影響跨國并購績效的關鍵因素：一個META分析 *

● 馬鴻佳 唐思思 肖 彬 郭 薇

(1，2，3 吉林大學管理學院 長春 130022；4 吉林大學中日聯(lián)誼醫(yī)院 長春 130031)

1.引言

過去二十年中，跨境兼并和收購(M&A)已成為渴望觸及全球優(yōu)質(zhì)資源的大公司日益普遍的國際擴張模式?？鐕①從苁鼓腹精@取新市場商業(yè)情報和拓展產(chǎn)業(yè)規(guī)模，并且不用承受從頭開始設立子公司的風險，在當今動態(tài)的環(huán)境中，并購提供了一項重要的增長戰(zhàn)略(Gaur & Zhu，2013)。由于擁有資本市場上能夠動用的雄厚資金池以及長年積累并不斷發(fā)展的企業(yè)管理理念，發(fā)達國家一直是跨國并購業(yè)務的主力軍。因此，各國學者研究的并購案例以及數(shù)據(jù)分析也主要來自于西方發(fā)達國家，而對于迫切尋求機遇與改變的發(fā)展中國家的關注度儼然不足(邵新建等，2012)。其中，令人矚目的當屬在海外投融資市場上大展拳腳的中國。海外并購為中國企業(yè)迅速獲得自身最為缺乏的產(chǎn)品研發(fā)技術、具有影響力的國際品牌以及開發(fā)國際市場提供了一條“捷徑”，許多并購旨在利用并購方和目標之間潛在的協(xié)同效應，但因為諸多原因，有時并購并不能為并購方帶來長期價值(Huang et al.，2017)。并購績效是衡量企業(yè)跨國并購是否成功的重要指標，通過對國內(nèi)外相關文獻進行回顧后，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)在進行跨國并購時有諸多影響因素，這些因素影響著企業(yè)在跨國并購后績效的變化。其中并購經(jīng)驗(Dynah，2015；劉勰等，2016)、持股比例(羅群，2013；Du & Boateng，2015)與業(yè)務相關性(Lim & Lee，2016)是最為常見的幾個影響跨國并購績效的前置因素，而且與績效的關系也存在較大爭議。這一爭議影響了學術界對跨國并購績效影響因素的深入探討，而且也使企業(yè)在進行跨國并購時對如何應對這些影響因素存在疑惑。

基于上述理由，本文試圖綜合已有的關于并購經(jīng)驗、持股比例、業(yè)務相關性與企業(yè)跨國并購績效之間關系定量研究的數(shù)據(jù)信息，就企業(yè)跨國并購績效與這三個常見的影響因素之間關系以及并購雙方的文化距離對這種關系程度的調(diào)節(jié)作用進行定量的Meta分析，我們試圖在以下三個方面做出貢獻：

首先，通過理論上的劃分和實證研究，確定跨國并購績效與其三個常見影響因素之間關系的總體方向和程度，有助于減少跨國并購研究中存在的異質(zhì)性。由于影響跨國并購績效的因素較多，以及從數(shù)據(jù)獲得的難易程度考量，我們選擇了并購經(jīng)驗、持股比例、業(yè)務相關性這三個變量。我們在解釋跨國并購績效與其影響因素關系的差異時提供了更詳細的觀點。

其次，通過從理論上建立和實證驗證文化距離對跨國并購績效與其影響因素關系的調(diào)節(jié)作用，從而為跨國并購文獻做出貢獻。雖然，先前的研究經(jīng)常關注影響跨國并購績效的因素，但沒有系統(tǒng)地考慮調(diào)節(jié)影響(Stahl & Voigt，2008)。并購后企業(yè)的各類活動將來自不同文化的員工帶入密切接觸的氛圍，但文化沖突往往會阻礙有效的互動和成功的融合。因此，在跨國并購成為流行的國際化戰(zhàn)略的同時，“文化沖突”也成為收購方的一個非常棘手的問題。故探究文化對跨國并購績效的影響至關重要。

最后，我們通過Meta分析綜合跨國并購文獻來貢獻于現(xiàn)有的知識。各種文獻綜述提供了有關跨國并購研究現(xiàn)狀的系統(tǒng)概述。據(jù)我們所知，Meta分析可以確定總體方向和效應強度，特別是當研究領域的現(xiàn)有研究結果是不確定的時候(Schmidt & Hunter，2004)。鑒于跨國并購績效研究中許多相關研究的異質(zhì)性(Dynah et al.，2015；Finkelstein & Haleblian，2002)，Meta分析特別適用，而且它也允許通過主觀編碼來考慮調(diào)節(jié)因素并概念化這些潛在的調(diào)節(jié)關系(Schwens et al.，2017)?？偟膩碚f，我們的研究方法對正確理解與跨國并購績效與其三個影響因素之間關系提供了有益啟示。

