論上市公司反收購(gòu)決策權(quán)之分配

王一驍

摘 要：法律明確反收購(gòu)行為的決定權(quán)歸屬，旨在平衡收購(gòu)方與被收購(gòu)方、目標(biāo)公司管理層與小股東、公司與員工及利害關(guān)系人、收購(gòu)雙方的沖突利益。因此，在立法模式的選擇上應(yīng)充分考慮中國(guó)的資本市場(chǎng)和上市公司治理狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等因素。我國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》的相關(guān)規(guī)定應(yīng)解釋為股東會(huì)相對(duì)中心主義，賦予董事會(huì)一定的事前反收購(gòu)決策權(quán)，并以商業(yè)判斷規(guī)則審查之。

關(guān)鍵詞：反收購(gòu)；毒丸計(jì)劃；股東會(huì)相對(duì)中心主義

中圖分類號(hào)：F271 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1673-2596（2016）12-0094-02

一、“毒丸”決策權(quán)分配的邏輯起點(diǎn)

（一）毒丸計(jì)劃及其啟動(dòng)的決定權(quán)爭(zhēng)議。美國(guó)上市公司普遍采用的“毒丸計(jì)劃”（Poison Pills）乃最為典型的反收購(gòu)措施，它由反收購(gòu)專家Martin Lipton于1983年Brown Foreman收購(gòu)Lenox一案中創(chuàng)造并應(yīng)用[1]，即當(dāng)Foreman取得Lenox20%以上股份時(shí)，Lenox原股東無(wú)需股東會(huì)通過，自動(dòng)被賦予無(wú)投票權(quán)優(yōu)先股，該優(yōu)先股得在被收購(gòu)后每股轉(zhuǎn)換為40股Foreman的股份，這便是最早的“彈出式（Flip-over）毒丸”。此后，為應(yīng)對(duì)“接管而不歸并”的新形式收購(gòu)的出現(xiàn)，美國(guó)上市公司又改進(jìn)出“彈入式（Flip-in）毒丸”或毒丸債（Poison Debt）、死手毒丸（Dead Hand Pill）、無(wú)手毒丸（No Hand Pill）等。毒丸計(jì)劃的一大特點(diǎn)是，目標(biāo)公司董事會(huì)在面對(duì)潛在的或已遞送的收購(gòu)要約時(shí)，有權(quán)決定啟動(dòng)各類股票期權(quán)計(jì)劃來(lái)抵制收購(gòu)，而無(wú)需經(jīng)股東會(huì)批準(zhǔn)。自1985年特拉華州法院判決毒丸計(jì)劃合法后，已有25州明確通過判例或立法認(rèn)可了這種典型的反收購(gòu)措施[2]。我國(guó)法律對(duì)董事會(huì)能否實(shí)施毒丸計(jì)劃回應(yīng)較模糊?，F(xiàn)行《上市公司收購(gòu)管理辦法》第8條第2款規(guī)定：“被收購(gòu)公司董事會(huì)針對(duì)收購(gòu)所做出的決策及采取的措施，應(yīng)當(dāng)有利于維護(hù)公司及其股東的利益?！睋?jù)此，董事會(huì)有權(quán)作出決策不言而喻。但第33條又規(guī)定“收購(gòu)人作出提示性公告后至要約收購(gòu)?fù)瓿汕?，被收?gòu)公司除繼續(xù)從事正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或者執(zhí)行股東大會(huì)已經(jīng)作出的決議外，未經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，被收購(gòu)公司董事會(huì)不得通過處置公司資產(chǎn)……造成重大影響”，又將最終決定權(quán)賦予了股東大會(huì)。筆者認(rèn)為，科學(xué)分配啟動(dòng)毒丸計(jì)劃的決策權(quán)，首先需明確法律規(guī)則毒丸計(jì)劃的立法目的是平衡何種法益。

