金融結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性研究
——基于省際面板數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)

李 成, 王柄權(quán)

(西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院， 陜西 西安 710061)

2019年2月中共中央召開會(huì)議，強(qiáng)調(diào) “深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，要以金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化為重點(diǎn)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)體系、市場(chǎng)體系、產(chǎn)品體系，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更高質(zhì)量、更有效率的金融服務(wù)。通過金融供給側(cè)的結(jié)構(gòu)改革紓解經(jīng)濟(jì)下行壓力，發(fā)揮金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的正外部性，降低宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，是當(dāng)前金融研究的重要問題，為此，需要厘清金融結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及二者相互作用對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響機(jī)制，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)提供政策參考。

一、文獻(xiàn)回顧

一直以來，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)問題都是學(xué)術(shù)界備受關(guān)注的熱點(diǎn)話題，激發(fā)了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響因素及作用機(jī)制的廣泛討論，現(xiàn)有研究主要集中在金融發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)2個(gè)視角。

(一)金融發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的研究

Bernanke等(1989)[1]最早提出由于信息不對(duì)稱的存在，不完美的信貸市場(chǎng)通過“金融加速器”放大宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的初始效應(yīng)，這種“金融加速器”機(jī)制能夠借由金融市場(chǎng)的發(fā)展得以有效緩解。Denizer等(2002)[2]以1956—1998年70個(gè)國(guó)家為樣本研究發(fā)現(xiàn)，銀行業(yè)在金融結(jié)構(gòu)中的相對(duì)重要性能有效解釋GDP、消費(fèi)和投資的波動(dòng)。Beck等(2006)[3]進(jìn)一步將沖擊區(qū)分為對(duì)金融部門沖擊和實(shí)體部門沖擊后發(fā)現(xiàn)，不完善的信貸市場(chǎng)放大了對(duì)實(shí)體部門的沖擊，而縮小了對(duì)金融部門的沖擊。市場(chǎng)機(jī)制完善的金融市場(chǎng)通過分散風(fēng)險(xiǎn)減緩經(jīng)濟(jì)波動(dòng)振幅，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。Acemoglu等(1997)[4]指出，在投資不可分的情況下，金融發(fā)展使得風(fēng)險(xiǎn)更加分散，經(jīng)濟(jì)的總風(fēng)險(xiǎn)隨著金融的發(fā)展而降低。Raddatz(2006)[5]發(fā)現(xiàn)，由于金融系統(tǒng)是作為流動(dòng)性供給的重要機(jī)構(gòu)，因而金融發(fā)展很大程度上能減緩經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，特別是有助于降低高流動(dòng)性需求部門的產(chǎn)出波動(dòng)，金融深化水平的提升對(duì)降低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響最突出。Thorsten等(2010)[6]運(yùn)用面板模型對(duì)63個(gè)國(guó)家的金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融發(fā)展有效抑制了貿(mào)易沖擊的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，但在落后國(guó)家，卻會(huì)放大物價(jià)變動(dòng)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。Dablanorris等(2013)[7]運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板模型，分析了110個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家金融深化水平對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，結(jié)果表明，金融深化對(duì)平抑產(chǎn)出、消費(fèi)和投資增速波動(dòng)具有重要作用?；贠ECD國(guó)家37年的面板數(shù)據(jù)，Manganelli等(2015)[8]實(shí)證研究了金融發(fā)展影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用路徑，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展加快了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的收斂，減緩了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。部分學(xué)者認(rèn)為，金融發(fā)展自身是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要因素。Levchenko等(2008)[9]分析了金融自由化對(duì)經(jīng)濟(jì)增速和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響效應(yīng)，指出金融自由化通過增加準(zhǔn)入企業(yè)、高資本積累和就業(yè)規(guī)模擴(kuò)張加劇了經(jīng)濟(jì)增速和產(chǎn)出波動(dòng)。Wagner(2010)[10]認(rèn)為，盡管金融機(jī)構(gòu)的多元化發(fā)展降低了單一個(gè)體破產(chǎn)的可能性，但會(huì)導(dǎo)致金融體系內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)行為的增加以及企業(yè)的過杠桿化，從而增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Huang 等(2014)[11]發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展主要通過增加企業(yè)的真實(shí)價(jià)值和數(shù)量，加劇了產(chǎn)出部門的波動(dòng)，其中由銀行部門和股票市場(chǎng)構(gòu)成的金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)出增速波動(dòng)具有較大的關(guān)聯(lián)性。