2.理論分析和研究假設

2.1 并購經(jīng)驗與跨國并購績效

并購經(jīng)驗一般可分為國內(nèi)并購經(jīng)驗與跨國并購經(jīng)驗，因為數(shù)據(jù)局限性，本文不予區(qū)分，均歸為并購經(jīng)驗。在組織學習文獻中，企業(yè)被視為基于慣例的系統(tǒng)，Barkema和Schijven(2008)在回顧現(xiàn)有關于并購(M&A)中組織學習的文獻時，討論了收購方如何從后來的交易所獲得的收購經(jīng)驗中學習。企業(yè)通過并購可以積累影響企業(yè)戰(zhàn)略和相關績效的知識(Argote & Miron-Spektor，2011)，因為跨國并購所面臨的陌生環(huán)境增加了經(jīng)營風險和運營成本，企業(yè)在進行并購決策時，往往會利用之前的經(jīng)驗(桑子軼和郭健全，2017)。正如Haleblian等(2006)指出，先前的并購經(jīng)驗為收購方提供了重要的反饋信息，有助于未來的交易。而且并購經(jīng)驗增強了企業(yè)的吸收能力，這有助于收購企業(yè)更有效地吸收與被收購企業(yè)相關的信息，也有利于收購方評估被收購方的價值，從而提高了跨國并購績效。也有學者從微觀的層面入手，揭示了跨國并購績效與并購經(jīng)驗的關系。在跨國并購談判中，并購經(jīng)驗為收購方提供了心理上的優(yōu)勢。有先前的并購經(jīng)驗的收購方學習了后續(xù)談判中可以利用的策略和技能，特別是當被收購方缺乏類似談判技能時，雙方經(jīng)驗不對稱可能會決定并購結果(Cuypers et al.，2017)。此外，先前的并購經(jīng)驗增加了談判者以對手的視角看待對手的能力，并可以獲得關于另一方偏好但未明確披露的信息(Thompson，2013)。Cuypers等(2017)提出了收購方面臨的信息不對稱與并購經(jīng)驗之間會存在相互作用。這是因為信息不對稱使并購交易中評估被收購方和談判過程變得復雜。并購經(jīng)驗可以更好地克服并購中的信息不對稱，并有可能利用它獲取更多有利的談判條款。并購文獻主要集中在收購方一側，認為在信息不對稱的情況下并購前的經(jīng)驗能轉(zhuǎn)化為減輕風險的能力(Reuer & Ragozzino，2008)，擁有并購經(jīng)驗的收購方更有可能將收購方的風險轉(zhuǎn)移到被收購方。故本文提出如下假設：

H1：收購方的并購經(jīng)驗與跨國并購績效正相關。

2.2 持股比例與跨國并購績效

持股比例，在其他并購相關文獻中又被稱為所有權參與(Ownership participation)，定義為收購方擁有被收購方股份的程度。持股比例的選擇是并購過程中的一個重要問題，不合理的選擇可能會導致資源投入不足或過高，從而加大并購風險(桑子軼和郭健全，2017)。不同程度的持股比例所帶來的收益和風險可以決定收購公司的成功和生存(Contractor et al.，2014)。一般情況下，學者們將完全收購界定為收購方獲得國外被收購公司的100%股權，部分收購則是獲得低于100%的股權。部分收購與完全收購決策涉及不同的戰(zhàn)略考慮，對績效的影響也各不相同。通常根據(jù)收購不同程度股份所涉及的優(yōu)勢和成本來分析跨國并購中最優(yōu)持股比例，這主要取決于信息不對稱導致的風險和不確定性的程度(Chari & Chang，2009)。根據(jù)經(jīng)濟學中交易成本的觀點，學者將持股比例解釋為對目標公司的控制，并認為合理利用它可以緩解目標公司的機會主義行為，因為在過分分散的股權結構下，股東可能會“用腳投票”(Dhanaraj & Beamish，2004)。當目標公司的控制水平提高時，收購公司與目標公司之間的沖突會減少，因為大多數(shù)收購方可以輕松做出決策(Killing，1983)。因此，高持股比例允許收購公司實施所期望的組織變革和戰(zhàn)略，并實現(xiàn)協(xié)同效應以實現(xiàn)長期經(jīng)濟目標(Zhu et al.，2011)。高持股比例還表明收購公司對控制和管理其目標公司的強烈決心，隨著承諾的不斷增加，管理層關注度的提高可能會提高公司的績效(Yang，2015)。