（二）毒丸計(jì)劃背后的利益沖突。考察各方主體的訴求，在收購(gòu)與反收購(gòu)中，法律需要平衡幾組法益：一是收購(gòu)方與目標(biāo)公司的利益沖突。前者希望利用資本優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)對(duì)有價(jià)值的目標(biāo)公司核心資產(chǎn)的支配，后者希望盡可能維持自身穩(wěn)定，不被“乘人之?！?。二是目標(biāo)公司管理層與本公司中小股東的利益沖突。在現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的大模式下，這種利益沖突本質(zhì)上是代理機(jī)制必然帶來(lái)的激勵(lì)不相容，特別在股權(quán)相對(duì)集中、大股東與中小股東權(quán)利差距較大時(shí)，管理層對(duì)公司形成內(nèi)部人控制，會(huì)造成這組矛盾的顯性激化。三是目標(biāo)公司與其利益相關(guān)人的沖突。當(dāng)公司采取毒藥債、焦土計(jì)劃等自貶身價(jià)、增加負(fù)債的反收購(gòu)措施時(shí)，外部債權(quán)人的利益必然受到損害；目標(biāo)公司職工也可能因公司的反收購(gòu)行為受到侵害。因此，《歐盟議會(huì)和委員會(huì)對(duì)收購(gòu)的指示》中明確要求目標(biāo)公司在收購(gòu)中要“給予職工充分的發(fā)言權(quán)”[3]。

二、毒丸計(jì)劃決策權(quán)分配的比較法分析

（一）股東會(huì)中心主義。股東會(huì)中心主義將采取反收購(gòu)行動(dòng)的決定權(quán)賦予股東大會(huì)，未經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，董事會(huì)不得采取任何措施限制收購(gòu)方繼續(xù)取得股份或形式權(quán)利。該模式的典型立法例是英國(guó)的《城市收購(gòu)與合并法典》。但英國(guó)法對(duì)管理層決定權(quán)的剝奪并非絕對(duì)的，對(duì)目標(biāo)公司預(yù)防性的反收購(gòu)防御措施并沒有進(jìn)行明確的限制性規(guī)定，實(shí)際上默示地許可管理層有權(quán)在收購(gòu)要約作出前決定是否對(duì)潛在的敵意收購(gòu)進(jìn)行防御。股東會(huì)中心主義在英國(guó)的制度生成背景：英國(guó)公司法具有悠久的股東利益至上傳統(tǒng)，股東會(huì)是公司一切意思的生成機(jī)關(guān)是根深蒂固的法律理念；英國(guó)上市公司股權(quán)分散程度不高，股東都有參與公司決策的動(dòng)力和可能。而在事前反收購(gòu)上默許董事會(huì)享有決策權(quán)，也有與其配套的平衡制約法律機(jī)制：作為判例法國(guó)家，法官可以根據(jù)具體交易靈活地判斷董事會(huì)的決策是否合理、合法，是否構(gòu)成權(quán)利濫用。

（二）董事會(huì)中心主義。董事會(huì)中心主義將反收購(gòu)決定權(quán)賦予董事會(huì)而無(wú)需股東會(huì)批準(zhǔn)。作為絕大多數(shù)反收購(gòu)措施的誕生地，美國(guó)采該立法模式，最大限度地實(shí)現(xiàn)了反收購(gòu)決策的效率。董事會(huì)中心主義的生成植根于美國(guó)高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，上市公司資本開放度大、流動(dòng)性強(qiáng)，股權(quán)分散，大量的中小股東不過是資本市場(chǎng)中的投資者，而非公司的經(jīng)營(yíng)者，對(duì)公司事務(wù)并不關(guān)心。董事會(huì)中心主義必然要求法律更審慎的監(jiān)管，而美國(guó)法制環(huán)境恰恰具備這一立法模式的實(shí)施條件。除了與英國(guó)相同的司法審查制度，美國(guó)《證券法》《證券交易法》的信息披露制度相當(dāng)完備、嚴(yán)格，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司收購(gòu)的監(jiān)管也很到位，而信息披露制度在最小干預(yù)的前提下最大化地實(shí)現(xiàn)了對(duì)董事會(huì)以權(quán)謀私的管控。

