資產(chǎn)證券化對降杠桿效果問題研究
——以我國建筑類央企為例

鄧長斌

(中鐵建資產(chǎn)管理有限公司，北京 100043)

一、引言

為深入貫徹習(xí)近平新時代中國特色社會主義思想，加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束，推動國有資本做強做優(yōu)做大，提高經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量，國務(wù)院國資委關(guān)注到國有企業(yè)高杠桿運行的趨勢以及在其間蘊含的潛在風(fēng)險。根據(jù)2006至2016年國資委公布的關(guān)于國有企業(yè)的各項數(shù)據(jù)，除金融行業(yè)以外的全部實體經(jīng)濟行業(yè)中，建筑業(yè)國有企業(yè)的平均資產(chǎn)規(guī)模排名第五，但是其平均資產(chǎn)負債率排名高居第二。因此，建筑類國企是所有實體經(jīng)濟行業(yè)的國企中降杠桿壓力相對最大的行業(yè)。由于建筑業(yè)的龐大體量，若可以順利的實現(xiàn)其降杠桿的目標，將會大大降低其債務(wù)風(fēng)險，并為我國維護經(jīng)濟穩(wěn)定做出重大的貢獻。與此同時，建筑業(yè)中的中央直屬企業(yè)在全部央企中資產(chǎn)規(guī)模占比約30%，資產(chǎn)負債率水平平均為74%(按2019年計算)，其杠桿水平更是遠高于同期全部建筑業(yè)國有企業(yè)約69%的平均水平。在當前的市場環(huán)境和政策背景下，若可以采用并引導(dǎo)建筑類央企以合理有效的手段來降杠桿，不但可以對中央的總體布局產(chǎn)生直接的效果，更能引領(lǐng)建筑業(yè)同業(yè)進行參考，共同塑造良好的行業(yè)生態(tài)和業(yè)務(wù)規(guī)范。

降杠桿的方法復(fù)雜多樣，資產(chǎn)證券化就是其中的一種。隨著經(jīng)濟、金融的發(fā)展，越來越多的企業(yè)認識到資產(chǎn)證券化在降杠桿中的作用和優(yōu)勢。

現(xiàn)有研究主要著眼于資產(chǎn)證券化對杠桿率降低的理論途徑、商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化等剖析，而較少通過歷史數(shù)據(jù)深入研究某一行業(yè)中資產(chǎn)證券化對降低杠桿的實際作用與效果，因此本文首次以建筑類央企為研究對象，探究建筑類央企杠桿率較高的根本原因。我們通過財務(wù)原理分析資產(chǎn)證券化在降杠桿領(lǐng)域的可行性，并根據(jù)建筑類央企運用該工具降杠桿的效果，探究資產(chǎn)證券化對建筑類央企去杠桿的歷史效果和理論效果，為大型建筑業(yè)企業(yè)集團在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展提出一些思路及建議。

二、文獻綜述

在經(jīng)過經(jīng)濟的高速增長之后，隨著降杠桿的需求日益緊迫，降杠桿這一問題引起了國內(nèi)外學(xué)術(shù)界以及業(yè)界的廣泛關(guān)注。

而關(guān)于杠桿問題的研究最早是由David Durand(1952)[1]提出的，他使用凈收益理論和傳統(tǒng)理論闡述了資本結(jié)構(gòu)的三種類型；Modigliani和M.H.Miller(1958)[2]提出了著名的“MM理論”；而Robichek(1966)[3]等在“MM理論”的基礎(chǔ)之上，發(fā)現(xiàn)了存在稅收且其余條件不成立時，企業(yè)的杠桿率與企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險有顯著的正相關(guān)關(guān)系；Hyman Minsky(1982)[4]通過研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟的長期穩(wěn)定會導(dǎo)致投資者傾向于承擔(dān)更多的風(fēng)險，導(dǎo)致債務(wù)不斷增加、杠桿比率上升，最終達到一個資產(chǎn)價格崩潰的時刻，即“明斯基時刻”。