綜上，與部分收購相比，完全收購涉及單一收購目標公司，并使收購公司能夠獲得對投資資產(chǎn)和收益的完全控制權。因為跨國收購方需要了解目標公司及其所在國家環(huán)境的各種問題，不僅需要評估目標的財務狀況，還需要評估可能嵌入當?shù)丨h(huán)境的無形資源(Angwin，2001)，所以并購中存在嚴重的信息不對稱問題(Shimizu et al.，2004)。較高的持股比例意味著控制權的提升，有利于及時應對當?shù)貜碗s的狀況，緩解信息不對稱所帶來的問題。實際上，Chari等(2010)發(fā)現(xiàn)，當來自發(fā)達市場的公司獲得了新興市場公司的較高持股比例時，收購公司的股票價格在經(jīng)濟上有很大的增長。故本文提出如下假設：

H2：收購方對目標公司持股比例與跨國并購績效正相關。

2.3 業(yè)務相關性與跨國并購績效

一般來說，當企業(yè)進行并購時，如果收購公司與被收購公司(水平收購)已經(jīng)處于同一業(yè)務中，或者被收購公司的業(yè)務處于收購公司(垂直收購)的買方或供應商行業(yè)，則收購被分類為相關程度高的收購。所有其他收購被歸類為不相關的收購(Datta et al.，1995)。

有關跨國并購績效與業(yè)務相關性的研究由來已久。起初是企業(yè)多元化戰(zhàn)略管理的文獻中強調(diào)了收購相關業(yè)務的重要性。跨國并購中的協(xié)同效應往往被認為并購交易中的重要考量，橫向并購有助于實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，而縱向并購可以減少搜尋和談判成本，節(jié)約物流成本，保障原材料供應，從而使公司能夠確保成本優(yōu)勢(宋淑琴和代淑江，2015)。類似地，通過業(yè)務相關的收購，公司間的知識轉(zhuǎn)移提升并購雙方的管理與技術能力，促使雙方實現(xiàn)專業(yè)化(通常是互補的)資源的組合，從而有助于提升跨境收購中的績效。同樣，并購企業(yè)的主要動機是增加市場份額、實現(xiàn)多元化戰(zhàn)略、獲得先進的技術和資源(孫淑偉等，2017)，這在并購雙方是同一產(chǎn)業(yè)時尤為明顯。例如，一家在國外市場尋求競爭優(yōu)勢的公司，同一產(chǎn)業(yè)下的被收購公司可能擁有的當?shù)厥袌鰲l件的特殊知識與顧客資源，足以成為收購方快速開拓當?shù)厥袌龅挠辛χ巍?/p>

此外，也有學者從信息不對稱的角度出發(fā)，解釋業(yè)務相關收購與跨國并購績效的關系。相關并購的感知風險水平能力較高，因此并購公司通常因信息不對稱程度較低而具有較高的知識和理解水平，可以在有限的時間內(nèi)收集關鍵信息，掌握被收購公司的未來潛力，并利用現(xiàn)有的知識進行有效的談判。當在時間限制和競爭壓力下進行收購交易時，這些優(yōu)勢尤為重要。此外，收購公司為相關業(yè)務公司支付更高溢價的趨勢加速了被收購公司對交易條件的接受(Gondhalekar et al.，2004)。Lim等(2016)基于風險決策的管理觀點，進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)了相關并購對跨境并購完成的可能性產(chǎn)生正向影響。從收購方的角度來看，管理者必須在某些情況下承擔風險并避免未知因素的存在，從而最大限度地降低風險，如聯(lián)想(收購IBM)和吉利(收購沃爾沃)進行國際化戰(zhàn)略的時候，都選擇了業(yè)務關聯(lián)企業(yè)或部門作為目標方，一方面是中方初涉跨國并購小心地試探，另一方面業(yè)務相關能使雙方的優(yōu)勢資源快速有效地整合。

綜上，多元化與信息不對稱的研究闡述了相關和不相關的并購與跨國并購績效的正向關系。盡管實證研究結果取決于諸如數(shù)據(jù)和測量方法等因素而造成了不同的結果，但大多數(shù)學者認為業(yè)務相關收購比無關能產(chǎn)生更多正向的影響(Gondhalekar et al.，2004；宋淑琴和代淑江，2015；Lim et al.，2016)。因此，本文提出如下假設：