(二)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的研究

開放經(jīng)濟(jì)條件下，各國(guó)經(jīng)濟(jì)體因產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變進(jìn)程的非同步性導(dǎo)致在全球貿(mào)易分工中具備比較優(yōu)勢(shì)，由此形成進(jìn)出口結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)演變，進(jìn)而帶來經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)(Kuznets，1971)[12]。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化有助于緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。Peneder(2003)[13]對(duì)OECD國(guó)家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分析后發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化能夠解釋經(jīng)濟(jì)波動(dòng)降低的30%。Eggers 等(2006)[14]通過構(gòu)建一個(gè)包含制造業(yè)和服務(wù)業(yè)在內(nèi)的兩部門動(dòng)態(tài)一般均衡模型，認(rèn)為美國(guó)1950年以來制造業(yè)向服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)移，有效地降低了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。Ngouana(2014)[15]構(gòu)建了包含服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)、制造業(yè)的三部門一般均衡模型，分析了21個(gè)OECD國(guó)家的就業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，勞動(dòng)生產(chǎn)率在農(nóng)業(yè)和制造業(yè)部門的波動(dòng)性大于在服務(wù)業(yè)部門，勞動(dòng)力由農(nóng)業(yè)和制造業(yè)向服務(wù)業(yè)流動(dòng)能有效緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。Caunedo(2014)[16]基于美國(guó)33個(gè)行業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，構(gòu)建了RBC模型研究投入產(chǎn)出變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)裝備制造行業(yè)形成的中間投入產(chǎn)品成本變動(dòng)顯著加劇了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，消費(fèi)品生產(chǎn)行業(yè)形成的中間投入產(chǎn)品成本變動(dòng)有效降低了經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。也有少數(shù)學(xué)者認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不存在穩(wěn)健聯(lián)系，Stock 等(2002)[17]通過對(duì)美國(guó)勞動(dòng)力在產(chǎn)業(yè)部門之間的流動(dòng)分析，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不存在顯著的聯(lián)系。

1.國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)金融發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)系做了有益的探索

白當(dāng)偉(2004)[18]發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)組合、財(cái)富效應(yīng)、國(guó)際資本借貸是國(guó)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)向國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)的主要途徑。杜婷等(2006)[19]從金融發(fā)展、利率走勢(shì)和股票市場(chǎng)3個(gè)角度檢驗(yàn)了我國(guó)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有一定的放大效應(yīng)。駱振心等(2009)[20]通過對(duì)我國(guó)銀行業(yè)發(fā)展的仔細(xì)考察后認(rèn)為，銀行業(yè)發(fā)展能有效抵消貨幣沖擊向宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，但不能抵消實(shí)際部門沖擊向宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。朱彤等(2011)[21]也認(rèn)為金融市場(chǎng)的不斷完善在較大程度上抵消了外生沖擊的影響。陳樂一等(2016)[22]運(yùn)用2001—2012年省際面板數(shù)據(jù)，基于金融結(jié)構(gòu)視角對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)有顯著的平抑效應(yīng)，且沿海地區(qū)的平抑效應(yīng)大于內(nèi)陸地區(qū)。劉超等(2016)[23]對(duì)金融結(jié)構(gòu)模式理論提供了一個(gè)較好的總結(jié)。馬勇等(2017)[24]基于232個(gè)城市面板數(shù)據(jù)，采用門檻面板回歸模型研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展水平越高，金融發(fā)展所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)效應(yīng)越被削弱。吳建鑾等(2018)[25]以信貸占GDP的比例為金融杠桿率代理指標(biāo)，研究我國(guó)省際金融杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響發(fā)現(xiàn)，金融杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生顯著的正向促進(jìn)效應(yīng)。朱榮華等(2018)[26]從金融開放視角出發(fā)，運(yùn)用SVAR模型將貨幣政策、金融開放和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)納入一個(gè)分析框架研究，發(fā)現(xiàn)金融開放對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生短期負(fù)向、長(zhǎng)期正向的影響，貨幣政策沖擊進(jìn)一步促進(jìn)了金融開放對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。

2.我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)存在影響

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有緩解作用。干春暉等(2011)[27]研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)起到穩(wěn)定作用。方福前等(2011)[28]采用TGARCH模型研究，也認(rèn)為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)有平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的效應(yīng)。也有學(xué)者闡述了產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的異質(zhì)性貢獻(xiàn)。李強(qiáng)(2012)[29]通過方差分解研究了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)服務(wù)業(yè)比制造業(yè)更有利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。趙旭杰等(2018)[30]分析了我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響機(jī)理，認(rèn)為第一產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的貢獻(xiàn)很微弱，而第二、三產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)顯著，其中制造業(yè)是導(dǎo)致第二產(chǎn)業(yè)影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要因素。

已有研究對(duì)金融發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行了充分的分析，發(fā)現(xiàn)了金融發(fā)展影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的機(jī)理，提出了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化是影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要因素。但現(xiàn)有文獻(xiàn)未能將銀行中介和股票市場(chǎng)進(jìn)行聯(lián)系分析，探究產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)作用于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)內(nèi)在機(jī)制的研究尚不多見，金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的匹配關(guān)系或相互作用對(duì)于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響路徑鮮有提及。因此，本文將金融結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相結(jié)合，研究二者對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的交互效應(yīng)，厘清在我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段金融促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在聯(lián)系，以期為政策研究提供參考。

二、理論分析與假說

(一)金融結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

金融的作用在于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變化必然促使金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整。金融結(jié)構(gòu)內(nèi)生于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因適應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要而不斷演進(jìn)。金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相匹配則能有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，熨平周期波動(dòng)；否則，金融結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的錯(cuò)位，會(huì)加劇宏觀經(jīng)濟(jì)的震蕩。

