CEO和CFO任期交錯是否降低企業(yè)投資效率? *

● 楊 箏 李 彤 范文林

(1 武漢紡織大學管理學院 武漢 430200；2 鄭州大學商學院 鄭州 450000； 3 華中師范大學經(jīng)濟與工商管理學院 武漢 430079)

1.引言

投資作為企業(yè)最重要的經(jīng)濟活動之一，對企業(yè)參與市場競爭具有決定性作用。而在現(xiàn)實經(jīng)濟中，投資過度、投資不足等非效率投資現(xiàn)象普遍存在，影響著企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營與發(fā)展。長期以來，投資效率領域的高管視角相關文獻更多關注企業(yè)管理者、董事對投資效率的影響(侯巧銘等，2017；代昀昊和孔東民，2017)。這些研究為我們理解高管成員對企業(yè)投資效率的影響提供了重要的理論及經(jīng)驗證據(jù)，然而從管理者個人特征等方面考察其對企業(yè)投資的影響，忽視了投資決策的復雜性、管理者有限理性以及高管團隊在企業(yè)投資決策過程中的重要作用(Bromiley & Rau，2016；Hambrick，2007)。實際上，不同職務的高管成員掌握不同的信息、擁有不同的專業(yè)知識和技能，在企業(yè)投資決策中發(fā)揮著不同的作用。其中，CFO作為企業(yè)財務會計工作的最高領導者(Friedman，2014)，直接負責企業(yè)財務信息，對企業(yè)投資等財務決策有著重要影響(向銳，2015；Chava & Purnanandam，2008)。而以往關于投資效率的研究更多關注CEO或董事，對CFO與企業(yè)投資效率之間的關系缺乏系統(tǒng)深入的考察。此外，在CEO和CFO共同決定企業(yè)投資決策的過程中，任期異質性的存在可能給兩者之間的信息交換和交流溝通帶來負面影響，進而對投資效率產生一定程度的作用。高管團隊成員中，CEO作為決策者，CFO作為直接掌握企業(yè)財務信息的財會活動領導者，兩者任期異質性即任期交錯是否會影響企業(yè)投資決策，現(xiàn)有文獻對此缺乏深入研究。因此，CEO和CFO的任期異質性是否阻礙兩者的信息交換和交流溝通，進而對企業(yè)投資效率產生負面作用？如果存在負面作用，CEO和CFO的任職年限及任職時間差異會給這種作用帶來什么影響？這種作用在什么條件下會發(fā)生變化？這些都是亟待回答的問題?；诖?，本文聚焦于CEO和CFO，從企業(yè)投資角度考察CEO和CFO的任期異質性對企業(yè)投資效率的影響，進而為考察高管團隊特征和企業(yè)績效之間的關系提供一個新的視角。

基于以上分析，本文利用2009—2015年上市企業(yè)數(shù)據(jù)，實證檢驗了CEO和CFO任期交錯對投資效率的影響，考察CEO和CFO的任職年限及任職時間帶來的差異，并進一步研究CEO權力大小與機構投資者持股、分析師跟蹤的調節(jié)作用。

本文的研究貢獻為：第一，相比于以往高管團隊成員背景特征領域的研究，本文基于投資決策者CEO和財務信息負責人CFO任期交錯視角，考察高管團隊成員信息溝通、交流合作對投資效率的影響，深化了高管團隊任期異質性和團隊溝通、企業(yè)績效的相關研究，豐富了高階梯隊理論；第二，已有研究表明CEO和CFO的變更、任期等因素會影響企業(yè)投資效率，本文從CEO和CFO任期交錯角度分析企業(yè)內在投資決策過程，拓展了投資效率領域的研究，為高管變更及任期對投資效率的影響提供了新的證據(jù)；第三，基于人口學特征的已有研究對實踐的意義有限，企業(yè)難以干預高管團隊成員的人口背景特征，本文的研究結論對如何提高企業(yè)投資效率，以及企業(yè)CEO和CFO的任命等人力資源管理實踐具有一定的現(xiàn)實指導意義，使高階梯隊理論對實踐的指導意義更強。

本文后續(xù)內容安排如下：第二部分介紹CEO和CFO任期交錯影響企業(yè)投資效率的理論分析并提出研究假設；第三部分說明樣本選擇和研究設計；第四部分實證檢驗CEO和CFO任期交錯對投資效率的影響，同時區(qū)分CEO權力大小、機構投資者持股和分析師跟蹤；第五部分是全文總結。

