我國資本市場對ESG反應的實證研究

殷丹陽

摘要：ESG投資逐漸成為全球資本市場的發(fā)展趨勢。我國在可持續(xù)發(fā)展國策的推動下，責任投資得到了多方關(guān)注，評級機構(gòu)也首次發(fā)布了ESG評級。那么我國資本市場對于ESG信息到底如何反應。本文運用事件研究法考察了我國資本市場對ESG評級信息公布的反應，實證結(jié)果顯示資本市場在短期內(nèi)出現(xiàn)明顯的正向反應，說明了ESG投資在我國資本市場已經(jīng)取得了初步的認可。

關(guān)鍵詞：責任投資;ESG;可持續(xù)發(fā)展;資本市場;事件研究法

近年來，各國在追求經(jīng)濟效益的同時，開始尋求兼顧環(huán)境效益和社會效益的發(fā)展模式?？沙掷m(xù)發(fā)展成為全球共同的目標與挑戰(zhàn)，投資作為經(jīng)濟發(fā)展的驅(qū)動力不可避免地成為了先行者，ESG投資逐漸成為全球發(fā)展趨勢。ESG投資，又被稱作責任投資。在聯(lián)合國責任投資準則中，責任投資是一種在投資決策時會將社會責任、公司治理、環(huán)境等因素考慮進來的投資方法。從20世紀末開始，國內(nèi)企業(yè)開始出現(xiàn)披露企業(yè)社會責任報告的行為，所披露的信息覆蓋廣泛，評分綜合性強而針對性比較弱，而ESG績效包括傳統(tǒng)企業(yè)社會責任中的環(huán)境、社會責任、公司治理三個方面，主要反映企業(yè)的投資價值。2017年，商道融綠通過收集公司的ESG信息，并對ESG信息進行量化評估，最終將ESG信息轉(zhuǎn)化為投資者可以便捷使用的可持續(xù)發(fā)展績效分數(shù)及級別。2018年6月21日，中國責任投資論壇（china SIF）夏季峰會在北京召開，商道融綠正式對外發(fā)布了A股首個上市公司ESG數(shù)據(jù)庫。

對于可持續(xù)發(fā)展績效的研究已經(jīng)成為近年來的熱點，與國外ESG大量研究成果相比，國內(nèi)對責任投資的研究明顯不足，研究重點還集中在如何健全ESG體系及完善信息披露制度上，鮮少有從投資者對于ESG數(shù)據(jù)公布的資本市場反應方面進行考察。作為面向投資者的可持續(xù)發(fā)展能力評級，ESG數(shù)據(jù)用于引導責任投資發(fā)展具有更大的優(yōu)勢。但是ESG數(shù)據(jù)首次公開發(fā)布是否對投資者的行為產(chǎn)生影響，是否達到了推進責任投資發(fā)展的目的，目前還沒有確切的理論支持。本文使用商道融綠首次公布的ESG評級信息，通過事件研究法考察了我國股票市場對ESG評級信息公布的短期反應。

一、研究方法與數(shù)據(jù)

為了研究資本市場對上市公司ESG評級信息披露的市場反應，通常采用事件研究法進行研究。事件研究方法通過考察在事件發(fā)生前后股票累積超常收益率的變化來判斷事件的影響。如果投資者關(guān)注ESG績效，那么在ESG評級信息公布時應當引起股價的異常波動。從信息不對稱觀點來看，上市公司ESG信息的披露會降低與投資者之間的信息不對稱性，從而會減少因此產(chǎn)生的沖突成本，更有利于上市公司得到投資者的認可。據(jù)此我們提出假設(shè)：

假設(shè)：資本市場對ESG評級信息的公布產(chǎn)生正向反應。

數(shù)據(jù)描述：依據(jù)商道融綠公布的ESG評級信息，選取滬深300成分股作為研究樣本。

樣本篩選：首先，本文剔除了事件窗口期內(nèi)以及事件發(fā)生前后各10天內(nèi)交易間歇超過5天的樣本。其次，剔除事件窗口期內(nèi)以及事件發(fā)生前后各10天內(nèi)發(fā)生股利發(fā)放或并購的樣本。此外為了保證數(shù)據(jù)完整性，本文還剔除其他數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終樣本234個。

