效率投資

根據(jù)Hambrick et al.[23]提出的高階理論，高管行為是其認知和價值觀的綜合反映，高管自身的價值認知會極大影響其投資決策。女性高管和男性高管的價值觀在很多方面都有不一樣的認知和態(tài)度。伴隨著女性社會地位的不斷提高，越來越多的女性開始在企業(yè)管理中擔任重要角色，高管團隊中的女性比例日趨提高。由于女性和男性的價值認知存在較大差異，因此，女性高管與男性高管在企業(yè)的投資決策方面也存在分歧?；诖?，在涉及女性高管的相關文獻中均發(fā)現(xiàn)女性高管的作用主要發(fā)揮在以下三個方面：

第一，心理學研究普遍發(fā)現(xiàn)，相較于男性高管，女性高管在工作態(tài)度和道德規(guī)范方面更有責任心，更能發(fā)揮其監(jiān)督職能。Adams et al.[24]通過1996—2003年美國上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)女性高管比男性高管更加勤勞負責，女性董事的加入能提高董事會的獨立性，降低代理成本，改善高管團隊的決策質量和管理效率。第二，女性高管在風險偏好和價值取向等方面較為謹慎和保守，對未知的狀況有較低的信任感，更傾向于規(guī)避風險，避免企業(yè)非效率投資。任等[10]、祝繼高等[11]的研究均表明女性高管謹慎的管理特質能減少企業(yè)非效率投資。孫亮等[25]的研究則進一步表明女性高管的謹慎性更多地體現(xiàn)在其監(jiān)督職能和事前的風險感知。第三，女性高管比男性高管更傾向于追求內部薪酬的公平性。Mueller et al.[26]、Carlson et al.[27]的研究都發(fā)現(xiàn)女性高管比男性高管對不公平的現(xiàn)象更為敏感。潘鎮(zhèn)等[12]的研究也表明，在面對過大的薪酬差距時，女性對于不公平的感知更為強烈，工作的積極性更易受到打擊，從而消極對待工作。

由此可見，女性高管為企業(yè)帶來的影響是具有“雙刃效應”的。在積極的方面，女性高管往往有較強的責任心并且更在意其個人聲譽，能制約高管團隊為獲取高額薪酬而過度投資，監(jiān)督企業(yè)的投資決策。其次，在面對不確定性和風險性較高的環(huán)境中，女性高管穩(wěn)健的領導風格會更傾向于規(guī)避風險，減少過度投資。此外，較高的女性高管比例能確保不同性別的意見得到充分的表達，有效抑制男性高管的過度自信，避免企業(yè)非效率投資。因此，在適度的高管薪酬差距激勵下，女性高管會發(fā)揮其性別優(yōu)勢和監(jiān)督職能，促使高管團隊做出更為合理穩(wěn)健的投資決策，減少非效率投資。在消極的方面，由于女性高管相較于男性高管更注重公平，過大的薪酬差距會使女性高管認為其付出沒有得到相應的待遇，導致女性高管的消極怠工，進而加劇企業(yè)非效率投資。據(jù)此認為，當高管團隊中的女性比例較高時，高管薪酬差距對企業(yè)非效率投資的抑制作用和促進作用均會得到強化?；谝陨戏治?，本文提出假設2。

H2：女性高管對高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資間的U型關系起正向調節(jié)作用，即較高的女性高管比例能強化高管薪酬差距對企業(yè)非效率投資的抑制作用和促進作用。

三、研究設計

（一）樣本數(shù)據(jù)來源

《薪酬改革方案》的出臺有利于調整高管薪酬結構，加強對企業(yè)的監(jiān)管，維護國民收入分配秩序，改善國民收入不均衡的現(xiàn)狀。本文選取2014—2018年滬深A股上市公司作為研究樣本，基于以下原則對樣本數(shù)據(jù)進行篩選：（1）由于金融業(yè)特殊的行業(yè)性質，剔除金融業(yè)的上市公司數(shù)據(jù);（2）為確保數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性，剔除存在財務異?；蜇攧諗?shù)據(jù)缺失的ST和？觹ST類上市公司數(shù)據(jù);（3）考慮到IPO對上市公司的影響作用，剔除上市時間不滿一年的上市公司數(shù)據(jù);（4）剔除高管背景特征數(shù)據(jù)未完整披露的上市公司樣本;（5）對所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。最終的研究樣本包含8 872個觀測值。本文的數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，主要采用Stata15和Excel對數(shù)據(jù)進行相關處理與分析。