2.理論分析與研究假設

近年來，人們逐漸關注高管團隊成員的背景特征對團隊信息交流及企業(yè)績效的影響。隨著高階梯隊理論的發(fā)展，學者們認為高管團隊成員的背景特征反映其認知和價值觀，影響著他們對信息和決策的判斷，進而影響企業(yè)績效和戰(zhàn)略選擇(Hambrick & Mason，1984；Wu et al.，2017)。因此，已有研究以人口統(tǒng)計學特征(如年齡、任期、教育背景等)代理個性、認知、價值觀等心理特征(Díaz-Fernández et al.，2015)，研究高管團隊成員人口統(tǒng)計學特征與企業(yè)績效的關系。就高管團隊成員的任期異質性對團隊信息交流及企業(yè)績效的影響來看，一般認為高管團隊成員的任期異質性是一把“雙刃劍”(Certo et al.，2010；姜付秀等，2013)。其中一方面，高管團隊任期異質性會導致成員之間的相互不信任和沖突(Smith et al.，1994；姚振華和孫海法，2010)，降低凝聚力，影響團隊合作及成員之間的協(xié)作(Jackson et al.，1991)，導致交流溝通不暢(顧予湘等，2015)，信息交換困難(Ancona & Caldwell，1992)，并導致離職率上升(Boone et al.，2004)，阻礙企業(yè)創(chuàng)新，不利于企業(yè)適應市場環(huán)境的改變和提高績效。另一方面，存在任期異質性的高管團隊中，團隊成員更敢于改變現(xiàn)狀，表達不同觀點(Fauth et al.，2013)，并且任期異質性有利于抑制高管合謀，緩解企業(yè)盈余管理行為(姜付秀等，2013；何威風，2015)。通過對已有文獻的分析可以看出，高管團隊任期異質性會影響高管行為和企業(yè)決策(郭葆春和劉艷，2015；Ndofor et al.，2015)。投資作為一項重要的企業(yè)財務決策，與企業(yè)價值直接相關，研究其與高管團隊任期異質性的關系對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義?；诖?，本文從CEO和CFO任期交錯視角，對高管團隊任期異質性如何對企業(yè)投資行為產生影響進行理論分析和實證檢驗，并進一步分析CEO權力大小與機構投資者持股、分析師跟蹤在CEO和CFO任期異質性與企業(yè)投資效率之間關系中的調節(jié)作用。

2.1 CEO和CFO任期交錯對投資效率的影響

在企業(yè)決策過程中CEO發(fā)揮著至關重要的作用，作為高層經(jīng)營管理者之首的CEO肩負著戰(zhàn)略決策的職責，其個人行為影響著高管團隊的集體決策(Sariol & Abebe，2017；Adams & Ferreira，2005)，對企業(yè)績效產生重要的影響?；诙唐谙逈Q策(李培功和肖珉，2012)、聲譽與職業(yè)生涯考慮(曹國華等，2017)、過度自信等原因，CEO存在著扭曲企業(yè)投資行為的動機，管理者權力(Li，2016)、管理知識與技能也對CEO的投資決策產生影響。同時，直接負責企業(yè)財務信息的CFO對企業(yè)投資決策具有同樣重要的作用。以往的研究較少關注CFO與企業(yè)投資決策之間的關系，將CFO視為CEO的代理人(Graham & Harvey，2001)。CFO作為高管成員之一，全面負責企業(yè)財務會計工作，直接掌握與企業(yè)投資決策相關的高質量、完整全面的財務會計信息和系統(tǒng)完備的財務信息的分析和處理能力(王福勝和程富，2014)。由于環(huán)境的不確定性和決策的復雜性，決策者需要對大量相關的財務和非財務信息進行綜合分析(Peysakhovich & Karmarkar，2016)，CEO進行關乎企業(yè)價值和未來增長的投資決策的過程越來越依賴充分互動、集體智慧、團隊論證和信息共享(李衛(wèi)寧和吳荻，2014)。而高管團隊的溝通頻率、氛圍、非正式溝通等的質量會對決策過程和效率產生影響，高質量的溝通會產生高效率的決策(束義明和郝振省，2015)。當CEO和CFO存在任期交錯時，任期異質性會造成兩者相互排斥(Singh & Ho，2011)、相互不信任并產生沖突，進而造成信息交換困難(Ancona & Caldwell，1992)，交流溝通不暢(顧予湘等，2015)，影響兩者的協(xié)作(Jackson et al.，1991)?；诖?，當CEO進行投資決策時，CFO配合提供相關財務信息的意愿會下降，兩者信息交流不充分，降低投資決策程序的執(zhí)行效率，進而可能導致企業(yè)投資效率降低。而當CEO和CFO任職同期履職時，他們的交流更頻繁且更容易達成一致(姜付秀等，2013)，當CEO進行投資決策時，CFO更愿意提供有助于投資決策的信息，從而可能提高企業(yè)投資效率?；谝陨戏治?，提出如下假設：

