美元大考

高德勝

國際貨幣基金組織預(yù)測美國2020年經(jīng)濟將衰退8.0%。據(jù)高盛發(fā)布的最新報告，美國的失業(yè)率或從今年4月的/4.7%飆升至25%，超過三分之一的美國工人可能失業(yè)。圖//C

2020年3月以來，美國疫情暴發(fā)導(dǎo)致股市連續(xù)熔斷，經(jīng)濟衰退，失業(yè)劇增，為減緩美國公司及居民經(jīng)濟壓力，美國政府推出3萬億美元紓困救助計劃，美聯(lián)儲實施無限量化寬松政策，大舉購進美國國債及公司債券，開啟天量印鈔模式。美國國債總額創(chuàng)下歷史新高，美聯(lián)儲迅速擴表。

美元作為全球體系的公共產(chǎn)品，必須保證美元信用的公信力，發(fā)行應(yīng)該受到嚴格約束。美國不顧美元作為世界貨幣的外溢效應(yīng)，通過美元擴張轉(zhuǎn)嫁國內(nèi)危機，勢必推高美國金融泡沫，加劇國際金融風(fēng)險，引發(fā)國際社會對美元信用的疑慮。如果美國不能通過疫情的大考，不能保持經(jīng)濟穩(wěn)健增長，不拋棄單邊主義的國際經(jīng)濟政策，美元獨霸國際貨幣體系的局面將難以維系。

美國經(jīng)濟的真相

美國經(jīng)濟與美元地位互為因果。美元的國際貨幣地位基于世界對美國經(jīng)濟的信心，而美國經(jīng)濟依賴美元的絕對壟斷地位獲得超常的貿(mào)易特權(quán)、金融特權(quán)。

現(xiàn)行全球貿(mào)易體系是二戰(zhàn)以后由美國主導(dǎo)一手打造的，包括美國主導(dǎo)的世界銀行、國際貨幣基金組織、世界貿(mào)易組織等國際組織，建立國際貿(mào)易和國際金融規(guī)則，打造美元結(jié)算、支付、清算網(wǎng)絡(luò)體系，使美元在國際儲備貨幣、支付手段、清算方式等金融領(lǐng)域占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。隨著美元國際貨幣地位的確立，一方面美元成為全球貿(mào)易體系得以建立和穩(wěn)定運行的基礎(chǔ)，另一方面美元也逐步成為服務(wù)美國國家利益的工具。

在美元主導(dǎo)的全球經(jīng)濟貿(mào)易體系下，世界貿(mào)易成為一種美國發(fā)行紙幣，其他國家生產(chǎn)商品和服務(wù)供給美國消費的游戲。美國對外輸出純信用的美元，在全球占有實際財富。主要的出口國與美國形成了以美元為紐帶的共生關(guān)系。主要的出口導(dǎo)向型國家，以低工資和低環(huán)境成本為代價，向美國提供廉價質(zhì)優(yōu)的商品，為美國源源不斷地輸送消費品與各類資源，同時保證了美國長期的低物價、低通脹。美國對外貿(mào)易導(dǎo)致的巨額經(jīng)常項目逆差，又通過出口國以購買美國國債或公司債等形式回流到美國來彌補。通過“美元—商品—國債—美元”的循環(huán)，美元的一出一進實現(xiàn)了世界實體財富流向美國，形成了其他國家生產(chǎn)、美國消費，其他國家高儲蓄、美國高消費的經(jīng)濟格局。這意味著美國可以依賴美元輸出、發(fā)行債務(wù)等金融手段而長期占有其他國家實體財富，換句話說，依托美元，美國是可以“躺著”掙錢的。這就是以美元為核心的全球貿(mào)易體系的運行模式。