（二）變量設計

1.企業(yè)非效率投資

目前學術界普遍采用Richardson投資模型來測算企業(yè)非效率投資，用模型回歸殘差的絕對值（Ainveff）衡量企業(yè)的非效率投資。在模型1中，為避免規(guī)模效應，企業(yè)凈投資（Inv）采用企業(yè)新增凈投資除以期初資產(chǎn)總額。其中新增凈投資是現(xiàn)金流量表中購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額之和再減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而收回的凈額;Growth為營業(yè)收入增長率;Lev為資產(chǎn)負債率;Cash為現(xiàn)金比;Age為上市年限;Size為公司規(guī)模，采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來消除規(guī)模效應的影響;Roa為股票收益率。

Invi，t=γ0+γ1Growthi，t-1+γ2Levi，t-1+γ3Cashi，t-1+

γ4Agei，t-1+γ5Sizei，t-1+γ6Roai，t-1+γ7Invi，t-1+∑Year+∑Industry+ε （1）

2.高管薪酬差距

借鑒林浚清等[28]文獻，將薪酬總額前三的高管定義為核心高管，其他高管定義為非核心高管。以核心高管的平均年薪與非核心高管的平均年薪之比（Gap）來衡量高管相對薪酬差距。與絕對薪酬差距相比，相對薪酬差距更能反映核心高管與非核心高管之間層級的薪酬差異。企業(yè)高管的范圍包括董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理及其他高級管理人員。

3.其他控制變量

參考現(xiàn)有文獻，本文控制團隊規(guī)模（Team）、股權集中度（Cent）、董事會規(guī)模（Board）、高管持股（Mstock）、成長性（Growth）、資產(chǎn)負債率（Lev）、公司規(guī)模（Size），上市公司行業(yè)和上市年份作為虛擬變量。鑒于能成為高管的女性需要具有出色的學識和能力，為避免內生性，本文還控制女性高管的年齡（Fage）、學歷（Fdegree）、任期（Ftenu）三個方面以研究高管性別在薪酬差距與非效率投資之間的影響。

有關變量定義如表1所示。

（三）模型設計

本文構建模型2檢驗高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資的關系，檢驗H1。

Ainveffi，t=γ0+γ1Gapi，t+γ2Gap2i，t+γ3Teami，t+

γ4Centi，t+γ5Boardi，t+γ6Mstocki，t+γ7Growthi，t+γ8Levi，t+

γ9Sizei，t+γ10Fagei，t+γ11Fdegreei，t+γ12Ftenui，t+∑Year+

∑Industry+ε? ?（2）

模型3檢驗女性高管在高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資間的調節(jié)作用，檢驗H2。

Ainveffi，t=γ0+γ1Gapi，t+γ2Gap2i，t+γ3Gapi，t×Femi，t+

γ4Gap2i，t×Femi，t+γ5Femi，t+γ6Teami，t+γ7Centi，t+

γ8Boardi，t+γ9Mstocki，t+γ10Growthi，t+γ11Levi，t+γ12Sizei，t+

γ13Fagei，t+γ14Fdegreei，t+γ15Ftenui，t+∑Year+∑Industry+ε? （3）

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表2的描述性統(tǒng)計結果可知，非效率投資最小值為0，最大值為0.46，均值為0.06，中位數(shù)為0.04，說明非效率投資在上市公司中普遍存在;高管團隊內部薪酬差距最小值為0.39，最大值為13.76，均值為3.76，說明上市公司的高管薪酬差距存在較大差異;女性高管比例最小值為0，最大值為0.50，均值為0.19，中位數(shù)為0.18，表明從整體來看，上市公司中女性高管在高管團隊所占比例不超過20%;其他控制變量均在正常范圍之內。

（二）相關性分析

由表3可知，高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資呈負相關關系，且均在1%的水平上顯著;女性高管與企業(yè)非效率投資在1%水平上顯著正相關。其余控制變量的相關系數(shù)處于0.5以下，不存在嚴重的多重共線性。