H1：CEO和CFO任期交錯會降低企業(yè)投資效率。

2.2 CEO權力對CEO和CFO任期交錯與投資效率關系的影響

作為高管團隊領導者，CEO權力與其他高管成員不對稱(姚振華和孫海法，2011)，其在企業(yè)決策過程中發(fā)揮關鍵作用。CEO對高管團隊決策過程和組織績效有重要影響(王永偉，2017；Colbert et al.，2008)，CEO權力大小在其影響團隊決策和組織績效的過程中扮演重要角色。CEO權力越大，其個人決策對群體決策影響越大，一方面CEO擁有更多信息與資源，更依賴自身整合資源(Eggers & Kaplan，2009)；另一方面，CEO更不易于與其他高管成員相妥協(xié)，在高管團隊的決策意見出現(xiàn)分歧時，權力較大的CEO甚至可以促使其個人決策替代群體決策(趙毅等，2016)。因此當CEO權力較大時，CEO個人意志對高管團隊及企業(yè)經(jīng)營管理、決策控制產生較大影響(Ishida & Asao，2012；Chen等，2015)，CEO可能忽略CFO提供的與投資決策相關的財務信息及意見，投資決策更多體現(xiàn)其個人目標(Sah & Stiglitz，1986)。在這種情況下，CEO的獨斷專行可能增加其與CFO之間的矛盾，使其與CFO的交流溝通進一步減少，導致投資決策相關財務信息不能及時有效傳達。當CEO權力較小時，CEO行為受到更多監(jiān)督約束，為避免離職變更等風險，其有動機增加與CFO溝通交流，做出最優(yōu)投資決策。進一步地，本文認為CEO和CFO任期交錯對投資效率的作用會受到CEO權力大小的影響。據(jù)此本文假設：

H2：CEO權力越大，CEO和CFO任期交錯對投資效率的負面作用越顯著。

2.3 機構投資者持股和分析師跟蹤對CEO和CFO任期交錯與投資效率關系的影響

機構投資者和分析師擁有強大的信息資源和信息優(yōu)勢，在信息傳遞過程中扮演重要角色，也在對管理層的監(jiān)管約束及高管團隊成員之間的信息溝通過程中發(fā)揮間接作用。機構投資者掌握較多的行業(yè)及企業(yè)相關信息，其廣泛的關系網(wǎng)絡能夠促進信息交流傳播(唐松蓮等，2015)，有利于緩解企業(yè)內外部信息不對稱。分析師作為信息中介，為企業(yè)信息披露與信息傳播提供條件，有利于改善企業(yè)信息環(huán)境，能夠進一步減小企業(yè)的信息不對稱程度。分析師跟蹤人數(shù)越多，表示企業(yè)相關信息更多被交流傳播，企業(yè)內外部可獲得的信息總量越多(趙康生，2016)。根據(jù)前文分析，當企業(yè)CEO與CFO之間存在任期異質性時，會出現(xiàn)兩者不信任、溝通不暢等情況，造成CEO與CFO之間信息不對稱，CEO無法完全獲得企業(yè)內外部的財務信息，從而有可能造成投資決策失誤，降低投資效率。然而，機構投資者持股比例和分析師跟蹤人數(shù)代表著企業(yè)私有信息被獲得并傳播的程度，機構投資者和證券分析師所扮演的信息中介角色可以有效地緩解高管團隊溝通不暢所導致的決策武斷，有助于緩解CEO與CFO因溝通不暢所導致的信息不對稱的局面，從而做出正確的投資決策，提高投資效率。從另一方面來看，機構投資者持股與分析師跟蹤能夠有效履行外部監(jiān)督作用(宋常和劉司慧，2010；王化中和薛穎，2018)，企業(yè)內部CEO與CFO為了向外部傳達利好消息，可能會積極主動地進行溝通交流、分享信息，使得高管層能夠做出有利于企業(yè)的投資決策，提高投資效率。因此，本文認為機構投資者持股與分析師跟蹤可以有效緩解CEO與CFO之間存在的信息不對稱情況，同時促使兩者進行信息交流，做出恰當?shù)耐顿Y決策，緩解任期交錯的負面作用，進而提高企業(yè)的投資效率。從這一邏輯出發(fā)，本文提出以下假設：

