成長性、債務(wù)融資與非效率投資的實(shí)證研究

王全在+俞文婷

【摘 要】 文章以2010—2012年為研究時(shí)間窗口，構(gòu)建中小板上市公司成長性評價(jià)指標(biāo)體系，根據(jù)成長性評價(jià)結(jié)果將整體樣本分為高、低成長性企業(yè)組，分別研究樣本中債務(wù)總體水平、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)來源結(jié)構(gòu)對企業(yè)非效率投資行為的影響。研究結(jié)果表明：債務(wù)融資能夠抑制企業(yè)的投資支出;短期負(fù)債和商業(yè)信用可以約束低成長性企業(yè)的過度投資行為，但是卻導(dǎo)致了高成長性企業(yè)的投資不足;長期負(fù)債和銀行借款沒有發(fā)揮負(fù)債的約束作用，而是促進(jìn)企業(yè)的投資支出。中小板上市公司應(yīng)當(dāng)合理安排長短期債務(wù)比例，使其發(fā)揮各自的優(yōu)勢，提高企業(yè)投資效率。

【關(guān)鍵詞】 非效率投資; 成長性; 債務(wù)融資

中圖分類號：F234.4 ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ?文章編號：1004-5937（2015）07-0051-07

一、研究背景

改革開放三十多年來，我國中小企業(yè)不斷發(fā)展壯大，促進(jìn)了社會(huì)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)發(fā)展，擴(kuò)大了就業(yè)渠道，成為我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要力量。同時(shí)，中小企業(yè)自身也面臨著融資難、市場競爭能力弱等問題。由于中小企業(yè)規(guī)模較小，治理體制相對不完善，各種代理沖突和信息不對稱問題非常嚴(yán)重，在投資領(lǐng)域表現(xiàn)為各種非效率投資行為，嚴(yán)重阻礙了其健康持續(xù)發(fā)展。如何采取有效措施提高資金的使用效率，減少企業(yè)的非效率投資行為，已經(jīng)成為一個(gè)亟待解決的問題。Jensen等學(xué)者通過研究認(rèn)為，負(fù)債融資不僅是企業(yè)重要的融資方式，而且在公司治理中能夠發(fā)揮重要作用，企業(yè)可以通過控制合理的債務(wù)融資水平來提高投資效率，發(fā)揮債務(wù)融資的治理效應(yīng)。

另外，我國中小板的設(shè)立是為主業(yè)突出、具有成長性和科技含量的中小企業(yè)提供直接融資平臺(tái)，上市公司成長性是中小企業(yè)板市場發(fā)展的核心，不同成長性的企業(yè)其投資行為也有所不同。因此，本文從成長性角度入手，就債務(wù)融資對中小企業(yè)非效率投資的影響進(jìn)行研究，根據(jù)研究結(jié)論提出政策建議以幫助中小企業(yè)提高投資效率。這對于中小企業(yè)制定戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃、優(yōu)化企業(yè)投資行為具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、研究假設(shè)

本文認(rèn)為非效率投資主要表現(xiàn)為投資不足和過度投資，采用目前學(xué)術(shù)界對投資不足和過度投資的界定方法，當(dāng)企業(yè)放棄投資凈現(xiàn)值（NPV）為正的項(xiàng)目，則表現(xiàn)為投資不足;當(dāng)企業(yè)選擇投資凈現(xiàn)值（NPV）為負(fù)的項(xiàng)目，則表明企業(yè)存在過度投資行為。長期以來，我國中小企業(yè)發(fā)展過程中面臨的最大問題就是融資難，中小企業(yè)規(guī)模較小，外部市場融資能力較差，主要是以企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金進(jìn)行投資。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流不足、盈利能力不強(qiáng)時(shí)，就會(huì)受到融資約束而放棄良好的投資機(jī)會(huì)?；诖?，本文提出研究假設(shè)1：