（三）多元回歸分析

多元回歸結果見表4，其中模型1、模型2、模型3是逐步加入控制變量、高管薪酬差距一次項（Gap）和高管薪酬差距二次項（Gap2）分別對企業(yè)非效率投資進行回歸。由模型2和模型3可知，高管薪酬差距一次項（Gap）均在1%的水平上顯著為負，說明高管薪酬差距能顯著抑制企業(yè)非效率投資。正如理論分析所述，考慮到高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資間的一次線性關系是不完整的。模型3的結果顯示高管薪酬差距二次項（Gap2）在1%的水平上顯著為正，驗證了高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資之間的U型關系，H1成立。企業(yè)非效率投資隨著高管薪酬差距的增加呈現(xiàn)先降后升的態(tài)勢。

在表4的模型4中，為驗證女性高管的調節(jié)作用，在模型3的基礎上加入女性高管變量及其與高管薪酬差距一次項與二次項的交互項?；貧w結果顯示高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資之間的U型關系仍然成立。與此同時，女性高管與高管薪酬差距一次項的交互項在1%水平上顯著為負，女性高管與高管薪酬差距二次項的交互項在1%水平上顯著為正，說明女性高管能有效強化高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資之間的U型關系，女性高管的調節(jié)作用存在“雙刃效應”，H2成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗上述結果，本文采取以下方法進行穩(wěn)健性檢驗。（1）參考張正堂等[29]的做法，采用絕對薪酬差距來替代相對薪酬差距，即核心高管與非核心高管薪酬差距絕對值的對數(shù)來衡量高管薪酬差距，實證結果如表5所示。（2）參考Biddle et al.[30]的研究替換企業(yè)凈投資的代理變量，重新構建企業(yè)非效率投資模型，具體結果見表6。（3）借鑒潘鎮(zhèn)等[12]、金智等[31]文獻采用反映高管性別結構的Blau指數(shù)（Blau）和女性高管數(shù)量（Fn）來分別替換女性高管比例（Fem），具體結果見表7的模型4和模型5。研究結論與上述結果一致。

五、研究結論與啟示

本文以2014—2018年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，實證檢驗高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資間的關系，以及女性高管對上述關系的調節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資呈U型關系，適度的高管薪酬差距在競爭機制下激勵高管，抑制企業(yè)非效率投資，而超過適度范圍時，高管薪酬差距在公平效應下引發(fā)高管消極怠工，促進企業(yè)非效率投資。女性高管則能強化高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資之間的U型關系，存在“雙刃效應”。

本文的研究結論具有如下啟示：第一，企業(yè)應建立合理的薪酬考核制度。企業(yè)可以通過控制合理的高管薪酬差距，兼顧競爭性和公平性，利用薪酬契約機制來緩解委托代理問題，有效調動高管工作的積極性和協(xié)作意識，從而減少企業(yè)非效率投資。第二，企業(yè)應完善高管人才的選拔和晉升機制。在合理的薪酬差距范圍內，企業(yè)可以通過調整高管團隊的性別結構來優(yōu)化企業(yè)投資決策。通過增加一定比例的女性高管，為決策行為提供多樣化的視角，避免不科學的投資決策，降低企業(yè)非效率投資。受數(shù)據(jù)可獲得性的約束，本文僅考慮女性高管在高管團隊中所占比例，未進一步考察女性高管的話語權等方面對高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資的影響，這些都是未來研究的發(fā)展方向。

【參考文獻】

[1] HENDERSON A D，F(xiàn)REDRICKSON J W.Top management team coordination needs and the CEO pay gap：a competitive test of economic and behavioral views[J].Academy of Management Journal，2001，

44（1）：96-117.

[2] 陳震，張鳴.高管層內部的級差報酬研究[J].中國會計評論，2006（1）：15-28.

[3] 周權雄，朱衛(wèi)平.錦標賽激勵效應與制約因素研究[J].經(jīng)濟學（季刊），2010，9（2）：571-596.

[4] COWHERD D M，LEVINE D I.Product quality and pay equity between lower level employees and top management：an investigation of distributive justice theory[J].Administrative Science Quarterly，1992，37（2）：302-320.

[5] 劉思彤，張啟鑾，李延喜.高管內部薪酬差距能否抑制企業(yè)風險承擔？[J].科研管理，2018，39（S1）：189-199，225.

[6] 牛建波，李勝楠，楊育龍，等.高管薪酬差距、治理模式和企業(yè)創(chuàng)新[J].管理科學，2019，32（2）：77-93.