圖1：2019年美國各產(chǎn)業(yè)占GDP比例情況圖

資料來源：彭博社。制圖：張玲

表1：2020年以來美聯(lián)儲資產(chǎn)擴張情況表

資料來源：據(jù)彭博社整理。制表：張玲

美元作為世界貨幣的地位，決定了美國貿(mào)易必須長期處于逆差地位，這是美元體系的一個內(nèi)在矛盾，即美元充當世界貨幣與美國貿(mào)易平衡不可兼得。美元要充當國際貨幣，各國發(fā)展國際貿(mào)易用美元作為結(jié)算貨幣，用美元作為儲備貨幣，這就會導(dǎo)致美元必須持續(xù)流出美國，并在海外不斷沉淀，對美國國際收支來說就會發(fā)生長期逆差。這一內(nèi)在矛盾決定了，美元雖然可以依靠其在國際貨幣體系的獨霸地位獲取壟斷收益（國際鑄幣稅、長期維持國內(nèi)低通脹、通過紙幣發(fā)行對沖國家負債、轉(zhuǎn)嫁國內(nèi)經(jīng)濟危機等），也必然付出長期保持貿(mào)易逆差的代價。從1976年開始，美國進出口進入了貿(mào)易逆差階段，在長達40多年時間里，美國一直保持對外貿(mào)易逆差。美元的這一特性，導(dǎo)致美國經(jīng)濟出現(xiàn)脫實向虛，制造業(yè)外流，美國經(jīng)濟成為高度虛擬化的經(jīng)濟。

美元的國際壟斷地位使得美國能夠通過金融和跨國投資輕松在全球聚斂財富，因而金融資本成為美國經(jīng)濟和政治的支柱。但金融資本的強勢也抑制了工業(yè)資本的發(fā)展，由此導(dǎo)致美國經(jīng)濟的“空心化”、“虛擬化”。在20世紀前半期，制造業(yè)是美國經(jīng)濟增長的主要動力。20世紀下半期特別是80年代以后，由于美國勞動力成本高企，產(chǎn)業(yè)資本出于追求超額利潤的目的，開始在全球范圍內(nèi)轉(zhuǎn)移和布局產(chǎn)業(yè)鏈，美國制造業(yè)大規(guī)模地向亞洲地區(qū)轉(zhuǎn)移，形成了美國經(jīng)濟“去工業(yè)化”，經(jīng)濟發(fā)展主要依賴服務(wù)業(yè)尤其是金融業(yè)，美國經(jīng)濟高度金融化，成為金融立國的經(jīng)濟模式。美國金融創(chuàng)新飛速發(fā)展，而金融衍生品的過度與泛濫，最終導(dǎo)致了次貸危機的爆發(fā)并演化成世界性的金融危機。

當美國政府認識到“去工業(yè)化”的后果而提出“再工業(yè)化”之時，卻發(fā)現(xiàn)美國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)已經(jīng)大幅退化的現(xiàn)實。其中，重振美國工業(yè)的一個必要條件，勞動力資源特別是熟練的技術(shù)工人根本無法得到滿足。同時，美國只有高科技產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，缺乏完整的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，而美國再造產(chǎn)業(yè)鏈并非朝夕之功且代價高昂。這決定了美國的“再工業(yè)化”困難重重。美國經(jīng)濟的金融化和實體經(jīng)濟的“空心化”，暴露了美國經(jīng)濟空虛和脆弱的一面。

美國經(jīng)濟的“空心化”以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的問題導(dǎo)致了美國收入分配嚴重不平衡，社會財富日益集中在少數(shù)以華爾街為代表的金融精英和跨國資本集團手中。美國經(jīng)濟發(fā)展并沒有使普通美國人受惠，甚至讓他們處于不利地位。研究表明，美國的收入分配差距達到了非常嚴重的地步，最頂尖的1%人口所獲得的收入占到國家總體收入的21%。遠遠超過西方發(fā)達國家平均水平。這種收入差距的不平衡，在2008年美國金融危機之后進一步加劇。美國收入分配的嚴重失衡，既暴露了美國經(jīng)濟不平等的一面，也帶來深刻的經(jīng)濟矛盾和社會矛盾。近年來美國民粹主義和反全球化聲浪抬頭，正是美國經(jīng)濟這些內(nèi)在矛盾的反映。

從長期的歷史發(fā)展看，世界見證了新興市場的崛起和美國經(jīng)濟的相對衰落（從1960年占世界GDP的近40%下降到目前的25%）。美元的國際貨幣地位，既成就了美國經(jīng)濟在全球的霸主地位，也為美國經(jīng)濟帶來“詛咒”，并導(dǎo)致自身難以消除的各種矛盾。

圖2：美國政府債務(wù)占GDP比例圖

資料來源：彭博社

圖3：2019年末主要經(jīng)濟體政府債務(wù)占GDP比例圖

資料來源：彭博社

圖4：2019年末外國機構(gòu)持有美國國債規(guī)模排名（前8位）

資料來源：彭博社

美國撒錢，全球買單

美元體系的又一個弊端是美元的外溢效應(yīng)。美國可以通過貨幣超發(fā)轉(zhuǎn)嫁國內(nèi)危機，使美國的國內(nèi)危機擴散為國際危機和全球金融動蕩。