但是，降低杠桿率是一個復(fù)雜的過程，根據(jù)Rajan and Zingales(1995)[5]的研究，金融機構(gòu)對企業(yè)的杠桿率具有一定的影響；鐘寧樺、劉志闊、何嘉鑫等(2016)[6]則認為，由于顯著“加杠桿”的是一些大型的國有公司而非私企，所以寬松的貨幣政策未必是有效的。

隨著金融的發(fā)展，資產(chǎn)證券化逐漸進入人們的視野，國內(nèi)外很多學(xué)者都進行了研究。Dechow和Shakespeare(2009)[8]認為資產(chǎn)證券化對于資產(chǎn)負債表具有一定的粉飾功能，可以達到降低杠桿率的作用；高蓓等(2016)通過研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化可以通過降低杠桿率來降低商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性；Farruggio和Uhde(2015)[10]認為，資產(chǎn)證券化帶來的流動性效應(yīng)甚至可以作為銀行存款的替代品，是股權(quán)、債券融資以外的重要融資途徑；鄒曉梅等(2015)[11]認為資產(chǎn)證券化對銀行ROE(凈資產(chǎn)收益率)具有顯著的正向影響；Schwarcz (2008)[12]認為通過資產(chǎn)證券化融資的資本成本更低，并且此時證券化的資產(chǎn)與公司的原有整體風(fēng)險相分離，降低了投資者所承擔(dān)的風(fēng)險和信息成本；王曉、李佳(2019)[13]通過研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟下行的壓力下，資產(chǎn)證券化有利于降低銀行的信用風(fēng)險，且在非上市銀行中更為顯著；所以，在沈炳熙(2006)[14]的研究中，他提出應(yīng)當大力推進資產(chǎn)證券化，以促進金融市場發(fā)展，提高貨幣、信貸政策實施效率，實現(xiàn)金融的長期穩(wěn)定；由于資產(chǎn)證券化應(yīng)用廣泛，閆妍等(2016)[15]還對以高速公路收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化進行了研究和分析； Hill(1996)[17]指出，通過資產(chǎn)證券化，能夠有效的緩解“檸檬困境”。

迄今為止，關(guān)于資產(chǎn)證券化以及降低杠桿率的研究已經(jīng)十分豐富，但國內(nèi)研究主要著眼于資產(chǎn)證券化對杠桿率降低的理論途徑、商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化等，而較少通過歷史數(shù)據(jù)深入研究某一行業(yè)中資產(chǎn)證券化對降低杠桿的實際作用與效果，所以本文創(chuàng)新之處在于，通過選取建筑業(yè)作為研究行業(yè)，以其中的建筑業(yè)央企為主要研究對象，探究已發(fā)行資產(chǎn)證券化對其去杠桿的效果，模擬并觀察其選擇更加有效的資產(chǎn)證券化方式時杠桿率的變化，研究資產(chǎn)證券化理論上與實際上對建筑類央企降杠桿的效果，并提出可行的政策建議。

三、理論分析

(一)降杠桿途徑分析

根據(jù)譚小芬和尹碧嬌(2016)[17]的研究，杠桿率一般是指代對應(yīng)企業(yè)在資產(chǎn)負債表中負債總額與資產(chǎn)總額的，即通常所指的資產(chǎn)負債率。其公式為：

杠桿率=資產(chǎn)負債率

(1)

根據(jù)公式(1)易知，為了降低杠桿率的值，可以采用的諸多方法，如在其他條件不變的情況下，降低負債總額、增加權(quán)益總額或者同時增權(quán)益減負債。具體到實施則為如下路徑：