H3：機構投資者持股和分析師跟蹤緩解CEO和CFO任期交錯對投資效率的負面影響。

3.研究設計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國滬深兩市2009—2015年的A股上市企業(yè)為研究樣本，選擇2009年作為樣本起點主要考慮了2008年前后發(fā)生了全球范圍內的經(jīng)濟大蕭條，上市公司的相關數(shù)據(jù)受到經(jīng)濟危機的沖擊，變化較大，可比性較差，所以本文排除了2009年以前的樣本數(shù)據(jù)。行業(yè)按中國證監(jiān)會2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》進行分類，其中CEO和CFO背景特征數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)全部來源于CCER數(shù)據(jù)庫。本文對樣本進行如下篩選：(1)剔除金融保險行業(yè)上市企業(yè)；(2)剔除當年IPO的企業(yè)；(3)提出數(shù)據(jù)缺失的樣本；(4)剔除退市、ST、*ST的樣本，最終包含12290個觀測值。為消除極端值的影響，對于所使用到的主要連續(xù)變量，按1%和99%水平進行縮尾處理。

3.2 主要變量界定

本文借鑒(Biddle et al.，2009)模型估算企業(yè)投資效率，用殘差值的絕對值說明投資效率(INEF)，該值越大，則投資效率越低，具體見后文模型(1)。為衡量CEO和CFO任期交錯，任期交錯本文借鑒姜付秀等(2013)的衡量方式，分別設置啞變量(Dumtenure)和連續(xù)變量(Abstenure)兩個指標，任期交錯啞變量(Dumtenure)衡量CEO和CFO是否存在任期交錯，任期交錯連續(xù)變量(Abstenure)衡量兩者任期交錯的程度，即任職年限之差。本文還根據(jù)CEO任職時間是否早于CFO，設計了不同方向的任期交錯差異變量Dumtenure_ CEO和Dumtenure_ CFO，當CEO任職時間早于CFO時，Dumtenure_ CEO為CEO任職年限與CFO任職年限之差，否則Dumtenure_ CEO =0；當CEO任職時間晚于CFO時，Dumtenure_ CFO為CFO任職年限與CEO任職年限之差，否則Dumtenure_ CFO =0。同時，本文還設置Group變量衡量CEO和CFO任期交錯后的合作時間，當CEO和CFO合作時間為0-1年，Group1=1，否則為0；當CEO和CFO合作時間為2-3年，Group2=1，否則為0；當CEO和CFO合作時間為4-5年，Group3=1，否則為0；當CEO和CFO合作時間為5年以上，Group4=1，否則為0。為進一步檢驗CEO權力、機構投資者持股和分析師跟蹤對CEO和CFO任期交錯與投資效率關系的影響，本文引入啞變量第一大股東持股比例(Power)、機構投資者持股比例(Institution)與分析師跟蹤人數(shù)(Analyst)作為調節(jié)變量。此外，本文控制如下影響投資效率的企業(yè)特征變量，包括企業(yè)規(guī)模(Size)、現(xiàn)金比(Cash)、資產負債率(Lev)、托賓Q(TobinQ)、資產收益率(ROA)、固定資產(PPE)、資本性支出(Capital)與產權性質(Priv)。同時，用行業(yè)(Industry)和年度(Year)啞變量來控制宏觀經(jīng)濟環(huán)境、制度變遷等固定因素對結果的影響。變量說明如表1所示。