H3：并購業(yè)務相關性與跨國并購績效正相關。

2.4 文化距離的調(diào)節(jié)作用

國家文化差異給跨國并購帶來了巨大挑戰(zhàn) (Denison et al.，2011)。由于并購后企業(yè)活動涉及擁有不同文化員工的密切交流，文化差異往往會阻礙有效的互動和成功的融合。因此，在跨國并購成為流行的國際化戰(zhàn)略的同時，文化距離作為度量文化差異的重要變量，其對企業(yè)管理和績效的影響日益成為國際商務研究的重點(Huang et al.，2017)。而一些研究認為，國家間的文化距離實際上調(diào)節(jié)了其他因素和并購后績效之間的關系(孔德議，2017)。

劉璐和楊蕙馨(2018)認為并購后的理解偏差和溝通困難源于文化差異，會降低資源配置效率，跨國公司將需要更多的時間和精力來學習正式制度與非正式制度需求的具體內(nèi)容，包括不同的文化價值觀和信仰。并購雙方的文化距離具體體現(xiàn)在兩個國家人民的價值觀、思維方式、社會慣例的差異。首先，在跨境并購的背景下，當收購方和目標公司面臨較高的國家文化距離時，公司組織設計、新產(chǎn)品開發(fā)和管理等方面的規(guī)范、慣例會存在較大差異(Dikova & Sahib，2013)。呂夢成和李健(2019)認為在不相似文化里，企業(yè)之間較大的差異使得有限的并購經(jīng)驗難以起到較大作用，會大大降低并購交易成功的可能性，企業(yè)過去所累積的并購經(jīng)驗在高文化距離下對并購績效的促進作用會降低。其次，在實證研究中，Barkema 和 Vermeulen (1998) 發(fā)現(xiàn)，相對于完全收購(100%收購)而言，更大的文化距離與部分收購傾向有關，因為雙方的文化距離，收購方擁有較低的持股比例僅需要較少的資源承諾，以減輕與高不確定性相關的風險(Chen & Hennart，2004)。在新興市場的樣本中，Contractor等 (2014) 發(fā)現(xiàn)，當收購涉及較高不確定性規(guī)避時，全部收購的可能性就會降低，因而當文化距離較大時，企業(yè)的持股比例過高會使得企業(yè)面臨的不確定性與文化整合風險提高，從而不利于企業(yè)績效。最后，并購雙方的文化距離增加了并購后文化整合的難度，會顯著影響跨國并購業(yè)務相關性與企業(yè)成長的關系(杜曉君和劉赫，2010)。在雙方文化距離較大的情況下，文化沖突會增多，公司管理層對東道國市場的了解較少，這增加了與監(jiān)管海外業(yè)務相關的協(xié)調(diào)成本，在收購時對公司的市場價值產(chǎn)生不利影響，即使是收購相關的業(yè)務，也有可能降低收購公司的績效。基于上述理由，提出以下三個假設：

H4a:文化距離負向調(diào)節(jié)并購方的并購經(jīng)驗與跨國并購績效的關系。

H4b:文化距離負向調(diào)節(jié)并購方的持股比例與跨國并購績效的關系。

H4c:文化距離負向調(diào)節(jié)被收購方的業(yè)務相關性與跨國并購績效的關系。

3.研究方法及數(shù)據(jù)分析

本文將采用Meta分析的統(tǒng)計方法對上述假設進行實證檢驗。Meta分析法是一種通過對以往的實證研究結果進行綜合分析與評價的定量研究方法。相對于其他定量分析，Meta分析在以下三方面具有明顯優(yōu)勢： 第一，Meta分析使我們能夠系統(tǒng)地綜合現(xiàn)有的經(jīng)驗結果，與基于實證的研究方法相一致。因此，Meta分析提供了變量之間直接影響的方向和強度。第二，它使研究人員能夠評估各主要研究的效應大小的異質(zhì)性，進而研究調(diào)節(jié)變量的作用。第三，Meta分析集成了多個研究，避免了單個研究的影響和潛在的統(tǒng)計不足(Hunter & Schmidt，2004)。