(1)綜合：由銀行、實施機構(gòu)和企業(yè)依據(jù)國家政策導(dǎo)向自主協(xié)商確定轉(zhuǎn)股對象、轉(zhuǎn)股債權(quán)以及轉(zhuǎn)股價格和條件，實施機構(gòu)市場化籌集債轉(zhuǎn)股所需資金，并實現(xiàn)股權(quán)市場化退出的方式有序開展和市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)操作，以在負債總額的同時增加存量權(quán)益資本總額。

(2)增權(quán)益：通過多層次股權(quán)市場，通過吸收股權(quán)投資基金等私募工具、主版及三板市場的股權(quán)融資工具、優(yōu)先股可續(xù)期債等創(chuàng)新夾層融資工具，以增加存量權(quán)益資本總額；

(3)降負債：通過開展企業(yè)資產(chǎn)證券化或直接出售閑置資產(chǎn)的形式，對存量債務(wù)進行償還以降低負債總額；

下面，我們對于上述三類途徑進行逐項分析，根據(jù)建筑類央企的特點，判斷其對于建筑類央企降杠桿的有效性和可操作性。

首先，綜合類的債轉(zhuǎn)股方案，這種方案可在不改變企業(yè)資產(chǎn)負債表的前提下，直接調(diào)整負債和權(quán)益比例。但由于建筑類央企體量龐大，所涉及情況復(fù)雜，除需要根據(jù)具體情況一事一議以外，通常無法很快施行，且規(guī)模難于估計；

其次，關(guān)于增權(quán)益工具來說，可以再分為兩個部分，即標準股權(quán)工具(例如交易所市場公開發(fā)行)及夾層工具(例如永續(xù)債和優(yōu)先股)。對于標準股權(quán)工具而言，除了中國五礦以外，其他的建筑類央企均已完成整體上市。根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫，截至2019年末，已整體上市的建筑類央企的平均市盈率(PB)為0.8123，且除了中國化學(xué)(601117.SH)的市盈率略大于1以外，其他所有建筑類央企的市盈率均小于1。在這種情況上來說，若采用私募或公開市場發(fā)行則大概率會破凈發(fā)行，也就是潛在的國有資產(chǎn)流失，故對于建筑類央企，并不具備通過標準股權(quán)工具募集資金的基本條件。對于夾層工具而言，在目前來講是各建筑類央企采取的最直接，也最為廣泛的降杠桿工具。但夾層工具無法享受稅盾的影響。此外，由于2019年財政部對永續(xù)債的發(fā)行進行了規(guī)范，永續(xù)債雖然將繼續(xù)為主要的降負債工具，但其無法無限擴張。因此，增權(quán)益雖然是直觀的降負債工具，但對于建筑類央企而言，當前不作為可供建筑類央企發(fā)展的領(lǐng)域進行研究。

最后，對于降負債工具而言，除了直接限制存量債務(wù)的增長，可直接進行操作降杠桿的主要指的是各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。對于建筑類央企來說，其資產(chǎn)中可供采用資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)占資產(chǎn)負債表的比例約30-50%，具有進行資產(chǎn)證券化操作的基礎(chǔ)。目前市場對本類產(chǎn)品的支持力度較高，平均實際操作周期為2-3個月，融資成本平均為4.59%(低于永續(xù)債1.81%)。且資產(chǎn)證券化工具可以根據(jù)不同的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計和安排，在完成融資目標的基礎(chǔ)之上可以對企業(yè)資產(chǎn)負債表進行精準的擴張、收縮或科目的調(diào)整。

綜上所述，雖然對于建筑類央企來說具有多種途徑和具體的金融工具可以用于降杠桿。但是管理能力優(yōu)化、債轉(zhuǎn)股、永續(xù)債等工具存在著各種各樣的問題和不足，相較之下，資產(chǎn)證券化就成為了建筑類央企降低杠桿率的最優(yōu)選擇。

