中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)融資架構(gòu)與價(jià)值提升

鄧國(guó)攀

摘要：“一帶一路”倡議指引下，中國(guó)企業(yè)海外投資迅猛增長(zhǎng)，投資規(guī)模和深度不斷增加。在海外擴(kuò)張中，不少中資企業(yè)借助并購(gòu)融資迅猛完成海外并購(gòu)，像吉利并購(gòu)沃爾沃“小魚吃大魚”等精典案例。但是在操作海外并購(gòu)融資中程序相對(duì)復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)頗高，同時(shí)在并購(gòu)對(duì)象和價(jià)值協(xié)同上需要更加謹(jǐn)慎。當(dāng)年TCL并購(gòu)湯姆遜，最后不歡而散。文章結(jié)合亨通光電并購(gòu)華為海洋業(yè)務(wù)，對(duì)海外并購(gòu)融資結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略協(xié)同進(jìn)行簡(jiǎn)要分析和探討。

關(guān)鍵詞：海外并購(gòu)? 融資架構(gòu)? 垂直整合

一、引言

2020年3月10日，A股主板優(yōu)秀上市公司和我國(guó)光纖光纜行業(yè)巨頭亨通光電發(fā)布公告，以現(xiàn)金和增發(fā)新股方式完成了對(duì)華為技術(shù)旗下的華為海洋公司和業(yè)務(wù)收購(gòu)。進(jìn)一步推動(dòng)公司在海洋產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域從“產(chǎn)品供應(yīng)商”向“全價(jià)值鏈集成服務(wù)商”轉(zhuǎn)型，并購(gòu)華為海洋，亨通光電正式邁入世界級(jí)主要海纜總包工程（EPC）服務(wù)商之一。

通過(guò)其發(fā)布的相關(guān)公告，亨通光電在并購(gòu)華為海洋過(guò)程中，通過(guò)縝密策劃和研究設(shè)計(jì)了一套完整和高效的融資機(jī)構(gòu)，特別是在支付方面搭配現(xiàn)金并購(gòu)與定向增發(fā)股份按照30%：70%搭配，在將并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)降低的同時(shí)，提高了融資和并購(gòu)速度，促進(jìn)并購(gòu)順利落地。追蹤亨通光電的發(fā)展歷史，在其穩(wěn)健的擴(kuò)張和發(fā)展道路上不盲目并購(gòu)，通過(guò)垂直價(jià)值鏈整合與提升，提升產(chǎn)業(yè)鏈高價(jià)值以達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化，在并購(gòu)華為海洋上體現(xiàn)尤其明顯。

二、并購(gòu)融資主要途徑和方式

一般情況下，海外并購(gòu)主要融資途徑不外乎內(nèi)部融資、外部融資和特殊融資[1]。內(nèi)部融資主要是指利用企業(yè)自身累計(jì)經(jīng)營(yíng)結(jié)余等形成的自有資金，以及未使用和分配的其他專項(xiàng)活動(dòng)形成專項(xiàng)資金;內(nèi)部融資快、手續(xù)簡(jiǎn)便，但是通常規(guī)模小，不能滿足大項(xiàng)目快速并購(gòu)需要。外部融資是指借助外部結(jié)構(gòu)的力量，主要利用外部資金運(yùn)作完成并購(gòu)目標(biāo);外部融資又主要分為債務(wù)融資、權(quán)益融資和混合型融資工具;外部融資通常融資規(guī)模大，滿足大型項(xiàng)目并購(gòu)但通常手續(xù)復(fù)雜、限制多。實(shí)踐中，債務(wù)融資主要是各種銀行借款特別是并購(gòu)特別貸款和各種債券融資，權(quán)益融資包括普通股和優(yōu)先股等權(quán)益工具融資，混合型融資是以債務(wù)與權(quán)益結(jié)合的可轉(zhuǎn)換公司債券和認(rèn)股權(quán)證等衍生金融工具[2]。

根據(jù)相關(guān)公告，亨通光電并購(gòu)華為海洋業(yè)務(wù)51%的股份權(quán)益，經(jīng)過(guò)第三方資產(chǎn)評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的公正專業(yè)評(píng)估，交易的標(biāo)的資產(chǎn)交易價(jià)格為100，387萬(wàn)元。支付對(duì)價(jià)中70%將以向華為投資發(fā)行公司境內(nèi)上市人民幣普通股（A股）及30%部分支付現(xiàn)金作為購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)的對(duì)價(jià)。因此，并購(gòu)交易完成后，亨通光電應(yīng)向華為投資非公開發(fā)行的股份數(shù)為4764萬(wàn)股（約占2.44%），應(yīng)向華為投資支付的現(xiàn)金金額為3.01億元。