（三）共同決定主義。所謂“共同”，是董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)共同協(xié)商并向股東大會(huì)報(bào)告。德國(guó)《德國(guó)公司治理法典》：“在要約收購(gòu)的情況下，目標(biāo)公司監(jiān)事會(huì)與董事會(huì)的職責(zé)包括對(duì)要約表達(dá)其立場(chǎng)并說(shuō)明理由，以便股東能在獲得充分信息的情況下對(duì)此要約作出合理決策；當(dāng)公布要約收購(gòu)后，除非經(jīng)股東大會(huì)授權(quán)或監(jiān)事會(huì)同意，董事會(huì)在正常交易行為之外，不得采取任何可能阻止要約收購(gòu)成功的舉措?！盵4]共同決定主義在德國(guó)的制度背景是數(shù)量極少的上市公司和欠發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)[5]，該模式在德國(guó)實(shí)施還因?yàn)楸O(jiān)事會(huì)在公司治理中享有超越董事會(huì)的權(quán)力，具有高度獨(dú)立性，能夠?yàn)楣蓶|和公司整體利益考慮。

三、我國(guó)反收購(gòu)決策權(quán)分配模式的應(yīng)然選擇和制度配套

（一）選擇決策權(quán)機(jī)關(guān)的影響因素及法律解釋因應(yīng)。如上所述，在解答如何解釋我國(guó)現(xiàn)行法對(duì)反收購(gòu)決策權(quán)的分配這一問題前，首先需找到這一法律制度在我國(guó)面臨的經(jīng)濟(jì)社會(huì)特殊性何在。筆者認(rèn)為，審慎制定這一規(guī)則，需考慮至少以下三個(gè)方面：第一，我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀。我國(guó)上市公司股權(quán)事實(shí)上并不分散，大股東與小股東、個(gè)人投資者之間股權(quán)比重懸殊，說(shuō)明公平對(duì)待股東權(quán)利的緊迫性。第二，我國(guó)上市公司內(nèi)部治理狀況。上市公司的公眾性不強(qiáng)，國(guó)有參與“一股獨(dú)大”，內(nèi)部人控制根深蒂固；民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)始企業(yè)家或大控股集團(tuán)長(zhǎng)期盤踞大上市公司控股股東地位，資本結(jié)構(gòu)的固定性也很強(qiáng)。第三，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀和宏觀調(diào)控政策傾向?！靶鲁B(tài)”下，宏觀經(jīng)濟(jì)政策上一直傾向于鼓勵(lì)企業(yè)間并購(gòu)重組以實(shí)現(xiàn)落后產(chǎn)業(yè)淘汰、優(yōu)質(zhì)資源保留、通過資產(chǎn)整合發(fā)揮企業(yè)新能量。綜合考慮上述三方面因素，為實(shí)現(xiàn)反收購(gòu)中的利益公平、助力二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)帶來(lái)的監(jiān)督功能和資源高效利用功能，宜將反收購(gòu)與否的決策權(quán)賦予全體股東。但從另一角度對(duì)上述因素加以考量，也不可忽視以下幾個(gè)問題：第一，正因?yàn)橹行」蓶|與控股股東權(quán)利懸殊，即便將決定權(quán)賦予股東大會(huì)，中小股東的意志也難以通過其微薄的票權(quán)得到反映，這種“權(quán)力上收”難免流于形式。第二，我國(guó)上市公司治理的現(xiàn)狀導(dǎo)致了小股東長(zhǎng)期不參與公司治理、欠缺專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，恐怕其權(quán)利仍不能得到有效保護(hù)。第三，經(jīng)營(yíng)不善而核心資產(chǎn)價(jià)值尚存的上市公司董事會(huì)并不當(dāng)然排斥被收購(gòu)，股東會(huì)也不當(dāng)然支持被收購(gòu)，交易能否達(dá)成關(guān)鍵依然是出價(jià)。因此，應(yīng)采一種相對(duì)的股東會(huì)中心主義，以收購(gòu)方作出收購(gòu)提示性公告為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，區(qū)分對(duì)待事前的反收購(gòu)決定和事后的反收購(gòu)決定。秉承這一方向，對(duì)《辦法》第8條、第33條的合理解釋應(yīng)該是：第一，法律將收購(gòu)開始后采取反收購(gòu)措施的決定權(quán)交給了股東大會(huì)，至于要約收購(gòu)開始前的反收購(gòu)行為，無(wú)論批準(zhǔn)機(jī)構(gòu)是股東大會(huì)還是董事會(huì)，都不受《辦法》的約束[6]。第二，對(duì)事后的反收購(gòu)行為，若決策是由董事會(huì)自行作出而未經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)的，該行為當(dāng)然無(wú)效；若由股東大會(huì)批準(zhǔn)，并不當(dāng)然有效，仍需考察是否造成了“贈(zèng)與”或“浪費(fèi)”，若不構(gòu)成方才有效[7]。第三，對(duì)于事前的反收購(gòu)行為，需進(jìn)一步確立對(duì)具體行為的合法性審查標(biāo)準(zhǔn)。