(二)資產(chǎn)證券化的作用機理及其操作方式

業(yè)界運用資產(chǎn)證券化工具可采用的有效操作主要包含下列四種類型：

(1)債權(quán)資產(chǎn)出表型：企業(yè)以其持有的債權(quán)類資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，按照真實出售的原則轉(zhuǎn)讓給證券公司或其資管子公司設(shè)立的專項資產(chǎn)支持計劃、信托公司設(shè)立的資產(chǎn)支持票據(jù)、保險資產(chǎn)管理公司設(shè)立的保險資產(chǎn)支持計劃等，SPV以此募集資金，從而實現(xiàn)對已轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的終止確認(以下簡稱“終止確認”或“出表”)。企業(yè)可通過用募得資金償還存量負債的形式，實現(xiàn)負債總額的降低，并降低企業(yè)的杠桿率。

(2)收益權(quán)資產(chǎn)出表型：企業(yè)將其持有的可持續(xù)產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的收益權(quán)資產(chǎn)所屬的全部或部分項目公司股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給由企業(yè)本身或其他第三方新設(shè)立的私募股權(quán)基金，并以該新設(shè)私募股權(quán)基金的份額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，將其轉(zhuǎn)讓給SPV并以此募集資金，通過對相關(guān)收益權(quán)資產(chǎn)所屬公司控制權(quán)的喪失，從而終止對應(yīng)報表的合并。若相關(guān)收益權(quán)資產(chǎn)所對應(yīng)的報表單位負債水平高于企業(yè)整體的負債水平，通過終止合并該報表，可有效降低企業(yè)集團整體的杠桿率，此外亦可用募得資金償還存量債務(wù)，實現(xiàn)負債總額和杠桿率的進一步降低。

(3)收益權(quán)資產(chǎn)稀釋型：由特定私募股權(quán)基金向企業(yè)持有的可持續(xù)產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的收益權(quán)資產(chǎn)所屬公司進行增資，并以該私募股權(quán)基金的份額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，將其轉(zhuǎn)讓給SPV并以此募集資金。企業(yè)可選擇繼續(xù)持有或喪失相關(guān)收益權(quán)資產(chǎn)所屬公司的控制權(quán)，若選擇喪失控制權(quán)，相關(guān)操作可參考“收益權(quán)資產(chǎn)出表”模式；若選擇維持控制權(quán)，則通過引入私募股權(quán)基金增資增加少數(shù)股東權(quán)益，從而增加總體權(quán)益規(guī)模，實現(xiàn)杠桿率的降低。

(4)創(chuàng)新權(quán)益調(diào)整型：企業(yè)實現(xiàn)對有限合伙企業(yè)的控制，并在會計上將其并入集團合并，即通過引入有限合伙企業(yè)的有限合伙人份額的形式，增加少數(shù)股東權(quán)益，實現(xiàn)了杠桿率的降低。

四、實證分析

(一)不同類型資產(chǎn)證券化效果及其適用范圍分析

上文提及的四種類型資產(chǎn)證券化工具，在降杠桿率的方式和效果上有所差異，企業(yè)在選擇上根據(jù)自身業(yè)務(wù)經(jīng)營情況、基礎(chǔ)資產(chǎn)稟賦、資產(chǎn)負債表特征及具體操作需求等要求來進行調(diào)整，因地制宜地選擇最為合適的方式來進行操作。下面簡要對不同的工具類型的降杠桿效果進行初步的模擬分析：

表格1 各類降杠桿資產(chǎn)證券化工具的降杠桿效果模擬

根據(jù)上述模擬測算，資產(chǎn)證券化對企業(yè)降杠桿的效果顯著。但由于不同的企業(yè)具有不同的業(yè)務(wù)特征和資產(chǎn)屬性，導(dǎo)致了每個細分品類都會適用于不同的企業(yè)。我們根據(jù)現(xiàn)有市場發(fā)行情況研究及公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計，按照不同業(yè)務(wù)細分品類的適用范圍進行了簡單分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)是根據(jù)自身的基礎(chǔ)資產(chǎn)或企業(yè)特征來進行選擇的，具體詳見表格 2。