銀行業(yè)和證券市場(chǎng)提供的金融服務(wù)存在差異化，形成銀行主導(dǎo)型和市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系，銀行業(yè)嚴(yán)格風(fēng)險(xiǎn)管控下的抵押貸款制度能有效減少市場(chǎng)摩擦，證券市場(chǎng)追求高風(fēng)險(xiǎn)投資的金融產(chǎn)品創(chuàng)新能提高資本配置效率。因此，“銀行主導(dǎo)型”和“市場(chǎng)主導(dǎo)型”金融體系在降低交易成本、優(yōu)化資金配置效率和分散投資風(fēng)險(xiǎn)，以及推動(dòng)全要素生產(chǎn)率提高等方面各有所長(zhǎng)。對(duì)企業(yè)而言，生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張和設(shè)備投資引發(fā)資金需求產(chǎn)生融資意愿。作為間接融資主體，商業(yè)銀行相比金融市場(chǎng)具備信息搜集和規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，規(guī)范的事前篩選、事后監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)管理控制機(jī)制能有效降低潛在的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，要求企業(yè)提供資產(chǎn)作為抵押，以現(xiàn)金流保證貸款的歸還。于是，在滿足資金需求方貸款需求的同時(shí)，銀行體系融資成本相對(duì)低于金融市場(chǎng)直接融資。

不同金融結(jié)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)分散和推動(dòng)激勵(lì)創(chuàng)新方式上存在異質(zhì)性。銀行體系通過跨期風(fēng)險(xiǎn)分散向企業(yè)提供貸款，其風(fēng)險(xiǎn)管控依賴于內(nèi)部的事前調(diào)查，因而分散風(fēng)險(xiǎn)能力受限；相形之下，證券市場(chǎng)通過橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，向投資者提供多樣靈活的風(fēng)險(xiǎn)管理以提高資金籌集效率，更重要的是，投資者能夠分享與企業(yè)“共同成長(zhǎng)”的收益，激勵(lì)了投資者向高技術(shù)、高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新項(xiàng)目的投資意愿，推動(dòng)全要素生產(chǎn)率的提升，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)?？梢?，以間接融資為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)適合于低風(fēng)險(xiǎn)的固定資產(chǎn)投資密集型行業(yè)發(fā)展，而以直接融資為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)更有利于高風(fēng)險(xiǎn)的知識(shí)、技術(shù)和無形資產(chǎn)密集型行業(yè)的發(fā)展?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)1。

假設(shè)1：金融結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)主導(dǎo)性程度增強(qiáng)有利于知識(shí)、技術(shù)和無形資產(chǎn)密集型產(chǎn)業(yè)發(fā)展，進(jìn)而減緩轉(zhuǎn)型期宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性。

(二)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響路徑分為2個(gè)層次：(1)產(chǎn)業(yè)之間固有的社會(huì)生產(chǎn)率差異導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)勞動(dòng)力供需發(fā)生變動(dòng)，引發(fā)勞動(dòng)力價(jià)格變動(dòng)，進(jìn)而影響社會(huì)的整體人均工資，進(jìn)一步引發(fā)社會(huì)總需求變動(dòng)，影響總產(chǎn)出的周期波動(dòng)；(2)產(chǎn)業(yè)部門間生產(chǎn)要素轉(zhuǎn)移引發(fā)產(chǎn)業(yè)部門自身波動(dòng)，勞動(dòng)力由低生產(chǎn)率部門向高生產(chǎn)率部門轉(zhuǎn)移，對(duì)低生產(chǎn)率行業(yè)的產(chǎn)出波動(dòng)產(chǎn)生影響。

我國(guó)改革開放以來，經(jīng)濟(jì)發(fā)展持續(xù)高速增長(zhǎng)，勞動(dòng)力由生產(chǎn)效率低下的農(nóng)業(yè)部門向高生產(chǎn)率的制造業(yè)部門、服務(wù)業(yè)部門轉(zhuǎn)移，農(nóng)業(yè)部門就業(yè)比例逐步下降，第二產(chǎn)業(yè)的就業(yè)數(shù)量穩(wěn)步增加，農(nóng)業(yè)向制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整降低了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)振幅。需要指出，粗放式經(jīng)濟(jì)發(fā)展促使第二產(chǎn)業(yè)中出現(xiàn)大量的高投入、高污染低效率行業(yè)，部分國(guó)有企業(yè)路徑依賴于壟斷市場(chǎng)抑或規(guī)模優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)盈利，缺乏產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，導(dǎo)致發(fā)展陷入困境成為僵尸企業(yè)。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以固定資產(chǎn)投資密集型主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)向以知識(shí)、技術(shù)和無形資產(chǎn)密集型主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)調(diào)整，帶動(dòng)勞動(dòng)力向高生產(chǎn)率部門轉(zhuǎn)移，在一定程度上熨平了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。基于以上分析，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由第一產(chǎn)業(yè)向第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，有助于熨平宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

三、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)說明

(一)模型設(shè)定

設(shè)定計(jì)量模型如下：

(1)