2008年美國金融危機后，為挽救陷入危機的美國金融機構(gòu)，從2008年11月-2012年12月，美聯(lián)儲先后推出四輪量化寬松政策，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模從2008年的1萬億美元左右驟然增加到2012年末的2.85萬億美元（數(shù)據(jù)來源：彭博社），美元發(fā)行急速擴張。

2020年3月，受新冠疫情沖擊及經(jīng)濟衰退影響，美國股市短短10天連續(xù)四次熔斷，大批企業(yè)面臨債務(wù)危機。為救助股市，美聯(lián)儲祭出無限量化寬松手段，不僅購入國債，而且大量購買企業(yè)風(fēng)險資產(chǎn)包括垃圾級債券。在不到三個月時間，美聯(lián)儲增加購買國債和企業(yè)債3萬多億美元，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模急速擴表，釋放出巨量美元流動性。美國開啟印鈔模式，驟然增發(fā)3萬多億美元，用于聯(lián)邦政府對企業(yè)、個人“大把撒錢”的救助計劃。到6月份美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模最高達到7.22萬億美元。

美國政府一手發(fā)債、一手印鈔的模式，像魔法一樣變出美元。美元流動性擴張稀釋了美國原有的對國外的負債，美元無限量化寬松的外溢效應(yīng)，相當于對世界財富的公然洗劫。美聯(lián)儲天量放水雖然短期內(nèi)可以幫助美國走出金融危機，刺激股市短期回升，但并不能反映經(jīng)濟真實的基本面，實際上推升了美國股市的泡沫化。如果美國繼續(xù)放縱運用這種量化寬松特權(quán)，勢必導(dǎo)致全球美元流動性泛濫，沖擊他國金融市場，加劇全球金融市場的風(fēng)險。

美聯(lián)儲放任運用無限量化寬松特權(quán)，嚴重削弱美元的信用基礎(chǔ)。如今的美元純粹是信用貨幣，不同于布雷頓森林體系時期的與黃金掛鉤，而是以美國國家信用作為支撐。美元發(fā)行的依據(jù)是其持有的聯(lián)邦政府債券、公司債等，而美國負債規(guī)模不斷創(chuàng)下歷史新高。美國聯(lián)邦政府3月推出總額約2.2萬億美元的經(jīng)濟紓困計劃，通過直接發(fā)放現(xiàn)金補貼、增加失業(yè)救濟金、減稅、貸款援助等多種方式為家庭和企業(yè)提供援助，這是美國歷史上迄今規(guī)模最大的財政支出法案。隨著美國財政支出大幅增加，到2020年6月美國政府債務(wù)累計已經(jīng)達到26萬億美元，為美國去年GDP的121%，相當于歐盟GDP的141%，中國GDP的181%。在3月推出首輪3萬億美元經(jīng)濟刺激計劃之后，特朗普政府正在考慮推出新一輪刺激計劃，預(yù)計美國聯(lián)邦政府今年的預(yù)算赤字總額將超過3.8萬億美元（是上一財年的4倍，占GDP的18.7%），美國政府債務(wù)規(guī)模將進一步攀升。預(yù)計到2020年底美國政府總債務(wù)將達GDP的150%，如果是其他國家，這樣的負債水平已經(jīng)要發(fā)生債務(wù)危機了。

美元成為世界貨幣，植根于美國經(jīng)濟活力以及穩(wěn)健的財政政策，由此保證美國經(jīng)濟在全球的公信力。如果美國政府債務(wù)規(guī)模繼續(xù)攀升，美債將陷入依靠發(fā)新債償還利息的“龐氏融資”模式，有引爆美元信用危機的危險。

美國前財政部長鮑爾森最近針對美元前景撰文指出，美國能否戰(zhàn)勝新冠疫情，以及疫情后美國能否保持穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟政策，管理好國債并控制住結(jié)構(gòu)性財政赤字，將是對美元地位的重大考驗。如果美國不能做到這些，隨著時間的推移，美元的地位將岌岌可危。

美元武器化

美國憑借美元獨霸國際貨幣體系的絕對主導(dǎo)地位，還發(fā)展出長臂管轄權(quán)，對他國經(jīng)濟肆意進行干預(yù)和制裁，推行霸凌主義，實現(xiàn)自身政治目的。美元體系成為美國推行單邊主義和強權(quán)政治的工具，成為攻擊競爭對手的“金融核武”。