3.1 獻檢索

論文檢索的時間設定自1995年至2018年的所有文獻，以電子數(shù)據(jù)庫檢索為主，并輔以人工檢索。首先，筆者以Acquisition experience 和 Relatedness、Ownership participation、Cross-border M & A等關鍵詞在Elsevier ScienceDirect、Wily Online Library、Springer Link外文文獻網(wǎng)站進行外文檢索，而以并購經(jīng)驗、持股比例、業(yè)務相關性、跨國并購績效等關鍵詞在中國知網(wǎng)(CNKI)、中國期刊全文數(shù)據(jù)庫(CJFD) 、萬方數(shù)據(jù)知識服務平臺等中文數(shù)據(jù)庫進行文獻檢索；其次，筆者對搜索到的文獻進行了初步篩選，篩選要遵從文章是研究跨國并購及相關變量的原則。然后經(jīng)過篩選，初步確定了115篇相關論文。但由于115篇文章也包含文獻綜述、案例研究等，還有一些實證文章沒有報告相關系數(shù)、樣本量等重要信息，排除了不可用于元分析的73篇概念性文章和案例研究 (例如，姚戰(zhàn)琪，2011; 謝洪明等，2016)。從剩余的42項定量實證研究中，我們只選擇那些包括并購經(jīng)驗、持股比例、業(yè)務相關性、并購績效作為分析變量的因素，并為元分析提供了必要的統(tǒng)計資料(樣本量和相關系數(shù))?？傊?，最后的樣本包括36個定量的實證文章。根據(jù)統(tǒng)計理論，在樣本量足夠大的情況下 (不少于30個) (姚山季等，2009)，各研究效應量的抽樣分布服從抽樣方差已知的正態(tài)分布，因而本研究中的效應量個數(shù)滿足Meta分析的基本條件。

為了驗證本文所提出的研究假設，本文按照假設的內(nèi)容對39篇文獻進行了逐一回顧，在整理后發(fā)現(xiàn)，可以進行假設H1檢驗的文獻一共有23篇，可以進行假設H2 檢驗的文獻有18篇，可以進行假設H3 檢驗的文獻有22篇。

3.2 變量度量與編碼

(1)因變量

跨國并購績效。為了測量跨國并購績效影響，我們以盈利能力作為主要的測量。盈利性衡量指標包括Tobin’s Q，ROE(凈資產(chǎn)收益率)，ROA(資產(chǎn)收益率)或EBIT(息稅前利潤)(如Yu et al.，2011)，以及ROS(主營業(yè)務利潤率)(胡德婷，2016)、CARs(收購公司股東的累計超額收益)(Yang，2015；Huang et al.，2017)等客觀數(shù)據(jù)。也有部分研究以問卷的形式來測量績效，也將其納入本文研究中(Ahammad & Glaister，2011)。

(2)自變量

持股比例。持股比例在各個文章中基本都以收購方收購后所擁有權益的百分比作為度量依據(jù)(Yang，2015)；

業(yè)務相關性。以收購方與被收購方之前有無相關業(yè)務的契合或者是否在同一產(chǎn)業(yè)為度量依據(jù)，相關為1，不相關為0(Datta & Puia，1995；Lim & Lee，2016)；

并購經(jīng)驗。關于并購經(jīng)驗的測量，本文搜集的文獻大多依照并購經(jīng)驗研究文獻的慣例(Dynah，2015；胡德婷，2016)，用樣本企業(yè)以前的并購活動次數(shù)來表示并購經(jīng)驗，樣本期間是自企業(yè)第一次并購到本次樣本事件之間。

(3)調(diào)節(jié)變量

文化距離。本文采用兩種方法對于文化距離度量。比較常見的是使用Hofstede的五個文化維度(Berry，Guillén & Zhou，2010)以及GLOBE報告中的文化實踐和文化價值觀維度(劉璐和楊蕙馨，2018)這兩種衡量文化距離的方法。本文通過記錄各個研究中的文化距離的平均值，并將其進行Meta回歸。同時利用樣本文化距離的均值進行文化距離高低的區(qū)分，測量文化距離的調(diào)節(jié)作用。

(4)控制變量

收購方公司規(guī)模。各關鍵因素與跨國并購績效可能受到調(diào)節(jié)變量以外變量的影響(Stahl & Voigt，2008)，收購方公司規(guī)模可能不僅會影響企業(yè)績效，還會影響收購后的整合(Ellis et al.，2011)，故將收購方公司規(guī)模也視為控制變量，并加入Meta分析當中予以控制，大部分研究使用員工數(shù)量(及對數(shù)轉(zhuǎn)換)或收購方總資產(chǎn)來度量收購方公司規(guī)模。本文搜集的內(nèi)容中這兩種方法均有文章采用，并以是否大于所有樣本的平均值進行啞變量編碼。