式(1)中，i和t分別代表省份、年份的標(biāo)識(shí)；被解釋變量Bgdpi,t是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)指標(biāo)；解釋變量為金融結(jié)構(gòu)Fsi,t、金融發(fā)展水平Fdi,t、固定資產(chǎn)密集型產(chǎn)業(yè)Res2i,t、知識(shí)技術(shù)和無形資產(chǎn)密集型產(chǎn)業(yè)Res3i,t、金融結(jié)構(gòu)與固定資產(chǎn)密集型產(chǎn)業(yè)的交叉項(xiàng)Fsi,t·Res2i,t、金融結(jié)構(gòu)與知識(shí)、技術(shù)和無形資產(chǎn)密集型產(chǎn)業(yè)的交叉項(xiàng)Fsi,t· Res3i,t。Xi,t,j為控制變量，具體包括：外商直接投資(Fdii,t)、外國(guó)需求(Fexpi,t)、市場(chǎng)化程度(Marki,t)、政府規(guī)模(Gscalei,t)、虛擬變量(Dum98、Dum03、Dum08)。通過分析金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的交互項(xiàng)系數(shù)β5和β6的符號(hào)和顯著性水平，來判斷金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)間相互作用對(duì)我國(guó)人均實(shí)際GDP波動(dòng)的影響。其中，μi為非觀測(cè)效應(yīng)項(xiàng)，目的是控制各省、市、自治區(qū)不隨時(shí)間變化因素的影響。

(二)變量定義

模型所使用的變量及定義見表1。

表1 變量定義與設(shè)計(jì)

1.被解釋變量的構(gòu)造

經(jīng)濟(jì)波動(dòng)(Bgdp)：人均實(shí)際GDP相對(duì)于其趨勢(shì)變動(dòng)的百分?jǐn)?shù)。參照李強(qiáng)(2012)的方法[29]，通過對(duì)各省1993—2013年的實(shí)際人均GDP進(jìn)行HP濾波，將人均實(shí)際GDP分解為波動(dòng)成分和趨勢(shì)成分：Yt=Bt+Tt，其中：Bt表示波動(dòng)性成分，Tt表示趨勢(shì)性成分，由此得到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的度量指標(biāo)為：Bgdpt=Bt/Tt×100

2.解釋變量的說明

(1)金融結(jié)構(gòu)(Fs)：(股票融資額/銀行貸款額)·100。近年來對(duì)金融結(jié)構(gòu)的界定越來越系統(tǒng)化，按照傳統(tǒng)定義，將金融結(jié)構(gòu)界定為以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)和以市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)2種，該指標(biāo)反映了直接融資和間接融資的相對(duì)重要性，其值越大，則金融市場(chǎng)在融通資金中的相對(duì)作用越大，反之，該值越小，則說明金融中介(銀行)在動(dòng)員儲(chǔ)蓄、融通資金中越重要。(2)金融發(fā)展(Fd)：信貸余額/名義GDP。(3)固定資產(chǎn)類型產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)(Res2)：第二產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值/名義GDP。該表的值越大，表明固定資產(chǎn)密集型企業(yè)在經(jīng)濟(jì)中所占的比例越大。(4)知識(shí)技術(shù)類型產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)(Res3)：第三產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值/名義GDP。該指標(biāo)越大，則表明知識(shí)和無形資產(chǎn)密集型企業(yè)在經(jīng)濟(jì)中所占的比例越大。(5)交互項(xiàng)(Fs·Res2)：金融結(jié)構(gòu)與第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占GDP比例的乘積。該交互項(xiàng)用于檢驗(yàn)金融結(jié)構(gòu)與固定資產(chǎn)密集型行業(yè)間的相互作用對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。(6)交互項(xiàng)(Fs·Res3)：金融結(jié)構(gòu)與第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占GDP比例的乘積。該交互項(xiàng)用于檢驗(yàn)金融結(jié)構(gòu)和知識(shí)與無形資產(chǎn)密集型行業(yè)間的相互作用對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。

3.控制變量的選取

(1)外商直接投資(Fdi)：外資的進(jìn)入會(huì)影響國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，造成國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。因此，選取外商直接投資的增長(zhǎng)率來刻畫這種影響。計(jì)算公式為：Gfdi=(本年外商直接投資額-上年外商直接投資額)/上年外商直接投資額。(2)外國(guó)需求(Fexp)：隨著全球經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的不斷增強(qiáng)，且我國(guó)的外貿(mào)依存度較高，外國(guó)需求對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用非常明顯，外需的波動(dòng)會(huì)帶來國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。鑒于此，采用出口增長(zhǎng)率來刻畫外國(guó)需求的變動(dòng)，計(jì)算公式為：Fexp=(本年出口額-上年出口額)/上年出口額。(3)市場(chǎng)化程度(Mark)：中國(guó)作為一個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，市場(chǎng)化的進(jìn)程一直在不斷地加深，鑒于目前沒有標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的指標(biāo)刻畫這種變化，采用多數(shù)學(xué)者的做法，以城鎮(zhèn)非國(guó)有企業(yè)職工數(shù)占城鎮(zhèn)職工總?cè)藬?shù)之比來測(cè)度，定義為：Mark=城鎮(zhèn)非國(guó)有企業(yè)職工人數(shù)/城鎮(zhèn)職工總?cè)藬?shù)。(4)政府規(guī)模(Gscale)：長(zhǎng)期以來，在唯GDP論英雄的政績(jī)考核制度下，地方政府通常會(huì)增加支出以拉動(dòng)GDP的增長(zhǎng)，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行造成擾動(dòng)，因此，為了測(cè)度這種政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的行為, 選取政府規(guī)模指標(biāo)，其計(jì)算公式為：Gscale=政府財(cái)政支出/名義GDP。(5)虛擬變量(Dum98):該指標(biāo)用于控制1998年東南亞金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。(6)虛擬變量(Dum03):該指標(biāo)用于控制2003年非典對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的影響。(7)虛擬變量(Dum08):該指標(biāo)用于控制2008年次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊。