美元體系的建立使得美國在國際金融領(lǐng)域擁有壟斷性的全球性權(quán)力：一是主導(dǎo)全球金融規(guī)則的制定，并對國際貨幣基金組織、世界銀行等國際金融組織掌握操控權(quán);二是對國際支付清算體系的控制權(quán)，美元全球使用的系統(tǒng)外部性形成國際貿(mào)易計價、結(jié)算的路徑依賴;三是美國具有深度與廣度的金融市場體系，擁有全球最強大的金融機構(gòu)和金融服務(wù)網(wǎng)絡(luò);四是控制著全球性的信用評級機構(gòu);五是不受約束的金融制裁權(quán)力。

美國依靠美元和金融霸權(quán)，使其能夠動用各類金融手段打壓其他國家、企業(yè)及個人。美國實施金融打擊和制裁，包括攻擊他國金融制度及政策，沖擊他國資本市場和金融機構(gòu);利用資本做空并促使非美貨幣大幅貶值，資金恐慌性外逃，引發(fā)金融市場動蕩;制裁經(jīng)濟和金融主體，采用多種手段對金融機構(gòu)、實體企業(yè)及個人實施金融制裁，凍結(jié)被制裁實體資產(chǎn);利用對SWIFT、CHIPS和Fedwire系統(tǒng)等金融基礎(chǔ)設(shè)施的主導(dǎo)權(quán)，切斷他國政府、企業(yè)或個人的美元結(jié)算與支付渠道，將其排除在美元體系之外。

例如，美國曾于2018年宣布對俄羅斯38個個人和公司實施制裁，凍結(jié)其在美國管轄內(nèi)的所有資產(chǎn)。美國還對伊朗政府、企業(yè)等發(fā)起金融制裁，限制伊朗對外的金融交易，并將制裁擴展到與伊朗發(fā)生商品或服務(wù)交易的第三方國家實體或個人。美國曾以向伊朗提供金融服務(wù)為由對我國某銀行實施制裁，導(dǎo)致其與美國金融系統(tǒng)的聯(lián)系被切斷。美國對朝鮮、伊朗、委內(nèi)瑞拉等國采取金融制裁，對這些國家經(jīng)濟金融造成沉重打擊。金融戰(zhàn)是美國在貿(mào)易戰(zhàn)、科技戰(zhàn)之后更具殺傷力的經(jīng)濟打擊武器。

在中美競爭和對抗不斷加劇的形勢下，隨著對華貿(mào)易戰(zhàn)、科技戰(zhàn)的升級，美國已經(jīng)出現(xiàn)對中國實施“金融戰(zhàn)”的苗頭。例如，特朗普總統(tǒng)簽署的《香港自治法案》，其中包括對與被制裁個人和實體有業(yè)務(wù)往來的銀行實施制裁。在美國疫情危機和經(jīng)濟衰退進一步加深的情況下，不排除美國動用更加極端的“金融脫鉤”的手段，如對我國企業(yè)和金融機構(gòu)實施凍結(jié)資產(chǎn)、切斷美元渠道等制裁手段。對此我們必須保持足夠的警惕，未雨綢繆，做好應(yīng)對的制度安排和系統(tǒng)安排。

貨幣體系多元化

正如美國前財長鮑爾森所說，美國能否經(jīng)受疫情的考驗，能否保持經(jīng)濟持續(xù)增長，并合理控制財政赤字，是美元地位是否持續(xù)的一次大考。

截至目前，在應(yīng)對疫情方面，美國交出了一份讓世人瞠目的答卷，美國感染人數(shù)及死亡人數(shù)全球第一。從美國確診人數(shù)趨勢看，美國至今沒能有效控制疫情擴散。美國政府不顧疫情發(fā)展強力重啟經(jīng)濟，只能進一步推高感染和死亡人數(shù)，最終仍無法保持經(jīng)濟持續(xù)。進入6月末，美國各州迫于疫情高峰復(fù)發(fā)，不得不延緩開放經(jīng)濟的計劃。國際貨幣基金組織預(yù)測美國2020年經(jīng)濟將衰退8.0%。據(jù)高盛發(fā)布的最新報告，美國的失業(yè)率或從今年4月的14.7%飆升至25%，超過三分之一的美國工人可能失業(yè)。

在對外經(jīng)濟政策方面，特朗普政府推行“美國優(yōu)先”政策，無視其他國家正當利益訴求，推行單邊主義貿(mào)易路線，與中國、歐盟貿(mào)易戰(zhàn)火力全開。這種以鄰為壑的對外經(jīng)濟政策勢必導(dǎo)致美國在世界上的更加孤立和自我封閉，既擾亂全球經(jīng)貿(mào)秩序，也無助美國經(jīng)濟自身健康發(fā)展。