結合上述討論，本文提出概念模型如圖1所示。

圖1 本研究概念模型圖

最后，進行編碼后，搜集的相關研究信息如表1所示：

表1相關文獻總匯

3.3 偏倚檢驗與同質(zhì)性檢驗

由于不可能找出所有與企業(yè)并購研究主題相關的研究，發(fā)表偏倚可能是一個嚴重的問題，遵循Geyskens等(2009)的建議，進行Meta分析之前，首先必須進行偏倚性檢驗。本文所檢索到的文獻發(fā)表漏斗圖如圖2所示，這些文獻處于一種相對較為對稱的平衡分布狀態(tài)。另外，我們將對相應文獻進一步分類，發(fā)現(xiàn)本文所檢索到的文獻在發(fā)表偏倚水平方面是可以接受的。表2顯示并購經(jīng)驗、持股比例與業(yè)務相關性變量與跨國并購績效效應值的失安全數(shù)(Nfs) 都足夠大，說明發(fā)表偏倚很小，Meta分析結果非常穩(wěn)定。

圖2 檢索論文漏斗圖

4.實證分析

4.1 Meta分析

本文使用了Hedges和Olkin(1985)提出的技術來分析數(shù)據(jù)且為了避免產(chǎn)品相關系數(shù)矩陣的不良統(tǒng)計特性，使用了Fischer’Z變換(Wilson & Lipsey，2001)。本文按照影響跨國績效的關鍵因素進行劃分，分別采用固定效應模型和隨機效應模型，計算了各關鍵因素與跨國并購績效之間的整體效應值，結果如表2所示。

表2關鍵因素與跨國并購績效的Meta分析結果

表2中的結果表明，利用固定效應可以得到各關鍵因素與跨國并購績效之間的顯著正向關系，但是同質(zhì)性檢驗的結果顯示，各關鍵影響因素變量的Q值都顯著，表明各研究間存在異質(zhì)性，相關性在不同研究之間變化，并且可能存在解釋這些變化的潛在調(diào)節(jié)變量(Wilson & Lipsey，2001)。因此，我們應該選擇隨機效應模型進行Meta分析以校正異質(zhì)性所帶來的影響。由表2列出的Meta分析結果可得，并購經(jīng)驗對企業(yè)跨國并購績效有顯著的正向影響(ES=0.095，p<0.001)，假設H1成立。而持股比例對企業(yè)跨國并購績效有顯著的正向影響(ES=0.044，p<0.05)，假設H2成立。業(yè)務相關對企業(yè)跨國并購績效有顯著的正向影響(ES =0.093，p<0.01)，假設H3成立。因而可以認為并購經(jīng)驗、持股比例與業(yè)務相關性對跨國并購績效具有正向影響。

4.2 Meta二元異質(zhì)性檢驗

異質(zhì)性檢驗顯著，表明三個影響因素與企業(yè)績效之間的關系受到某些潛在調(diào)節(jié)變量的影響。為了更加全面、準確地探尋各關鍵因素與跨國并購績效之間的研究結論存在顯著差異的原因，我們將利用二元異質(zhì)性檢驗方法對并購經(jīng)驗、持股比例、業(yè)務相關性與跨國并購績效之間的關系進行進一步檢驗。Meta分析中的潛在調(diào)節(jié)變量是指分析中包括的能夠解釋或幫助闡釋更多方差變異的任何變量，即它依據(jù)理論判斷和其對兩變量之間方差變異的解釋能力得以確定和編碼。我們根據(jù)樣本特征找出調(diào)節(jié)變量文化距離和控制變量收購方公司規(guī)模，將其納入二元異質(zhì)性檢驗中，具體檢驗結果如表3所示。

表3二元異質(zhì)性檢驗

從表3能看出，在不同的文化距離下，并購經(jīng)驗對于跨國作用的影響存在顯著的差異以及顯著的組間效應(QB=15.608***)；在高文化距離(ES=0.102，p<0.01)背景下的相關系數(shù)小于低文化距離(ES=0.109，p<0.05)，這表明國家間的文化距離負向調(diào)節(jié)并購經(jīng)驗與跨國并購績效的關系，假設H4a得到證實。其次，在不同的文化距離的背景下，持股比例對跨國并購績效的影響沒有顯著的差異，也沒有顯著的組間效應(QB=4.723)，這說明以文化距離高低進行亞組分析并不能調(diào)節(jié)兩者間的關系，也無法減少研究的異質(zhì)性，拒絕假設H4b。而最后，在不同的文化距離下，業(yè)務相關性對跨國并購績效存在顯著的差異以及顯著的組間效應(QB=20.248***)，但不同文化距離下僅有部分顯著；高文化距離結果顯著(ES=0.060，p<0.01)且相關系數(shù)低于整體的相關系數(shù)(0.093)，表明兩國間的文化距離值較高時業(yè)務相關性與跨國并購績效之間的關系減弱，但是在文化距離較低的背景下，兩者的關系并不顯著，假設H4c得到部分驗證。