（二）股東會(huì)相對(duì)中心主義的配套制度。不言自明的是，若采上述解釋，還需要配套制度加以協(xié)調(diào)。第一，“事前”反收購(gòu)行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。筆者認(rèn)為，應(yīng)以前一時(shí)間點(diǎn)為準(zhǔn)，但又要對(duì)毒丸的類型再做區(qū)分，即彈入式毒丸屬于事前的反收購(gòu)行為，而彈出式毒丸屬于事后的反收購(gòu)行為。原因有三：一是本文探討的決定權(quán)分配是指在股東會(huì)和董事會(huì)之間的分配，取得期權(quán)的股東何時(shí)行使、是否行使期權(quán)，并非股東會(huì)或董事會(huì)意思所能左右；二是若單純以賦予期權(quán)時(shí)間點(diǎn)為準(zhǔn)，則任何形式的毒丸計(jì)劃皆可在提示性公告作出前被啟動(dòng)，那么，區(qū)分將變得無(wú)實(shí)義，并且會(huì)逆向激勵(lì)目標(biāo)公司董事會(huì)盡可能早地作出決定，從而使之本應(yīng)為公司利益做出的審慎考量變得更不可能；三是提示性公告對(duì)交易的實(shí)質(zhì)影響表現(xiàn)為收購(gòu)方交易成本的實(shí)際投入增加和目標(biāo)公司股東對(duì)收購(gòu)方的實(shí)際影響增強(qiáng)，彈出式毒丸中，目標(biāo)公司股東取得的將是收購(gòu)公司的股權(quán)，而彈入式毒丸中，其取得的是本公司定向增發(fā)的股份，前者影響的是收購(gòu)方的固有利益，而后者影響的是履行利益。第二，審查董事會(huì)做出的事前反收購(gòu)決定的標(biāo)準(zhǔn)。如前所述，股東會(huì)相對(duì)中心主義解決的問題是，對(duì)事后反收購(gòu)決策而言，若不經(jīng)股東會(huì)批準(zhǔn)當(dāng)然無(wú)效，而不能反推出，事前反收購(gòu)決策由董事會(huì)決定的當(dāng)然有效的結(jié)論。依公司法法理，審查董事行為的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是勤勉義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)。參考英美法系國(guó)家判例法的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于勤勉義務(wù)是否履行，可用商業(yè)判斷規(guī)則來(lái)評(píng)價(jià)。具體到毒丸計(jì)劃的實(shí)施中，表現(xiàn)為以下要素：（1）合理調(diào)查及披露收購(gòu)信息；（2）咨詢專家或財(cái)務(wù)顧問的獨(dú)立意見；（3）收購(gòu)要約公布后出具意見書；（4）爭(zhēng)取對(duì)公司最優(yōu)被收購(gòu)條件[8]。對(duì)于忠實(shí)義務(wù)是否履行，可以用公平標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)價(jià)，即對(duì)于一個(gè)董事與有利害關(guān)系的交易而言，公司是否愿意以相同成本與第三人為相同交易[9]。

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