[7] 阮傲，孫博，彭璧玉.高管團隊內部薪酬差距能促進企業(yè)創(chuàng)新績效？——基于垂直薪酬差距與水平薪酬差距的實證研究[J].華南師范大學學報（社會科學版），2019（4）：130-139，191.

[8] 吳春天，錢愛民.高管內部薪酬差距、市場化程度與盈余管理[J].財會通訊，2019（3）：3-9.

[9] 王浩，向顯湖.高管權力、內部薪酬差距與公司業(yè)績預告行為——基于中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].投資研究，2015，34（10）：124-141.

[10] 任■，王崢.女性參與高管團隊對企業(yè)績效的影響：基于中國民營企業(yè)的實證研究[J].南開管理評論，2010，13（5）：81-91.

[11] 祝繼高，葉康濤，嚴冬.女性董事的風險規(guī)避與企業(yè)投資行為研究——基于金融危機的視角[J].財貿經(jīng)濟，2012（4）：50-58.

[12] 潘鎮(zhèn)，何侍沅，李健.女性高管、薪酬差距與企業(yè)戰(zhàn)略差異[J].經(jīng)濟管理，2019，41（2）：122-138.

[13] MILGROM P，ROBERTS J.An economic approach to influence activities in organizations[J].The American Journal of Sociology，1988，94：154-179.

[14] LAZEAR E P，ROSEN S.Rank-

Order tournaments as optimum labor contracts[J].Journal of Political Economy，1981，89（5）：841-864.

[15] 巫強.薪酬差距、企業(yè)績效與晉升機制——高管薪酬錦標賽的再檢驗[J].世界經(jīng)濟文匯，2011（5）：94-105.

[16] 岑永嗣，黎文靖.經(jīng)理人市場、高管薪酬差距與激勵效應[J].會計與經(jīng)濟研究，2014，28（3）：37-51.

[17] CARPENTER M A，SANDERS W G.The effects of top management team pay and firm internationalization on MNC performance[J].Journal of Management，2004，30（4）：509-528.

[18] 黎文靖，胡玉明.國企內部薪酬差距激勵了誰？[J].經(jīng)濟研究，2012，47（12）：125-136.

[19] 張正堂.高層管理團隊協(xié)作需要、薪酬差距和企業(yè)績效：競賽理論的視角[J].南開管理評論，2007（2）：4-11.

[20] 盧銳.企業(yè)創(chuàng)新投資與高管薪酬業(yè)績敏感性[J].會計研究，2014（10）：36-42.

[21] 王建軍，劉紅霞.高管團隊內部薪酬差距對投資效率影響的實證研究——以A股國有上市公司為例[J].北京工商大學學報（社會科學版），2015，30（3）：67-74.

[22] 劉美玉，姜磊.高管內部薪酬差距、股權激勵與投資效率[J].經(jīng)濟問題，2019（6）：90-96.

[23] HAMBRICK D C，MASON P A.Upper echelons：the organization as a reflection of its top managers[J].The Academy of Management Review，1984，

9（2）：193-206.

[24] ADAMS R，F(xiàn)ERREIRA D，Women in the boardroom and their impact on governance and performance[J].The Journal of Finance Economics，2009，94（2）：291-309.

[25] 孫亮，周琳.女性董事、過度投資與績效波動——基于謹慎性視角的研究[J].管理評論，2016，28（7）：165-178.

[26] MUELLER S L，CLARKE L D.Political-economic context and sensitivity to equity：differences between the United States and the transition economies of Central and Eastern Europe[J].Academy of Management Journal，1998，41（3）：319-329.

[27] CARLSSON F，DARUVALA D，JOHANSSON-STENMAN O.Are people inequality-averse or just risk-averse？[J].Economica，2005，72（287）：375-396.

[28] 林浚清，黃祖輝，孫永祥.高管團隊內薪酬差距、公司績效和治理結構[J].經(jīng)濟研究，2003（4）：31-40.

[29] 張正堂，李欣.高層管理團隊核心成員薪酬差距與企業(yè)績效的關系[J].經(jīng)濟管理，2007（2）：16-25.

[30] BIDDLE G，HILARY G，VERDI R S.How does financial reporting quality relate to investment efficiency？[J].Journal of Accounting and Economics，2009，48（2/3）：112-131.

[31] 金智，宋順林，陽雪.女性董事在公司投資中的角色[J].會計研究，2015（5）：80-86，95.