(三)數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

以我國(guó)31個(gè)省、直轄市、自治區(qū)1995—2017年的面板數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。由于西藏自治區(qū)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失被剔除樣本，重慶1997年成為直轄市，1995—1996年的數(shù)據(jù)可根據(jù)其他年份重慶和四川對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)之比值估計(jì)而得。本文所有數(shù)據(jù)均來自《新中國(guó)60統(tǒng)計(jì)資料匯編》《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)金融年鑒》、中國(guó)人民銀行區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告和國(guó)泰安統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。對(duì)所有指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)全國(guó)層面的回歸結(jié)果

首先分析全國(guó)層面的回歸結(jié)果，通過Hausman檢驗(yàn)以判定是固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)，回歸結(jié)果見表3。根據(jù)表3可知，當(dāng)逐個(gè)加入控制變量后，解釋變量的系數(shù)符號(hào)與顯著性都沒有明顯變化，說明結(jié)果穩(wěn)健。雖然變量Fs·Res2、Fexp、Dum98、Dum08的系數(shù)不顯著，但為了減弱模型的內(nèi)生性，仍將其保留，以使結(jié)果更為穩(wěn)健。

表3 全國(guó)層面回歸分析結(jié)果

首先，分析解釋變量對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，在回歸模型(1)～(8)中，金融結(jié)構(gòu)的系數(shù)都顯著為負(fù)，表明從全國(guó)的層面看，金融結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)主導(dǎo)性越強(qiáng)，越能夠降低經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性。這可能是因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)發(fā)展起步較晚，尚不能完全滿足經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)程中的融資需求，所以，股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)于降低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的邊際貢獻(xiàn)非常顯著。Res2和Res3的系數(shù)都顯著為負(fù)，說明第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展對(duì)減緩經(jīng)濟(jì)波動(dòng)起到了作用，第二、第三產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出中的比例越大，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)越小。此外，Res3系數(shù)的絕對(duì)值明顯大于Res2系數(shù)的絕對(duì)值，且第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展對(duì)于熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用要明顯強(qiáng)于第二產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。Fd的系數(shù)在回歸(1)(4)(5)中顯著為負(fù)，而在其余的回歸中都不顯著，說明從全國(guó)層面來看，金融發(fā)展在一定程度上也能起到降低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用。交互項(xiàng)Fs·Res2的系數(shù)在所有回歸中都不顯著，說明我國(guó)的金融結(jié)構(gòu)與固定資產(chǎn)密集型行業(yè)的相互作用不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)造成顯著的影響。原因可能是由于我國(guó)金融結(jié)構(gòu)是以銀行體系為絕對(duì)主導(dǎo)，對(duì)于固定資產(chǎn)密集型企業(yè)的融資需求而言，銀行擁有比較優(yōu)勢(shì)，因而，第二產(chǎn)業(yè)的融資需求能得到有效的滿足，從而保持健康平穩(wěn)發(fā)展，二者的相互適應(yīng)匹配促使宏觀經(jīng)濟(jì)收到的擾動(dòng)較小。交互項(xiàng)Fs·Res3的系數(shù)在回歸(1)～(8)中都顯著為正，說明我國(guó)的金融結(jié)構(gòu)與知識(shí)和無形資產(chǎn)密集型行業(yè)的相互作用加劇了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，原因可能是在我國(guó)以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系中，直接融資市場(chǎng)的起步較晚規(guī)模小、且機(jī)制建設(shè)尚不完善。然而，對(duì)于知識(shí)與無形資產(chǎn)密集型企業(yè)的融資需求而言，直接融資擁有比較優(yōu)勢(shì)，這就形成了銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)不能適應(yīng)第三產(chǎn)業(yè)融資需求的現(xiàn)實(shí)矛盾，進(jìn)一步對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈造成沖擊從而損傷經(jīng)濟(jì)。Fd的系數(shù)在所有回歸中都為負(fù)，且在模型(1)(4)(5)(6)中顯著，這表明從全國(guó)層面看，金融發(fā)展能起到減緩經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用。

其次，控制變量符號(hào)和預(yù)期基本保持一致。Mark的系數(shù)顯著為負(fù)，表明市場(chǎng)化程度提高有助于緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，一個(gè)可能的原因是，隨著市場(chǎng)化改革的不斷深入，市場(chǎng)的“無形之手”開始逐步發(fā)揮高效配置資源的作用，進(jìn)而降低因政府“有形之手”過多干預(yù)帶來的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。Gscale的系數(shù)顯著為正，表明地方政府對(duì)經(jīng)濟(jì)干預(yù)越強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)越大。Fexp的系數(shù)不顯著，這與我國(guó)貿(mào)易依存度較高的現(xiàn)實(shí)并不一致，一定程度上和我國(guó)出口在區(qū)域?qū)用嫔细叨燃杏嘘P(guān)。Fdi的系數(shù)顯著為正，表明外國(guó)資金的進(jìn)出會(huì)加劇國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。