控制變量的二元異質(zhì)性分析(見表3)表明，在收購方公司規(guī)模較低時，并購經(jīng)驗、業(yè)務相關性對跨國并購績效的作用更強了(QB=20.710***；QB=137.825***)。在規(guī)模較低的收購方公司中，持股比例對于跨國并購績效的影響顯著增強了(ES=0.070，p<0.05)，但規(guī)模較大的公司卻呈現(xiàn)沒有這種關系(ES=0.035，n.s.)。

從上文的Meta分析可以看出，本文所檢索到文獻的并購經(jīng)驗、持股比例和業(yè)務相關性對跨國并購績效影響的檢驗結果是顯著的，這種影響效應還可能受到調(diào)節(jié)變量文化距離的重要影響。那么，文化距離對于并購經(jīng)驗、持股比例和業(yè)務相關性與跨國并購績效之間的關系影響有多大呢？Meta回歸方法允許在存在其他變量時研究各變量的相對解釋能力，我們對上述分析出的顯著的調(diào)節(jié)效應做Meta 回歸，本部分分別以并購經(jīng)驗、持股比例、業(yè)務相關性為自變量進行Meta回歸，而以文化距離為調(diào)節(jié)變量，以收購方公司規(guī)模為控制變量。具體回歸檢驗結果如表4所示。

表4Meta回歸檢驗

Meta回歸中普遍出現(xiàn)顯著性水平較低的情況，結合諸多學者在Meta分析中以90%置信水平為下限，認為在α為0.1的情況下通過的結論是可以接受的做法(Stahl & Voigt，2008；Saeed et al.，2014)，本文也以此為基礎探討Meta分析中系數(shù)的顯著性。表4所示的以并購經(jīng)驗作為自變量的結果中，模型2在加入文化距離這一變量之后，τ2減少了，Adj R2增加了38.49%，表明文化距離作為調(diào)節(jié)變量模型擬合良好。I2從79.67%下降到61.22%，表明模型2中的研究間異質(zhì)性導致剩余變化較少，低于75%的值被認為是適度的剩余殘差，可得文化距離是并購經(jīng)驗與績效關系之間重要的相關調(diào)節(jié)變量，但仍然存在未被解釋的變化。表4中的Meta回歸結果表明，交易雙方在文化距離較高時，并購經(jīng)驗與跨國并購績效的關系減弱(β=-0.035，p<0.1)，H4a再次得到證明。

表4中的Meta回歸結果表明，在不同的文化距離下，持股比例、業(yè)務相關性與跨國并購績效之間的關系沒有顯著差異，拒絕H4b、H4c假設。但是，H4c假設在前面的二元異質(zhì)分析中是獲得部分支持的。為了解決這一矛盾，遵循Saeed等(2014)的觀點，當通過二元異質(zhì)性分析和Meta回歸分析均支持原假設時，表明完全證實了假設，因此，假設H4a被證實。當通過二元異質(zhì)性分析和至少一個Meta回歸分析時，表明部分證實了該假設，因此假設H4c得到部分證實。而結果表明在不同文化距離下，持股比例與跨國并購績效之間的關系均不顯著，假設H4b不成立。具體假設驗證情況如表5所示。

表5二元異質(zhì)性與Meta回歸假設驗證

而亞組分析中結果表明控制變量公司規(guī)?？梢杂绊懖①徑?jīng)驗、持股比例、業(yè)務相關性與跨國并購績效之間的關系，在Meta回歸中的進一步驗證中，除了持股比例，并購經(jīng)驗、業(yè)務相關性與跨國并購績效之間的關系受到了公司規(guī)模的影響，結合以上兩點，可以認為公司規(guī)?？赡軙绊懣鐕①応P鍵因素與其績效的關系，在探究相關調(diào)節(jié)變量對其關系的影響時應對公司規(guī)模的影響予以控制。