因此，亨通光電只用3.01億的自有資金即完成了約19.7億評(píng)估價(jià)值的總資產(chǎn)和年收入超過(guò)18億元的業(yè)務(wù)，可謂精明之選。在現(xiàn)金為王的時(shí)代，亨通光電為下一步整合和全球業(yè)務(wù)提升留足了現(xiàn)金儲(chǔ)備。在不影響集團(tuán)經(jīng)營(yíng)需要的前提下，動(dòng)用自由資金并購(gòu)，可以快速行動(dòng)，確保并購(gòu)速度;通過(guò)定向增發(fā)新股進(jìn)一步改善了亨通光電上市公司資本結(jié)構(gòu)，優(yōu)化了資產(chǎn)負(fù)債率，充實(shí)了長(zhǎng)期發(fā)展資本。通過(guò)增加所有者權(quán)益換取了優(yōu)良發(fā)展資產(chǎn)和項(xiàng)目，反過(guò)來(lái)進(jìn)一步提升上市公司價(jià)值。通過(guò)定向增發(fā)新股使華為成本亨通光電重要股東，使兩者戰(zhàn)略關(guān)系進(jìn)一步鞏固，更是華為技術(shù)歷史上首次持有A股上市公司股票。

融資時(shí)考慮的融資成本包括單項(xiàng)成本和組合成本[3]，組合成本是各單項(xiàng)成本的加權(quán)平均成本之和。融資決策中通常在關(guān)注組合成本的同時(shí)，還需要考慮組合風(fēng)險(xiǎn)，成本、風(fēng)險(xiǎn)和速度綜合決策。在華為海洋并購(gòu)交易中，亨通光電并沒(méi)有采用其他過(guò)多和過(guò)于復(fù)雜的融資方式，只使用自有資金加定向增發(fā)股份，確保了并購(gòu)速度，可以快速推進(jìn)和完成并購(gòu)。因?yàn)槿A為海洋出售的潛在競(jìng)購(gòu)方競(jìng)爭(zhēng)很激烈，中外競(jìng)購(gòu)方不少，亨通光電方案是綜合最優(yōu)秀的方案之一?，F(xiàn)在事后來(lái)看亨通光電的方案，同時(shí)綜合考慮各種成本、風(fēng)險(xiǎn)和速度等因素，也是最佳成本組合之一。

三、穩(wěn)健并購(gòu)融資架構(gòu)助力并購(gòu)高效整合

據(jù)中歐商學(xué)院研究報(bào)告，全球近年海外并購(gòu)失敗率高達(dá)90%，成功率不足10%，并購(gòu)交易中難點(diǎn)和關(guān)鍵點(diǎn)在于并購(gòu)后整合。并購(gòu)交易好比足球賽開球，并購(gòu)后整才是90分鐘戰(zhàn)斗。著名的奔馳與克萊斯勒汽車并購(gòu)就夭折在整合上，歐美管理文化巨大差異、股東利益分歧巨大。同時(shí)，并購(gòu)后整合不僅僅在于并購(gòu)方的努力，也在于被并購(gòu)方的配合和融合，特別是被并購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)的支持和整合。只有符合并購(gòu)雙方和主要利益相關(guān)者利益才能獲得各方支持，在并購(gòu)中實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升，促進(jìn)并購(gòu)成功落地和并購(gòu)后整合。

通過(guò)低現(xiàn)金支付率，亨通光電保留了足夠的現(xiàn)金，持有足夠的整合“戰(zhàn)略子彈”，用于華為海洋業(yè)務(wù)的并購(gòu)后整合和擴(kuò)張，也可以自身繼續(xù)投資于5G戰(zhàn)略特別是目前正在大力推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略和高效領(lǐng)先的光通信技術(shù)研發(fā)，同時(shí)亨通光電可以為華為海洋正在積極開拓智慧城市等新業(yè)務(wù)注入新血液和新子彈。亨通光電通過(guò)業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)嵘?jīng)營(yíng)效益，讓華為海洋等利益相關(guān)者看到并購(gòu)帶來(lái)的益處，無(wú)形中化解了并購(gòu)阻力，提升整體戰(zhàn)斗力。