本文將運用商道融綠公布的ESG評級數(shù)據(jù)，通過事件研究法考察滬深300成分股對于ESG評級信息公布的反應。事件日是ESG評級信息公布的當日。本文選擇（-1，1），（-3，3），（-5，5），（-10，10）作為事件窗口期。另外，我們選擇事件日前的30日，（-40，-11）作為我們的估計期。本文中我們采用市場模型進行事件研究法研究。

事件研究法假定股票異常收益率模型為正態(tài)分布，如果資本市場對于ESG信息沒有產(chǎn)生反應，那么本文中所計算出的CAR應當均服從均值為O的正態(tài)分布，因此本文通過驗證CAR是否為零來檢驗ESG信息公布是否對股價產(chǎn)生影響。

二、實證結(jié)果與分析

樣本股票在ESG評級信息公布日前后的累計異常報酬-率情況如表1所示。在四個事件窗口中，（-1，1）（-3，3）（-5，5）（-10，10）的累計異常報酬率全部為正，且通過顯著性檢驗。說明資本市場在評級信息發(fā)布后做出了一定的正向反應，證明了投資者已經(jīng)開始關(guān)注ESG評級信息。由于ESG評級信息的披露降低了上市公司與投資者之間的信息不對稱性，使上市公司更容易得到投資者的認可，因此資本市場對ESG評級信息的公布產(chǎn)生正向反應。

可見在ESG評級未公布前，資本市場對于具有可持續(xù)發(fā)展特性的企業(yè)是缺乏重視的，或者說并沒有認識到可持續(xù)發(fā)展對公司的內(nèi)在價值。而資本市場的正向反應，從一個側(cè)面也說明了資本市場開始重視公司的可持續(xù)發(fā)展特性。對于投資者而言，之前無法尋找到可靠的衡量指標，ESG評級的出現(xiàn)使得資本市場向著負責任的市場前進了一步。

三、結(jié)論與建議

本文運用事件研究法考察了我國資本市場對ESG評級信息公布的反應，實證結(jié)果顯示，累積超額收益率在四個窗口內(nèi)均為正，并且保持顯著。說明了我國資本市場投資者已經(jīng)初步形成了責任投資的意識，ESG評級信息的發(fā)布促進了負責任的資本市場的形成。

根據(jù)責任投資在我國的發(fā)展提出以下幾點建議：

（一）建立完善ESG信息披露制度。企業(yè)是可持續(xù)發(fā)展政策的執(zhí)行者，執(zhí)行的結(jié)果應當被投資者監(jiān)督，但是目前市場上的責任投資信息良莠不齊，各個公司披露的標準也不盡相同，為投資者使用信息造成了困難。因此對于相關(guān)信息的披露應該建立統(tǒng)一的制度，由這些信息產(chǎn)生的后續(xù)評價比較的結(jié)果才會更加可靠，也方便投資者獲取和使用。

（二）普及投資者ESG教育。雖然目前我國資本市場中的投資者已經(jīng)初步建立了責任投資的意識，但是責任投資的普及還有很長的路要走。投資者作為資本市場的重要組成部分，其意識形態(tài)的選擇對資本市場的發(fā)展方向有著至關(guān)重要的作用。培養(yǎng)投資者的責任意識是從根本上改變資本市場發(fā)展方向的必經(jīng)之路。

（三）設(shè)立權(quán)威ESG評價體系。責任投資相關(guān)的信息繁多，我國股票市場散戶居多，使得每個投資者充分了解這些信息顯然是不現(xiàn)實的，那么像商道融綠這樣的評級機構(gòu)推出綜合評級數(shù)據(jù)是大勢所趨。但是目前國家并沒有官方的評級機構(gòu)或評級標準，導致評級信息的不一致。建立一個權(quán)威的責任投資評價體系，統(tǒng)一給出評級標準將是促進我國責任投資發(fā)展必不可少的一步。