基于敵意收購的反收購策略研究

【摘 要】收購分為善意收購和敵意收購，敵意收購是指那些沒有得到被收購方同意的收購行為。反收購旨在對抗收購者的收購行為，維護目標(biāo)公司原有利益格局，防止失去公司控制權(quán)，阻撓收購者收購目的實現(xiàn)。本文通過對反收購策略的歸納總結(jié)，旨在給予廣大公司經(jīng)營管理者提示建議。

【關(guān)鍵詞】敵意收購;反收購;反收購策略

1引言：

并購大師布魯斯·瓦瑟斯坦曾在《大交易》一書中寫道：“當(dāng)一家公司步履蹣跚的時候，就會有成群的兀鷲在它頭上盤旋?！惫善眱r值低于資產(chǎn)價值、CEO 年事已高卻無繼任者、董事會軟弱無力、擁有豐富的現(xiàn)金以及成本節(jié)約的機會都能引起別人的注意。這些情況使公司直接暴露在收購的槍口之下，而不會移動的目標(biāo)肯定是一只呆鴨。

本文將對企業(yè)反收購策略做歸納總結(jié)，讓被并購方企業(yè)家們迅速掌握“打仗秘訣”。

2敵意收購的涵義與主要形式：

敵意收購（Hostile Takeover）也叫惡意收購，是指收購方事先未向目標(biāo)公司董事會表達收購意向，直接收購目標(biāo)公司;或者是當(dāng)目標(biāo)公司董事會已經(jīng)明確拒絕收購方的收購意向之后，收購方仍然強行收購目標(biāo)公司。

敵意收購主要有三種形式：要約收購、直接購買股票和爭奪代理權(quán)。要約收購是指收購方向目標(biāo)公司全部股東發(fā)出收購一定比例股票的要約，要約收購支付的對價通常比目標(biāo)公司股票市場溢價30%～50%等。直接購買股票是指收購方直接從證券市場購買目標(biāo)公司股票，收購方從證券市場直接購買目標(biāo)公司股票披露信息通常會使股票上漲，導(dǎo)致購買成本高昂。爭奪代理權(quán)是指收購方已經(jīng)持有目標(biāo)公司一定比例的股份、但尚未達到控股地位的情況下，收購方向目標(biāo)公司其他股東征集代理投票權(quán)，想借此獲得控股地位。

3.反收購策略及合規(guī)性分析：

（1）“驅(qū)鯊劑”

“驅(qū)鯊劑”是指公司為防御其他公司的敵意收購而采取的一些正式的反接管手段。董事會可以預(yù)先召開股東大會，在公司章程里設(shè)立一些條款，增加收購者獲得公司控制權(quán)的難度。這類條款被稱為“驅(qū)鯊劑”條款，常見的有：絕對多數(shù)表決條款、限制股東提案權(quán)條款、分期分級董事會條款、限制董事候選人提名權(quán)條款、限制董事任職資格條款等。絕對多數(shù)表決條款法律未明確禁止，且已有案例獲得法院支持;限制股東提案權(quán)及董事候選人提名權(quán)、分期分級董事會、限制董事任職資格條款與《公司法》規(guī)定不符，中國境內(nèi)企業(yè)慎用。

方大集團、世聯(lián)行、商贏環(huán)球等公司都在公司章程里設(shè)立了“驅(qū)鯊劑”條款，但目前交易所和證監(jiān)會比較反感這種現(xiàn)象，認為“驅(qū)鯊劑”大大降低了市場并購活躍度。建議對于股權(quán)比較分散的公司，在符合現(xiàn)有規(guī)章制度基礎(chǔ)上可以適當(dāng)設(shè)置“驅(qū)鯊劑”條款。

（2）同股不同權(quán)

同股不同權(quán)也稱為AB股制度，是指可以通過將公司的股票分為不同投票權(quán)的股票，即安排特定股票具有更大的投票權(quán)。典型的做法是在設(shè)置公司股權(quán)架構(gòu)時可以讓公司創(chuàng)始人或管理團隊以少數(shù)股份把握對公司的控制權(quán);或在遭受敵意收購時，向全體股東發(fā)行特種股票，其投票權(quán)高于普通股票，但它不具有流動性，股利較低，可更換為普通股票。

京東、百度、阿里、小米等均設(shè)置了AB股制度，2019年6月，最高院認可科創(chuàng)板上市公司的差異化表決安排，在司法層面首次肯定了“同股不同權(quán)”的公司治理安排。

（3）“金色降落傘”

“金色”意指補償豐厚，“降落傘”意指高管規(guī)避公司控制權(quán)變動帶來的沖擊而實現(xiàn)平穩(wěn)過渡。做法是在公司章程中設(shè)立“金色降落傘”條款，當(dāng)遭受敵意收購時，公司需支付高管較豐厚的補償金，讓收購者“大出血”。由于在大型并購中，用于“金色降落傘”的費用在整個并購中占比很小，因此，它的反收購效果是有限的。