綜合全樣本分析結(jié)果可知，金融結(jié)構(gòu)越偏向于市場(chǎng)主導(dǎo)型，其減緩宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的功效愈發(fā)顯著，這有力地證實(shí)了假設(shè)1。與此同時(shí)，第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展能有效減緩經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，且伴隨第二、第三產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出中比例的增加，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)振幅明顯下降，經(jīng)濟(jì)發(fā)展更趨于平穩(wěn)增長(zhǎng)，這一實(shí)證結(jié)果為假設(shè)2提供了佐證。進(jìn)一步，當(dāng)前我國(guó)銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)適應(yīng)于以固定資產(chǎn)密集型行業(yè)為主體的第二產(chǎn)業(yè)發(fā)展，但卻無法充分匹配經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段以知識(shí)、技術(shù)與無形資產(chǎn)密集型行業(yè)為主體的第三產(chǎn)業(yè)的融資需求，進(jìn)而導(dǎo)致現(xiàn)有金融結(jié)構(gòu)通過影響第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展的路徑加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

(二)區(qū)域?qū)用娴膶?shí)證分析

考慮到我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡和省際金融因素的異質(zhì)性，全國(guó)宏觀層面的回歸結(jié)果可能存在偏差。因此，將經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相近的省(市)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，按照傳統(tǒng)的區(qū)域劃分，將全國(guó)30個(gè)樣本省份劃分為東部、中部、西部3組分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)(1)其中，東部地區(qū)包括北京市、天津市、河北省、遼寧省、上海市、江蘇省、浙江省、福建省、山東省、廣東省共10個(gè)省(直轄市)。中部地區(qū)包括山西省、吉林省、黑龍江省、安徽省、江西省、河南省、湖南省、湖北省共8個(gè)省。西部地區(qū)包括：內(nèi)蒙古自治區(qū)、海南省、廣西壯族自治區(qū)、重慶市、四川省、貴州省、云南省、陜西省、甘肅省、青海省、寧夏回族自治區(qū)、新疆維吾爾族自治區(qū)共12個(gè)省(直轄市/自治區(qū))。，進(jìn)一步與全國(guó)層面的檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行比較。

1.東部地區(qū)的實(shí)證分析

表4中，核心解釋變量金融結(jié)構(gòu)Fs的回歸系數(shù)始終為負(fù)，且只在模型(1)和(2)中顯著，說明在東部發(fā)達(dá)地區(qū)，金融結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)主導(dǎo)型越強(qiáng)，其在熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)上的作用越大。伴隨控制變量增多，金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響不再顯著，這可能是因?yàn)闁|部發(fā)達(dá)地區(qū)的金融結(jié)構(gòu)相對(duì)于中、西部地區(qū)的金融結(jié)構(gòu)更傾向于市場(chǎng)主導(dǎo)，直接融資發(fā)展相對(duì)成熟，能較好地滿足企業(yè)的融資需求，所以，金融市場(chǎng)在熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)上的邊際作用相對(duì)較小。

表4 東部地區(qū)歸分析結(jié)果

與全國(guó)層面的回歸結(jié)果保持一致，Res2和Res3的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，Res3的系數(shù)大于Res2的系數(shù)，表明對(duì)于東部地區(qū)而言，發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)的對(duì)于熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用強(qiáng)于發(fā)展第二產(chǎn)業(yè)。在所有回歸中，F(xiàn)s·Res2的系數(shù)都不顯著，說明東部地區(qū)的金融結(jié)構(gòu)與固定資產(chǎn)密集型行業(yè)的相互作用對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響較弱。而Fs·Res3的系數(shù)都為正，且在模型(1)～(5)中顯著，這表明在東部地區(qū)，金融結(jié)構(gòu)與知識(shí)和無形資產(chǎn)密集型行業(yè)的相互作用加劇了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，但對(duì)比全國(guó)層面的檢驗(yàn)結(jié)果，東部地區(qū)Fs·Res3對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的加劇程度較弱，本文對(duì)此的解釋是，東部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，第三產(chǎn)業(yè)的比例較大，且東部地區(qū)的金融結(jié)構(gòu)相對(duì)于中西部地區(qū)更加傾向于市場(chǎng)主導(dǎo)型，因此，在一定程度上滿足了第三產(chǎn)業(yè)中知識(shí)和無形資產(chǎn)密集型企業(yè)的融資需求，但是資本市場(chǎng)的發(fā)育程度還不夠完善，直接融資規(guī)模相對(duì)于間接融資規(guī)模仍較小，金融結(jié)構(gòu)和第三產(chǎn)業(yè)的融資需求仍存在一定程度的不匹配，以致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的平穩(wěn)性雖然受到?jīng)_擊，但程度小于全國(guó)層面?；貧w(1)～(8)中，F(xiàn)d的系數(shù)都不顯著，可能是因?yàn)闁|部發(fā)達(dá)地區(qū)的金融發(fā)展已將達(dá)到較高的水平，其對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的邊際影響非常有限。

在控制變量中，Mark的系數(shù)在回歸(5)～(8)中為正，但不顯著，而在回歸(2)～(4)是顯著為負(fù)的，說明在東部地區(qū)，市場(chǎng)化程度越高，其對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的抑制越強(qiáng)。與全國(guó)層面一致，出口增長(zhǎng)率的系數(shù)仍然是不顯著的。對(duì)于東部地區(qū)，政府規(guī)模Gscale的系數(shù)不顯著，這可能是因?yàn)闁|部地區(qū)的市場(chǎng)化程度在全國(guó)是最高的，主要依靠市場(chǎng)配置資源，政府扮演服務(wù)的角色，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的干預(yù)較少，所以，政府干預(yù)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響較微弱。外商直接投資Fdi的系數(shù)符號(hào)與全國(guó)層面保持一致且顯著，表明外商直接投資也是加劇東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要因素。