表格2 各類降杠桿資產(chǎn)證券化工具的適用范圍分析

(二)數(shù)據(jù)來源

根據(jù)國資委于2019年11月8日公布的最新央企名錄(1)國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會， “(央企)名錄，” 2019. Available：http：//www.sasac.gov.cn/n2588035/n2641579/n2641645/index.html.，目前由國資委直接管理的九十六家中央企業(yè)中，所屬行業(yè)為“土木工程建筑業(yè)”、“房屋建筑業(yè)”，或可根據(jù)其業(yè)務(wù)占比實質(zhì)將其主營業(yè)務(wù)核定為“建筑工程”的建筑類型央企共計九家，分別為(2)央企排序按照國資委于《央企名錄》中的序號進行

由于中國安能目前暫無相關(guān)企業(yè)運營及財務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)，故本文的討論中，僅選取包含除該公司以外的中國建筑、中國五礦等八家建筑類企業(yè)集團(以下簡稱“建筑類央企”)作為研究對象。除特別注明以外，本文關(guān)于建筑類央企的數(shù)據(jù)來源為上述公司通過公開發(fā)行股票、債券、資產(chǎn)證券化的募集說明書、評級報告等發(fā)行文件及公開財務(wù)數(shù)據(jù)。

(三)建筑類央企與資產(chǎn)證券化匹配程度

盡管建筑類央企從行業(yè)界定及業(yè)務(wù)開展方式上來說，具有較強的相似性，不過由于細分行業(yè)的具體差異及經(jīng)營理念的不同，在具體業(yè)務(wù)的開展方式及資產(chǎn)負債表構(gòu)成上來說還是具有一定的差異。

表格3 2014年(3)本文旨在分析自2015年以后因資產(chǎn)證券化發(fā)行而對建筑類央企杠桿率產(chǎn)生的影響，故此處以2014年底的數(shù)據(jù)為基準建筑類央企的資產(chǎn)負債表構(gòu)成(單位：億元)

根據(jù)對資產(chǎn)證券化適用范圍的分析邏輯，對于四種降杠桿類型的資產(chǎn)證券化工具，可得出建筑類央企的匹配程度分析如下：

債權(quán)資產(chǎn)出表型：絕大多數(shù)央企，特別建筑工程類業(yè)務(wù)通常具有較長的結(jié)算周期(根據(jù)竣工結(jié)算進度確認)，且形成的債權(quán)類資產(chǎn)占比較高，與本類工具最為匹配。

收益權(quán)資產(chǎn)出表型：建筑類央企擁有商業(yè)物業(yè)等收益權(quán)資產(chǎn)占比極少，且其持有的基礎(chǔ)設(shè)施類收益權(quán)資產(chǎn)(高速、路橋、基礎(chǔ)設(shè)施、PPP等具有特許經(jīng)營權(quán)項目)通常存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制，目前政策條件下基本不適用于本類工具。

收益權(quán)資產(chǎn)稀釋型：絕大多數(shù)建筑類央企，對于其來源于BOT、BOO、PPP等模式承攬的各類基礎(chǔ)設(shè)施項目，通常會在資產(chǎn)負債表中形成固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)，且其賬面價值通常低于其未來現(xiàn)金流折現(xiàn)所計算的公允價值，根據(jù)其特許經(jīng)營合同的要求具有股權(quán)或資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓限制，在合同相關(guān)各方協(xié)商一致達成引入權(quán)益性融資的前提下，與本類工具適用范圍較為匹配。

創(chuàng)新權(quán)益調(diào)整型：建筑類央企均為國有企業(yè)集團，資信水平優(yōu)質(zhì)，財務(wù)由集團總部、財務(wù)公司或資產(chǎn)管理平臺統(tǒng)一管理，與本類工具匹配。