5.結論與局限

本文從大量文獻中總結影響跨國并購的三個關鍵因素，采用Meta分析技術對現(xiàn)有的國內(nèi)外實證研究進行總結，研究了并購經(jīng)驗、持股比例與業(yè)務相關性對跨國并購績效的影響，具有以下發(fā)現(xiàn)：

(1)Meta分析的結果表明，并購經(jīng)驗、持股比例、業(yè)務相關性與企業(yè)跨國并購績效顯著正相關。然而，在解釋Meta分析結果時，所得到的平均效應值一直很小。并購經(jīng)驗、業(yè)務相關性平均效應值均為0.09左右，持股比例更是只有0.04，這意味著并購經(jīng)驗、持股比例與業(yè)務相關性僅影響跨國并購績效變化的一小部分。但是King等(2004)在對收購績效研究的Meta分析中發(fā)現(xiàn)，在預測并購績效時，最常研究的先行變量中沒有一個是顯著的。鑒于現(xiàn)有的實證研究未能確定影響參與并購活動的企業(yè)績效的因素，即使是較小的效應值在理論上和實踐上都是有意義的(Stahl & Voigt，2008)。遵循Meta分析的結果，企業(yè)在進行跨國并購時如若注重自身績效的提升，應該積累自身的并購經(jīng)驗，在資金允許的情況下盡量獲取較高股權，并選擇與自己業(yè)務相關的企業(yè)進行并購。

(2)雖然Meta分析應用效應值和所解釋的方差比例來解釋結果，但要注意這種做法可能導致關于效應的顯著性或強度的錯誤結論，因為當平均效應合并為總體估計時，正向和負向效應的大小可能會相互抵消。在這項Meta分析中，雖然主效應分析得出的平均效應值為正，但在主要研究中發(fā)現(xiàn)既有高度正相關，也有中度負相關。這清楚地表明并購經(jīng)驗、持股比例與業(yè)務相關性在跨國并購中很重要，但它們似乎呈現(xiàn)出“雙刃劍”的效果。因此，并購經(jīng)驗、持股比例、業(yè)務相關性與跨國并購之間的關系可能受到其他影響因素的干擾。

(3)Meta分析能夠分解研究結果，并檢測出在主要研究中不可檢驗的調(diào)節(jié)效應。亞組分析表明并購交易雙方的文化距離會對并購經(jīng)驗和業(yè)務相關性與企業(yè)跨國并購績效之間的關系產(chǎn)生負向調(diào)節(jié)影響，可見國家文化的差異給跨國并購帶來了巨大的挑戰(zhàn)。由于收購后的活動涉及不同文化個體的密切接觸，文化沖突經(jīng)常妨礙有效的互動和成功整合?？鐕召徸鳛槠髽I(yè)國際化戰(zhàn)略中的重要環(huán)節(jié)，企業(yè)應在跨國并購時充分了解自身所面臨的文化風險，并采取良好的措施以整合文化差異所帶來的影響。本文采用Meta回歸，進一步驗證了文化距離對于并購經(jīng)驗與跨國并購績效的負向調(diào)節(jié)作用，因此在實踐中，針對文化距離較大的國家的并購，自身的并購經(jīng)驗的優(yōu)勢可能會被削弱。令人感到意外的是，文化距離并未對持股比例與跨國并購績效的關系起到調(diào)節(jié)作用，可能是因為高持股比例增強了管理層的信心，使得文化整合更順利，文化距離難以影響兩者的關系。此外，本文還發(fā)現(xiàn)收購方公司的規(guī)模大小影響并購經(jīng)驗、持股比例、業(yè)務相關性對跨國并購績效的關系，在未來學者進行進一步研究時應注意排除其對結果的干擾。

本文對跨國并購的關鍵影響因素進行了Meta分析。然而，仍然存在諸多限制。首先，鑒于Meta分析的性質(zhì)，我們不得不從分析中排除定性的案例研究和概念性論文，我們的元分析范圍比過去的定性評價更有限。其次，我們只搜集同行評審的期刊文章和博士論文，不包括書籍、會議論文等。與此限制相關的是，該研究可能受到發(fā)表偏倚的影響，為此可以進一步納入書籍、會議論文中的相關數(shù)據(jù)。最后，我們的Meta分析表明仍然有潛在調(diào)節(jié)跨國并購績效與并購經(jīng)驗、業(yè)務相關性的關系的變量，而我們在所搜集的跨國并購文獻中未能篩選出其他的潛在變量。因此，我們無法控制其他的影響變量，如制度距離、國有控制、知識轉(zhuǎn)移等(Dua & Boateng，2015)——這些因素值得在未來進一步研究。

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