3.3 實證模型

由于Biddle等(2009)提出的模型能夠較為準確地度量投資效率，為檢驗本文提出的假設，本文首先使用Biddle等(2009)提出的模型估計企業(yè)預期投資，用模型的殘差絕對值表示企業(yè)的投資偏離度(INEF)，該值越大，則投資效率越低。模型(1)中Investi，t+1為t+1年資本投資，等于現(xiàn)金流量表中購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現(xiàn)金與處置固定資產、無形資產和其他長期資產所收回的現(xiàn)金凈額之差除以總資產；Sales_ Growthi，t為企業(yè)t年的銷售收入增長率。

Investi，t+1=α0+α1Sales_ growthi，t+i，t+1

(1)

為考察CEO和CFO任期交錯對投資效率的影響，本文首先建立模型(2)，其中INEF為模型(1)中企業(yè)投資效率偏離度的絕對值。本文控制變量用向量組Control來表示。

INEFi，t=β0+β1Dumtenurei，t/Abstenurei，t+Controli，t+∑Yeari，t+∑Industryi，t+i，t

(2)

其次建立模型(3)研究CEO的任職時間早于或者晚于CFO是否對投資效率產生不同影響。

INEFi，t=β0+β1Dumtenure_ CEO/CFOi，t+Controli，t+∑Yeari，t+∑Industryi，t+i，t

(3)

最后建立模型(4)檢驗CEO和CFO任期交錯對投資效率的影響是否會因兩者合作時間而不同。

(4)

為進一步研究CEO權力、機構投資者持股和分析師跟蹤對CEO和CFO任期交錯與投資效率關系的影響，本文在模型(2)的基礎上，分別加入第一大股東持股比例(Power)、機構投資者持股比例(Institution)與分析師跟蹤人數(shù)(Analyst)的啞變量與任期交錯的交乘項。

4.實證結果及分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表2是CEO和CFO任期交錯與投資效率的描述性統(tǒng)計結果。企業(yè)投資效率平均值為0.194，標準差為0.423。任期交錯啞變量(Dumtenure)的均值為0.341，，即CEO和CFO任期交錯的樣本占總樣本的34.1%。CEO和CFO任期交錯連續(xù)變量(Abstenure)的平均值為0.906，標準差為1.715，說明CEO和CFO任職年限的差異不足一年。第一大股東持股比例的平均值為0.239，即第一大股東持股比例低于50%的企業(yè)占總樣本23.9%。機構投資者持股比例與分析師跟蹤人數(shù)的平均值分別為0.321、0.212。

表2描述性統(tǒng)計

4.2 CEO和CFO任期交錯對投資效率的影響

CEO和CFO任期交錯對投資效率影響的回歸結果如表3所示，分別以CEO和CFO任期交錯啞變量Dumtenure和兩者任職年限差異的絕對值Abstenure作為解釋變量，分析兩者任期交錯對投資效率的影響。

從表3的實證檢驗結果來看，在OLS模型1和OLS模型2中，CEO和CFO任期交錯啞變量和連續(xù)變量系數(shù)分別為0.027、0.012，在1%的水平上顯著為正，表明CEO和CFO任期交錯時投資偏離度較大，投資效率較低。面板固定效應模型3和模型4與OLS回歸結果高度一致，CEO和CFO任期交錯啞變量和連續(xù)變量系數(shù)分別為0.016和0.009，且在1%的水平下顯著；同時該結果進一步表明，隨著兩者任期交錯時間的增大，企業(yè)投資效率逐漸降低，驗證了假設H1。

表3CEO和CFO任期交錯對投資效率的影響

4.3 CEO和CFO任期交錯對投資效率的影響：區(qū)分任職年限差異方向

將CEO和CFO任期交錯按兩者任職時間劃分為CEO任職早于或晚于CFO分別進行回歸，以研究CEO和CFO在職位上存在的差異可能產生的異質性影響。基于此，本文分別建立CEO和CFO任職年限差異變量Dumtenure_ CEO和Dumtenure_ CFO，以分析不同方向的任期交錯對投資效率的影響，具體結果如表4所示。