(四)建筑類央企開展資產(chǎn)證券化效果評估

國資委對中央直屬企業(yè)具有較為嚴格的指標要求。杠桿率較高的建筑類央企(特別是資產(chǎn)負債率達到警戒線70%以上的集團級國有企業(yè))均采取了各種方式，并實現(xiàn)了杠桿率不同程度的下降。

經(jīng)過了近5年的努力，幾家建筑類央企積極地采取了多種手段限制并降低資產(chǎn)負債率的增長，其中包括但不限于限制新增融資規(guī)模、調(diào)整存量負債結(jié)構(gòu)、引入權(quán)益資本和存量資產(chǎn)出售等，整體平均實現(xiàn)杠桿率下降近四個百分點的比例，效果非常顯著。其中中國中鐵、中國鐵建和中國交建的調(diào)整幅度較大，分別為6.75%、4.90%和4.07%。在建筑類央企所采取的的各類工具中，資產(chǎn)證券化無疑是重要的組成部分。根據(jù)當前統(tǒng)計結(jié)果，幾家建筑類央企可歸因于資產(chǎn)證券化的杠桿率調(diào)整值平均為0.48%，其中中國中鐵、中國電建和中國鐵建對各自杠桿率的下降效果分別達到1.05%、0.99%和0.64%，更是占到本企業(yè)全部調(diào)節(jié)效果的15.52%、27.33%和13.12%。

我們對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展情況進行調(diào)研，發(fā)現(xiàn)幾家建筑類央企根據(jù)各自的業(yè)務(wù)特征和資產(chǎn)稟賦，對開展資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)分別采取了不同的模式。如中國中鐵、中國鐵建等在集團層面對于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進行了集中管控，實現(xiàn)了業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。中國建筑所屬子公司單獨發(fā)行在集團發(fā)行比例中占比最大，這主要緣于其子公司體量及市場資信等級相對較高、融資能力較強。中國電建根據(jù)自身特點，大力創(chuàng)新，成功發(fā)行85.37億元創(chuàng)新權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，實現(xiàn)的降杠桿效果顯著。

表格4 建筑類央企的開展資產(chǎn)證券化的效果評估

根據(jù)建筑類央企的資產(chǎn)負債表分析，我們可以得到各家央企適于發(fā)展的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型。但是根據(jù)已匯總的目前已發(fā)行的情況，我們可以明顯看出，各家央企均沒有在本項業(yè)務(wù)中發(fā)揮其完全的潛力。在這個背景下，我們假設(shè)各家央企可以根據(jù)各企業(yè)的自身稟賦，充分利用資產(chǎn)證券化工具的發(fā)行來降低各自的杠桿率，而并非如現(xiàn)在的情況僅作為嘗試。我們利用敏感性分析的邏輯，設(shè)定悲觀、普通和樂觀三種場景，來判斷建筑類央企在具有主觀意愿支持的前提下，僅受限于基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量或市場環(huán)境的限制，在各種場景下對其杠桿率的下降可以達到何種效果。在此，我們給出如下基本假設(shè)：

(1)時間基準：起始基準點為2014年12月31日，終止基準點為2019年12月31日。這樣設(shè)定的原因在于，雖然資產(chǎn)證券化的操作相對便捷，但是也是需要一定的操作時間，所以其表現(xiàn)往往具有一定的滯后性。所以設(shè)定為以2014年底各企業(yè)的資產(chǎn)負債表情況為基準，僅依靠在該時點已可以掌握的企業(yè)資產(chǎn)為依據(jù)(不依靠起始基準點以后累計增加的資產(chǎn))，并確保其在該段時間內(nèi)能通過資產(chǎn)證券化操作得到有效的運用。

(2)債權(quán)資產(chǎn)出表規(guī)模：可供資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模占應(yīng)收賬款等債權(quán)類資產(chǎn)的比例，悲觀情況下有效利用率為30%，普通情況下有效利用率為50%，樂觀情況下有效利用率為70%；