受疫情沖擊以及美國經(jīng)濟自身矛盾加深，美國債務(wù)不可避免繼續(xù)攀升，如果這種情況不能扭轉(zhuǎn)，美元獨霸世界的局面終將瓦解。德國戰(zhàn)略分析專家岡特·舒赫撰文指出：新冠疫情以及美國的應(yīng)對措施似乎開啟了一個新的時代，美元作為全球儲備貨幣的時代正走向倒計時。

筆者認為，壓垮美元的最后一棵稻草，將是美國巨額債務(wù)的不可持續(xù)。一方面美國疫情危機使政府財政赤字進一步激增，美債償債能力堪憂;另一方面，美國無限量化寬松政策使美債收益率大幅下降，10年期美國國債收益率一度只有0.35%，而2年期國債更低至0的水平，美國國債對國際市場的吸引力大大降低。在這樣的情勢下，誰還愿意為美國國債托底呢？

據(jù)美國財政部5月16日公布的報告顯示，3月底，在其公布的34個持有美國國債的國家中，有28個國家減持，單月減持規(guī)模達2257億美元，創(chuàng)出歷史紀錄。一種不難設(shè)想的前景是，在美國經(jīng)濟下滑與債務(wù)持續(xù)上升的雙重壓力下，如果出現(xiàn)多個國家不愿繼續(xù)持有美國國債，將引發(fā)美國債務(wù)違約風(fēng)險，從而引爆美元體系崩潰的多米諾骨牌。不要以為這樣的情形不會發(fā)生，疫情之下我們已經(jīng)見證一批歷史的“黑天鵝”。其實，美元信用的倒塌很久以前就發(fā)生過。布雷頓森林體系后期，由于美國發(fā)行的美元已經(jīng)超出了所擁有的黃金的價值，1971年尼克松總統(tǒng)宣布美元與黃金脫鉤，那是美元對于世界的一次公然賴賬。法國總統(tǒng)戴高樂率先覺察端倪，于是趕在美元與黃金脫鉤前，把法國的美元儲備換成了黃金。

對美國濫用美元霸權(quán)作為打壓、遏制他國的工具，美國前財長鮑爾森警告說，美元的霸主地位固然使美國擁有單邊制裁的能力，但這并非沒有成本，把美元當作制裁他國的武器，會鼓勵甚至逼迫包括美國盟友在內(nèi)的其他經(jīng)濟體發(fā)展能替代美元的國際儲備貨幣。

隨著美國單邊主義政策及制裁加劇，世界各國期望改變美元主導(dǎo)的國際貨幣體系的意愿日益強烈。一些飽受美國制裁之苦的國家以及主要石油出產(chǎn)國，甚至包括美國盟友，已經(jīng)悄然啟動“去美元化”。俄羅斯、伊朗已經(jīng)開始實施去美元化。俄羅斯2018年幾乎拋光美國國債，外儲用黃金替代美元;國際支付改用歐版金融體系等。沙特央行今年以來大幅減持了美國國債資產(chǎn)。歐盟在2018年底公布一項旨在提高歐元地位的計劃草案，要求各成員國在能源、大宗商品、飛機制造等“戰(zhàn)略性行業(yè)”增加使用歐元，并提出創(chuàng)建繞過美元的新支付渠道。最近土耳其宣布用人民幣支付從中國進口商品費用，反映出新興國家在疫情引發(fā)美元流動性短缺和支付危機情況下，謀求新解決方法的動向。

美元地位削弱后，取而代之的將是多個區(qū)域主導(dǎo)貨幣并存，為全球經(jīng)濟活動提供新的信用和流動性，人民幣在國際貨幣體系中的地位與作用將得到提升。中國作為世界第二經(jīng)濟大國，擁有足夠的經(jīng)濟規(guī)模和巨額國際貿(mào)易，人民幣已經(jīng)成為國際儲備貨幣之一，疫情形勢下經(jīng)濟繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，國際市場對人民幣信心可望增強，具備進一步國際化的基礎(chǔ)。當前我國應(yīng)進一步推進人民幣計價石油期貨市場的發(fā)展和人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）的建設(shè)，為人民幣在國際貿(mào)易結(jié)算及跨境投資中更廣泛的應(yīng)用創(chuàng)造條件。

（編輯：袁滿）