通過表4可以看出，在OLS模型1和OLS模型2中，CEO任職早于和晚于CFO時的變量Dumtenure_ CEO和Dumtenure_ CFO系數(shù)分別為0.013、0.023，在1%的水平上顯著為正，即不同方向的任期交錯均對投資效率產生負面影響。面板固定效應模型3和模型4的估計結果顯示，任期交錯的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，分別為0.025和0.020，表示無論CEO任職早于和晚于CFO，兩者任期交錯時企業(yè)投資偏離度較大，投資效率較低，進一步驗證假設H1。且兩組結果的系數(shù)之間沒有顯著差異，說明無論CEO任職早于和晚于CFO，兩者任期交錯對投資效率的影響沒有顯著差異。CEO和CFO任期交錯對企業(yè)投資效率的作用不受CEO任職早于和晚于CFO的影響。

表4CEO和CFO任期交錯對投資效率的影響：區(qū)分任期交錯方向

4.4 CEO和CFO任期交錯對投資效率的影響：CEO來源差異

為了進一步驗證CEO與CFO之間任期交錯導致信息溝通不暢進而導致投資效率較低，本文將從CEO來源考量視角出發(fā)進一步提供有利于支撐理論分析的證據(jù)。從國泰安數(shù)據(jù)庫下載總經(jīng)理變更的數(shù)據(jù)，從中獲得CEO來自于企業(yè)內部晉升還是外部招聘的信息。對兩種類型的公司分組檢驗因果關系的差異性?；貧w結果如表5所示，結果發(fā)現(xiàn)當企業(yè)外部聘入的CEO與CFO存在任期交錯時，對企業(yè)投資效率的不利影響更強更顯著，結論對任期交錯的虛擬變量和任期交錯程度都是適用的，進一步證明信息溝通機制的合理性。

表5因果關系的分組回歸：基于CEO的來源

4.5 CEO和CFO任期交錯對投資效率的影響：CEO財務經(jīng)歷

姜付秀等(2016)研究發(fā)現(xiàn)信息發(fā)布者所具有的財務工作經(jīng)驗，會提高企業(yè)在信息發(fā)布中財務透明度，進而能對企業(yè)融資活動提供良好的信息環(huán)境。同樣地，當CEO具有財務工作的經(jīng)歷時，更能夠精準地整合分析企業(yè)財務信息，專業(yè)領域的接近也會使CEO與CFO之間較快地形成工作默契和順暢的交流。因而，當CEO與CFO存在任期交錯時，CEO具有財務工作經(jīng)驗可以緩解由于CFO所提供財務信息不充分、CEO不具備信息分析能力所產生的信息鴻溝阻礙，低效率投資可有效地緩解?；谝陨戏治觯瑓⒖冀缎愕?2016)對高管財務工作經(jīng)理的界定，本部分設置CEO具有財務工作經(jīng)歷的分組與不具有財務工作經(jīng)歷的分組。即當CEO曾經(jīng)擔任會計主管、財務負責人、財務總監(jiān)、總會計師、證券部經(jīng)理、投資部經(jīng)理、基金經(jīng)理人、證券分析師、資本運作部門經(jīng)理等職務(或副職)，本部分則認定CEO具有財務相關的工作經(jīng)歷，否則不具有。分組回歸的結果如表6所示。第一列Dumtenure的系數(shù)為0.103，在1%的水平顯著，表明在CEO不具有財務工作經(jīng)驗的公司，CEO與CFO的任期交錯導致顯著的投資效率損失。第二列報告了CEO有財務經(jīng)歷的分組回歸結果，系數(shù)無法滿足10%的顯著性水平要求，進一步支撐了信息溝通邏輯的合理性。第三、四列結果的對比分析同樣能獲得一致的結論。

表6因果關系的分組回歸：基于CEO財務經(jīng)歷

4.6 CEO和CFO任期交錯對投資效率的影響：動態(tài)效應

CEO與CFO任期交錯阻礙兩者信息交換與協(xié)作配合，當CEO和CFO任職年限相同、不存在任期交錯時，他們信息交換更充分且更容易達成合作，進而有利于提高企業(yè)投資效率。那么，CEO和CFO合作時間對兩者任期交錯與投資效率的關系是否產生影響？本文根據(jù)CEO和CFO合作時間長短，建立Group變量考察其對兩者任期交錯與投資效率關系的影響。