(3)收益權(quán)資產(chǎn)出表：可供資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模占收益權(quán)類資產(chǎn)(商業(yè)物業(yè))規(guī)模的比例，悲觀情況下有效利用率為10%，普通情況下有效利用率為30%，樂觀情況下有效利用率為50%；

(4)收益權(quán)資產(chǎn)稀釋：可供資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模占收益權(quán)類資產(chǎn)(基礎(chǔ)設(shè)施)規(guī)模的比例，悲觀情況下有效利用率為10%，普通情況下有效利用率為30%，樂觀情況下有效利用率為50%；

(5)創(chuàng)新權(quán)益調(diào)整：可供資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模占凈資產(chǎn)的比例，悲觀情況下有效利用率為20%，普通情況下有效利用率為30%，樂觀情況下有效利用率為40%；

根據(jù)上述假設(shè)，我們可以根據(jù)表3分析各種敏感性分析場景下各家央企可發(fā)行的各類資產(chǎn)證券化的合計發(fā)行規(guī)模，及在相應(yīng)情況下2019年的模擬杠桿率。表5進行了匯總。

表格5 建筑類央企的開展資產(chǎn)證券化的效果模擬的敏感性分析(單位：億元)

由表5我們可以不難看出，若各家央企自2015年起，就著力發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的話，在悲觀、普通和樂觀情境下，建筑類央企行業(yè)整體的杠桿率相對實際杠桿率可以平均下降3.13%-8.48%(實際僅下降0.48%)，可以占到所有降負債工具降負債比例的46.65%-70.39%(目前僅占11.98%)。且若以樂觀情況判斷，除中國五礦以外，其他各家建筑類央企均可使實現(xiàn)國資委對于集團企業(yè)70%杠桿率的警戒線要求，中國交建、中國能建和中國化學(xué)更可以降低至預(yù)警線之下。由此可知，雖然各建筑類央企已經(jīng)在降杠桿的領(lǐng)域中做出了各種努力，但是若可以更為有效的運用資產(chǎn)證券化工具，則可以以更低的成本，更為有效的實現(xiàn)相關(guān)目標。

綜上所述，截止目前，積極采用資產(chǎn)證券化工具的建筑類央企，均實現(xiàn)了一定的降杠桿效果。但相對各建筑類央企自身的資產(chǎn)負債表特征及其發(fā)展?jié)摿?，若可以有效的運用本工具，可以有更大的發(fā)展空間和落地效果。各建筑類央企還需在當前有效工作的基礎(chǔ)上，繼續(xù)前行，持續(xù)發(fā)展推進資產(chǎn)證券化降杠桿的業(yè)務(wù)。

五、結(jié)論

本文通過數(shù)據(jù)分析，研究了近年建筑類央企資產(chǎn)證券化對其杠桿率的降低的效果，并且通過對于不同企業(yè)資產(chǎn)證券化的研究與歸納，得出不同企業(yè)特征所對應(yīng)的不同的最優(yōu)資產(chǎn)證券化方式。根據(jù)建筑業(yè)央企的資產(chǎn)負債情況，得出其所對應(yīng)的更有效的資產(chǎn)證券化方式。最后以此為基準，模擬并觀察其在不同情況下選擇更加有效的資產(chǎn)證券化方式時杠桿率的變化。經(jīng)過上述研究，我們得出了以下結(jié)論：

(1)經(jīng)過對近幾年建筑類央企資產(chǎn)證券化效果的觀察與分析，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化對于建筑類央企杠桿率的降低效果顯著；

(2)若可以更加有效地運用資產(chǎn)證券化工具，統(tǒng)籌資源配置，則理論上來說建筑類央企的資產(chǎn)證券化可以實現(xiàn)更大的降杠桿效果，能夠更好的實現(xiàn)其去杠桿的目標。