很多并購(gòu)交易中，完全的現(xiàn)金支付導(dǎo)致出售方收割現(xiàn)金走人，甚至留下并購(gòu)難題和陷阱。而通過(guò)定向增發(fā)限售股份，與華為技術(shù)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，雖然存在限售期，華為技術(shù)卻收獲了A股優(yōu)秀上市公司的股份，在可預(yù)期未來(lái)可以帶來(lái)進(jìn)一步的增值和收益，這也有利推進(jìn)了并購(gòu)的速度決策，使項(xiàng)目并購(gòu)可以快速落地;華為技術(shù)會(huì)積極配合并購(gòu)整合，全力協(xié)助并購(gòu)成功，以實(shí)現(xiàn)手中股份保值增值和收益最大化。同時(shí)華為技術(shù)也會(huì)進(jìn)一步配合和支持華為海洋并購(gòu)后整合和提升，以使手中股份進(jìn)一步升值。

四、垂直整合帶來(lái)價(jià)值提升

在企業(yè)擴(kuò)張和并購(gòu)方向中存在橫向擴(kuò)張和縱向擴(kuò)張，也有相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化之選。企業(yè)需要根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略選擇合適的發(fā)展道路。在28年的發(fā)展歷史中亨通光電堅(jiān)持主業(yè)不變，堅(jiān)守制造業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，堅(jiān)持謹(jǐn)慎適度的縱向擴(kuò)張和相關(guān)多元化戰(zhàn)略，以提升產(chǎn)業(yè)整合價(jià)值為目標(biāo)來(lái)進(jìn)行戰(zhàn)略協(xié)同和整合，最終走出一條特色的蘇派民企發(fā)展之路。盡管非相關(guān)多元化可以帶來(lái)快速的規(guī)模擴(kuò)張，卻預(yù)示著高風(fēng)險(xiǎn)的到來(lái)，海航集團(tuán)近年海外瘋狂擴(kuò)張而今卻面臨經(jīng)營(yíng)困境尤其流動(dòng)性困局。

垂直整合意味著打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游，聚焦高價(jià)值環(huán)節(jié)，提升自身優(yōu)勢(shì)環(huán)節(jié)，減少產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)耗，提升企業(yè)整體產(chǎn)業(yè)價(jià)值，突顯企業(yè)戰(zhàn)略價(jià)值。亨通光電立足綠色光纖光纜，掌握核心自主研發(fā)光棒技術(shù)，擁有極具競(jìng)爭(zhēng)的海洋海底光纜和電纜產(chǎn)品制造能力。華為海洋依托華為技術(shù)強(qiáng)大研發(fā)實(shí)力，是世界第四大海洋網(wǎng)絡(luò)EPC服務(wù)商，尤其在與亨通光電海外市場(chǎng)布局集中的“一帶一路”國(guó)家具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。通過(guò)向下游高附加值產(chǎn)業(yè)鏈延伸，亨通光電打通了從技術(shù)、產(chǎn)品到服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈，整合提升了產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值。

戰(zhàn)略協(xié)同，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。如今世界正處于5G啟動(dòng)前期階段，5G對(duì)數(shù)據(jù)的需求量是4G千倍以上。在國(guó)際通信中國(guó)際光纜發(fā)揮著巨大的作用，全球95%以上的國(guó)際數(shù)據(jù)通過(guò)海底光纜進(jìn)行傳輸，海底光纜是當(dāng)代全球通信最重要的信息載體。據(jù)研究，美國(guó)、日本和新加坡的海纜數(shù)量分別是是中國(guó)的8倍、2倍和3倍，人均帶寬方面分別是中國(guó)近20倍、10倍和10倍。數(shù)據(jù)巨頭GOOGLE過(guò)去3年累計(jì)投入超過(guò)300億美金，占據(jù)全球1/10以上的海纜。通過(guò)華為海洋并購(gòu)，亨通光電與華為技術(shù)走在一起，可以期待兩者為中國(guó)海洋網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域的貢獻(xiàn)，也會(huì)進(jìn)一步提升亨通光電盈利水平和能力。

五、結(jié)束語(yǔ)

企業(yè)并購(gòu)特別是海外并購(gòu)是一個(gè)系統(tǒng)工程，不僅僅取決的并購(gòu)融資，還涉及其他方方面面的優(yōu)質(zhì)高效工作，缺一不可，但是穩(wěn)健合適的融資結(jié)構(gòu)是并購(gòu)成敗的基石。同時(shí)在海外擴(kuò)張中，希望中國(guó)企業(yè)多一些像亨通光電這樣的以追求價(jià)值提升為目的的并購(gòu)，少一些浮躁和盲目的并購(gòu)，聚焦主業(yè)，回饋股東和利益相關(guān)者。

參考文獻(xiàn)：

[1]張夕勇.并購(gòu)與整合[M].中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2011.

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[3]馮子卿.國(guó)企海外并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題研究[D].廣州：廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)，2018.

作者單位：江蘇亨通光電股份有限公司