假設(shè)1：我國中小板上市企業(yè)普遍存在投資不足行為。

債務(wù)融資對企業(yè)投資行為的影響是很復(fù)雜的。Fama and Miller在《財(cái)務(wù)理論》一書中指出，在進(jìn)行投資決策時(shí)，股東與債權(quán)人會(huì)產(chǎn)生沖突，為了自身利益最大化，股東會(huì)選擇那些能夠增加股權(quán)價(jià)值的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，產(chǎn)生過度投資行為;或者放棄那些會(huì)使股權(quán)價(jià)值減少的低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足。此時(shí)，如果債權(quán)人能夠預(yù)期股東的這種道德風(fēng)險(xiǎn)行為，就會(huì)增加資金的使用成本，最終使企業(yè)面臨融資約束而產(chǎn)生投資不足。另外，由于債務(wù)融資需要定期償還本金和支付固定的利息，能夠有利于約束經(jīng)理人對自由現(xiàn)金流的濫用，從而防止過度投資行為發(fā)生?；谝陨戏治?，結(jié)合我國中小企業(yè)的特征，本文認(rèn)為我國中小板上市公司普遍存在投資不足行為，債務(wù)融資與投資支出應(yīng)該是負(fù)相關(guān)的，因此提出研究假設(shè)2：

假設(shè)2：我國中小板上市企業(yè)債務(wù)融資與投資支出負(fù)相關(guān)。

根據(jù)負(fù)債期限的長短，債務(wù)融資具體又可以分為短期負(fù)債和長期負(fù)債。短期負(fù)債償還期限較短，其經(jīng)常性的利息支出以及還本付息的壓力可以減少公司的自由現(xiàn)金流，從而約束了經(jīng)理人為擴(kuò)大公司規(guī)模而投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，進(jìn)而抑制過度投資行為。長期債務(wù)融資也可以約束經(jīng)理人的無效擴(kuò)張行為，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金不足時(shí)，經(jīng)理人會(huì)依賴現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的收益進(jìn)行投資來擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，長期負(fù)債可以通過抵押現(xiàn)有資產(chǎn)的收益而抑制經(jīng)理人的過度投資。當(dāng)企業(yè)存在大量長期負(fù)債時(shí)，由于股東擔(dān)心投資項(xiàng)目的未來收益被債權(quán)人取得，可能會(huì)導(dǎo)致投資不足行為發(fā)生。而短期負(fù)債則不存在與股東分享未來項(xiàng)目收益的問題，能夠很好地避免投資不足問題。不論是短期負(fù)債或長期負(fù)債，對企業(yè)非效率投資行為的影響都是很復(fù)雜的，基于以上分析，本文提出研究假設(shè)3：

假設(shè)3：我國中小板上市公司短期負(fù)債與投資支出的負(fù)相關(guān)性比長期負(fù)債高。

根據(jù)籌資來源不同，債務(wù)融資又可以分為銀行借款和商業(yè)信用。商業(yè)信用是企業(yè)在日常經(jīng)營活動(dòng)中形成的，一般沒有明確的支付期限，也沒有利息支付的要求，其債權(quán)人分散、期限短、信用期內(nèi)無利息的特點(diǎn)，使得商業(yè)信用約束力相對較弱，幾乎不能抑制企業(yè)的非效率投資行為。而銀行借款一般金額較大，具有固定的利息支付要求和明確的償還期限。企業(yè)在取得銀行借款前要接受較為嚴(yán)格的貸款審批條件，獲得借款時(shí)，銀行會(huì)對資金的使用進(jìn)行嚴(yán)格限制。這些特點(diǎn)都使銀行借款能夠充分發(fā)揮債務(wù)的約束作用，有效抑制企業(yè)的非效率投資行為?；谝陨戏治?，本文提出研究假設(shè)4：

假設(shè)4：我國中小板上市公司商業(yè)信用對投資支出無影響，銀行借款與投資支出負(fù)相關(guān)。

債務(wù)融資對企業(yè)投資行為的影響與企業(yè)的成長性相關(guān)。如果企業(yè)成長性較高，則發(fā)展前景良好，投資機(jī)會(huì)較多，企業(yè)的投資支出也會(huì)增加，此時(shí)可能面臨投資不足問題。在低成長性企業(yè)中，由于缺乏較好的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)發(fā)展前景黯淡，相應(yīng)的投資支出也就越少，管理層持有的自由現(xiàn)金流越多，此時(shí)越容易陷入過度投資的情況。如果企業(yè)債務(wù)融資比例增加，就增加了管理層還本付息的壓力，減少了管理層的自由現(xiàn)金流，從而約束了過度投資。短期負(fù)債的增加會(huì)增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，如果企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理人將失去所有的在職收益。因此短期負(fù)債水平較高時(shí)，管理層會(huì)提高投資謹(jǐn)慎性，避免過度投資行為的發(fā)生。基于以上分析，本文提出研究假設(shè)5：