A股市場退市難問題研究

楊南南

摘? 要：過去三十年，A股市場發(fā)展迅速，已經(jīng)成為我國多層次資本市場的重要組成部分。從零到近四千家上市公司，A股市場無論市值還是上市公司的數(shù)量都躋身全球前列。幫助上市公司募集資金，服務實體經(jīng)濟的功能得到充分發(fā)揮。但是，上市公司退市比例低、退市難的問題長期存在。

關鍵詞：A股市場;退市;問題研究

基金項目：黃河科技學院教改課題《投資銀行學》（kg2018al21）階段性成果。

2019年六月，科創(chuàng)板正式落地，試點注冊制。一年后，科創(chuàng)板上市的企業(yè)數(shù)量已經(jīng)突破100家?！白灾啤痹囼炋镆呀?jīng)成功推廣到創(chuàng)業(yè)板，這項制度帶來的一個重大變化就是IPO進程加快。上市公司數(shù)量的大幅增加，勢必會改變A股市場的供求關系，影響到二級市場股價走勢，最終會對IPO、定增以及大股東減持造成不良的影響。因此，A股市場需要退市常態(tài)化，維持二級市場的動態(tài)平衡。

一、A股市場退市現(xiàn)狀及問題

（一）A股市場現(xiàn)有的退市制度現(xiàn)狀

A股市場起步晚，剛剛走到第三十個年頭，就像人類的幼兒期，成熟程度比較低。最典型的表現(xiàn)之一就是A股市場相關的各項法律法規(guī)變化比較大，退市制度經(jīng)歷了多次修改。

自A股設立之初至1994年，我國沒有涉及到A股市場退市的法律法規(guī)。直到1994年7月1日，《公司法》生效，才涉及到了退市。《公司法》規(guī)定了上市公司暫停上市的四種情形：1、公司的股本總額、股權分布等發(fā)生變化，不再具備上市條件;2、公司未按照規(guī)定公開其財務狀況，或財務報告存在虛假記載;3、公司有重大違法行為;4、公司最近三年連續(xù)虧損。上市公司只要違反其中一條，就會被暫停上市。情況更加嚴重者，如上市公司違反第2、3項，且經(jīng)過查實后果嚴重，或上市公司違反第1、4項之一，在限期內(nèi)未能消除，證監(jiān)會給予終止上市處罰。

2014年2月7日，證監(jiān)會頒布了《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，從健全上市公司主動退市制度、重大違法公司強制退市制度、嚴格執(zhí)行市場交易量、財務類強制退市指標、完善與退市相關的配套制度安排，加強有關退市公司的投資者權益保護等五個方面完善了退市制度。

2019年，上海證券交易所新增《上市公司重大違法強制退市實施辦法》，上市公司存在欺詐發(fā)行、重大信息披露違法或者其他嚴重損害證券市場秩序的重大違法行為，以及上市公司存在涉及國家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全和公眾健康安全等領域的違法行為，情節(jié)惡劣，嚴重損害國家利益、社會公共利益，或者嚴重影響上市地位，其股票應當被終止上市。該法規(guī)實施之后，長生生物等公司，被實施退市。同年，創(chuàng)業(yè)板退市新規(guī)出爐，相較于主板的退市制度，創(chuàng)業(yè)板退市制度更加嚴格。

從上面有關A股市場上市公司退市法律的發(fā)展歷程可以看出，A股市場有關退市的法律法規(guī)越來越完善，針對性越來越強，越來越細化，帶來的直接后果就是可執(zhí)行性更高。隨著A股市場的發(fā)展，對外開放步伐加快，科創(chuàng)板注冊制的落地以及不斷推廣，有關退市的法律法規(guī)也在不斷完善。盡管如此，就最近三十年A股市場退市情況來看，并不樂觀。

（二）A股市場上市公司退市數(shù)量現(xiàn)狀

在梳理了A股市場上市公司數(shù)量之后，不難發(fā)現(xiàn)，從2003年到2019年17年中，上市公司數(shù)量增加了2603家，增長幅度超過兩倍，但是退市的公司數(shù)量只有81家，上市和退市的比例嚴重失衡。分年度看，17年中，只有3年退市公司的數(shù)量達到兩位數(shù)，但退市的比例仍然低于1%。其中2009—2012四年的時間中，退市的公司數(shù)量為零。

跟美國成熟市場相比，A股市場上市公司退市率非常低。美股平均每年的退市比例一般在4%--5%，其中紐約證券交易所年均退市比率是4.14%，納斯達克市場平均每年退市比率為5.5%，美國的兩大證券市場退市比率均是我國退市比率的多倍。從絕對數(shù)來看，美國平均每年新上市公司的數(shù)量和退市公司數(shù)量持平，部分年份甚至退市公司數(shù)量占優(yōu)。因此，我國A股市場上市公司退市比率還有很大的提升空間。

二、退市難的原因分析

退市難，在A股市場是司空見慣的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象之所以能存在三十年，其背后一定有深層次的原因。

（一）現(xiàn)有的法律法規(guī)存在漏洞

現(xiàn)有的退市標準，以凈利潤作為衡量指標，上市公司連續(xù)三年出現(xiàn)凈利潤虧損時，被暫停上市。一般情況下，在第三年虧損時，上市公司通過資產(chǎn)重組、虛增利潤、變賣公司資產(chǎn)等方式直接增加公司利潤，實現(xiàn)當年扭虧為盈。也有部分上市公司通過財務“大洗澡”方式，改變凈利潤指標。表現(xiàn)在凈利潤指標上，就是之前一個或者兩個會計年度嚴重虧損，后來的會計年度凈利潤指標大幅改善。這種方式可以屢屢在危難時刻挽救上市公司，避免退市。