2.中部地區(qū)的實(shí)證分析

表5中，金融結(jié)構(gòu)Fs的系數(shù)在回歸(1)～(3)中顯著為負(fù)，表明中部地區(qū)，金融結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)主導(dǎo)型越強(qiáng)，對(duì)于降低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用越大。Res2和Res3的系數(shù)顯著為負(fù)，與全國(guó)和東部地區(qū)保持一致，表明中部地區(qū)第二、三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有助于緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；Res3的系數(shù)大于Res2的系數(shù)，說明中部地區(qū)發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)比第二產(chǎn)業(yè)對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用更大?；貧w模型(2)～(8)中，F(xiàn)d的系數(shù)都顯著為負(fù)，意味著中部地區(qū)金融發(fā)展水平的提高對(duì)于降低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性具有明顯作用。交乘項(xiàng)Fs·Res2的系數(shù)除了在回歸(1)(6)(8)中不顯著外，其余的都顯著為負(fù)，表明中部地區(qū)的金融結(jié)構(gòu)與固定資產(chǎn)密集型行業(yè)的相互作用能有效緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，中部地區(qū)的金融結(jié)構(gòu)與第二產(chǎn)業(yè)的發(fā)展相匹配。其原因在于，中部地區(qū)第二產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出中的比例較大，固定資產(chǎn)密集型企業(yè)的融資需求在以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)中恰好能夠得以滿足，保證經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。Fs·Res3的系數(shù)在回歸(1)～(3)中顯著為正，其余不顯著，說明中部金融結(jié)構(gòu)與第三產(chǎn)業(yè)中知識(shí)和無形資產(chǎn)密集型行業(yè)的相互作用，對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)存在放大效應(yīng)，表明銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)無法適應(yīng)匹配中部地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展的融資需求。

表5 中部地區(qū)回歸分析結(jié)果

控制變量中Mark的系數(shù)顯著為正，市場(chǎng)化程度的提高能熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。Fdi的系數(shù)顯著為正，外商直接投資能顯著地加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，而Fexp的系數(shù)不顯著。Gscale的系數(shù)顯著為正，表明在中部地區(qū)，地方政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)顯著地加大了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，與全國(guó)、東部地區(qū)實(shí)證結(jié)果相同。

3.西部地區(qū)的實(shí)證分析

表6中，西部地區(qū)金融結(jié)構(gòu)Fs的系數(shù)在回歸(1)～(8)中都顯著為負(fù)，表明金融結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)主導(dǎo)性越強(qiáng)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的抑制作用越強(qiáng)，原因可能是西部地區(qū)的直接融資是最不發(fā)達(dá)的，因此，直接融資比例的增加對(duì)緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的邊際效應(yīng)顯著。Res2的系數(shù)除在回歸模型(2)(3)中外均為負(fù)數(shù)，但僅在模型(1)中顯著，而Res3的系數(shù)均為負(fù)數(shù)且在1%的水平下顯著，其系數(shù)還明顯大于Res2的系數(shù)，這表明在西部地區(qū)發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用要大于第二產(chǎn)業(yè)。Fd的系數(shù)都不顯著，且系數(shù)的符號(hào)不穩(wěn)定，因此，不能確定金融發(fā)展對(duì)于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響方向。Fs·Res2的系數(shù)除回歸(1)之外都是顯著為正的，且Fs·Res3的系數(shù)在回歸(1)～(8)中顯著為正，表明西部地區(qū)的金融結(jié)構(gòu)不論是和第二產(chǎn)業(yè)還是第三產(chǎn)業(yè)的相互作用，都加劇了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，說明西部地區(qū)的金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)并不匹配，其落后于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的演進(jìn)。此外，交乘項(xiàng)Fs·Res2的系數(shù)要明顯小于Fs·Res3的系數(shù)，說明西部地區(qū)以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)對(duì)于第二產(chǎn)業(yè)中企業(yè)融資需求的滿足程度要高于對(duì)第三產(chǎn)業(yè)中企業(yè)融資需求的滿足程度，最主要的矛盾在于金融結(jié)構(gòu)與西部地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展不匹配。

表6 西部地區(qū)回歸分析結(jié)果

在所有的控制變量中，市場(chǎng)化程度對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用與東、中部地區(qū)保持一致，能顯著降低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，出口增長(zhǎng)率仍然是不顯著的。Gscale的系數(shù)顯著為正，說明西部地區(qū)政府干預(yù)依然放大了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。Fdi顯著為正，表明外資對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響在西部地區(qū)依然明顯。

(三)進(jìn)一步的討論

為進(jìn)一步對(duì)比全國(guó)層面和區(qū)域?qū)用娴慕鹑诮Y(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的相互作用關(guān)系，本文詳細(xì)列示全國(guó)、東部、中部、西部的主要回歸結(jié)果，旨在為實(shí)證結(jié)論提供穩(wěn)健性的分析結(jié)果(見表7)。