“金色降落傘”起源于美國，通用電氣、摩托羅拉、諾基亞等都曾經(jīng)觸發(fā)過該條款。中國上市公司中金洲管道、寶安股份等也設(shè)置了“金色降落傘”措施，但目前“金色降落傘”在中國是否合法存在爭議，監(jiān)管層對此也持謹慎態(tài)度。目前的實際情況是只要董事會、獨立董事、股東大會同意設(shè)置“金色降落傘”，那就有效。

（4）“焦土戰(zhàn)術(shù)”

“焦土戰(zhàn)術(shù)”指公司在遇到敵意收購襲擊而無力反擊時，所采用的一種兩敗俱傷的做法。此法可謂是“不得已而為之”，因為要除掉企業(yè)中收購方最看重也是最有價值的部分，即對公司的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和財務(wù)進行調(diào)整和再組合，以使公司原有價值和吸引力不復(fù)存在，進而打消并購者的興趣。

典型案例：威梯克收購波羅斯威克、美沙石油收購尤卡諾。目前中國證券法規(guī)規(guī)定，上市公司在被并購期間不能為所欲為損害公司全體股東利益，因此中國境內(nèi)上市公司不能在被并購期間使用“焦土戰(zhàn)術(shù)”，對于非上市公司則可以使用。

（5）輿論控制

“輿論控制”指公司在遇到敵意收購時，可以利用社會輿論、新聞媒體、知名人士發(fā)言等側(cè)面力量向收購方施壓，以達到打消其收購積極性的目的。特別是在外資收購中國知名企業(yè)時，被收購企業(yè)可利用其可能涉及國家安全、大眾情懷、社會影響力大等方面因素，通過微信、微博、電視等新聞媒體制造社會輿論，引發(fā)社會焦點，爭取社會力量支持。

典型案例：美國凱雷收購徐工、可口可樂收購匯源果汁、寶能收購萬科等。

（6）“毒丸”計劃

“毒丸”計劃又稱“股權(quán)攤薄反收購措施”，是美國著名的并購律師馬丁·利普頓（Martin Lipton）1982年發(fā)明的。當(dāng)一個公司一旦遇到敵意收購，尤其是當(dāng)收購方占有的股份已經(jīng)達到10%～20%的時候，公司為了保住自己的控股權(quán)，就會大量低價增發(fā)新股，目的是讓收購方手中的股票占比下降，也就是攤薄股權(quán)，同時也增大了收購成本，目的是讓收購方無法達到控股?！岸就琛庇媱澮唤?jīng)采用，至少會產(chǎn)生兩個效果：一是對敵意收購方產(chǎn)生威懾作用;二是對采用該計劃的公司有興趣的收購方會減少。

典型案例：盛大收購新浪、自由傳媒集團收購美林公司、施樂收購惠普等?！岸就琛边@一反收購措施于1985年在美國特拉華法院被判決合法化?！岸就琛庇媱澰诿绹袌鰝涫茏放酰绹猩锨Ъ夜径加蓄愃瓢才?。但“毒丸”計劃不被我國法律認可，違反了《上市公司收購管理辦法》，此外，上市公司發(fā)行新股需股東大會決策，由此也就鏟除了“毒丸”計劃的土壤。

（7）尋找“白衣騎士”

尋找“白衣騎士（White Knight）”指公司在面臨敵意收購?fù){時，可通過選擇與自己關(guān)系較好且有著一定實力的公司收購自己?！鞍滓买T士”是被收購公司更加愿意接受的買家，“白衣騎士”往往會承諾不解散公司或不辭退管理層和其他雇員，被收購公司則會向“白衣騎士”提供一個更優(yōu)惠的股價。

典型案例：寶能收購萬科引入深圳地鐵、Hastor家族收購格拉默引入寧波繼峰等?！鞍滓买T士”在法律上沒有限制，但有學(xué)者的研究表明，作為“白衣騎士”進行收購后，公司的價值往往會受損。其原因是收購行為并不是計劃好的戰(zhàn)略，臨時的行為效果自然要打折扣。

4 結(jié)語

反敵意收購是一個復(fù)雜的過程，涉及收購方、目標(biāo)公司、雙方股東、董事、高管等各方之間的利益，同時目標(biāo)公司作出的一系列反收購行為必然會影響到證券市場秩序，因此，應(yīng)理性看待敵意收購行為。一方面要清楚對方的收購動機，然后再針對不同的敵意收購情況，對反收購行為加以區(qū)分選用。另一方面，也要限制大股東或管理層僅為維持自身的地位而采取的反收購行為，要從公司角度考慮是否應(yīng)進行反收購行為。

參考文獻：

[1]公司法[M].法律出版社.2019.

[2]張文濱，關(guān)于上市公司反收購的法律探究[J].人民論壇，2011（20）.

[3]俞鐵成.并購陷阱[M].上海三聯(lián)書店，2020.7.

作者簡介：

周陳宏，1991年5月8日，男，漢族，貴州省安順市，學(xué)位：學(xué)士，投資主管，研究方向：股權(quán)投融資。