上市公司對于拉動所在地經(jīng)濟增長、增加就業(yè)和稅收等方面，都發(fā)揮著一定的作用，因此，上市公司的退市牽扯到多方利益。尤其是國有企業(yè)，跟地方政府的利益關系更為直接。因此，地方政府會通過補貼等方式，幫助企業(yè)擺脫退市的命運。

（二）殼資源價值過高

長期以來，新股審核制度是核準制，這種制度下，上市門檻兒比較高，因此相關部門的工作內(nèi)容繁雜，但是人員有限，審核效率比較低，IPO堰塞湖的現(xiàn)象司空見慣。這也直接導致了A股市場殼資源就比較稀缺，上市公司真到了不得不退的時候，殼資源還能賣個好價錢。

其次，A股市場是新興市場，投機氛圍濃厚。相關法律法規(guī)不完善，對上市公司約束不夠，不能有效促進上市公司踏踏實實經(jīng)營主業(yè)，A股市場價值發(fā)現(xiàn)功能扭曲，價值投資觀念比較單薄，滋生了爆炒垃圾股的現(xiàn)象，尤其是重組題材，往往刺激股價出現(xiàn)翻倍式的漲幅。我國的投資群體中，散戶占據(jù)絕對優(yōu)勢，散戶最喜歡追漲，因此重組題材概念股往往會吸引眾多散戶跟風。一旦這樣的股票退市，涉及到眾多散戶，可能影響到穩(wěn)定和諧。因此，這成為監(jiān)管層考慮的因素之一。

三、對策建議

A股市場退市難的現(xiàn)象長期存在，跟現(xiàn)有的制度直接相關，要想根除這個不良現(xiàn)象，就需要從完善制度上下功夫。

（一）實行做空機制

A股成立至今，一直實行單向做多交易，沒有實行做空制度。而成熟的市場，做空制度是普遍存在的。一旦上市公司不專注主業(yè)，存在財務造假現(xiàn)象或者出現(xiàn)其他違法違規(guī)現(xiàn)象，就會被專門的做空機構(gòu)盯上。最近處在風口浪尖的瑞幸咖啡財務造假事件，股價就被大肆做空。做空機制，可以讓上市公司的股價回歸基本面，體現(xiàn)上市公司的價值，是股市發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)功能的重要工具。

缺乏做空機制，也導致了A股市場牛短熊長的現(xiàn)象，一旦股價被炒高，股價就開始了漫長的下跌之路，回歸上市公司的價值往往需要5—10年的情況。即便是觸發(fā)面值退市的條件，也需要很長時間。

（二）降低公司退市的門檻，取消重新上市

現(xiàn)在的退市標準比較高，只有當上市公司連續(xù)虧損三年，才會被暫停上市。要想真正實現(xiàn)退市，還需要第四年的考察期。這個周期太長，上市公司可以充分利用這段時間，粉飾財務報表。因此，第四年的考察期顯得多余，大大降低了上市公司退市的可能性。連續(xù)虧損三年，直接退市，可以對上市公司形成一定威懾力。

現(xiàn)有的制度下，即便是公司退市，依然可以再度回歸市場，這使得A股市場烏雞變鳳凰的事件不斷上演。這項制度，已經(jīng)成為造成A股市場上市公司退市難的一個重要因素。

（三）鼓勵價值投資

價值投資，建立在股市價值發(fā)現(xiàn)功能正常發(fā)揮的基礎上。而現(xiàn)有的法律法規(guī)不足以約束企業(yè)的經(jīng)營者不斷努力，利用資本市場把企業(yè)做大做強，而是利用股市的不成熟，玩資本運作。最終，企業(yè)變成空殼。

因此，要完善A股市場的法律法規(guī)，加大企業(yè)違法違規(guī)成本，強化信息披露制度，讓違法違規(guī)的企業(yè)、不踏實經(jīng)營的企業(yè)無處遁形。只有這樣，企業(yè)才能踏踏實實經(jīng)營主業(yè)，這是企業(yè)不斷發(fā)展和進步的源泉，也是資本市場的初衷。此外，要繼續(xù)加大A股市場對外開放的力度。盡管滬港通、深港通已經(jīng)開始實施，QFII額度取消，但是A股市場對外開放的步伐還可以加大，開放的深度還可以提升。外資習慣于價值投資，大量進入A股可以倒逼A股市場改革，從而進一步走向成熟。也可以讓價值投資的觀念推廣開來，在一定程度上改變散戶投機性炒作的做法，減少垃圾股炒作。

（四）加快注冊制的全面鋪開

注冊制試點在科創(chuàng)板，現(xiàn)在已經(jīng)擴展到創(chuàng)業(yè)板。這兩個板塊目前只是滬深A股的兩個組成部分，現(xiàn)有的注冊制盡管可以有效加快IPO進程，但是不能有效促進上海主板和深圳主板市場審核效率的提高。只有注冊制盡快過度到主板市場和中小板市場，才能減小殼資源的稀缺性，全面降低殼資源的價值。

注冊制最大的特點就是不需要實質(zhì)性審核，企業(yè)上市的節(jié)奏會大大加快，以科創(chuàng)板為例，試點注冊制后，截至2020年6月13日，一年時間內(nèi)，排除IPO終止的34家企業(yè)，共受理306家企業(yè)，上市企業(yè)過100家。IPO進程加快，企業(yè)上市難度就會大大降低，待上市企業(yè)等待上市時間不用太久，而在過去，上市排隊時間需要好幾年。殼資源不再緊俏的時候，殼資源的價值自然而然就下降了。待上市企業(yè)也就沒有必要插隊，通過借殼上市快速實現(xiàn)IPO。殼資源價值下降時候，自然退市的殼公司數(shù)量就會增加。

參考文獻：

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