表7 全國(guó)、東部、中部、西部層面回歸結(jié)果對(duì)比分析

核心解釋變量金融結(jié)構(gòu)Fs的系數(shù)始終為負(fù)，意味著無論在全國(guó)還是區(qū)域?qū)用?，偏向于市?chǎng)主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)有利于平抑宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。固定資產(chǎn)投資密集型行業(yè)代理指標(biāo)Res2和知識(shí)與無形資產(chǎn)密集型行業(yè)代理指標(biāo)Res3對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)呈現(xiàn)顯著的負(fù)向影響，進(jìn)一步證實(shí)了第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展能有效維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，減弱經(jīng)濟(jì)波動(dòng)振幅。金融發(fā)展Fd對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響僅在中部地區(qū)的模型(6)中呈現(xiàn)負(fù)向顯著性，顯然無論從全國(guó)還是區(qū)域?qū)用娑裕鹑诎l(fā)展水平與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系無法判識(shí)。交乘項(xiàng)Fs·Res2的系數(shù)只在西部地區(qū)回歸中10%水平下顯著，意味著固定資產(chǎn)密集型行業(yè)與我國(guó)金融結(jié)構(gòu)的交互作用影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。一個(gè)可能的原因是，以銀行主導(dǎo)的金融體系與固定資產(chǎn)密集型行業(yè)的融資需求相匹配，二者交互效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響不顯著。交乘項(xiàng)Fs·Res3正向促進(jìn)作用顯著，表明金融結(jié)構(gòu)與知識(shí)和無形資產(chǎn)密集型行業(yè)的交互效應(yīng)，加劇了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。相比東部和中部地區(qū)，西部地區(qū)交乘項(xiàng)Fs·Res3的影響更為顯著，可見在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平落后的地區(qū)，以銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)無法適應(yīng)第三產(chǎn)業(yè)的融資需求，通過第三產(chǎn)業(yè)波動(dòng)影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

控制變量中僅有市場(chǎng)化程度對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用在東部、中部、西部地區(qū)回歸分析中存在差異，具體而言，市場(chǎng)化水平在東部地區(qū)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響不顯著，但在中部、西部地區(qū)顯著。由此可見，市場(chǎng)化改革進(jìn)程一定程度上能有效緩解宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，對(duì)比分析結(jié)果為上文分析結(jié)論進(jìn)一步提供佐證。

總體而言，不論是從全國(guó)層面還是從區(qū)域?qū)用?，金融結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)主導(dǎo)性程度越強(qiáng)，越能減緩經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展能起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用，我國(guó)以銀行體系主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)與第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展融資需求不匹配，通過影響第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值波動(dòng)，加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)震蕩。全國(guó)、東部、中部、西部地區(qū)的實(shí)證分析結(jié)果對(duì)比，驗(yàn)證了實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性和可靠性。

五、研究結(jié)論及政策啟示

本文揭示了金融結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性機(jī)理，采用30個(gè)省份的面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用固定效應(yīng)模型實(shí)證檢驗(yàn)了金融結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與實(shí)際人均GDP波動(dòng)率之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明：

無論是全國(guó)層面還是東中西部的區(qū)域?qū)用?，金融結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)主導(dǎo)性增強(qiáng)有利于減緩宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。從東、中、西部分地區(qū)看，金融結(jié)構(gòu)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)振幅的邊際作用依次增強(qiáng)，表明在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不同階段，金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響存在差異性。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中第二產(chǎn)業(yè)的比例越高，減緩宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的效應(yīng)越明顯。

第二產(chǎn)業(yè)發(fā)展與金融結(jié)構(gòu)的相互作用顯示，對(duì)全國(guó)和東部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不存在顯著影響；在中部地區(qū)能緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，在西部地區(qū)卻加劇了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，表明西部地區(qū)金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不夠匹配。

第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)起到熨平作用，但與以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)交互作用卻使經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇，表明我國(guó)金融結(jié)構(gòu)有效適應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展的融資需求。我國(guó)金融結(jié)構(gòu)與第二產(chǎn)業(yè)發(fā)展總體相適應(yīng)匹配，但與第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展不相適應(yīng)，直接融資市場(chǎng)發(fā)展滯后于向第三產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。

得出的政策啟示：第一，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整是一項(xiàng)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，需要與之匹配的金融結(jié)構(gòu)支持，特別是，要重點(diǎn)鼓勵(lì)直接融資體系的有序發(fā)展。第二，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整應(yīng)關(guān)注區(qū)域要素稟賦結(jié)構(gòu)，制定適應(yīng)于區(qū)域特色的產(chǎn)業(yè)升級(jí)模式；大力發(fā)展中小型金融機(jī)構(gòu)，為區(qū)域產(chǎn)業(yè)升級(jí)融資提供支持；培育規(guī)范的直接融資體系，構(gòu)建有序、透明、競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)，促使企業(yè)直接融資比例逐步增加。第三，深化金融供給側(cè)改革，構(gòu)建完善多層次金融市場(chǎng)體系。通過豐富金融產(chǎn)品供給形式，擴(kuò)大金融市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的廣度，強(qiáng)化金融市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度，最大限度滿足投資密集型、知識(shí)技術(shù)和無形資產(chǎn)投資密集型等企業(yè)的差異化融資需求，優(yōu)化金融資源配置，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。