表7以變量Groupi，k作為解釋變量，檢驗CEO和CFO合作時間對兩者任期交錯與投資效率關系的影響。從表7回歸結果來看，在OLS模型和面板固定效應模型中，Groupi，1系數(shù)在1%的水平下顯著為正，Groupi，4系數(shù)均不顯著，且Groupi，1～Groupi，4系數(shù)顯著性逐漸降低，說明CEO和CFO合作時間的增加緩解了兩者任期交錯對投資效率關系的負面影響。

表7CEO和CFO任期交錯對投資效率的影響：動態(tài)效應

4.7 CEO和CFO任期交錯對投資效率的影響：區(qū)分CEO權力、機構投資者持股和分析師跟蹤

當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時，控股股東的存在會增加對CEO的監(jiān)督力度，進而降低CEO權力。以第一大股東持股比例衡量CEO權力，當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例小于50%時，Poweri，t=1，否則為0。通過第一大股東持股比例Poweri，t和任期交錯Abstenurei，t的交乘項Abstenurei，t×Poweri，t，來比較不同CEO權力下CEO和CFO任期交錯對企業(yè)投資效率的影響是否具有顯著差異，具體結果如表8所示。從表8可以看出，交乘項Abstenurei，t×Poweri，t系數(shù)為0.019，顯著為正，說明CEO和CFO任期交錯對投資效率的影響在CEO權力不同的情況下有顯著差異，CEO權力越大，任期交錯對投資效率的負面作用越大，表明CEO權力強化了任期交錯對投資效率的負面影響，H2得到證實。

表8調節(jié)變量作用下CEO和CFO任期交錯對投資效率的影響

本文進一步設置交乘項Abstenurei，t×Institutioni，t與Abstenurei，t×Analysti，t，考察機構投資者持股和分析師跟蹤對CEO和CFO任期交錯和投資效率關系的影響。通過表8可以看出，交乘項Abstenurei，t×Institutioni，t與Abstenurei，t×Analysti，t分別為-0.025、-0.0012，均顯著為負，說明在機構投資者持股和分析師跟蹤的企業(yè)中，CEO和CFO任期交錯對投資效率的負面影響減小，表明機構投資者和分析師的外部治理效應，弱化了任期交錯對投資效率的負面影響，H3得到證實。

4.8 穩(wěn)健性檢驗

為驗證本文研究結論的穩(wěn)健性，本文進一步進行了如下穩(wěn)健性檢驗：(1)替換因變量，采用INEFi，t+1即i企業(yè)在t+1年的投資效率，取代INEFi，t；(2)加入控制變量，將INEFi，t-1加入控制變量中；(3)采用中位數(shù)回歸方法；(4)采用Richardson(2006)對投資效率的衡量方式進行重新測算，結果如第4列所示，在控制了全部控制變量后，結論依然是符合預期的。表9中的檢驗結果表明，以上四種穩(wěn)健性檢驗結果與實證分析一致，本文的研究結論是相對穩(wěn)健的。

表9穩(wěn)健性檢驗

5.結論

本文以2009—2015年中國A股上市企業(yè)為樣本，實證檢驗了CEO和CFO任期交錯對投資效率的影響，結果顯示CEO和CFO任期交錯降低企業(yè)投資效率，且任期交錯時間越長，企業(yè)投資效率越低。通過考察CEO和CFO任期交錯方向及兩者合作時間，本文得出結論：CEO和CFO任期交錯對企業(yè)投資效率的影響不受CEO任職時間早于或晚于CFO的影響，兩者合作時間的增加緩解了兩者任期交錯對投資效率關系的負面影響。在此基礎上，本文進一步研究發(fā)現(xiàn)：當CEO權力較大時，CEO和CFO任期交錯對投資效率的負面影響增加；機構投資者持股和分析師跟蹤能夠緩解CEO和CFO任期交錯對投資效率的負面作用。

本文研究提供了如下啟示：(1)通過合理控制企業(yè)CEO和CFO任命等人力資源管理決策，促進高管團隊成員之間的溝通交流與合作，充分利用不同職務高管成員的專業(yè)能力及信息資源為企業(yè)決策過程提供更多有用信息。(2)建立有效的公司治理機制，完善對管理者的激勵與監(jiān)督約束，避免管理者獨斷專行，防止集體決策成為個人決策，促使管理者從企業(yè)利益角度進行決策，提高投資效率與企業(yè)績效。(3)積極引入機構投資者，鼓勵分析師參與，營造良好的企業(yè)信息環(huán)境。

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